【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 孙欧 执业证书编号：S1230520030002
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内容摘要
>> 核心观点
通过金融手段助力共同富裕的核心是发挥货币政策及信贷政策的收入再分配效应，其重点是结构性政策工具的使用。从落实共同富裕、优化收入分配的角度看，要求货币政策保持适度的流动性投放，同时持续强化结构性调控，引导资金定向支持国民经济重点领域薄弱环节如民营经济、中小企业，也可避免资产价格泡沫带来的财富分配不均。
我们认为在共同富裕推进过程中央行可能采取的结构性政策工具包括：针对三农、小微、扶贫、制造业等领域的信用或专项再贷款；区域再贷款；碳减排货币政策工具支持金融机构增加投放减碳贷款，支持新能源行业发展及产能过剩行业绿色转型；对重点领域薄弱环节的定向降准；通过MPA体系加强对信贷投向和区域的考核；重启PSL投放等。
>> 货币政策助力共同富裕主要靠结构性工具
通过金融手段助力共同富裕核心是发挥货币政策及信贷政策的收入再分配效应，重点是结构性政策工具的使用。其一，从发达国家经验来看，过度宽松的货币政策推动资产价格上涨，为高收入群体以及紧密参与金融市场的群体带来更多财富，降低了普通家庭银行存款的回报，容易加剧贫富分化。其二，我国经济结构性问题突出，重点领域如小微企业、民营企业，重点行业如高端制造、科技成长等产业升级领域，薄弱区域如广大乡村、中西部地区等，都面临资本要素不充足、融资难融资贵导致的发展内生动力不足问题，其信贷需求无法得到有效满足。因此，在共同富裕推进过程中，要求货币政策保持适度的流动性投放，同时持续强化结构性调控，引导资金定向支持国民经济重点领域薄弱环节如民营经济、中小企业，也可避免资产价格泡沫带来的财富分配不均。
>> 结构性货币政策作为主要抓手，发挥正向收入再分配效应
随着我国货币信贷存量增加，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。近年来，人民银行不断完善结构性货币政策工具体系，创新运用结构性货币政策工具实现精准滴灌，效果突出，也将在后续发挥正向收入再分配作用。
我们认为共同富裕推进过程中，央行可能采取的结构性政策工具有：针对三农、小微、扶贫、制造业等领域的信用或专项再贷款；区域再贷款；碳减排货币政策工具支持支持新能源行业发展及产能过剩行业绿色转型；对重点领域薄弱环节的定向降准；通过MPA体系加强对信贷投向和区域的考核；重启PSL投放等。
具体来看，第一，央行大概率将继续频繁使用信用再贷款或专项再贷款及再贴现工具，如重点支持小微、民营、三农、制造业等领域，由于其指向清晰，且一般使用优惠利率，银行使用再贷款、再贴现资金支持实体经济相关领域的积极性较高，可有效起到结构性调节作用。第二，央行可能加速推进碳减排货币政策工具的落地，有助于支持新能源行业发展及产能过剩行业绿色转型，中西部地区项目将是碳减排贷款投放的重要方向，有利于协调区域发展、促进共同富裕。第三，预计后续央行可能有面向“三农”、小微企业、民营企业，或县域金融机构等进行的定向降准。第四，“住有所居”是践行共同富裕、推进公共服务均等化的重要方向，预计保障房建设仍将持续发力，不排除恢复PSL投放，为保障房建设提供定向中长期稳定资金支持的可能性。第五，预计央行可能在MPA体系中继续强调对民营、小微、制造业的信贷考核，或增加“三农”、服务县域或经济薄弱地区、保障房建设等领域的考核指标。最后，央行也可能继续针对经济局部领域创设直达货币政策工具，定点支持、精准滴灌。
共同富裕相关政策推进节奏过快冲击部分行业就业，失业率压力提高，扰动货币政策节奏；货币政策落地不及预期。
目 / 录
正 文
货币政策助力共同富裕主要靠结构性工具
结构性货币政策作为主要抓手，发挥正向收入再分配效应
我国经济结构性问题突出，重点领域如小微企业、民营企业，重点行业如高端制造、科技成长等产业升级领域，薄弱区域如广大乡村、中西部地区等，都面临资本要素不充足、融资难融资贵导致的发展内生动力不足问题，其信贷需求无法得到有效满足。随着我国货币信贷存量增加，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。近年来，人民银行不断完善结构性货币政策工具体系，创新运用结构性货币政策工具实现精准滴灌，效果突出，也将在后续发挥正向收入再分配作用。
央行此前曾分别于2018年四季度和2020年二季度的货币政策执行报告中通过专栏讨论结构性货币政策工具，2018年四季度央行的表述为“中国的货币政策则一向注重与信贷政策、产业政策等协调配合，在运用结构性货币政策工具方面有长期的实践和较好的基础，如差别化存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策等，在支持国民经济重点领域和薄弱环节方面发挥了积极作用”；2020年二季度报告中央行在专栏“完善结构性货币政策工具体系”中介绍了2020年以来结构性货币政策工具使用情况，包括进一步完善“三档两优”存款准备金框架、先后出台共1.8万亿再贷款再贴现政策、创新两个直达实体经济的货币政策工具。
总体上，我们梳理认为我国结构性货币政策主要包括：定向降准、定向降息、专项再贷款、再贴现、PSL、TMLF、创新性直达实体的货币政策工具等，央行还通过信贷政策、在MPA体系中纳入定向考核或专项指标等方式进行结构性调控，主要目的在于优化流动性投向与结构。实际上，2008年国际金融危机后，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻，欧央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。我国央行积极运用货币政策工具支持经济结构调整效果显著。
以下将依次梳理共同富裕政策导向下，央行可能采取的结构性货币政策工具。具体包括：针对三农、小微、扶贫、制造业等领域的信用或专项再贷款；区域再贷款；碳减排货币政策工具支持金融机构增加投放减碳贷款，支持新能源行业发展及产能过剩行业绿色转型；对重点领域薄弱环节的定向降准；通过MPA体系加强对信贷投向和区域的考核；重启PSL投放等。
> 专项再贷款、再贴现
预计碳减排货币政策工具最大可能是以再贷款的形式发放，将再贷款适用范围扩大至绿色信贷领域，这基于较为成熟的再贷款政策框架，便于央行分支机构和金融机构发放和使用。其结构上可能更像TMLF，TMLF创设初期利率水平较同期限MLF利率低15BP且可再滚动两年，为突出绿色领域的特点以及“低成本”的要求，预计可通过设定更低的再贷款利率体现差异化，参考TMLF利率及支农、支小、扶贫再贷款定价通常低于普通再贷款工具，碳减排作为当前政策重心，同样可能享受优惠利率，预计利率较当前MLF利率低10-15BP，碳减排货币政策工具以较低利率投放流动性的同时类似于定向降息。操作频率上也可能参考TMLF，以季度为频率制定常态化投放机制，规模依据上个季度的碳减排贷款投放状况及本季度的投放需求而定。TMLF操作规模是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定，央行搜集银行每个季度对小微企业、民营企业贷款的数据需要一定时间，因此操作时间基本在季后首月第四周进行。
碳达峰碳中和推进的大背景下，我们认为绿色金融领域的定向支持力度将不断加强，今年二季度的货币政策执行报告中，央行继续强调“强化对绿色发展的金融支持”及“继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用，运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展”。人民银行设立碳减排支持工具，通过向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。这是直达实体经济的结构性货币政策工具，以精准直达方式支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。
央行强调“严格控制高耗能高排放项目信贷规模，推动‘两高’项目绿色转型升级”，我们认为减排货币政策工具支持具有显著减排效应重点领域，包含绿色能源行业，也包括助力传统产能过剩行业进行环保技改，推动其加速转型升级。中西部的清洁能源潜力相对较大，包括风电，光伏和水电，目前东部相关的高耗能重工业转移到中西部地区的趋势逐渐加强，能源产业项目投资会逐渐增多，中西部地区项目将是碳减排贷款投放的重要方向，这有助于中西部清洁能源资源丰富地区的经济发展，有利于协调区域发展、促进共同富裕。
> 定向降准
> PSL
> 发挥MPA考核的结构性引导作用
> 其他结构性货币政策工具
共同富裕相关政策推进节奏过快冲击部分行业就业，失业率压力提高，扰动货币政策节奏；货币政策落地不及预期。
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