李蓓

上海半夏投资管理中心创始合伙人

此文为2014年3月李蓓在私募基金牛奖颁奖论坛上的演讲，介绍了其如何在中国进行宏观对冲投资，并阐述了其对投资策略选择的理解。此文曾广泛流传，鼓励了不少人进入宏观对冲领域。

我的演讲分为三个部分：先向大家介绍一下我们这只宏观对冲基金；第二部分是给出两个我们在投资中的具体实践，跟大家更具体的阐释一下我们在中国怎样进行宏观对冲投资；三是谈一下我们对宏观对冲投资及其他策略选择的理解和看法。

我们的宏观对冲基金是泓湖重域基金，基金成立于2011年9月，已运行两年半时间，基金经理之一是我本人，另外一位基金经理是梁文涛博士。投资范围包括股票、债券、股指期货、商品期货、利率衍生品和其它各种可以投资的工具，在做多的同时经常会用做空的手段进行配合，一些有把握的时候我们也会使用一定的杠杆增强收益率，所以在投资策略和投资范围上，跟国际上通行的宏观对冲基金非常一致。

过去两年半时间，基金取得了90%多的收益率，年化收益率30%，最大回撤是7.7%。考虑到它的最大回撤很小，它取得了比较好的风险调整后的收益。它有一个显着的特点就是当股票市场明显下跌的时候，它的表现相对稳定甚至上涨，这也是国际上宏观对冲基金一个比较显着的特点，与股票市场的相关度很低。

下面给大家分享两个我们投资过程中的具体案例。

第一个案例是2012年12月，做多股票，基本金属，做空黄金。

大家知道2011年和2012年的前11个月是股票市场的熊市，其中的背景就是中国面临持续的货币贬值压力和热钱持续流出，其实这个事情并非唯有中国才有，整个新兴市场都面临类似的压力。2012年9月开始，在全球范围内，新兴市场资本流出的趋势已得到扭转，我们看到无论是印度、俄罗斯还是印尼等国家的货币都出现了升值，香港股票市场领先国内在9月、10月已出现了回升。我们为什么会比较晚？是因为10月、11月央行采取了外汇市场干预措施，12月初，通过观察利率市场以及央行的操作，还有我们跟银行间外汇交易员的交流，我们认为这个事情正在发生变化，热钱正在流入，判断股市会上涨。因为本身经济在9月、10月已经见底，只是因为流动性拖累股市还没有上涨，所以我们认为在流动性充裕和经济见底的情况下，股市会上涨。

另一方面，由于经济已经见底，我们认为工业品会有一轮补库存驱动的价格上升。但是工业品方面会面临一个压力，在2012年底，大家已经逐渐开始谈论美联储QE政策的退出，美联储政策的收缩对于所有大宗商品来说都是一个压力，但是这个压力对于贵金属（黄金、白银）来说更大，对于工业品来说更小。在这样的情况下，一方面有积极因素，另一方面有消极因素，于是我们采取对冲策略，这个对冲策略就是我们做多股票和股指期货，做多以螺纹钢、焦炭为代表的工业品，但同时我们做空黄金、白银、贵金属，一方面体现了我们对于中国经济回升的判断，另一方面体现了我们认为美国货币政策存在风险。最后的情况是两个方向的持仓都取得了较好的收益，所以当月取得了较好的盈利。

第二个案例是去年年底到今年一季度，做多债券，做空地产股。

大家都知道去年三、四季度央行采取比较严厉的紧缩政策之后，中国广谱利率水平达到过去十几年的最高水平，国开行的长期利率创了历史新高，在这样的情况下，我们观察到它对实体经济已经产生非常严重的伤害。

高利率本身在任何时候都是自我毁灭的东西，高利率一定会对经济产生伤害，最终导致利率下降，只是这个事情可能会早一些，可能会晚一些。在当时国债十年期达到4.7%的水平时，它向上的空间是非常有限的，所以我们做空房地产股票，当然这是在香港，在国内还做不到，同时我们做多长期债券、利率掉期，最后的情况是利率水平仍然维持小幅上升和震荡了一个月左右，出现了向下拐点，今年一季度债券取得较好的收益，但是香港房地产股票从去年11月开始持续下跌，这两个方面对冲来看，过去一个多季度的时间取得较好的收益水平。

简单归纳一下，我们认为每一类资产，无论是股票、债券还是大宗商品，都会受不止一个宏观因子的驱动，有时候一个是主导因素，另外一个是从属因素。我们去会把握那些我们认为非常有把握的因素，同时会有一些因子、因素并不是特别有把握，我们就去找另外一个工具去对冲它，比如我们用贵金属去对冲工业品。这就是我们的投资方法。

这样使得我们在仓位不是太轻或者有一定杠杆的情况下能够做到实际承担的风险并不是很高。

下面谈一下我们对宏观对冲的理解，其实也不仅仅是对宏观对冲，是对策略选择的大理解。我研究过很多历史上成功的投资人的投资经历，或者说曾经在一段时间非常辉煌，但是最后失败的人的投资经历，我发现:

投资人的成功与失败具有高度的历史偶然性，通常是因为他们的投资策略跟当时的历史背景、经济条件、市场条件出现了一定的共振和匹配，并不是他的策略在任何时候都是通行的，也就是说具有一定的历史偶然性。

在这样的情况下我们就必须去考虑，我们需要选择一种投资策略，它跟中国当前的环境、当前的现实是匹配的，不是我热爱什么东西，然后去做它，就一定能取得好的效果。 举两个例子。

一是彼得林奇先生。

他是华尔街历史上最成功的基金经理，而他的麦哲伦基金在1977-1990年的13年间取得非常辉煌的业绩，碰巧刚才曾总也分析了这一段时间美国的牛市，给大家提供了很多有益的补充资料。同时我也从我的角度讲一下我对这段时间的理解，彼得林奇先生为什么能取得这么大的成功？我把他管理基金时间的起点和终点划出来，非常有趣的是他基本上是在大牛市的起点开始接管这只基金，直到他离任的时候还是大牛市。彼得林奇是公募基金经理，公募基金经理只能做多，不能做空，大多数时间公募基金的仓位都在90%以上，其实这个事情本身就具有很大的幸运成分。但这只是表象，我们希望去剖析大牛市背后的支持根据，刚才曾总讲到当时美国经过了比较成功的经济转型，很多消费和创新类企业开始兴起，我们希望从宏观纬度看一下这个问题，为什么会出现这样的情况？

这是美国通胀水平和利率水平，70年代美国出现了非常严重的通胀，大概在80年美国的通胀见顶，随后一两年美国长期国债利率进入长达20年的下降周期，之前的二十年是一个上升周期，大家知道估值水平很大程度是由利率决定的，在无风险利率持续下降的二十年大周期里，股票市场取得较好收益是非常正常的，转型结束，通胀下行，导致利率下行，从而股票大牛。

还有一点是结构性因素，刚才曾总从微观层面讲到创新类和消费类的企业的兴起。我们再从总量数据的角度看看这个问。1980年左右美国经济结构出现了拐点，这个图是私人消费和私人投资在GDP中所占的比例，伴随着私人投资在过去二十年的持续上升转为80年以后的持续下降，美国的私人消费异军突起，进入非常大的快速上升周期。彼得林奇先生写过一本非常有名的书《战胜华尔街》，是给广大散户投资者看的，这本书告诉大家投资其实不困难，你需要观察自己的生活。比如他自己，发现自己的女儿喜欢吃某一个品牌的糖果，他就去研究那个公司，买了那个公司，然后赚了很多钱；他发现自己太太喜欢穿某一个牌子的内衣，他又去研究那个公司，买了那个公司，赚了很多钱。这是依赖于消费兴起的大时代这样一个背景，如果不是消费兴起的大时代就不可能有这么好的效果。我有一些朋友也采取这样的策略，逛超市，看什么东西卖得比较好就去买什么，这也不错，为什么没有彼得林奇做得那么成功？就是因为现在不是消费兴起的大时代。这是我对彼得林奇先生取得成功的历史背景的看法。

第二个例子是利佛莫尔先生。

利佛莫尔先生在广大趋势投资者、投机客、期货市场参与者的心中具有教父一般的地位，他是典型的趋势投资者，他的名言包括“你必须要看大势，在大的上涨市场里买东西，在大的跌市里做空”、“当你发现一个市场的趋势是非常明确的，就待在这里不动，不要出来”，这都是非常明显的趋势投资者的考虑和想法。先从美国股票指数的表现来看，那段时间非常有趣，股票市场的波动很大，频率很窄，幅度又很规律，大概每三年作为一个周期，前面两年时间可以先涨一倍，后面两年跌到一半，未来两年再涨一倍，后来再跌一半。这是一个怎样的市场？每两年时间就做一个大波段，不停的做大波段，这可以说是趋势投资者的乐土，你再也找不到比这个更好的做趋势投资的年代。那个年代是在美国大萧条前，也是在美国中央银行美联储开始真正发挥稳定市场的功能以前。所以这是前凯恩斯年代和前美联储年代，凯恩斯和美联储都是起稳定市场短期波动的作用，而那个时候没有他们，是完全自由放任的资本主义年代，在一个完全自由放任的资本主义年代，即便是三年左右的库存周期，也可以带来经济比较大的波动，并且波动的频率是比较窄的。

大家看当时的CPI数据。那段时间它的CPI可以一年时间从0到25%，然后从25%一年时间很快到负15%，又很快到0，这在有中央银行和凯恩斯主义存在的年代是不可想象的，非常大的波动，而且高频。这就是成就趋势投资者的时代。

一个策略必须跟年代、时代相匹配、相共振、相协调才能取得好的收益。

从这一点我们再去看当前中国是怎样一个时代背景、经济背景和制度背景，从而思考什么样的投资策略适合当代中国。第一点是大家都知道的中国投资占比非常高，投资率已经在50%左右，我希望从另外一个角度跟大家分享一下对这个事情的认识，就是从大宗商品的角度，我们都知道中国的大宗商品消费强度非常强，我们用了世界上一半以上的煤炭，一半的钢铁、一半的水泥，40%铜，40%橡胶，是全球商品第一大消费国。反过来看一下大宗商品的货值占GDP的比例，我们给了中国和世界的对比，这是2011年的数据，在那个时候，仅仅是钢铁这一个商品，它的货值产值占GDP接近10%，另外一个非常大类的商品是煤炭，也占8%的比例，钢铁和煤炭这两个东西合起来就占了中国GDP接近20%的水平，再加上原油、铜、铝及其他东西，大约这些东西占中国GDP四分之一的强度。作为对比，全球（包括中国）的这一比例合起来不到10%，也就是说中国经济高度投资化、高度重型化，这映射到股票市场的话就是强周期行业在股票市场中的比重非常高，占一半以上，如果映射到其他市场的话，由于经济强周期的比例很大，投资的比例大，就会导致经济的波动大。再由于我们有一些制度性因素，比如银行系统的结构跟其他发达经济体有所不同，有一定的管制性和刚性，我们会发现我们利率市场的波动也非常大，这是中国和美国银行间利率波动相同期限的比较，上面的图是隔夜利率，下面的图是三个月的利率，分别是短期和中期，我们可以看到美国是非常平稳的一条横线，中国像心跳图一样上窜下跳。下面的图是三个月的，同样美国非常稳定，而我们的波动非常剧烈。

大家知道，利率是一切大类资产定价的基础，如果你的利率波动剧烈，怎样能让其它的大类资产不剧烈波动？

昨天江晖先生讲到一个问题，他认为在中国如果只选股的话是很困难的，你不得不去做一些选时，我相信这也体现了刚才我说的市场特点。曾昭雄先生刚才也讲到自己选择的长线股票，在估值比较高的时候，你必须要暂时先出来，这也体现了市场估值波动大的特点，这都是市场的特征所决定的，中国的投资人很难做到像巴菲特一样买入持有几十年，这是不合算的，因为大部分股票的波动性都远远大于长期趋势。

另外补充一下两个结构化的因素，第一个是在股票市场，从企业来看，微观主体的行为动机并不是利润导向的，我们有大量国企，它追求的是产值、利税、排名，从而决定国企领导的升迁，这就使得我们会不停无效的大量扩张规模，从而压低产能利用率，压低ROE，使其出现有收入没盈利的情况。第二点是发行制度不市场化，香港为什么不炒小股票？如果香港一个小股票被炒高一倍，上市公司在一个星期以来就会找到一个投行披股增发，马上增加供应。但我们炒概念、炒壳非常普遍，本质原因就是发行制度不市场化。在这样的情况下，我们的股票市场怎么概括呢？首先它具有很强的中期波动性，是由宏观导致的，它还具有很高的短期波动性，是由炒作导致的，所以它的趋势性跟波动性比起来是非常弱的，如果你选到很好的成长的股票，它每年能给你带来30%的收益，那就是非常优秀的股票了，但你发现他每年的波动有40%，可能很多人选择做40%的波动，而不是做30%的成长。

如果我们把A股市场看作一个池塘，这个池塘有水面，这个池塘一半的水面是由宏观驱动的强周期行业。剩下一半的三分之二的水面是给职业炒家、趋势投资者准备的，他们也可以做得非常成功，策略本身没有优劣之分，剩下的三分之一才是给像巴菲特这样的长期持有人准备的，这类股票具有较低的波动性和相对不错的成长性。也就是如果你作为一个宏观投资者，你有大片池塘，如果你进行选股的话，只有很小的一片池塘。我们作为宏观投资者，一方面拥有股市这片池塘的一半水面，另外还有三片池塘。

其中一片池塘是商品市场。

我向很多人提过一个问题，基本上没有得到正确的回答。有一个听起来比较冷门的商品--焦炭，它是炼钢的原料之一，我问很多投资人“你猜焦炭的日成交金额有多少？”有人告诉我几个亿，有人告诉我几十个亿，我告诉他们在高峰的时候一天能达到一千亿人民币，很多人瞠目结舌。他们不知道听起来这么冷门的东西居然有那么大的成交量。这就是中国商品市场的魅力所在，它有非常大的容量，有非常大的基础。

另一片池塘是利率市场。

利率市场有较大的波动性，现在看来市场化的成交量还不是很大，但它会快速发展，前两年我们有了利率掉期，现在有了国债期货，这就是蓬勃发展的新兴市场。

还有一片池塘是汇率市场。

受制于现在的汇率管制、资本管制，我们还不能自由参与进去，但汇率市场是全球最大的市场，中国在逐渐的资本开放以后，它肯定也是大有可为的一块市场。

总结来看，我们认为现在是宏观对冲的一块沃土，中国现在的时代一定会出现世界上非常优秀的宏观对冲基金，并且会大有可为，这是我们的看法。

最后我还想多说一些，我们刚才分析认为在中国如果你选择宏观对冲策略的话，可能你已经赢在起跑线上，但是策略选择本身并不是功利的东西，不是谁好用、谁赚钱多、谁方便，我就一定要选谁，谁更辛苦我就不选谁，我见过很多优秀的选股人，刚才听李华轮先生讲他遇到了优秀的企业家，曾昭雄讲到他选出的优秀企业，他们在讲这些东西的时候并不是因为这个东西一定会给我带来比较方便的策略和比较容易赚钱的工具，而是这个事情本身能够给他们带来乐趣，在很多投资人看来，接触优秀的企业家，选到优秀的企业，和他们一起成长，这件事情本身就充满了乐趣，充满了快乐，能够让他们为之致力于终生。但是对于我来说，我更喜欢别的乐趣，我曾经在上市公司调研现场遇到过曾昭雄先生，我以前也做过时间不长的一段股票投资经理，其实我那时候也很勤奋，跑了不下一百家上市公司，但是我在做这个事情的时候感觉不到特别的快乐，得不到满足感。当我做宏观对冲的时候，给我带来的成就感和满足感非常强。

我认为宏观对冲投资跟物理学家的工作有很大的相似性.物理学家会探索宇宙运行规律，判断将来的趋势、拐点；宏观对冲投资其实是探索宏观经济和市场波动的规律，去抓住它的拐点。

物理学家往往基于物理学的体系，需要有分析框架和严谨的逻辑，我们同样需要体系、框架和逻辑，但是基于经济学和市场的。还有一点高度类似的是都需要多纬度证据的印证，物理学家可能会推演出一个定律，然后做很多实验、观察，来印证他的判断是否正确。我们同样也是，我可能会根据很多历史数据、市场资料得出一个规律，然后再找其他纬度、其他角度的证据和观点来看我的判断是否成立，另外还需要不断的实践来持续印证它和持续反驳它，这个事情对我来说真的是非常有乐趣的事情，每当你发现一个规律的时候，尤其是通过市场的印证能带来收益时，就像爱因斯坦发现相对论一样，会有极大的成就感和满足感，这也是激励我做这件事情的原因。

另外，宏观对冲投资，如同其它的投资，是对人性很大的修炼，因为你每天会面对市场，会不断犯错误。一个物理学家一辈子可以犯很多很多的错误，只要他发现一个重大的定律就可以，但基金经理绝对不行，如果你被很多小错误伤到净值、伤到管理资产的话，你就是非常失败的基金经理，所以你需要更谦卑，需要不停的反省，需要敬畏市场，需要严格的风控和止损。所以我认为做投资尤其做宏观对冲投资是一件非常有意思，让人非常享受也非常挑战的事情。