【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和

原创浙商李超宏观团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商李超宏观团队执业证书编号：S1230520030002

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内容摘要

>> 核心观点

我们认为，碳中和是我国与西方大国的共同利益诉求，推进双控是十四五规划计划之中的事宜，并在碳中和国际大背景下进一步加强。双控将进一步推升商品价格，全球经济进一步走向滞胀，而我国是全球最大的制造业国家和商品出口国，滞胀环境下我国面临的外部关系大大缓解。未来需要关注G20峰会关于碳中和以及全球经济协同面对滞胀问题的进一步讨论。

能耗双控以及其他碳中和政策带来商品价格大幅上行的内部代价是通过货币宽松等方式帮助企业降低成本。对于中下游企业面临的压力，需要央行通过再贷款、降准降息等方式帮助解决，因此我们预计年内货币政策延续宽松，仍有降准及定向降息，2022年一季度四箭齐发宽信用，经济不会失速，而四季度货币宽松仍驱动股债双牛。

>> 碳中和是我国与西方大国的共同利益诉求

对中国而言，中国能源匮乏与人口质量红利并存，推进碳中和时机正趋成熟。对于西方大国而言，推进碳中和有助于其在国际贸易和全球治理中获取更大的利益。当前碳中和已成为全球普遍关注的重要变革领域，多国已经通过立法、提出立法草案、纳入政策议事日程等方式积极推进碳中和进程。

>> 推进双控是十四五规划计划之中的事宜，并在碳中和国际大背景下进一步加强

碳中和碳达峰是长期目标，十四五规划强调能源双控制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值。“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标之一被列入十四五规划20大数字目标，平均每年需要降低2.9%左右。8月发改委披露上半年能源双耗达标情况，青海、广东、云南、宁夏、福建、江苏、广西等省份在能耗强度和消费总量两方面均未达标，考虑决策层对能耗双控达标的坚定决心，四季度冬季用电、供暖等能源需求较大，我们认为未达标省份下半年推进压力较大。8月以来，未达标省份近期整改调停措施推进较为积极，青海、宁夏、福建、广东等地先后召开能源双控专题会议，明确通过限制生产、两高项目自查自纠、错峰生产、追责到人等方式，在年内务必完成达标目标。

>> 双控进一步推升商品价格，全球经济进一步走向滞胀

能耗双控影响下，供给收缩将进一步推升商品价格，我国通胀压力部分向外输出，全球经济进一步走向滞胀。而美国PPI、CPI双高，CPI已经连续4个月位于5%以上，通胀压力更大，其财政货币工具已过度使用，逆周期政策面临退出甚至转向，通胀上行和经济回落的双重压力使得美国有意愿在贸易领域与中国达成合作。

>> 滞胀环境下我国面临的外部关系大大缓解

拜登上任后一直开展意识形态外交，持续拉动盟友孤立我国。受此影响，我国在全球范围内推进多边合作的步伐也受到阻挠，《中欧投资协定》被暂缓表决。当前全球发达国家普遍处于类滞胀环境下。中国向全球范围内输出的高性价比商品有助于缓解通胀压力，任何跟中国脱钩的发达经济体均将面临更为显著的滞胀压力。我国的生产出口能力将成为未来外交的重要筹码，减少我国被孤立的可能。贸易领域，美国受通胀压力影响可能寻求降低我国关税，我国加入CPTPP的可能性也将明显增加。除贸易领域外，前期部分遗留的外交问题可能在这一窗口期得以缓和或解决。

>> 内部代价用货币宽松等方式帮助企业降低成本

双控及其他碳中和政策带来商品价格大幅上行的内部代价是需要通过货币宽松等方式帮助企业降低成本。前期外向型制造业受益于海外没供给积累了一定利润，但出口大概率面临下行压力，利润对相关企业的支撑可持续性不再，当前在双控及其他碳中和政策，上游价格大幅上涨，给中下游企业带来较大压力，政策着力保市场主体，一方面通过减税降费及相关货币政策工具，减少了失业（底线一）压力，另一方面，保市场主体意味着中游不出清，PPI向CPI难以有效传导，使得居民消费价格（底线二）压力很小。对于中下游企业面临的压力，需要央行通过再贷款，降准降息等方式帮助解决，因此我们预计年内货币政策延续宽松，仍有降准及定向降息，2022年一季度四箭齐发宽信用预期，经济不会失速，而四季度货币宽松仍驱动股债双牛。

>> 关注G20峰会不确定性

在当前国内外宏观经济政策形势背景下，我们预计今年G20峰会上，针对短期诉求中美希望达成一致的意愿较强，但外交谈判都带有一定不确定性。谈判的不确定性主要取决于中美双方实力的动态变化，需持续关注变化趋势。滞胀是各个国家都不愿意接受的经济结果，当前发展中国家疫情控制乏力，供给恢复较为缓慢，短期内依然需要我国作为弥补海外供需缺口的主要力量，因此，对高耗能行业的限产节奏是否会被纳入此次G20议题值得关注。

风险提示

新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化

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正文

碳中和是我国与西方大国的共同利益诉求

碳中和符合我国与西方大国的共同利益诉求。对中国而言，中国能源匮乏与人口质量红利并存，推进碳中和时机正趋成熟。其一，碳中和后能源投资逐渐转化为制造业投资，可以在规避我国能源匮乏缺陷的同时发挥人口质量红利。其二，随着终端需求的增长和技术进步带动成本下行，光伏、新能源汽车等新能源行业从产业补贴阶段逐步进入盈利阶段，当前是推荐我国碳中和较为有利的时间窗口。对于西方大国而言，推进碳中和有助于其在国际贸易和全球治理中获取更大的利益。得益于较早完成工业化进程与较早开启低碳转型，西方大国掌握了大量的绿色能源发展的技术，具有一定的先发优势，实现碳中和有助于其谋求全球气候治理领导者和国际体系主导者地位，撰取更大的经济利益与政治利益。

碳中和已成为全球普遍关注的重要变革领域。根据统计，当前全球范围内已有6个国家通过立法方式明确将在2050年前实现碳中和，包括英国、法国、丹麦、瑞典、新西兰和匈牙利；6个国家（地区）已提出立法草案，分别为欧盟、加拿大、韩国、西班牙、智利以及斐济；此外，还有14个国家将碳中和纳入政策议事日程，包括中国。

双控进一步推升商品价格，全球经济进一步走向滞胀

能耗双控背景下，供给收缩将进一步推升商品价格，而全球疫后经济复苏力度已经趋弱，逆周期政策面临退出，全球经济进一步走向滞胀。

我国下半年经济下行压力加大，PMI指数已连续数月回落。需求端，受疫情影响，消费修复受阻；外供给渐次修复，出口回落压力增大；地产调控政策不断收紧，地产投资增速下行趋势较为确定；财政支出显著后置，基建投资增速维持低位。供给端，工业生产逐步降温，双控进一步加大工业增加值下行压力；疫情反复扰动的影响下，服务业景气度亦显著回落。经济数据的陆续公布，持续验证我们在7月12日外发报告《核心宏观分歧十问十答》的判断——下半年出口下行压力较大，消费、投资难以内生对冲。

美国疫后经济重启大概落后我国1个季度，四季度经济环比回落压力上升。从数据上来看，二季度开始美国零售数据环比已逐步正常化，6月服务业PMI开始下行，8月制造业PMI开始下行，预示其经济增长动能逐渐回落。然而，美国劳动力市场依然面临巨大的就业压力，美国8月失业率环比下降0.2个百分点至5.2%，但较去年2月份疫情爆发之前高1.7个百分点，劳动参与率仍比去年2月低1.6个百分点，潜在的经济回落无疑给就业数据修复蒙上了一层阴影。

经济回落的同时，全球通胀压力持续上升，能耗双控或进一步推升全球滞胀压力，而且美国通胀压力更加突出。数据显示，我国8月PPI同比已达到9.5%的高位，不过CPI同比只有0.8%，通胀还没有全面向居民消费端传递；而美国是PPI和CPI双高，其CPI已经连续4个月位于5%以上的高位，通胀压力更大。

作为全球最大的制造业国家和商品出口国，我国强大的制造业生产能力一直是全球通胀的稳定因子。不过，能耗双控背景下，我国高排放、高耗能行业面临停电、限产压力，有色冶炼（以电解铝为主）、钢铁、建材、化工等商品价格有望再次阶段性冲高，而江苏、浙江等地区的限电措施已影响中下游轻工、纺织服装甚至食品制造等行业，供给收缩将进一步推升商品压力，我国通胀压力或进一步向外输出。

美国财政货币工具已过度使用，逆周期政策面临退出甚至转向，通胀上行和经济回落的双重压力使得美国有意愿在贸易领域与中国达成合作。

推进双控是十四五规划计划之中的事宜，并在碳中和国际大背景下进一步加强

碳中和碳达峰是长期目标，十四五规划强调能源双控制度。2020年9月习总书记在联合国大会讲话中表示“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”，“碳达峰、碳中和”作用我国长期发展战略，重要性不断提升，也广受市场关注，我们在此前的碳中和系列报告进行了细致分析，碳达峰碳中和作为长期目标，实施阶段是中央定调、地方分布推进落实，需求端需调节能源消费结构、固定资产投资结构等方面，供给端引导新能源产业发展并通过合适的碳权交易等方式引导产业转型，财政、货币、产业政策等也将在绿色债券、绿色信贷等方面给予扶持和引导。

在此背景下，十四五规划明确表示“落实2030年应对气候变化国家自主贡献目标，制定2030年前碳排放达峰行动方案，要完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费。”其中，“单位GDP能源消耗降低13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标之一被列入20大数字目标，平均每年需要降低2.9%左右。我们认为，在碳达峰、碳中和的长期目标下，十四五规划有针对性的从能源双控角度入手开展工作，一方面实施以碳强度控制为主、碳排放总量控制为辅的制度，支持有条件的地方和重点行业、重点企业率先达到碳排放峰值，广东、北京、上海等地区提出的碳达峰目标显著领先于2030年，另一方面积极推动能源清洁低碳安全高效利用，深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型，例如在煤炭、钢铁领域压减并严控低效、无效供给。

上半年双控未达标省份下半年推进压力较大。8月12日，发改办环资〔2021〕629号文《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，明确表示，自本通知印发之日起，对能耗强度不降反升的地区，2021年暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。并做出要求，各地要坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，对上半年严峻的节能形势保持高度警醒，采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。9月11日，发改环资〔2021〕1310号印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，要求健全能耗管理制度，推动地方实施用能预算管理，严格实施节能审查制度，完善能耗双控考核制度，其中对于能耗双控进度严重滞后、工作不力的地区要进行问责处理。结合上半年达标情况来看，青海、广东、云南、宁夏、福建、江苏、广西等省份在能耗强度和消费总量两方面均未达标，决策层对能耗双控达标的决心坚定；考虑四季度冬季用电、供暖等能源需求较大，我们认为未达标省份下半年推进压力较大。

8月以来，未达标省份近期整改调停措施推进较为积极。8月下旬，Mysteel调研表示青海对铝厂限电范围继续扩大，减低能耗。8月18日，宁夏表示采取强有力措施坚决扭转能源双控不利局面，一方面强化能耗双控督查通报，对能耗增量压减不力、能耗强度降低进度目标严重滞后的地区、部门、企业进行约谈通报，并将结果抄送纪捡和组织部门，依纪依规对不作为的单位和个人进行追责问责，22日便首批约谈了4个地区的5家企业；另一方面要求加大错峰生产力度，做好统筹协调。8月30日，广西召开坚决遏制“两高”项目盲目发展暨加强能耗双控会议，要求迅速开展自查自纠，对国家点名通报的“两高”问题立即开展整改，对在建和存量“两高”项目开展全面排查和纠偏，受限产因素影响，Mysteel调研表示，广西9月水泥产量不超过上半年月均40%，广西地区涉及的6家氧化铝企业9月份产量不得超过2021年上半年平均月产量的50%。广东、福建等地区也先后开展能源双控专题会议，确保年内完成全省双控目标，并采取了适当的限产措施，如广东电网表示自9月16日起执行“开二停五”的错峰用电方案。

滞胀环境下我国面临的外部关系大大缓解

> 类滞胀环境下我国优秀的生产出口能力减少我国被孤立的可能

拜登在外交领域重视意识形态。我们在前期报告《民主党的全国大会传递了什么信息》中曾经指出，拜登早在大选前的行政纲要中已清晰传达外交思路：一是对外将继续严格执行人权等意识形态领域的相关法案；二是将与盟友积极配合，发挥太平洋大国优势地位，塑造符合美国价值观的国际准则；三是修复被特朗普破坏的所有盟友关系。

上台以后，拜登政府也一直依据这一执政思路开展外交，持续拉动盟友孤立我国。包括9月以来由美国主导建立美英澳三国参与的“三边安全伙伴关系”（AUKUS）；9月美国牵头展开美、日、澳、印四方安全对话；6月G7峰会联合施压我国等。受此影响，我国在全球范围内推进多边合作的步伐也受到阻挠，欧盟议会于5月暂缓对此前已达成共识的《中欧投资协定》进行表决。

当前全球尤其是发达国家普遍处于类滞胀环境下。美国方面，个人消费支出、耐用品新增订单（投资的有效表征）的同环比增速大概率高点已过；CPI方面环比增速虽然回落但同比增速依然位于5%以上的高位。欧洲方面，当前制造业、服务业PMI均已从高点逐步回落但CPI依然位于3%，且受基数效应影响年内可能进一步走高。在此情况下，中国向全球范围内输出的高性价比商品有助于缓解通胀压力，任何跟中国脱钩的发达经济体均将面临更为显著的滞胀压力。我国的生产出口能力将成为未来外交的重要筹码，在百年未有之大变局下减少我国被孤立的可能。

> 美国通胀压力大可能降低我国关税，加入CPTPP的可能性也将增加

如上文所述，当前美国通胀虽然环比高点已过，但同比回落速度依然较慢。美联储9月议息会议预测年末PCE仍在4%以上，核心原因仍是疫情后供需缺口的收敛速度慢于预期。此外，越南等部分中国的出口竞争国仍然面临疫情的困扰。在此背景下，美国对我国出口的依赖度仍然较强，从加快通胀回落的角度出发，可能降低对华关税进一步减少美国内的价格压力。中美之间的贸易接洽也在近几个月来出现明显缓和：3月美国贸易代表戴琪曾强硬表态“不准备在近期内取消对中国进口商品的关税”；但5月末我国刘鹤总理与戴琪通话，美方的固执态度明显弱化；此外，根据彭博报道，今年8月耶伦也考虑在未来访华。

受此影响，我国加入CPTPP（跨太平洋伙伴关系协定）的可能性明显增加。习近平主席早在2020年11月便提出“中方将积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，最终我国于今年9月正式提交申请。从协定构成看，CPTPP共有日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁11个成员国。虽然美国当前不是其中成员（特朗普任期内退出），但CPTPP的前身由美国牵头设立，当前成员国中日、澳等均是美国的盟友；而中国最终加入CPTPP需要得到所有成员国的同意（CPTPP协定中明确规定“最终委员会的决定应由所有缔约方同意做出”），因此美国对该组织仍有极大影响力，中美贸易关系的边际缓和将增加我国加入CPTPP的可能性。需要指出的是，CPTPP要求成员国加入前需“证明其已经完成CPTPP要求的国内法律法规的所有变更”，而我国在劳工、国有企业等领域仍存在一定程度的不适配，未来加入的过程仍将十分漫长且具有较强不确定性。

> 前期部分遗留的外交问题可能在这一窗口期得以缓和或解决

此外，美国因受制于通胀压力下的对华诉求，近期整体外交态度出现边际缓和。部分前期遗留的外交问题均在近期出现缓和的迹象。包括：国家主席习近平9月10日与拜登通话，强调中美有关部门将继续解除对华，推进在气候变化、疫情防控、经济复苏以及重大国际和地区问题上的协调和合作，同时挖掘更多合作潜力；10月G20峰会两国元首存在进一步交流的可能性；9月孟晚舟与美方达成DPA（延迟起诉协议）回国等。

内部代价用货币宽松等方式帮助企业降低成本

双控及其他碳中和政策带来商品价格大幅上行的内部代价是需要通过货币宽松等方式帮助企业降低成本。

> 前期外向型制造业受益于海外没供给积累了一定利润，但可持续性不再

2020年疫情后，海外经济体供给能力不足，中国发挥供给优势填补海外供需缺口带动出口超预期，2020年末出口金额当月增速达到20%左右高位，全年贸易顺差达5240亿美元，同比增长24.4%，较2019年的20%继续提高，在此背景下，外向型制造业受益于海外没供给积累了一定利润，对于企业2021年以来的生产和投资活动构成一定的支撑。

但是我们预计我国出口将面临逐渐加大的下行压力，出口型制造业企业盈利走势可持续性不再。2021年以来，海外供给持续修复，诸多线索已经有所显示：首先，全球船运运力持续修复；其次，海外发达经济体工业生产、库存等供给能力渐进修复；第三，海外供给修复提振该国出口，美国、日本、韩国、金砖国家、越南、印尼等国家出口数据均有表现。

> 双控及其他碳中和政策，带来的上游价格上涨，给中下游企业带来较大压力

在碳达峰碳中和的大背景下，双控政策推进力度强，在双控及其他碳中和政策影响下，上游原材料供需紧平衡、价格上涨，中下游原材料成本将在较长时间内处在高位，成本压力较大。

大宗商品价格可能持续维持高位的原因主要有：

其一，决策层双控政策力度强，高排放、高耗能制造业面临行政减产压力，后续不排除环保限产政策再次强化的可能性；

其二，由于推进节能减排的确定性极强，企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降，因此上游原材料在较长时间内维持供需紧平衡。

其三，企业为进行技术改造、环保升级而增加额外的减排投资，也将从成本端推动相应工业品涨价。

> 保市场主体，减税降费货币政策直达工具，减少了失业（底线一）压力

当前两项政策底线其一是失业压力，其二是通胀风险。当前政策着重保市场主体，保持经济平稳健康发展和就业稳定，通过推出各项保实体政策，尤其是针对中小企业、民营企业定向扶持，有助于缓解失业压力。

疫情后，我国各项政策着力保市场主体，财政强调减税降费，货币层面除总量性宽松政策外，2020年分层次、有梯度出台三批次合计1.8万亿元再贷款、再贴现政策，年中创新两项直达实体经济的货币政策工具，不断完善结构性货币政策工具体系，力求精准直达支持稳企业保就业。2021年，直达实体的货币政策工具继续发挥作用，7月初国务院常务会议提出适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降，央行于7月中旬降准落实国常会部署。

9月1日国常会重点部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，加强政策储备，做好跨周期调节，会议强调“稳增长、保就业，重在保市场主体特别是量大面广的中小微企业”，会议提出多项扶持政策：一是加大帮扶政策力度。今年再新增3000亿元支小再贷款额度。二是进一步深化“放管服”改革，优化营商环境，降低制度性交易成本。三是统筹做好跨周期调节。发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资。我们认为，政策维稳市场主体力度强，有助于有效缓解失业压力。

> 中游不出清，PPI向CPI难传导，居民消费价格（底线二）压力很小

正是由于多项政策定向支持中小企业及民营经济，今年以来虽然上游大宗商品价格持续攀升，我们却并未看到明显的中下游行业出清。除微观调研获取信息外，宏观层面观察工业企业出清的一种方式是通过比较工业企业利润的官方公布同比增速及使用绝对值计算同比增速的相互走势，由于我国工业统计制度仅统计规模以上企业数据，样本每年一大调、每月也会有小调，若出现了中下游企业的行业出清，则行业集中度提高、利润会向头部规模以上企业集中，官方公布数据已考虑样本更新，其数值会相较绝对值直接计算的增速更高，典型时期如供给侧结构性改革期间，受去产能影响，上游原材料价格大幅上涨冲击中下游企业经营，导致部分小企业倒闭退出市场，带来2017年末至2019年上半年两项数据的大幅偏离。但这种情况在去年及今年均未出现，得益于政策保市场主体、对中小企业的定向支持，中小企业经营得以稳定于盈亏平衡线附近，未出现倒闭出清。

中游不出清，意味着PPI向CPI较难实现有效传导，我们认为市场担忧的居民消费价格（底线二）过快上行的压力比较小，无需担忧CPI上行风险对货币政策的扰动。

> 中下游企业压力，央行通过再贷款，降准降息等方式帮助解决

当前政策考虑大宗商品价格上行增加中下游企业成本压力，通过各种方式为企业减轻经营负担，其中，央行通过再贷款，降准降息等方式进行定向支持。再贷款资金有助于解决资金来源不足的问题，同时再贷款也采取低息方式降低融资成本，近期央行已新增3000亿元支小再贷款额度；央行通过降准为银行降低资金成本，也有助于向企业端传导，这是政策困境中的无奈选择，是触发7月降准的核心原因；降息我们认为核心关注碳减排货币政策工具的定向降息。

因此，从大宗商品价格将持续处于高位及为企业降低融资成本的角度看，我们认为年内央行仍有降准和降息。对于降准，预计时点大概率在10月，并用于置换四季度部分到期MLF。对于定向降息主要关注碳减排货币政策工具，大概率10月末实施。

> 2022年一季度四箭齐发宽信用预期，经济不会失速

我们判断2022年一季度央行“四箭齐发”扩信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。在此情况下，经济无失速压力。

制造业贷款是政策着重引导信贷支持的方向，央行持续强调“对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等需要长期支持的领域加大政策支持力度”，2019年，央行在MPA考核中增加制造业中长期贷款占比指标，并在2020年加大权重，2021年政策延续，持续强调加大对制造业的金融支持。从信贷需求看，随着基建与地产市场在明年一季度出现新的增长点，制造业投资需求有望企稳，从而拉动企业资本开支意愿，增加信贷需求尤其是中长期信贷需求。从信贷供给看，年初优质项目多，银行也有意愿实现“开门红”，监管角度预计央行将持续强调信贷结构性调节，重点支持制造业、民营企业、小微企业等重点领域和薄弱环节，总体我们认为明年一季度制造业贷款有望大规模放量。

对于减碳贷款，碳达峰碳中和背景下，我们认为绿色金融领域的定向支持力度将不断加强，今年二季度的货币政策执行报告中，央行继续强调“强化对绿色发展的金融支持”及“继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展”。我们持续强调央行大概率在今年10月推出碳减排货币政策工具。碳减排工具结构上可能类似TMLF，通过设定更低的再贷款利率起到定向降息作用，操作频率上也可能以季度为频率常态化投放，规模依据上个季度的减碳信贷投放状况及本季度的投放需求而定，此工具的落地将加速减碳贷款投放，推动明年一季度“四箭齐发”扩信用。

对于基建贷款，7月30日中央政治局会议强调，“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”由此我们预计年内财政资金形成实物工作量大概率后移至明年一季度，推动基建贷款放量。综合考虑发改委预先储备未来项目和货币政策稳信用节奏，我们认为财政或将配合货币政策带动明年一季度信用扩张。

对于按揭贷款，今年以来，地产贷款集中度管理、三道红线、五档分类等政策极大地限制了房企融资，严查消费贷、限制按揭贷也使得居民贷款难以放量，地产政策不放松的情况下，扩信用较难见成效。但我们提示关注可能出现的边际变化，首先，“因城施策”及“稳房价、稳地价、稳预期”三稳的政策基调下，部分房价、地价回落幅度较大的三四线城市可能有局部政策缓和。其次，共同富裕相关政策推进加速，其核心在调节收入分配，我们认为今年房产税有望扩大试点城市，需求端购房按揭贷款监管可能有所宽松，以对冲房产税试点对房地产市场的供给释放。今年以来，受按揭贷收紧影响，地产销售趋向低迷，明年一季度局部地区按揭贷政策缓和的情况下，房地产市场有望实现供需两旺推升销量，从而释放信用。随着销售回暖，也会带动地产后周期的相关消费及消费贷款，如建筑装潢、家具、家电等，进一步推动居民信贷增长。

> 四季度货币宽松仍驱动股债双牛

我们预计四季度货币政策持续宽松，仍有降准和定向降息操作，反映到市场表现，仍驱动股债双牛。当前“宽货币+紧信用”的组合对应“债牛”逻辑，碳减排工具定向降息利好利率债市场，10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

关注G20峰会不确定性

2016年G20杭州峰会上，历史上第一次将气候变化问题纳入G20行动计划，此后气候变化议题成为G20峰会上重要议题之一。由于我国碳排放量在全球碳排放总量中占比较大，在全球气候治理方面容易成为其他国家掣肘我国的问题。

在当前国内外宏观经济政策形势背景下，我们预计今年G20峰会上，针对短期诉求中美希望达成一致的意愿较强，但外交谈判都带有一定不确定性。从9月10日国家主席习近平应约同美国总统拜登通话的情况来看，美国对我国的态度在当前较为缓和，近期释放的友好信号也较多，一方面在于美国国内疫情问题、通胀问题较大，另一方面在国际上从阿富汗撤军，使得在短期内对美国也需要缓冲调整期。谈判的不确定性主要取决于中美双方实力的动态变化，需持续关注变化趋势。

我们认为，滞胀是各个国家都不愿意接受的经济结果。当前发展中国家疫情控制乏力，供给恢复较为缓慢，短期内依然需要我国作为弥补海外供需缺口的主要力量，若我国能耗双控压力较大，或将使得全球滞胀加剧。因此，对高耗能行业的限产节奏是否会被纳入此次G20议题值得关注。

风险提示

新冠病毒变异导致疫情二次爆发；中美摩擦超预期变化

近期视角

[ 1 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列）

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇)

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【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版)

【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切

[ 2 ] 货币政策宽松系列

【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一）

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二）

【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息 ——货币政策宽松系列研究（三）

【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四）

[ 3 ]共同富裕系列

【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一

【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二

【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五

【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八

[ 4 ] 信用收缩系列

【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始

【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）

【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二）

【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三）

【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四）

【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五）

【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时

[ 5 ] 再通胀系列研究

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一

【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二

【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三

【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四

【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五

【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六

【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七

【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八

【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九

【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十

【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一

【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二

【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三

【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四

【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五

【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六

【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七

【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八

【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九

【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十

【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一

[ 6 ] 房地产长效机制系列报告

【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一

[ 7 ] 房地产税系列报告

【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一）

[ 8 ] 碳中和系列研究

【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一）

【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二）

【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三）

【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四）

【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五）

【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六）

【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七）

【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八）

[ 9 ] 反垄断系列研究

【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一

【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二

【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三

【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四

【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五

【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六

[ 10 ] 年度策略报告

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (上篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (下篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节（PPT）

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】从再通胀到信用收缩（PPT)

[ 11 ] 拜登新政系列研究

【浙商宏观||李超】拜登上任初期将如何践行财政承诺？——拜登新政系列研究之一

【浙商宏观||李超】拜登的内阁传达了怎样的执政思路？——拜登新政系列研究之二

【浙商宏观||李超】拜登基建方案难改全年宏观和资产节奏——拜登新政系列研究之三

【浙商宏观||李超】“基建+加税”的快速立法通道真的那么快吗？——拜登新政系列研究之四

【浙商宏观||李超】拜登的“宽支出”并非“宽财政”——拜登新政系列研究之五

【浙商宏观||李超】全球协同征税对美股的影响几何？——拜登新政系列研究之六

【浙商宏观||李超】不宜对美国财政刺激力度过于乐观——拜登行新政系列研究之七

[ 12 ] 货币政策

【浙商宏观||李超】大宗上涨暂不影响货币政策

【浙商宏观||李超】金融委会议政策含义如何理解？

【浙商宏观||李超】2月金融数据为何超市场预期？未来怎么走？

【浙商宏观||李超】流动性超预期的紧从何而来？

【浙商宏观||李超】12月金融数据：紧信用逐步启动

【浙商宏观||李超】降准之难

【浙商宏观||李超】11月金融数据：预计2021年一季度央行开启紧信用

【浙商宏观||李超】保持政策的连续性和稳定性

【浙商宏观||李超】货币乘数破7后的货币政策路径选择

【浙商宏观||李超】精准导向决定结构性货币政策

【浙商宏观||李超】8月金融数据：社融与M2增速缘何背离？

【浙商宏观||李超】7月金融数据：M2和社融增速哪个对于股市更重要？

【浙商宏观||李超】金融数据：整治金融空转未阻断扩信用

【浙商宏观||李超】5月金融数据中的信息量

【浙商宏观||李超】金融数据：“略高”的政策含义逐渐验证

【浙商宏观||李超】货币政策真能不管GDP吗？

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？

[ 13 ] 出口超预期

【浙商宏观||李超】进口逻辑有变化，出口短期继续强

【浙商宏观||李超】进出口缘何超预期？

【浙商宏观||李超】再通胀强出口，2021继续演绎

【浙商宏观||李超】再议出口超预期

【浙商宏观||李超】出口持续强劲，顺差带动增长

【浙商宏观||李超】两个大循环的另类观

【浙商宏观||李超】供给优势提振出口，进口转正或难延续？

【浙商宏观||李超】5月进出口：为什么我们前瞻提示出口无需悲观？

【浙商宏观||李超】进出齐升，逆差转正——3月进出口数据点评

【浙商宏观||李超】Q4进出口能否持续强势？

【浙商宏观||李超】出口高增稍降，进口逻辑有变

【浙商宏观||李超】5月PMI:出口预示未来走弱

【浙商宏观||李超】出口高点已过，进口高点已现

【浙商宏观||李超】6月PMI：出口订单指数连续三个月回落

【浙商宏观||李超】供需缺口仍是解释出口的核心逻辑

【浙商宏观||李超】出口如期回落，驱动股债双牛

[ 14 ] 十四五规划

【浙商宏观||李超】创新、产业、市场、改革——五中全会公报划重点

【浙商宏观||李超】十四五规划详解

【浙商宏观||李超】从数据指标看十四五规划终稿

【浙商宏观||李超】上篇：十四五规划量化指标的建议

【浙商宏观||李超】下篇：十四五规划量化指标的建议

[ 15 ] 中观产业景气观察

【浙商宏观||李超】Q4 哪些行业基本面会改善？

【浙商宏观||李超】2021年出口景气对产业链影响如何？

[ 16 ] 美国大选系列研究

【浙商宏观||李超】比整体民调更重要的是摇摆州民调──美国大选系列研究一

【浙商宏观||李超】国会改选重要性不亚于总统大选──美国大选系列研究二

【浙商宏观||李超】民主党的全国大会传递了什么信息？——美国大选系列研究三

【浙商宏观||李超】美联储宽松“助力”特朗普大选——美国大选系列研究四

【浙商宏观||李超】财政博弈引发市场波动但无碍美联储宽松——美国大选系列研究五

【浙商宏观||李超】低预期优势助拜登先下一城——美国大选系列研究六

【浙商宏观||李超】特朗普确诊新冠怎么看？——美国大选系列研究七

【浙商宏观||李超】邮递选票或是特朗普拒绝潜在败选结果的续命抓手——美国大选系列研究八

【浙商宏观||李超】特朗普未把握辩论窗口，大选夜重点看四大关键州——美国大选系列研究九

【浙商宏观||李超】总统和国会选举都需关注，警惕拜登交易逆转——美国大选系列研究十

【浙商宏观||李超】大选司法混乱或超预期，美股短期有下行风险——美国大选系列研究十

浙商证券宏观研究团队简介

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行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

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文章内容源自9月26日外发的报告《碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究之九》