【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇）

原创浙商李超宏观团队李超宏观研究与资产配置

文 | 浙商李超宏观团队执业证书编号：S1230520030002

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内容摘要

>> 核心观点

2001年加入WTO之后，中国制造业凭借出口和人口红利之势增速颇高。2008年次贷危机之后，随着全球经济缺少动力与人口数量红利逐渐消退，中国经济的驱动因素主要靠房地产政策，政府一直在寻求转型方向，并摆脱房地产对宏观经济的束缚。供给侧结构性改革总体以解决问题为导向，增长方向上尚未破局。

碳达峰碳中和大背景下，一方面我国环保治理实践经验表明经济可承受环保治理带来的扰动，另一方面新能源汽车光伏等补贴性行业开始进入盈利阶段，进一步坚定我国推进双碳政策的决心。在推进双碳政策中，整体方针是“先立后破”，“立”指积极发展新能源，“破”指淘汰落后产能。2020年由于出口带动工业用电量较高等因素，导致能耗双控政策推进中出现价格大幅上涨，而新能源建立过程往往需要消耗能耗指标，因此难以快速充分建立。

“先立后破”的原则在中央层面已经形成共识，但需突破产业发展与能耗指标等限制，我们预判这些限制政策将在年底中央经济工作会议上逐渐打破，形成正向循环，逐渐缓释上游的价格压力，并且从产业链上下游企业来看，大量需求订单无法完成的情况也将得以缓解，进而带动新能源相关领域的大量投资，尤其是制造业投资。更大的预期差是，碳中和带来的变革并不只在新能源产业链上，而在于会促发整个制造业的升级再造，使其与能源变革相匹配。预计2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。

风险提示

1、中美博弈激化超预期：未来预计美国对华策略将在贸易领域出现边际缓和，但应警惕意识形态和科技领域风险激化对风险偏好的潜在冲击。军事领域的局部摩擦也应给予关注，历史经验表明当美国总统民调承压时往往会将军事摩擦作为提振民调的有效手段。

2、全球通胀持续超预期：中国方面需警惕猪油共振导致通胀超预期；海外方面需警惕供应链、能源及劳动力供需矛盾等问题持续恶化导致通胀超预期。一旦通胀压力加剧，全球央行可能出现加息潮继而对资本市场形成冲击。

目 / 录

正文

产业政策：能源转型逐渐替代传统基建地产

> 我国能源转型将带来工业再造

我国双碳“1+N”政策体系逐步推出，双碳目标的实现路径逐步清晰，2022年将是进一步落实双碳行动的重要开局之年。2021年10月，中共中央、国务院《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》（以下简称《意见》），国务院《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）相继发布，明确关于碳达峰、碳中和的重大战略决策，指出落实双碳目标的具体指标及行动方案。

我国的双碳行动将是全球历史上规模最大、门类最全的工业体系能源转型过程，其核心在于推动能源利用效率、非化石能源在能源消费中的比重提升。在能源利用效率方面，《意见》和《方案》中明确，到2025年，我国重点行业能源利用效率大幅提升，单位国内生产总值能耗比2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，到2030年，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。在能源消费结构方面，到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，到2060年，非化石能源消费比重达到80%以上。

我国能源转型过程并不只是新能源产业链上的产业变革，更会引致制造业乃至工业体系的全面再造，甚至贯穿于经济社会发展的全过程和各方面。《意见》中指出碳达峰、碳中和纳入经济社会发展全局，加快形成节约资源和保护环境的产业结构、生产方式、生活方式、空间格局，从《方案》中碳达峰十大行动中亦可以看出，涉及能源结构、工业再造、城乡建设、绿色交通、低碳科技、循环经济等多个方面。

> 能源转型或将使制造业投资再次成为带动我国投资增长的主力

能源转型带动工业再造，我国制造业投资增速高于基建地产的阶段或将再现。21世纪以来，我国制造业投资长期高于基建地产的阶段在2008年之前，其原因在于，我国加入WTO后加速融入全球经济体系中，出口导向型的经济增长模式及承接西方发达国家及东亚四小龙的制造业转移历史机遇，使得我国制造业体系加快完善构建，1998年国家推进国企改革，中小国企陆续关停并转，大量劳动力土地资本等生产要素被腾挪出来，在外需不断增加的同时，中国的制造业体系并不与之匹配，东南沿海地区民营制造业企业快速发展，投入了大量资本开支，带来了制造业投资的高速增长。但在2008年金融危机之后，外需随着全球经济放缓走弱，以及我国制造业体系在大规模投资建设下逐步完善，且常受产能过剩困扰，制造业投资逐步成为顺经济周期变量。但在实现双碳目标过程中，新能源转型引致的新能源应用需求及设备更新需求将是制造业投资强劲的带动力量，从而使制造业投资有望取代基建地产成为我国投资增长的主力。

我们认为，我国新能源转型背景下的工业再造，是指为实现能源利用效率的提升、适应非化石能源消费比重提升的能源结构调整，对采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业进行系统全面的再造升级。这既包括各行业本身为提升能源利用效率的设备更新、体系重构，更在于为适应居民生活和工业生产在新能源转型中的增量需求所对应的产能扩张，其核心在于形成与之匹配的制造业投资。

当然需要注意的是，制造业在替代房地产、基建成为投资的主要增长动力时，并非重复过去的粗犷式增长，而是更注重提升经济发展效率的转型升级，需同时满足双碳行动中能源消耗增量的约束。但我们认为，能耗双控的行业要求应适应产业生产规律作结构上的动态调整，对于新能源设备生产过程中所需要的高能耗中间产品行业应予以一定差异化设置控制目标，以顺利实现经济的新能源转型升级。

我们认为，遵循先立后破原则，我国能源转型背景下的工业再造，将从能源体系再造、用能终端再造两大方面展开。

第一，以非化石能源为主体的能源体系再造，需要进一步加大对光伏、风电、核能、氢能、生物质能等清洁能源行业的投入，并间接带动产业链上下游的化工产品、非金属矿制品、机械装备等制造业生产扩容。其次，传统能源行业虽然进入存量或减量替代阶段，但在非化石能源主导的能源体系未成熟时，仍需要效率更高的设备投资，并非一关了之。此外，电网体系需再造与新能源特性相匹配，需要储能、传输、智能设备等硬件投资，也需要新一代信息技术的软件投资。

第二，用能终端再造则将遵循新能源技术应用和传统行业技术改造两条主线，带来相关制造业产业链的生产扩张和投资。一方面新能源技术的应用场景将不断扩展，带动相关产业的投资和生产，例如新能源汽车、储能、低碳零碳负碳技术装备、碳汇、节能建筑、绿色交通基础设施等。另一方面，工业生产过程中提升能源利用效率所进行的设备更新、技术改造，居民生活中汽车、家电、炊具等用能终端的能效标准提升带来的更新换代。

三驾马车之投资：制造业挑大梁，碳中和产业再造是主线

预计2022年固定资产投资增速7.8%，其中，制造业、基建、地产投资分别为11.1%、4%和5.4%。2021年二季度以来，制造业投资增速持续强于基建、地产投资，我们认为2022年制造业投资增速除有上游成本压力缓解、需求回暖及金融定向支持等正面影响因素，核心将受益于碳中和推进对能源体系和工业链条的重塑，有超出市场预期的较强表现；在2021年底至2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资2022年有所趋稳，增速较2021年的2%有微升；地产投资走势仍取决于监管政策变化，预计2022年增速较2021年略降，保障房领域可能形成新的投资增量。

> 预计2022年制造业投资增速11.1%

预计2022年制造业投资增速11.1%，高于基建、地产投资增速。对于年内走势，2021年1-2月制造业投资增速基数较低，意味着2022年初数据可能有相对较高的表现，全年走势仍是前高后低。

制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等金融数据影响。我们对2022年制造业投资乐观的基础逻辑在于：

一是上游原材料价格大概率将经历高位回落，中下游企业成本压力缓解，一定程度上有利于扩大投资；

二是从“量”的角度，基建增速有望回升、地产投资有望趋稳，均将使制造业企业下游需求边际改善，进而增强资本开支意愿；

三是金融角度，2019年以来政策持续强调资金定向支持制造业，预计2022年信贷也将继续强化对制造业中长期贷款的投放力度，有助于支撑制造业投资。据央行披露，2021年二季度末，制造业中长期贷款余额同比增速为41.6%，较2020年末的35.2%再次提高6.4个百分点，相比2018年、2019年末的10.5%和14.9%明显上行。其次，政策着力保市场主体，尤其是在疫后修复阶段及局部风险处置可能引发信用问题时期，中小、民营企业均得到金融定向支持，这对于稳定制造业投资至关重要。

除基础逻辑外，我们想提示两个重要的新增变量：碳中和推进带动的产业格局重塑、制造业强链补链，我们认为2022年起，这两项因素将成为拉动制造业投资增速大幅提高超市场预期的核心变量。

一是碳中和的推进过程是能源体系和工业链条重塑的过程，双碳政策“先立后破”，鼓励新能源行业发展，推动传统行业转型升级，将带来大规模制造业投资需求，尤其是碳减排货币政策工具推出将从资金层面给予制造业投资着重支持。

我们认为推进双碳政策中，整体方针是“先立后破”，“立”指积极发展新能源，“破”指淘汰落后产能。“先立后破”的原则在中央层面已经形成共识，但需突破产业发展与能耗指标等限制，我们预判这些限制政策将在年底中央经济工作会议上逐渐打破，形成正向循环，逐渐缓释上游的价格压力，并且从产业链上下游企业来看，大量需求订单无法完成的情况也将得以缓解，进而带动新能源相关领域的大量投资，尤其是制造业投资。

更大的预期差是，碳中和带来的变革并不只在新能源产业链上，而在于会促发整个制造业的升级再造，使其与能源变革相匹配，如一个工业环节的产品更新或技术进步会带动其产业链上其他行业的同步更新，进而带动配套投资需求，整个制造业的升级重塑将带来大量投资需求。预计2022年开始，制造业将从一个顺经济增长的带动变量转变为经济增长的驱动变量，而房地产仅将起到经济托底的稳定器作用。

实际上，从2021年近几个月的行业投资表现来看，同比增速较高的行业有电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等，以9月数据为例，三个行业9月当月投资增速分别为25.8%、21.6%和15.5%，均高于总体制造业投资，其中，输配电设备、光伏设备、电线电缆电池制造均计入电气机械及设备制造业，我们认为该类分项增速较高意味着新能源相关的发电及输配电设备带动的投资较强，碳中和推进过程中，相关投资需求仍将维持强劲，后续也将陆续体现为其他相关行业的投资增量。

对于具体规模，2021年4月15日，在中国人民银行与国际货币基金组织联合召开的“绿色金融和气候政策”高级别研讨会上，人民银行行长易纲提出“预计2030年前，中国碳减排需每年投入2.2万亿元；2030-2060年，需每年投入3.9万亿元，要实现这些投入，单靠政府资金是远远不够的，需引导和激励更多社会资本参与”，我们做近似测算，中性预计2021年末制造业投资增速降至10%左右，则对应的年度投资总规模为23.7万亿，假设碳减排每年投放规模2.2万亿中，有1.5万亿属于制造业投资，则仅此规模带动的2022年制造业投资增速将有6.3个百分点。

资金方面，碳减排货币政策工具将是重要的来源，预计2021年年内有望落地，采取先贷后借的方式，此工具的落地将加速减碳贷款投放，而其中制造业领域投资占绝对比重。

二是从制造业强链补链的角度看，“两个大循环”的推进过程中，内循环政策持续发力，将重点表现在高端制造业领域相关投资上。

强链补链重点围绕锻长板、补短板、强企业三方面工作展开，工信部部长肖亚庆此前表示，推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型升级，加快新一代信息技术与制造业深度融合，是锻造长板的重要抓手之一。此外，还要着力打造新兴产业链，聚焦产业优势领域深耕细作，培育打造一批先进制造业集群。补短板即补上我国严重受制于人的产业环节和关键领域，增强我国产业自主发展能力，如在高端医疗器械、航空发动机、芯片等高端产业领域，我国仍面临“卡脖子”困境，需着力加强关键核心技术攻关，增强自主可控能力。近两年，各省市积极布局“强链补链”，将其作为重要产业发展方向，如2020年8月，广西自治区印发《广西关键产业链补链强链专项行动方案（2020—2022年）》，2020年12月，江苏省印发《江苏省“产业强链”三年行动计划（2021-2023年）的通知》，从区域到全国，产业链强链补链对制造业投资的拉动效应正在增强。

我国高技术制造业投资增速持续高于整体制造业，始终是制造业投资的核心支撑，2021年1-9月高技术制造业投资同比增长25.4%，其中，计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资同比分别增长40.8%、38.5%。鼓励高技术制造业发展是一个中长期的过程，随着其占整体制造业比重的提高，正面拉动作用将进一步提高，统计局近几年未定期公布高技术制造业投资占整体制造业投资比重，最新数据为2017年4月末的14.5%，由于高技术制造业增速更高，其占比大概率继续提高，若高技术制造业投资在2022年保持20%以上的增速，其对整体制造业投资增速预计约有1个百分点左右的拉动。

> 预计2022年地产投资增速5.4%，预计公积金参与保障房建设试点重启并成为重要拉动力量

我们认为2022年房地产开发投资逐季增速分别为0.3%、0%、9.9%和10.5%，全年增速5.4%。从驱动因素上看，上半年地产的核心支撑仍然源自“施工+竣工”的被动再投资链条，“保交房”+第一条红线的改善诉求将成为核心驱动逻辑；预计下半年地产投资的核心支撑可能源于公积金参与保障房建设的政策性投资。在此基础上，预计2022年建安投资增速7.3%，其中保障房投资将发挥重点支撑作用；其他费用增速约为2.0%。

上半年预计“保交房+红线改善”将继续驱动“施工+竣工”的被动再投资链条并成为开年地产投资的主要支撑。自2021年9月出现局部地产债务违约风险以来，央行及住建部门密集发声并强调“维护住房消费者的合法权益”，“保交房”诉求可能成为Q1驱动竣工的核心逻辑。从三条红线来看，我们曾于前期报告指出，第一条“剔除预收款的负债率”指标对房企约束力较强，加速竣工收取购房尾款并将此前的预收款结转收入并改善“第一条”红线是房企为数不多的选项。以当前市值规模前50的内地上市房企作为观察样本，2021年Q1超标企业高达24家，Q2已降至22家，超标率有所改善但仍有进一步下行空间。在当前房住不炒整体基调未变的情况下，预计2022年Q1房企仍可能通过竣工进一步改善红线，开年竣工增速仍然可期。

但从全年竣工来看，2015年后新开工对竣工存在3年左右的领先期，本轮新开工增速于2018年见顶并于2019年回落，映射2022年竣工强度可能同比回落；除此之外，伴随年内地产企业逐步减轻首条红线的超标压力，赶工的意愿也将逐步回落并带动“被动再投资”下行，下半年对地产投资的支撑作用将逐步减弱。

2022年，我国可能在共同富裕的背景下改良并进一步推广2009年的现有试点政策，运用公积金参与部分一二线城市的保障房项目建设并从下半年起逐步拉动地产投资。住建部等多部委曾于2009年发布《关于印发利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作实施意见》，该贷款定向用于经济适用住房、棚户区改造项目安置用房、政府投资的公共租赁住房建设。整体方案规定各地公积金中心在保证缴存职工提取和个人住房贷款的前提下，可将50％以内的住房公积金结余资金用于发放项目贷款。经济适用住房和城市棚户区改造安置用房试点项目，贷款期限最长不超过3年；公共租赁住房试点项目，贷款期限最长不超过5年。

近几年，住房公积金支持保障性住房建设试点项目累计发放贷款同比增速放缓。2018年至今，累计发放贷款额保持在872.15亿元，无新增试点项目贷款。我们认为09年至今该试点项目投放力度不足主要源于政策重视度不够。在当前共同富裕的政策背景下，“住有所居”作为国家9项公共服务标准优先级较高的方面之一（国新办单独召开新闻发布会），这一政策有望迎来改革以及较大力度的重启。

从保障房供应的指标压力来看，多数核心城市在十三五期间的保障房供应量无法满足十四五期间的新目标，边际来看亟需增加投资规模。2021年住建部住房保障司司长曹金彪曾表示：“新市民和青年人多，房价偏高或上涨压力较大的城市，在‘十四五’期间新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例，应该力争达到30%以上”。虽然这一指标仅针对局部城市，但我们认为在共同富裕强调“住有所居”的大背景下这一要求对其他省市也具有示范学习效应。

以浙江省为例，在浙江省住建厅发布的《关于加快发展保障性租赁住房的指导意见（征求意见稿）》中要求：“十四五”期间，人口净流入的大城市，新增保障性租赁住房供应套数占新增住房供应套数的比例力争达到30%以上；其他重点发展城市，新增保障性租赁住房供应套数占新增住房供应套数的比例力争达到15%以上。”其中对于人口净流入的大城市划出了杭州、宁波、余姚、慈溪、温州、瑞安、嘉兴、湖州、绍兴、金华、义乌、台州十二个城市；另外还划出25个县市区域作为重点发展城市。整体规划范围实际已经涵盖省内多数区域。浙江省作为共同富裕示范区，在保障房领域的规划对其他省份也具有示范效应，这一指标体系的设计可能得到广泛学习。

通过估算“十三五”期间各主要城市保障房供应情况，除北京外，各城市新增保障性住房供应占比呈下降趋势，且显著低于30%。由于各地公布数据口径不统一，我们以商品房销售面积表征商品房供应量，以保障性住房供应套数或基本建成套数乘以单套面积表征保障性住房供应量（单套面积假定为60平方米），据此估算主要城市新增保障性住房供应占比。以2020年为例，部分核心城市新增保障性住房供应占比为：北京42.2%；深圳26.9%；上海20.5%；南京15.7%；杭州8.8%；天津8.7%；广州4.9%。除北京外，各主要城市当前新增保障性住房供应占比均小于住建部对于30%的要求，当前平均比例位于15%附近；如欲顺利达标，通过住房公积金撬动保障房投资带来的边际增量有望拉动房地产投资升温。

从投资规模来看，我们从两个角度分别进行估算。根据公积金存量规模测算，2020年末全国公积金缴存余额约7.3万亿，如果仅从人口净流入以及房价上涨压力角度选取北上广深等7个一、二线城市作为试点对象，上述城市公积金余额近2万亿元。如果参照09年试点规则，在十四五期间最高提取50%参与保障房建设，则可最多撬动1万亿增量投资，2025年前平均每年最多可贡献2500亿投资规模；如果试点规则进一步放松并允许公积金作为资本金使用，则可撬动的投资规模最多可能增至5000亿元甚至以上；此外，如上文所述，保障房比例要求在共同富裕背景下可能逐步由各级政府推广至全国，拉动的投资规模可能更加庞大。

根据供应面积测算，鉴于保障房的供应要求有较大可能大面积推广，以当前一线城市保障房供应比例的均值水平以及浙江省在“人口净流入”大城市以外区域采取的指标为参考，我们以15%作为未来保障房供应占比的增量估算。按2020年全国商品房销售面积17.6亿平方米为基数，15%的增量占比对应约2.6亿平方米保障房面积；按单位建面2000-3000元计算，对应投资规模约5200-7800亿每年。结合公积金存量可投资上限规模的估算，如果公积金参与保障房建设政策得以落地兑现可以带来每年5200-7800亿元的投资规模，按中值估算约为地产投资贡献4%的比重。

除公积金的潜在拉动作用外，预计专项债也将为保障房投资贡献部分增量。截至2021年前三季度，新增专项债券约三成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域重大项目。2022年考虑保持宏观政策连续性、稳定性，专项债为重大项目提供充足财力保障，预计基建、能源、民生、科教、农林水利等领域仍将是专项债支持重点。

房产税方面，2021年10月人大正式宣布对国务院进行试点授权后，预计房产税试点范围即将迎来进一步扩大。我们认为房产税试点范围的扩大可能同时配合银行信贷以及部分城市的限购条件的边际放松并以此形成政策对冲，进一步满足首套房的购房需求。此外，在“稳房价、稳地价、稳预期”的三稳导向下，2021年Q4起部分地产政策在执行层面也已迎来阶段性回摆，按揭等领域政策小幅放松后（局部城市未来仍有进一步放松空间）地产销售有望边际回暖并拉动2022年房地产投资；开发贷本身政策也将逐步纠偏（2021年3季度金融数据发布会中央行邹澜司长指出“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’融资管理规则也存在一些误解，将要求‘红档’企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款”），全年来看对地产投资依然可保持信心。

> 预计2022年基建投资4%，关注Q1基建发力

受项目扰动下降、财政边际发力、大宗商品涨价扰动渐缓等因素影响，预计2022年基建（不含电力）同比增长4%，全年稳步增长；Q1基建有望发力，节奏上呈现出前高后低特征，Q1至Q4分别是6%、3.8%、5.8%和1%。

2022年前期项目扰动下降，基建资金支持效率回升。通过计算基建到位资金变化来估算基建投资是惯用预测方法，但此方法在2020年和2021年失灵，我们在8月外发的《下半年财政发力为何要到年底？》报告中予以解释，资金预判偏差来源于下达的财政资金并未全部形成实物工作量，压实项目责任、地方政府终生追责导致投资意愿降低，项目质量扰动导致基建投资不及预期。

2022年我们认为前期项目质量扰动有望下降，基建资金效率边际提升，一方面2021年发改委更早要求地方政府提前储备专项债项目，7月中旬通知并要求10月上报首批，另一方面专项债用途也可以有序调整，9月下旬财政部下发《专项债用途调整操作指引》，明确指引已安排的项目可以申请调整。我们认为，这两方面相辅相成，有助于从增量和存量两方面改善项目质量对基建投资的扰动。

2022年财政发力利好基建发力。2021年财政支出呈现两个特点，一般公共预算和政府性基金预算的支出进度较慢，交通运输、农林水利等预算内基建支出进度较慢，导致对基建投资的支持偏弱。政治局会议定调保持宏观政策连续性、财政维持支持强度，我们认为2022年财政大概率前置发力对基建形成利好。1）2022年是政治大年，预计一般公共预算及政府性基金预算支出前置，对冲经济下行压力，为重大任务、重大项目提供财力保障，目前十四五规划提出的超过百项重大工程正在积极推进。2）项目质量扰动下降，专项债资金形成实物工作量效率提升。当前2021年专项债仍有超6000亿待发行，预计2022年专项债规模在30000亿左右，财政部最新文件要求各地方积极储备并报批2022年项目并可以补充申报2021年项目，我们认为项目质量扰动下降，专项债形成实物工作量效率提升，有助于基建发力。

大宗商品涨价扰动有望逐步可控。2021年大宗商品涨价居于高位，有海外能源供需缺口影响，也有我国双碳、环保政策执行过程中的影响，PPI持续高增导致中下游企业经营面临挑战，基建施工强度受挫也影响基建投资增速。进入Q4，国内一系列政策效果逐步显现，煤炭、钢铁等大宗商品价格适当回落。2022年，我们认为推动本轮大宗商品涨价的供需缺口将逐步弥合，PPI同比有望从Q1起高位逐步回落，Q3可能跌入负值，大宗商品涨价对基建项目的扰动将逐步可控，前期暂停或施工较慢项目也有望在2022年初加速施工，项目赶工将有助于基建投资的升温。

三驾马车之消费：消费持续复苏，空间仍受疫情反复制约

疫情之后消费复苏较缓的原因主要有两点：其一，收入结构恶化，中低收入群体的消费能力改善有限；其二，疫情反复扰动，“清零”政策体系下防控措施升级对线下活动修复形成明显抑制。展望2022年，我们认为，制约消费复苏的这两点因素依然存在，但边际上将出现一定改善。因此，我们判断2022年消费依然有修复空间，但增速中枢较难回到疫情前水平，预计全年社会消费品零售总额增速为6.9%。

> 居民收入有所改善，但K型分化依然存在

居民收入有所改善，居民消费能力仍在提升通道，但收入K型分化依然存在。

一方面，居民收入持续改善。我们看到，2021年5月份以来调查失业率已低于2019年同期水平，居民基本的工资收入有一定保障；居民可支配收入增速赶上GDP，经济复苏的成果逐步体现到居民收入水平上来；二季度以来，外出农民工人数较2020年显著提升，已基本恢复到疫情前水平，有助于改善农村家庭人均收入水平。

但另一方面，收入K型分化的现象依然存在。2020年以来连续7个季度平均收入的增速要快于中位数收入的增长，从一定程度上体现了收入分配结构的恶化。高收入群体的收入增速高但边际消费倾向低，而中低收入者的消费能力并未显著改善，因此消费复苏动力较弱。另外，行业之间的收入差距也持续扩大，由于疫情反复冲击，景气度较差行业（如住宿和餐饮业、生活服务业、租赁和商务服务业等）迟迟难以修复到疫情前水平，这些行业的从业人员面临转行的巨大压力，收入水平难以修复。

进入2022年，居民可支配收入将伴随经济增长持续改善，但收入K型分化的现象仍难以缓解。实际上，自2016年以来，我国中等收入群体收入增速放缓的特征就逐步体现，之后社零增速持续滑坡也引发了大家对于消费降级的关注，疫情之后收入K型分化特征又有所加剧。我们认为，扭转收入分配恶化局面亟需共同富裕政策落实落细，通过收入分配制度改革持续提高中低收入群体收入、扩大中等收入群体规模，并努力降低居民在教育、医疗、住房等方面的成本，进而提振消费信心。鉴于共同富裕属于中长期政策，短期内对于消费的提振效果难以体现。

> 疫情影响有所弱化，但“共存”策略短期内较难确定

疫情对于消费的冲击有两个层面：一是疫情发生之后，居民防控意识上升，外出意愿下降，主动减少出行、聚餐等社交活动；二是疫情引发防控措施升级，限制聚集和限制出行等措施使得消费活动被动降温。经过两年左右时间，居民主动防控习惯已经形成，且疫苗注射率也接近达到“群体免疫”的要求，零星疫情的出现对于居民消费行为边际上影响不大，影响更大的是由于“清零”策略而被动升级的疫情防控措施。

由于新冠病毒传播力极强，全球每日新增病例依然处于高位，预计2022年我国疫情仍有零星反弹的概率，但复发频率和反弹程度都有望降低。一方面，地方政府的疫情防控水平显著提高，具备快速病毒溯源、全员核酸检测的能力，可在较短时间内扑灭疫情；另一方面，我国自新冠疫苗上市以来积极开展接种工作，预计10月底完全接种人数将超过75%，抵御病毒的能力显著提升。

不过，我国的疫情防控策略短期内很难从“清零”转向“共存”，目前全球尚未出现“共存”策略的成功案例，我国不会“以身试险”。从全球角度来看，随着疫苗注射工作的推进，选择与病毒“共存”的国家逐渐增多：7月19日英国宣布全面解封；8月10日，新加坡迈出“与病毒共存”第一步；10月4日新西兰宣布放弃“清零策略”；防疫措施最为严苛的国家之一韩国也预计在11月份逐步放松防控措施。但是从结果来看，英国每日新增病例依然高达3~4万人，新加坡放开之后确诊病例快速上升，目前两个国家的新冠感染者致死率约为0.3%，较全球平均水平0.6%显著下降，说明疫苗的确对于降低重症率和致死率有一定功效，但0.3%依然远高于季节性流感0.1%的致死率水平。

近期国内关于放松疫情管控的舆论正在增多，但我们认为二十大之前防疫策略不会调整，疫情对消费依然产生一定拖累。

> 消费鼓励政策卷土重来，对消费起到一定提振作用

2022年稳增长压力较大，我们认为，在经历了2021年全年消费持续低于预期的情形下，新一轮的消费鼓励政策有望卷土重来，预计以消费券、新能源汽车下乡等形式出现。不过，更加全面的消费刺激政策如家电下乡、汽车购置税优惠等估计仍不会推出。

其中，消费券主要还是由各地方政府根据自身财政状况进行发放，并结合互联网平台巨头的补贴达到进一步“让利实体经济”的效果。我们认为，2022年互联网平台可能会加强补贴力度，尤其在大众消费品方面的补贴可以起到转移支付的效果，符合共同富裕中关于三次分配的政策导向。

消费券等鼓励政策对于消费拉动作用十分直接，预计对消费复苏起到一定提振作用，叠加互联网平台让利，我们预计对于社会消费品零售总额拉动的效果为0.2%~0.3%。

> 预计2022年社会消费品零售总额名义增速为6.9%

综上所述，我们认为2022年社会消费品零售总额名义增速为6.9%，高于2021年4~5%左右的增速中枢，低于疫前8~9%的增速水平。从节奏上来看，2021年四季度至2022年四季度将呈现逐季修复态势，一方面疫情因素渐次弱化，另一方面CPI温和回升带动名义增速回暖。

从结构上来看，由于我们判断疫情防控策略在2022年难以调整，必需品和“宅经济”相关消费品的景气度仍将延续，粮油食品、烟酒饮料、文化办公用品、通讯器材等分项增速将持续跑赢消费整体。其他可选消费方面，低社交属性的消费由于不受制于社交距离的影响，表现将更加突出，其中随着“缺芯”问题逐步缓解，2022年乘用车销量增速有望达到8%~10%的区间。高社交属性消费保持低斜率修复，期间仍可能间歇性受到局部疫情复发带来的短暂冲击。

三驾马车之出口：内需变化决定进口，供需缺口影响出口

2022年进出口平稳增长，外贸稳中有升，预计2022年美元计价出口同比增长1.8%，美元计价进口同比增长2.1%，服务及货物贸易顺差4200亿美元，对经济形成正向支撑。

内需节奏决定进口走势。2021年上半年起，我们不断提示决定进口的主导逻辑从海外供给向国内需求拉动切换，疫情冲击海外供给进而影响我国进口的一次性因素不断下降，根据历史经验我国内需走势对进口的解释力度较强，实际GDP同比、克强指数与进口增速均有反映。从高频角度来看，克强指数能够从工业用电、物流运输和信贷需求综合反映我国经济活动强弱，在疫情前该指标就对我国进口走势有较好的指导作用。2022年我们预计全年GDP实际同比增速5.6%，节奏上四个季度GDP当季实际同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，年内大概率走出“NIKE型”走势，四季度为全年峰值。我们认为，国内经济的整体走势决定了进口增速可能是Q1、Q3、Q4较强，Q2走弱主要受内需走弱影响，Q4较强除了内需拉动外还有潜在基数支撑。

贸易品结构上，原材料品及机电产品进口仍是重点。作为全球供应链的枢纽环节，我国较为依赖从资源国进口能源品及部分农产品，从发达经济体进口高附加值的产成品及中间品。2022年，我国石油、铁矿石等能源品对外依赖度较高，国内双碳政策稳步推进，预计我国仍将有较大的能源进口需求，特别是在Q1投资发力阶段，相关进口品价格及量可能表现较为积极。另外，进一步对外开放、扩大进口是我国坚定不移的发展战略，配合高质量发展目标，高技术制造业快速增长及传统制造业的智能化、数字化等需求，机电产品进口增速预计仍将稳步增长。

大宗商品走势对进口增速影响边际回落。2021年全球范围内的大宗商品涨价导致我国进口价格指数显著走高，是在内需渐进回落情况下，进口增速并未大幅走弱的重要支撑，部分上游原材料品类的价格因素是增速的主要贡献来源。展望2022年，我们认为，支撑本轮大宗商品走强的供需缺口将逐步弥合，全球疫情防控及疫苗注射情况将不断改善，各国劳动力市场有望持续改善带动工业生产体系复位，国内供应链体系修复，同时全球范围内的海运、物流等也有望逐步正常化，全球供给体系的修复和改善有助于大宗商品价格逐步回落，能源品价格的回落意味着我国进口价格指数也将渐进回落，我们认为无需过度担心进口价格指数的持续高增带动进口超预期走强。

供需缺口仍是决定我国出口未来走势的关键。2020年我们提出中国供给填补海外供需缺口带动我国出口超预期，2021年我们提出供需缺口变化是影响我国出口走势的关键，今年以来剔除基数效应后稳步回落的特征已有印证，当前展望2022年，我们认为供需缺口仍是解释我国未来出口走势的关键，综合考虑全球疫情防控有序改善、全球经济平稳修复、全球供应链渐进修复、贸易摩擦风险缓释等逻辑，预计我国2022年出口美元计价增长1.8%，节奏上表现为前高后低。2022年重点关注以下三个方面：

2022年全球疫情防控及疫苗注射进程有望进一步提升。全球疫情防控逐步进入下半场，美国、英国、法国、德国、新加坡等发达经济体疫苗接种率已经显著高于“群体免疫”基准，防疫政策也均切换至有条件的与病毒共存策略，而发展中经济体受限于疫苗接种率低、公共卫生资源不足等因素，疫情防控仍面临挑战。近期WHO发布最新全球接种战略，希望2021年底全球接种率达到40%，2022年年中全球接种率达到70%，当前全球几乎80%的疫苗接种维持在富裕国家，G20峰会在全球疫情防控合作达成共识有望进一步推进这一目标的实现。我们认为，疫情可防可控对需求和供给的影响都将是至关重要的，一方面促进服务业回暖，商品消费向服务业消费的转移，另一方面影响全球供应链体系的修复，疫情防控的不断改善，有助于供需缺口的弥合。

预计全球经济平稳增长，关注全球供应链修复进程。疫情前，决定我国出口的核心变量是全球经济及贸易景气度，疫情后，在各国经济及贸易均走弱的情况下，中国供给替代海外供需缺口实现了出口的超预期景气。展望2022年，全球经济走势和全球供应链修复情况共同决定了我国出口的整体规模和变化节奏。根据IMF在2021年10月公布的最新经济展望显示，预计2022年全球经济增长4.3%，全球贸易量增长6.3%，分别较2021年回落1.3和2.0个百分点，剔除基数效应，2022年全球经济及贸易均保持平稳增长态势，对我国出口形成支撑。全球供应链修复仍然面临调整，一是发展中经济体国内供给体系仍受疫情扰动；二是发达经济体国内劳动力市场、就业市场等恢复不均衡，导致国内供给体系运转不畅，如美国、英国出现物资短缺、货物运转低效等现象，IMF在10月公布的供应链破坏指数方面也显示，美欧供应链修复较慢；三是国际运输效率仍低，运价持续位于高位的本质是供需不匹配，现有的国际航运体系无法满足贸易量的需求，供应链不畅是港口、集装箱、有效运力等多环节受挫的综合结果。我们预计全球供应链体系的修复，促进海外经济体供给修复，发达经济体供给修复可能对我国的资本品和中间品形成拉动，发展中经济体的供给修复将对我国供给形成替代。综合来看，全球经济稳步增长，供应链体系逐步修复降低我国出口的一次性利好因素，我国出口增速大概率前高后低。

预计贸易摩擦风险缓释，有助于我国出口稳步增长。2018年以来，中美贸易摩擦经历了加关税-延迟关税-减免关税的反复波折，结合此前研究成果，美国对我国出口品加征关税，将对我国出口及经济增长有较大的冲击，特别是2000亿及3000亿清单，对我国基本面冲击较大，可能对我国名义GDP增速分别带来0.4和1.5个百分点的冲击效果。截至2021年11月中美互动频繁，10月4日，美国贸易谈判代表在中美贸易文件中表达了关税豁免审批的参考标准，并表示中美两国对全球有重要影响；10月6号、9号中美双方先后安排重要代表进行了磋商和交流，我们认为未来两个月仍是重要观察窗口期，关注G20谈判结果及中美两国领导人未来会谈结果。我们预计美国对华策略将在贸易领域出现边际缓和，但在科技和意识形态领域继续保持强压，中美贸易摩擦风险缓释，有助于我国出口平稳增长。

支出法看经济：投资强稳增长，全年GDP实际增速5.6%

预计2022年全年GDP实际同比增速5.6%，较2021年的预测值8.1%有所回落，主要原因在于2021年享受了2020年较低的基数水平，经济可稳定在8%上方，2022年经济大概率继续向疫情之前进行常态化回归。目标值国家大概率设置在5.5%，实际略高于目标值。

从支出法GDP角度，预计2022年消费低斜率修复，预计居民收入有所改善，消费复苏动力增强，但受制于疫情防控因素，增速中枢提升幅度有限，预计疫情防控仍以“清零”为主，疫情防控升级举措仍对消费复苏释放形成制约。

投资方面，受益于碳中和的推进对能源体系和工业链条的重塑，制造业投资有望大幅走高；2021年底至2022年初形成实物工作量的政策基调下，预计基建投资2022年有所趋稳，增速较2021年的2%有微升，且2021年7月发改委要求提前储备项目并在10月上报2022年首批项目，预计2022年Q1项目质量对基建的负面扰动下降；地产投资走势仍取决于监管政策变化，预计按揭贷款政策将迎来边际放松，销售的边际改善将拉动地产投资，且预计下半年将选取北京、上海、深圳、天津等试点城市，使用当地住房公积金参与当地保障房建设继而拉动地产投资，总体判断地产投资2022年增速较2021年略降。

出口方面，发达经济体耐用品消费需求与发展中经济体供给之间的缺口渐进收敛，决定我国出口将逐步回落。边际上关注疫苗、特效药及抗疫政策走势，我国内需变化成为影响进口的主导逻辑，经济中枢回落决定了进口渐进回落，2022年净出口预计与2021年较为接近，对经济增长的拉动作用较小。

年内走势看，预计2022年四个季度GDP当季实际同比增速分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%，年内大概率走出“NIKE型”走势，四季度为全年峰值。预计一季度迎来经济开门红，核心在于“四箭齐发”宽信用带动经济向好及2021年一季度基数“较低”。

一是预计2021年四季度我国经济将面临较大的下行压力，12月底中央经济工作会议及政治局会议的政策定调大概率较为宽松，有助于2022年一季度经济改善。财政政策方面，2021年专项债投放在年底及2022年年初预计将形成实物工作量，体现为基建投资增速的企稳回升。货币政策方面，预计将呈现“四箭齐发”宽信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款（详见下文货币政策部分分析），对于经济增长支撑力度强。

二是2021年一季度GDP增速18.3%及其两年复合增速5%相对较低，对2022年一季度会带来一定的正基数影响。

我们进一步推演，总体看2022年可能与2019年的经济、政策环境较为类似，2022年一季度经济增速走高可能使得4月底政治局会议定调边际收紧，逆周期政策或于4月底重回“跨周期调节”，宽松节奏有所放缓，叠加二季度基数的影响减弱及需求端投资走弱可能拖累生产，共同导致经济下行。进一步，二季度边际走弱的经济增速及下半年二十大即将召开的情况下，预计7月底政治局会议政策基调再度转向缓和，相对宽松的政策环境对于维稳经济增长、防控风险是较为适宜的，政策环境友好+下半年制造业投资再造的潜力逐步释放均将推高下半年经济增速读数，且由于2021年下半年经济增速基数较低，政策无需大规模宽松，就可以推动经济较快企稳，我们对2022年三、四季度GDP增速较为乐观，预测值分别为5.7%和6.2%，四季度增速高于一季度。

生产法看经济：内需支撑工业，疫情继续延缓服务业修复

我们认为，2022年内需中的制造业投资及居民消费是贯穿全年工业生产的主要支撑力量，疫情反复的风险是扰动服务业的关键，此三项是影响明年经济生产的主要因素。同时，2021年疫情扰动带来的基数影响也是影响明年生产法GDP读数的因素之一。

全年来看，工业生产的支撑因素中，外需趋弱，内需发力，其中内需以制造业投资及消费为主。随着海外疫情共存常态化，供给能力逐步稳定，海外供需缺口逐步弥合，外需对我国工业生产的支撑作用将逐步减弱。在消费方面，考虑到明年仍将受制于疫情防控因素，增速中枢提升幅度有限，但随着居民收入有所改善，复苏动力增强，对工业生产将形成一定支撑作用。投资方面，在稳增长的主旋律下，基建或着重在一季度发力，全年平衡，而房地产开发投资的表现或强于市场预期，但在我国逐步摆脱经济增长对房地产依赖的取向趋势下，并不会成为主要增长引擎，从而对工业生产有一定支持但并非主力。而在双碳政策先立后破，鼓励新能源行业发展，推动传统行业转型升级的情况下，对能源体系和用能终端的再造过程将引致大量的制造业投资需求，或是对工业生产的有力支撑因素。

同时，鉴于能耗双控在2022年对工业生产的影响将回归常态化，以及今年钢铁限产、汽车缺芯、大宗商品价格高企的影响将在明年逐步消解，我们预计规模以上工业增加值增速2022年为5.5%，四个季度分别为5.7%、4.5%、5.5%、6.3%。

全年来看，疫情反复仍将是我国服务业恢复的掣肘。海外国家在疫情共存常态化情形下，服务业消费及生产场景恢复较快。考虑到人民健康安全，我国在充分的疫苗覆盖、加强针充分接种以及成熟的应急预案形成条件下，或在特效药使得疫情流感化情形下，才能可能调整动态清零防控策略，此类情形在明年上半年或难实现，因此服务业的恢复过程较缓。

从季度节奏上来看，2022年一季度“四箭齐发”宽信用，内需强劲、外需平稳带动生产向好，二季度投资趋弱引致生产回落，下半年在双碳引致的制造业再造及消费支撑下回升，同时下半年在21年低基数作用下形成较高读数。鉴于明年气候的极端性概率提升，对农业生产或造成一定负面影响，但我国对农业的底线思维较强，预计总体仍将平稳增长。综合来看，生产法GDP全年增速5.6%，四个季度分别为5.7%、4.8%、5.7%和6.2%。

PPI快速回落，CPI温和回升，剪刀差将逐步收窄并反转

2021年全球大宗商品价格飞涨以及国内双控政策加严的双重压力下，PPI快速拉升，但由于疫情之后消费表现较差叠加猪周期下行，CPI持续处于低位，上游行业不断侵蚀下游利润。我们认为，这种局面在2022年将会极大缓解，PPI-CPI的剪刀差拐点有望在年中出现，上游原材料成本将得到控制，下游利润空间逐渐释放。

一方面，PPI将经历快速回落过程，全年中枢为1.4%。首先，2021年是信用收缩之年，货币供给量和社融信贷增速都经历了明显的回落，经济热度也在政策正常化的过程中逐步回落，大宗商品需求渐次走弱，历史经验表明，M1增速领先PPI十个月左右，而M1从1月份开始已连续回落3个季度，预示PPI已大概率见顶。其次，随着疫情因素趋弱，海外工业生产正常化，供给能力提升，而逆周期政策退出，需求也将边际转弱，全球的供需矛盾正在缓解，我国输入型的通胀压力也会减弱。第三，高层对于大宗商品涨价挤压下游利润的重视程度极高，通过市场、法律以及各类行政手段进行保供稳价的态度十分坚决，大宗商品的投机属性极大弱化。

另一方面，CPI开启温和回升模式，估计目标值设定为3%，我们预测全年中枢为1.8%，较2021年显著提高。其一，猪周期经历了两年的下滑，明年有望重回上行通道，能繁母猪存栏等领先性指标已经见到拐点；其二，随着收入回升和疫情因素趋弱，2022年消费需求将有所回升，叠加部分消费刺激政策，我们认为居民消费支出的增速中枢将高于2021年，带动CPI逐渐而上。

> 猪价油价对冲，CPI温和回升

预计2022年猪价先低后高，油价先高后低，猪油对冲情形下，CPI超预期上行的风险不大，更有可能将在核心CPI的带动下温和回升，预计2022年CPI中枢为1.8%，节奏上呈现逐季回升的趋势。

>> 2022年5、6月份有望迎来新一轮的猪价上行周期

预计2022年猪肉价格进一步寻底，5、6月份达到本轮下行周期的底部，也就是下一个猪周期上行的起点，全年猪价呈现前低后高的走势。

以生猪价格为观察主体的话，基本上四年为一个周期。以2018年6月为本轮超级猪周期起点的话，预计2022年5、6月份将是生猪价格的底部。据农业农村部数据，7、8月份能繁母猪存栏量连续两个月下跌，结束了长达21个月的增长，但能繁母猪存栏是生猪供应的领先指标，生猪供应整体上仍处于过剩状态，农业农村部数据显示，8月份规模场新出生仔猪数量同比增长31.1%，创生猪恢复以来历史新高，哺乳仔猪需要6个月左右时间，这意味着2022年一季度生猪供应量仍将相当充分。我们坚持在2020年11月9日外发报告《大国博弈与跨周期调节》中的判断，预计2022年二季度生猪供应开始回落，下一轮猪周期有望开启。

>> 原油中枢进一步上行，二季度开始供需渐进平衡

预计2022年油价中枢进一步上升，节奏上呈现前高后低走势。其中，一季度供应不足的局面仍然存在，冬季供暖、用电高峰有望进一步提升天然气需求，压力也将传递至原油市场，油价有望进一步上行。二季度之后，随着美国页岩油企业产量逐渐修复，OPEC+减产力度减小，而原油需求提升空间有限，预计油价在明年年中出现拐点。

美国方面，预计2022年原油产量小幅回升，供给较难回到疫前水平。最新数据显示，10月份美国原油产量约为1130万桶/日，疫情前峰值水平约为1300万桶/日，2019年平均的产量约为1230万桶/日，即目前的美国原油供给水平与疫情前相比仍有100~150万桶/日的差距。虽然油价早已回升到盈亏平衡点以上，但能源企业出于长期能源结构转型的考虑，资本开支意愿显著下降，新钻油井数仅为疫情前水平的一半左右。页岩油生产周期很短，完工后3~6个月即达到产量峰值，因此美国原油供给水平与油井开工情况密切相关，预计2022年产量温和回升，与2019年相比仍有一定差距。

OPEC+国家方面，预计2022年产量逐渐释放，基本回到2019年水平。最新的减产协议规定争取在2022年9月底取消所有减产，另外2022年5月起实施新的产能标准线（调高163万桶）。疫情之后OPEC+国家较好地执行了减产协议，我们根据协议规定的规模可以测算出2022年OPEC+国家原油产量可以达到4300~4400万桶/日，其下半年随着减产规模缩减和新的产能标准线实施，供给有望显著回暖。

另外，美伊矛盾缓解预期下，伊朗有望进一步释放原油供给。拜登9月末在联合国大会中表示愿意恢复伊核协议，并在10月8日解除对两家伊朗导弹商的制裁，伊朗官员近期也表态愿意尽快重启谈判。数据显示，2018年5月美国退出伊核协议之前，伊朗原油产量约为380万桶/日，而截至2021年9月伊朗原油产量约为250万桶/日。若伊核协议恢复，伊朗原油供给有望快速释放。

需求侧，2022年原油消费有一定回升空间。随着新冠疫苗和特效药的进一步普及，选择“与病毒并存”的国家陆续增加，跨境出行需求仍有进一步释放空间。总的来看，2021年供不应求的局面有望缓解，整体上处于供需平衡状态。节奏上，Q1由于产量爬升需要一定时间，供应不足的局面仍然存在，原油价格中枢有望进一步上行至85美元上方；Q2开始供给与需求逐渐匹配，尤其5月份之后由于OPEC+调整原油基准线，沙特、俄罗斯原油产量有望进一步释放，原油进入累库存阶段，但由于整体增产幅度有限，预计油价下行至80美元左右。

>> 拉尼娜有助于提振冬季CPI食品项上涨

2021年冬天将再次形成拉尼娜事件，偏冷、干旱的气候将对物价产生一定扰动。10月22日国家气象中心披露，2021年冬季将形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件，鉴于去年冬天拉尼娜事件已经形成，2021年将成为“双拉尼娜年”。通常在发生拉尼娜事件的冬季，我国的寒潮冷空气活动频繁，中东部地区气温易较常年同期偏低，长江以南大部地区降水易较常年同期偏少。新世纪以来，对我国影响较大的拉尼娜事件分别出现在2000年、2007年（08年雪灾）、2010年、2011年和2017年和2020年。

偏冷、干旱的气候将对物价产生一定扰动，尤其是食品项。以鲜菜为例，拉尼娜现象对于CPI鲜菜项的影响十分显著，拉尼娜年份春节期间菜价涨幅显著高于平均：其一，鲜菜生长对气候较为敏感，寒冷天气（霜冻、暴雪等）和干旱条件会对鲜菜单产有负面影响，以冬季油菜为典型代表，2007年和2010年两次较强的拉尼娜事件均造成蔬菜减产；其二，低温、冰冻、雨雪对运输有较大不利影响，冷冬期间蔬菜运输难度增大，运输成本显著增加；其三，部分批发商或消费者会因为气候异常出现一些囤货心理。另外，拉尼娜可能会造成美洲的玉米、大豆、糖等农作物减产，也会对国内的粮价和饲料价格（如豆粕）造成一定拉动。

>> 核心CPI仍有一定回升空间

猪价先低后高，油价先高后低，猪油对冲情形下，重点关注核心CPI的修复。2021年1月份核心CPI一度下探到-0.3%，经过三个季度的修复，9月份回升到1.2%。我们认为，2022年核心CPI仍有一定回升空间。其一，随着疫苗接种速度加快、疫情影响趋弱，消费场景逐渐丰富，核心CPI中拖累较多的旅游项、其他用品及服务项（如旅馆住宿、美容美发洗浴等）、交通和通信项（如机票等）都有望获得修复。其二，上游原材料的涨价压力将通过工业消费品向CPI进行小幅传递，时间上滞后1~2个季度。实际上，2021年受原材料上涨影响，家电、装潢材料、电脑、自行车等消费品均有小幅提价。

综上所述，我们预计2022年CPI同比+1.8%，呈现出逐季修复的趋势，四个季度的预测值分别为+1.2%、+1.6%、+2.2%和+2.4%。

> 供需缺口弥合，PPI渐次回落

2022年随着全球供需缺口逐步弥合，我国输入型通胀压力得到显著缓解。不过，碳中和大背景下，能源转型压力可能使得部分大宗价格持续位于高位，综合判断2022年PPI中枢为1.4%，呈现出前高后低的走势。

供给端，随着全球疫苗注射率不断提高，尤其发展中国家注射进程加速，工业生产常态化，大宗商品的供给能力持续修复。由于全球疫苗分配不均，2021年发达国家的疫苗注射进度快于发展中国家，发达国家大多位于产业链下游而发展中国家位于上游，疫苗时间错配使得终端需求复苏速度快于上游供给修复速度，进一步加剧了供需缺口。不过从2021年下半年开始，巴西、土耳其、墨西哥等发展中国家的疫苗注射进度明显加速，工业生产逐步常态化，大宗商品的供给能力持续修复，以粗钢生产为例，除中国以外的粗钢产量已在疫情水平之上。随着疫苗接种工作的不断推进，已经有越来越多的国家选择“与病毒共存”，可以预期2022年全球供给能力呈现持续修复态势。

需求端，海外发达国家的逆周期刺激政策正在退出，PMI、订单、零售等数据都表明经济环比高点已过。以美国为例，疫情期间的财政刺激已到期退出，货币政策方面Taper落地在即，经济数据上来看，二季度开始美国零售数据环比已逐步正常化，6月服务业PMI开始下行，8月制造业PMI开始下行，2022年景气度大概率延续回落趋势。综上，我们认为疫情之后的供需矛盾将迎来拐点。

不过，碳中和实现过程中的能源转型压力将阶段性增加涨价压力，部分大宗商品价格可能持续位于高位。首先，碳中和大背景之下，高排放、高耗能行业面临持续减产压力，而新能源“先立”的过程中可能会增加对一些传统工业品的需求，这之间存在一定的供需矛盾；其次，由于推进碳达峰碳中和的确定性极强，企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降，因此上游原材料在较长时间内维持供需紧平衡；其三，全国碳交易市场全面铺开后，无论是企业自身为了实现减排目标而额外增加技改投资，还是直接购买碳权，都将从成本端推动相应工业品涨价。

预计2022年PPI同比+1.4%，呈现出前高后低的走势。其中由于下半年基数较高，PPI同比可能转负，四个季度的预测值分别为+6.3%、+2.1%、-0.4%和-2.3%。结合对于CPI的预测，我们认为PPI和CPI的剪刀差将逐步收窄，并可能在6月份反转。

> 预计全年名义GDP增速为7.4%

PPI较快回落，CPI温和回升，综合而言GDP平减指数将逐季回落，预计2021Q4和2022四个季度的平减指数分别为+5%和+2.8%、+1.7%、+1.4%、+1.1%。

结合对于通胀和实际GDP的判断，我们预计2021Q4名义GDP为9.2%，2022年全年名义GDP为7.4%，其中Q1~Q4四个季度分别为8.6%、6.6%、7.2%和7.3%，一季度较高、二季度回落，下半年企稳。

就业形势稳定，完成目标不难，退休高峰缓解失业率压力

在保市场主体、保居民就业的政策呵护下，2021年我国就业形势稳定。展望2022年，我们认为调查失业率整体将保持稳定，全年中枢5.2%左右，较2021年下半年水平小幅上升，与2019年水平相近。调查失业率中枢上行的主要原因有三点：其一，经济增速回落、企业盈利水平下行，较难支撑企业扩大用工需求；其二，供给方面，高校毕业生人数在2022年或大幅上升；其三，教育双减、能耗双控等产业政策给相关行业从业人员带来一定转型压力。不过，共同富裕大背景下，就业优先政策将持续发力，对就业市场有一定支撑；另外，2022~2023年退休人数迎来高峰，岗位空间释放有利于对冲一部分劳动力供给压力。

首先，预计2022年经济增长和企业盈利水平都将有所回落，企业用工需求较难扩张，尤其出口产业链岗位需求将有所回落。可以看到，调查失业率中枢跟企业盈利水平密切相关，2017年之后随着工业企业盈利水平滑坡，调查失业率中枢不断抬升，而疫情之后随着企业利润不断改善，失业率也不断下降。随着2022年经济增速下行、企业盈利水平回落，调查失业率中枢将小幅上行。

其次，2022年高校毕业生人数将突破1000万人，就业结构性矛盾更加突出。国务院2021年8月23日发布的《“十四五”就业促进规划》中提出，结构性就业矛盾成为我国就业领域的主要矛盾，其中高校毕业生就业是重中之重。由于2019年高职院校大幅扩招100万人，专科招生人数由2018年的369万人急速扩张至2019年的484万人，而专科一般三年毕业，因此我们预计2022年高校毕业生有望突破1000万人，再创历史新高，大学生就业难问题可能会更加突出。不难看出，16-24岁人员调查失业率自公布以来一直趋势升高，这与毕业生人数不断增多密切相关。

第三，教育双减、能耗双控等一系列产业政策调整也给相关行业从业人员造成一定的转型压力。一方面，教育双减政策开始施行，K12课外培训机构扩张受到严格控制，广告各渠道分发被勒令禁止，节假日、寒暑假及双休日的K12课外培训遭到停课，据我们测算，K12课外培训带动就业约300万人，包括销售人员、中后台和专职教师都面临职业转型压力。另一方面，碳中和背景下，能耗双控等政策严格限制高排放、高耗能行业的扩张，尤其在价格下行周期，双高行业利润回落可能会导致用工需求萎缩，部分员工面临失业压力。

不过，2022~2023年退休人数迎来高峰，岗位空间释放有助于对冲一部分劳动力供给压力。1959~1961年三年，我国平均每年的出生人口仅为1411万人，1962年起人口出生数大幅增加，1962年达到2491万人，1963~1970年都在2700万人以上，因此2022年之后我国适龄退休人口数量也将显著增加。根据我们测算，2022年退休人数较2021年增加100~150万人，就业岗位释放显著增多，这有助于对冲一部分劳动力市场的供给压力，尤其对于解决高校毕业生就业难有一定帮助。

预计2022年调查失业率目标仍为5.5%，从预测结果看目标完成难度不大。2018年政府工作报告首次设置城镇调查失业率目标为5.5%，除2020年因疫情因素上调为6.0%以外，其余年份均将目标值设置为5.5%，十四五规划中也提到要保持调查失业率在5.5%以内，因此我们预计2022年的调查失业率目标仍将定为5.5%，根据预测结果，我们认为全年完成难度不大，就业优先政策将更加倾向于解决结构性问题。

风险提示

中美博弈激化超预期；全球通胀超预期。

近期视角

[ 1 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列）

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇)

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇)

【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛

【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？

【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答

【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？

【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？

【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版)

【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切

[ 2 ] 货币政策宽松系列

【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一）

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二）

【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息 ——货币政策宽松系列研究（三）

【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四）

[ 3 ]共同富裕系列

【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一

【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二

【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五

【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八

【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十

[ 4 ] 信用收缩系列

【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始

【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）

【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二）

【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三）

【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四）

【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五）

【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时

[ 5 ] 再通胀系列研究

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一

【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二

【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三

【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四

【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五

【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六

【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七

【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八

【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九

【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十

【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一

【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二

【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三

【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四

【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五

【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六

【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七

【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八

【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九

【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十

【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一

[ 6 ] 房地产长效机制系列报告

【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一

[ 7 ] 房地产税系列报告

【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一）

【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二）

【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三）

【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四）

【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五）

【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六）

【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七）

[ 8 ] 碳中和系列研究

【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一）

【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二）

【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三）

【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四）

【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五）

【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六）

【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七）

【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八）

【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九）

【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十）

[ 9 ] 反垄断系列研究

【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一

【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二

【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三

【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四

【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五

【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六

[ 10 ] 年度策略报告

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (上篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节 (下篇)

【浙商宏观||李超】大国博弈与跨周期调节（PPT）

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】从再通胀到信用收缩（PPT)

[ 11 ] 拜登新政系列研究

【浙商宏观||李超】拜登上任初期将如何践行财政承诺？——拜登新政系列研究之一

【浙商宏观||李超】拜登的内阁传达了怎样的执政思路？——拜登新政系列研究之二

【浙商宏观||李超】拜登基建方案难改全年宏观和资产节奏——拜登新政系列研究之三

【浙商宏观||李超】“基建+加税”的快速立法通道真的那么快吗？——拜登新政系列研究之四

【浙商宏观||李超】拜登的“宽支出”并非“宽财政”——拜登新政系列研究之五

【浙商宏观||李超】全球协同征税对美股的影响几何？——拜登新政系列研究之六

【浙商宏观||李超】不宜对美国财政刺激力度过于乐观——拜登行新政系列研究之七

[ 12 ] 货币政策

【浙商宏观||李超】大宗上涨暂不影响货币政策

【浙商宏观||李超】金融委会议政策含义如何理解？

【浙商宏观||李超】2月金融数据为何超市场预期？未来怎么走？

【浙商宏观||李超】流动性超预期的紧从何而来？

【浙商宏观||李超】12月金融数据：紧信用逐步启动

【浙商宏观||李超】降准之难

【浙商宏观||李超】11月金融数据：预计2021年一季度央行开启紧信用

【浙商宏观||李超】保持政策的连续性和稳定性

【浙商宏观||李超】货币乘数破7后的货币政策路径选择

【浙商宏观||李超】精准导向决定结构性货币政策

【浙商宏观||李超】8月金融数据：社融与M2增速缘何背离？

【浙商宏观||李超】7月金融数据：M2和社融增速哪个对于股市更重要？

【浙商宏观||李超】金融数据：整治金融空转未阻断扩信用

【浙商宏观||李超】5月金融数据中的信息量

【浙商宏观||李超】金融数据：“略高”的政策含义逐渐验证

【浙商宏观||李超】货币政策真能不管GDP吗？

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？

[ 13 ] 出口超预期

【浙商宏观||李超】进口逻辑有变化，出口短期继续强

【浙商宏观||李超】进出口缘何超预期？

【浙商宏观||李超】再通胀强出口，2021继续演绎

【浙商宏观||李超】再议出口超预期

【浙商宏观||李超】出口持续强劲，顺差带动增长

【浙商宏观||李超】两个大循环的另类观

【浙商宏观||李超】供给优势提振出口，进口转正或难延续？

【浙商宏观||李超】5月进出口：为什么我们前瞻提示出口无需悲观？

【浙商宏观||李超】进出齐升，逆差转正——3月进出口数据点评

【浙商宏观||李超】Q4进出口能否持续强势？

【浙商宏观||李超】出口高增稍降，进口逻辑有变

【浙商宏观||李超】5月PMI:出口预示未来走弱

【浙商宏观||李超】出口高点已过，进口高点已现

【浙商宏观||李超】6月PMI：出口订单指数连续三个月回落

【浙商宏观||李超】供需缺口仍是解释出口的核心逻辑

【浙商宏观||李超】出口如期回落，驱动股债双牛

[ 14 ] 十四五规划

【浙商宏观||李超】创新、产业、市场、改革——五中全会公报划重点

【浙商宏观||李超】十四五规划详解

【浙商宏观||李超】从数据指标看十四五规划终稿

【浙商宏观||李超】上篇：十四五规划量化指标的建议

【浙商宏观||李超】下篇：十四五规划量化指标的建议

[ 15 ] 中观产业景气观察

【浙商宏观||李超】Q4 哪些行业基本面会改善？

【浙商宏观||李超】2021年出口景气对产业链影响如何？

[ 16 ] 美国大选系列研究

【浙商宏观||李超】比整体民调更重要的是摇摆州民调──美国大选系列研究一

【浙商宏观||李超】国会改选重要性不亚于总统大选──美国大选系列研究二

【浙商宏观||李超】民主党的全国大会传递了什么信息？——美国大选系列研究三

【浙商宏观||李超】美联储宽松“助力”特朗普大选——美国大选系列研究四

【浙商宏观||李超】财政博弈引发市场波动但无碍美联储宽松——美国大选系列研究五

【浙商宏观||李超】低预期优势助拜登先下一城——美国大选系列研究六

【浙商宏观||李超】特朗普确诊新冠怎么看？——美国大选系列研究七

【浙商宏观||李超】邮递选票或是特朗普拒绝潜在败选结果的续命抓手——美国大选系列研究八

【浙商宏观||李超】特朗普未把握辩论窗口，大选夜重点看四大关键州——美国大选系列研究九

【浙商宏观||李超】总统和国会选举都需关注，警惕拜登交易逆转——美国大选系列研究十

【浙商宏观||李超】大选司法混乱或超预期，美股短期有下行风险——美国大选系列研究十

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行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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文章内容源自11月2日外发的报告《先立后破，产业突围——2022年宏观年度策略报告》