金融去杠杆与大国崛起
文|李蓓
上海半夏投资创始合伙人
本文同日首发于FT中文网
李蓓：在经济学的意义上，中国具备了高的资本积累能力，具备了全世界最强的人力资源，具备了技术进步的潜力。中国具备称为世界头号经济强国的潜力，但之前需要先完成去杠杆。
全世界对中共十九大空前的高关注度，突破50亿票房的战狼2，都告诉人们现在是一个中国大国崛起的时代，而持续下行跌破10%的M2增速则不断提醒人们今年是一个金融去杠杆的年份。这两件事情看似毫无关系，但实际有着微妙而至关重要的联系。
自2008年美国金融危机以来，全球经济增速持续低迷，民粹主义兴起，国际恐怖组织膨胀，局部地缘持续紧张。从经济学的角度，这是全球经济存在的40-60年一轮的技术创新周期底部的特征。技术进步是经济发展的核心驱动力之一，当技术创新停滞一段时间后，经济社会问题矛盾激化，靠财政货币刺激等手段难以化解。但恰是这样的时期，孕育着下一轮技术周期，也孕育着国际经济格局可能的大变局。把握好机遇的大国能够成为下一轮技术周期的领头羊，实现国家实力的上台阶。
二战前夕就是如此，全球经济环境与当前最为类似。大萧条后，经济持续低迷，各国政府使出全身解数收效不大，社会矛盾激化，最终民粹兴起，战争爆发。美国把握住了当时的历史机遇期，吸引了大量国际一流的科学技术人才，实现了科技实力的全面超越，积极发展实业大量出口积累资本，成为第二次工业革命的领头羊。二战后，美国的国家综合实力全面超越英国，成为世界第一强国。
过去的几年，经济学界经常谈论中国是否会陷入中等收入陷阱的问题。笔者认为，中国非但不会陷入中等收入陷阱，而是类似二战前的美国，具备成为全球最强经济体的潜力。
为什么？因为中国的文化制度的禀赋使然，使得在经济学的意义上，中国具备了高的资本积累能力，具备了全世界最强的人力资源，具备了技术进步的潜力。
长期经济增长的三大驱动要素：人、资本和技术，中国均强，所以中国具备成为全球头号经济强国的潜力。
1，中国有全世界最高的76%的劳动参与率。作为对比，美国只有65%，印度只有55%。除了中国人的勤劳文化，另一个重要的原因是：国家在文化和制度上对女性的保护和尊重，大幅提高了女性的劳动参与率。中国女性在社会专业领域的参与和贡献比例，冠绝全球。笔者自己对此有切身感受，作为女性对冲基金经理，自认在行业里得到的都是尊重而没有歧视。
2，高储蓄率。在宏观经济的范畴里，高储蓄率意味着高投资率，意味着可以靠自己较快的积累工业化所需要的资本。而低储蓄率的国家，要么无法实现工业化，要么需要通过大量借外债的形式资本积累和工业化。而这种依赖外债发展经济的模式是首先是昂贵的，这要求国内利率持续高于国际主流利率以吸引资本。然后是很危险的，一旦国际上出现利率的大幅波动，则很容易出现国际资本流动的逆转引发债务危机。拉美和东南亚都是曾经的危机案例。后发的低储蓄率国家，基本都难以跨越中等收入陷阱。国际上后发，而成功进入高收入国家行列的，只有日本和亚洲四小龙，其实都是深受大中华文化影响，具备高储蓄率的国家。
3，人力资本优势。过去十年，经济学界经常谈论中国的劳动力红利拐点。但这只是低级劳动力供应拐点，意味着纺织等低端产业不再具备竞争力，面临被转移出中国。但随着国力的提升，高等教育的普及，国家对科技的高强度投入，中国受过高等教育的人口数量快速提升，高级技术人才却引来红利期。
中国现在具备了全世界最强大的工程师群体，各行业各领域的顶级技术人才数量也大幅增长。在过去的30年，中国已经成功实现了从轻工业到重工业和一般制造业，再到精密制造和信息技术产业的2轮产业升级。在新的一轮技术浪潮中的若干领域，比如云计算、量子通讯、空间测控，中国已经处于领先地位。具备成为下一轮技术革命领头羊的潜力。
我认为中国具备成为全球头号经济强国的潜力。但并非在每一个机遇期，潜在的经济新势力都能抓住机遇成功超越，实现世界经济格局的重塑，尤其在金融体系高度发展以后。80年代的日本就是一个反面案例，而问题的核心就在金融。
80年代的日本也曾面临重大机遇期，当时美国的情况是相对糟糕的。因为与前苏联旷日持久的军备竞赛，美国财政与贸易赤字双双高企。加之货币一度偏松，深受高通胀困扰。金融系统过度自由化，国内众多小银行（储贷协会）过度竞争，在利率大幅上升后，处于技术性破产的处境。大型银行因为对拉美的巨额投资在拉美债务危机后也处于奄奄一息的处境。而当时的日本，在精密制造业，电子消费品行业，汽车产业等领域，产业竞争全面超越美国。GDP总量达到美国的70%，人均GDP超越美国，国力如日中天。
美国对金融去杠杆上也一度拖延过。1983年后，技术上破产小银行一直大于500家，但美国政府没让它们及时破产出清，反而是放松资本管制，允许它们投资更高风险的资产以苟延残喘，结果银行系统的问题进一步恶化。直到1988年，美国当局改变了做法，果断出清，1988年破产储贷协会近200家，1989更是破产超过300家。在大银行面临的国际债务问题上，也存在和小银行类似的拖延问题。拉美债务危机后首先出炉的是贝克计划，方向是不出清，而是保全债务，进一步向拉美国家提供更多贷款。拖延的效果并不好，当局改变做法，提出布雷迪计划，减免了部分拉美国家债务，大银行的资产直接减值。
美国对金融系统的整顿使得1990，和1991年美国经济增速大幅下滑，GDP增速从1989年的7.7%下降到1991年的3.3%。但自此，美国银行系统中的毒瘤去除，回到良性竞争的健康状态，银行股价大幅上涨。经济也自此恢复了活力，科技创新再起。在第三次科技革命中，美国再次回到了领头羊位置。
作为对比，日本在金融上持续错误决策，错失了机遇期。从1986年广场协议之后，货币持续宽松纵容了资产泡沫。当91年资产泡沫破灭后，日本对金融体系的坏账也没有及时处置，而是拖延。采取金融同业援助，尽量保全的政策，企图“铁锁连船”，等经济景气度回升问题自行化解。1995年前，日本基本没有金融机构破产，而是让大银行兼并陷入困境的小金融机构，实际上加重了大银行的负担。而银行总体则是继续向泡沫破灭后进入下行通道的地产行业提供贷款，企图救助自己的客户现金流不断裂。这样拖延的结果是错失了主动处理问题的时机，问题越来越大。直到97年亚洲金融危机，外力冲击下这一体系终于无法维持，大量银行破产，日本经济再度陷入衰退。对银行体系的处理整顿成为日本经济的长期负担。
美国和日本曾经的故事告诉我们，脱离了实体经济的金融杠杆（含房地产），会成为国家经济的风险隐患。因为金融自由化的过程容易造成脱实向虚，其后半段往往会陷入过度恶性竞争和无序膨胀，一般伴随着国家杠杆总水平的提高，是资产泡沫的一体两面。而资产泡沫和技术创新通常是对立的。因为投身泡沫赚快钱太容易，资源和人才都会被吸引到资产泡沫中而不是投入技术创新。而金融食利阶层一旦形成固化，就容易毫无节制的膨胀，直至陷入旁氏格局，使得整个行业的生存环境恶化。然后他们会以金融稳定绑架政府，要挟央行，企图做到大而不能倒，成为整个国民经济的负担。
所以，金融体系（含房地产）进入自我杠杆循环的状态后，就好比人的身体里长了恶性肿瘤。它会吸食实体经济的营养，阻碍技术进步产业升级，形成资产泡沫然后自我循环膨胀，尾大不掉，直到风险爆发，危害经济发展和社会稳定。
近些年的中国也出现了一些类似问题，经过10年的金融自由化，金融机构迅速膨胀，并在过去的几年出现了明显脱实向虚的趋势，投向实体企业的贷款占比持续下降，投向房地产的贷款占比持续上升，金融系统内部循环套利的同业业务和投资类业务持续膨胀。随着2016年底以来利率大幅上升，一些近年激进扩张，风险管理不当的小型金融机构也陷入生存困境。
日本当年对金融系统之所以不能及早处理、果断出清，金融利益集团绑架政府，影响政府和央行决策是一个重要原因。而当前的中国，却有着更好的制度基础，来作出更好的政策选择。
中国执政党和政府的合法性和稳固性，依托于大部分国民的认同，而并非依赖大型财团尤其金融财团的支持，他们更容易从国家和大部分民众的长远利益考虑，而非部分利益集团的稳定和利益。在美国这样的民主国家，重大政策的出台容易遭遇很多抵抗和反对，而中国相对集中的决策机制，使得重大的决策更容易快速出台和落实。
从宝能、安邦到明天系，可以看到中国政府在面对金融利益集团，面对非良性迅速膨胀的金融机构面前，体现出了相当程度的魄力和果断。没有人能绑架中国政府和央行，肆意膨胀大而不倒。从去年12月中央经济工作会议起，金融去杠杆成为政策方向并得到持续贯彻。今年以来，银行的同业业务持续萎缩，理财业务萎缩，投向房地产的信贷下滑，而向实体经济的信贷投放保持了稳定扩张。中国正走在正确道路上。
随着金融去杠杆的进一步深化，未来金融系统内不可避免还会出现更多的调整和阵痛，宏观经济也不可避免会受到阶段性的影响。如果中国政府能够继续不畏短痛，清除僵尸金融机构，化解金融系统的顽疾。那么中国的金融系统有机会成为一个弹性而有机、存在新陈代谢且能够快速自我修复的健康的系统。这样的金融系统能够服务实体经济，支持技术创新，助力中国的大国崛起。（完）
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