李蓓：银行股的春天，还是回光返照？
文|李蓓
上海半夏投资管理中心创始合伙人
此文2017年9月首发于FT中文网
新周期的争论尚在升温，银行股带动上证指数突破了盘整8个月未能突破的3300点。在新周期的支持者看来，这似乎是市场投给新周期的赞成票。
支持银行股上涨的理由有如下几点：信贷需求强劲，贷款利率上升。企业盈利改善，坏账预期减弱。
对于新周期的讨论，资深的基金经理和交易员大多是觉得相当无聊的，如果用来新周期的名头来说股票牛市，更是相当不靠谱的。产能投资触底回升，这点大家都不否认。
然而，产能投资上升，意味着经济总体向上吗？就算经济总体向上，这意味着股票要涨吗？只需要简单的以史为鉴，立即会发现答案都是：否。
事实上类似的讨论早就发生过，2010年底，某位德高望重的经济学家，判断2011年产能投资向上，企业盈利高位向好，从而判断2011年是股票牛市；而他的同事，一位同样德高望重的策略分析师持不同意见，认为虽然产能投资向好，但基建投资和房地产投资面临下滑，经济存在下滑压力。站在经济大周期拐点前夕，他看空股市。
事后看，如果看产能投资周期，经济学家并没有看错，2011年制造业投资非常火热，增速高达32%。但看总体经济的话，地产和基建的下滑使得经济总体在下半年转头向下，产能投资并没能撑起所有。落到股票价格上，那么经济学家则是完全错误，2011年4月股市转向向下，全年跌幅22%，毫无疑问是个熊市。
我们再看当时的银行股，2011年贷款利率持续上行，坏账持续下行也都成立。但银行股先涨后跌，拐点出现在2011年4月，全年下跌4%。在当年取得了明显的相对收益，但也没能实现绝对收益。而之后的几年，则开启了银行股的僵尸模式，持续跑输指数。
为什么这样？股票市场并非经济活动的同步线性指标，它以领先3-12个月的角度来反应企业的盈利趋势；同时，市场利率的变化也影响股票市场总体的估值水平。2011年的产能投资虽然强，经济总体虽然热，但已经是经济总量向上周期的最后1/3程，股票价格提前于经济3-12个月见顶，反应了未来的变化。经济热度也推升了总体利率水平，对股票估值产生压力。
这个故事也就过去了7年，并不遥远。但证券市场研究行业最近几年急速膨胀，舞台上已然换了一批人，类似的讨论再次回到聚光灯下，市场越发热闹喧嚣，但认识深度却并未有大的进步。
让我们再一次以史为鉴，但是把眼光放得远一点，格局站得高一点，从更长期的视角来思考银行业问题，然后落到切实的：银行股价怎么走的问题。
回顾世界主要大国银行业的发展历程，有一个阶段跟现在的中国较为相似：二十世纪八十年代美国储贷危机前夜。
先看中国。过去10年，中国银行处于利率市场化、金融自由化的过程。到现在，以农商行和城商行为代表的小银行超过1000家，总资产高达60万亿，占银行系统总资产的比例从十年前的7%上升到超过20%，相当于GDP总量。2016年底，随着经济活动的回升，资金需求显著回升，利率大幅上行，边际负债利率上行幅度远大于资产收益上行幅度，众多小银行陷入资产负债利率完全倒挂的境地，生存压力骤升。如果将资产盯市处理，不少小银行很可能已经技术上破产。
我们再去看十九世纪80年代初的美国。1980年初美国共有约4000家由联邦储贷保险公司（FSLIC）提供存款保险的储贷协会，可以理解为业务简单的小银行，总资产约6000亿美元，相当于当时的美国GDP20%多。1980年前后利率大幅上行，小银行的境况从此急剧恶化。1980年，技术上破产的储贷协会不足50家，1981年便上升到100家以上，1982年大幅上升到400家以上。监管并未在早期果断处理小银行的问题，及时破产出清，反而是放松资本管制，允许它们投资更高风险的资产以提高资产收益。于是储贷协会们苟延残喘，从1983年直到1988年，技术上破产的储贷协会一直维持在500家以上，但每年真正破产的储贷协会平均只有50家左右。储贷协会的问题不但没有解决，反而进一步膨胀恶化。
我们来看美国主流大银行的股价表现，在1981年中之前，虽然小银行的问题在快速发酵，处于爆发前夜。但大银行股票大多持续上涨且明显跑赢标普500指数的。理由跟当前国内市场看多银行股的逻辑基本一致：信贷需求旺盛，贷款利率上行，企业盈利改善。而且同样类似的是，当时美国旺盛的信贷需求，建立在里根政府前所未有的强财政刺激的背景下，而当前的中国，财政积极的力度也是前所未有。即便只看狭义财政赤字，已经持续高于红线3%GDP，而如果把地方债，融资平台贷款，明股实贷的PPP，用于棚改的专项债等纳入广义财政赤字，那么广义财政赤字可能已经高于10%。
图：摩根大通银行、富国银行与SP500指数走势对比
已经过强的财政刺激显然是不可持续的，而高利率对经济中私人部门的抑制经过一段时间便会逐渐显现出来。1981年下半年美国经济开始下滑，利率在1981年9月拐头向下，银行股同期拐头下跌，跌幅明显大于指数。1982年美国股市触底回升，开启了新一轮牛市，但银行股在后续的8年始终持续跑输标普500指数，进入僵尸模式，只有震荡没有收益。
可以说：从1980年到1989年，美国银行股经历了失去的10年。
这种情况1990年开始突然改变，银行股持续大幅上涨，并大幅跑赢标普500指数，赢来了黄金10年。这是为什么呢？
因为后来美国当局改变了做法，果断出清。1988年开始，美国银行业开始了破产潮，当年破产储贷协会近200家，1989更是达到高潮，合计破产超过300家储贷协会。自此，美国银行系统出清完成，踏上了真正的新周期。
这背后的逻辑是清晰的，陷入技术性破产和旁氏格局的金融机构，一旦在系统里占有相当的比重，如果不能破产出清，那么就会努力的争取活下去。这种为了生存而进行的努力，就是低质量的恶性扩张，其结果就是拉高整个行业的负债成本，压低整个行业的资产收益，使得整个行业的生存环境恶化。这就好比银行体系的身体里长了恶性肿瘤，吸食身体的营养，疯狂生长，危害身体的健康。只有切除了肿瘤，才能给其它健康的细胞正常的生长环境。
没有寒冬就没有春天，没有出清就没有新周期，不去掉腐肉就没有牛市。
回到当前的中国的银行股。从中短期看，信贷需求短期动量依然向上。但未来却面临着和2011年的中国一样的问题，虽然企业盈利向好支持产能投资向上，但已经过于积极的财政和已经拐头向下的地产销售却构成了隐患。财政的收缩在至今仍没有看到明确的信号，在中期却具有必然性。所以虽然我不敢断定银行股在1个月还是3个月后见顶，但是，且行且珍惜。
从中长期看，中国的银行系统的问题尚在发酵，出清尚未开始。因此并不会有春天，不会有新周期，不会有长期牛市。当前基于强财政刺激的强信贷需求带动的利率回升，更像是出清前的回光返照。
如果我们能够汲取美国曾经的政策错误，果断决策，早日出清，那么春天会来得更早。
（完）
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