【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇）

疫后经济复位，赤字率正常化。赤字率是反映财政政策基调的重要参考，为应对疫情冲击及巩固经济修复成果，2020年及2021年我国赤字率分别达到3.6%和3.2%，高于3%的“警戒线”，侧面体现了财政政策积极有为，赤字率提升的背后是中央政府杠杆率的提升和潜在风险的积累。进入2022年，我国经济在疫情后保持了积极修复态势，一系列对冲性政策也取得了积极效果，经济回归常态化意味着政策也将复位，我们预计2022年赤字率将回归正常化达到2.8%，较2021、2020年下滑0.8%和0.4%，与2019年持平，对应预算赤字33000亿元，较2021、2020年减少2700亿和4600亿元，较2019年上升了5400亿元。

财政收入平稳增长，减税降费持续推进。我们预计，2021年财政收入决算继续超收，2022年一般公共预算全国财政收入同比增长1%，财政收入平稳增长；阶段性及制度性减税降费积极推进，新增减税降费规模或接近万亿。

受益于一系列对冲性政策的积极作用，经济活动、企业盈利、居民收入等积极修复，2021年大概率延续2020年财政超收特征，截至1-8月已完成全年预算收入目标的76%，超过时序进度7个百分点以上。2021年下半年起，经济下行压力加大，大宗商品涨价带来PPI持续走高，未来在经济终端需求逐步回落的情况下，PPI逐步向下游传导可能对企业经营带来更多成本端的扰动。

财政政策有望在2022年双管齐下，制度性和阶段性减税降费同时发力：（1）十三五期间制度性减税降费政策在保障市场主体、提升企业活力、增强经济韧性等方面作用突出，十四五将继续推进制度性减税降费，我们认为降低增值税、个税专项附加扣除等政策继续实施，对小微企业的税收普惠政策继续推进，加大对制造业及科技创新的支持力度，可针对性提高企业研发费用加计扣除比例。（2）实施阶段性减税降费缓解企业经营压力。2021年10月20日国常会中明确表示“防止大宗商品涨价向下游产业传导使中小微企业承受成本压力，抓紧研究包括阶段性减税降费在内的普惠性政策”。结合2020年政策经验，我们预计阶段性减税降费重在保市场主体，对中小微企业在减免房租、水电费等方面给予支持，小规模纳税人减征增值税执行期限等政策也或将延长。

财政保持支出强度，保障政策连续稳定。预计2022年一般公共预算全国财政支出超过25.5万亿元，同比增速或达2%；2021年730政治局会议要求“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。我们认为，2022年财政政策维持连续性和稳定性，将继续保持支出强度，预计全年财政支出规模将达到25.5万亿元以上。同时，2021年下半年以来经济下行压力逐步加大，需要财政政策适当发力予以对冲，叠加2022年政治大年，我国进入重要维稳窗口期，经济有望开门红，也需要财政政策予以配合，我们预计 2022年财政支出前置概率较高。

方向上，财政支出重点关注两大领域：兜牢“三保”，聚焦民生。疫后我国经济较快修复，但基础不稳，仍面临内外部的多重扰动，外部有对冲性政策滑坡导致需求回落，国内面临经济下行压力及大宗商品涨价冲击企业经营，我们认为在此背景下财政政策将继续巩固拓展抗疫成果，坚持底线思维进行前瞻性调控，确保财政资金兜牢“三保”，切实保障基本民生、工资发放和机构运转 。我们预计，延续2021年及2020年财政支出特征，社保就业将是2022年重点支持领域，教育、住房保障、卫生健康等也将是重点支持领域。

为重大任务及项目提供财力保障。十四五规划要求“加强中期财政规划管理，增强国家重大战略任务财力保障”和“中央财政性资金优先投向本规划确定的重大任务和重大工程项目”。我们认为，疫后经济复位和政策跨周期调节为我国中长期发展奠定基础，十四五规划提出的一系列重大任务和重大项目需要财政提供财力保障，其一是提升科技创新能力，集中解决一批“卡脖子”问题，财政将增加基础研究投入，重点用于国家自然科学基金，以及稳定支持基础研究领域科研院所、科技创新基地、科研人才等；其二是强链补链，加快产业链优化升级，财政利用制造业领域政府投资基金，引导社会资本加大对集成电路、新材料、新一代信息技术等领域投入，保障产业链供应链的发展和安全；其三，积极扶持中小企业，增加财政资金支持，安排专项奖补资金，分批重点支持“小巨人”企业高质量发展，培育专精特新企业；并加大财政支持普惠金融发展力度，落实创业担保贷款贴息政策，推动中小企业发展。

财政资金提质增效，压减一般性开支。在以收定支的财政纪律要求下，进一步提升财政政策效果的关键在于提质增效。首先，压减一般性支出，继续落实政府过紧日子要求，从严控制三公经费，避免财政资金沉淀闲置。其次，财政资金要提质增效，运用好常态化的财政直达机制，“精准滴灌”直达地方，确保资金用在刚刃上，加大均衡性转移支付，增强财政对薄弱领域的财政支持。2021年上半年，财政直达资金总支出的7成以上用于地方养老、义务教育、基本医疗、基本住房等基本民生方面。在支持保市场主体方面，相关惠企资金累计支出超过2700亿元，惠及各类市场主体近58万家。

展望2022年政府性基金收支，核心关注土地财政和专项债两大方向。

土地财政仍有韧性。政府性基金收入主要依赖土地出让收入，近年来财政预算与决算表现出一个显著特征，财政预算安排的土地使用权出让收入规模相对有限，体现出对土地财政的审慎态度，但年底财政决算往往显著超收，2021年地方政府土地使用权出让收入预算安排为84143亿元，同比0%，前8个月国有土地使用权出让收入同比增长12.1%，预计年底仍将出现国有土地出让收入超收特征。在考虑2021年超收的基础上，我们认为2022年预算国有土地使用权出让收入增速大概率为0%，规模有望超过86000亿。

专项债规模适当下降，提质增效助力稳增长。预计2022年新增专项债规模将适当回落，随着经济逐步复位，扩张性财政政策逐步回归常态化，配合稳定宏观杠杆率和降低政府杠杆率的基本要求，地方政府举债规模也回归正常化，地方债发行规模总体平稳，2020年及2021年分别达到接近65000亿和72000亿。同时，近年来历史已发行专项债到期规模逐步增加，2020年至2022年到期规模分别为20,747、26,659和27,493亿元，再融资专项债的发行需求逐步提升。我们预计2022年整体地方债发行规模在65000亿，与2020年接近，到期债券在95%以上会进行再融资安排，地方财政赤字决定了新增一般债规模，综合来看，我们预计2022年专项债规模将达到30000亿。

我们认为，虽然2022年专项债规模有所下降，但资金提质增效有望发挥更积极的作用。首先，我们预计新增专项债资金仍将保持政策的延续性和稳定性，重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政工程和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等。其次，专项债资金做重大项目资本金的比例维持在上限25%不变，储备项目质量提升有助于更好发挥专项债作用。第三，按照监管要求，今后各地需通过重大项目库按周调度2020年和2021年已发行地方政府专项债券项目进展情况，省发改委将每周提取调度数据并上报国家发改委，调度内容包括项目实际开工时间、实际竣工时间，资金到位、完成和支付情况，形象进度等信息，我们认为此举将更好地发挥财政资金效果。

坚守底线思维，压实党政同责，防范财政金融风险。十四五期间更加注重经济金融安全问题，坚守底线思维，守住不发生系统性风险的底线，财政金融领域防范并化解潜在风险尤为重要。疫情后，防范并化解隐性债务问题成为2020年下半年至2021年以来的核心关注点，监管要求和政策部署逐步加码。2022年，我们预计防范化解隐性债务仍是重点任务，重点关注以下几个方面：

首先，防范并化解隐性债务的决心较强。疫情后政策要求逐步加码，4月政治局会议要求“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，Q2部分区域出现潜在风险苗头，党政领导作为第一负责人标志着对财政金融风险的高度重视，2022年是政治大年，防范并化解隐性债务仍将是重点内容。

第二，逐步推进各个省份隐性债务清零。近期上海正式启动“全域无隐性债务”试点工作，是继广东省后的第二个省份，凸显地方政府化解隐性债务的决心，2022年有望进一步推进，我们认为，“全域无隐性债务”先行试点一般在化解难度小、财力较好、债务压力小的区域先推进，短期化债压力大的省份可能逐步推进。

第三，关注隐性债务化解的新方法。我们在2021年4月外发报告《政府债怎么收缩？》中指出，隐性债务化解进入攻坚期，在现有六大化债方式之上需要新的化债方式，再融资债券化解隐性债务在今年已经逐步推行，建制县试点的范围逐步拓展，对于隐性债务的化解有积极作用。我们认为，考虑再融资债规模有限难以大幅应对隐性债务，建制县试点经验逐步完善，下一步可以通过新增地方政府专项债助力化解隐性债务，特别是用于攻坚难度化解较大的隐性债务，比如对弱财力、高债务风险地区的城投进行置换，或者对较低层级的地级市县平台形成的隐性债务进行置换，我们认为，这种“以债换债”的置换方式可以达到较好效果，一方面仅用于解决部分高风险地区的隐性债务问题，所需的资金体量也不会过大，另一方面表明了决策层对防范化解隐性债务的决心。

建设现代财税体制，更好服务重大目标。十四五阶段，高质量发展是我国战略核心，在高质量发展战略下建设现代财税体制，有助于更好服务于我国长期发展的重大目标，特别是在共同富裕、创新驱动、扩大内需、消费升级等领域。2022年，我们认为重点关注以下几个方面：（1）房地产税试点稳步推进。人大授权国务院扩大试点，房地产税试点扩围有望在2021年末至2022年落地，我们认为，保有环节房地产税有助于释放二手房供给并缓解一二线城市的房屋供给压力，配合房地产调控政策服务于房地产长效机制发挥作用，促进房地产市场平稳发展。（2）消费税变革的潜在影响。10月15日领导人发表《扎实推动共同富裕》强调“要加大消费环节税收调节力度，研究扩大消费税征收范围”。2021年以来，财政先后在1月全国财政工作会议、3月财政预算报告、6月半年度财政执行报告等文件中指出，健全地方税体系，稳妥推进消费税征收环节后移改革并下划地方。税收法定原则下，2022年消费税、增值税等税种的立法进程值得关注，消费税领域关注消费税后移征收关节及下划地方，对财权分配、消费需求等有重要作用，我们认为，消费税重点不在于抑制而是在于鼓励并推动消费升级，通过缩小代际差异促进共同富裕，更好发挥再分配手段，同时消费税征收环节变化，可能对中央-地方、地方政府之间的财权分配产生影响，中央与地方财权事权的平衡调节是现代财税体制关注的重点。

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日本方面，预计新首相于2021年Q4正式上任后不会对国内的政策进行大幅调整。岸田文雄胜选后曾提出两大策略，分别是增长策略与再分配策略。

增长战略包含四条措施：一是加大科技研发投资，建立科技强国；二是建设数字花园城市，加快农村区域的数字化转型；三是严控日本技术外流；四是对社保和税收计划进行全面审查。再分配战略包含四条措施：一是增加工人劳动性所得；二是通过再分配扩大中产阶级比重；三是提高民生领域从业者的基础工资；四是推进长期预算制，更好的发展基础设施建设。整体来看，岸田文雄也是一位相对左倾的首相，对“加税+基建”的组合拳持支持态度，主张通过缩小贫富差距拉动需求，加税领域的重点倾向在于资本利得税。

虽然岸田文雄的政策理念较为清晰，但短期政策出现大幅调整的难度较高。一方面源自于政治压力，岸田文雄胜选初期的支持率创下过去13年新低，胜选后关于提高资本利得税的言论也引发了日本股市大幅调整，如果未来政策明显偏离当前轨道容易进一步影响自身支持率；另一方面源自于疫后的经济压力，岸田文雄本人也曾明确当前的工作重点并非加税，而是希望先行提高部分低收入群体的薪酬水平以对抗通缩。预计2022年日本在财政领域的相关政策仍以支持性为主，且调整幅度有限。

流动性方面，黑田东彦当前任期将持续至2023年，任期内政策难有大幅变化，日本整体的流动性环境仍将延续宽松。日本央行当前的公司债与商票购买计划将在2022年3月到期，后续政策可能类似于欧洲央行，会在碳中和领域有更多定向的投放工具。日本央行于7月议息会议中发布《气候变化支持工具的初步纲要》，是发达国家中首个“官宣”绿色再贷款工具的央行，该项工具的实质是为符合条件的金融机构定向投放优惠利率的再贷款（针对机构开展的业务包括绿色信贷和绿色债券等，日本央行会通过该项工具给予资金支持）。当前定价利率定价为0%，借款期限为1年，并规定资金到期后可以续借且续借无次数限制，相当于以0利率的价格为机构提供永久性的资金。该项工具落地至今尚未有资金投放，预计2022年使用量将逐步上行。