商品市场最近的特征，和未来的趋势
文|李蓓
上海半夏投资创始合伙人
商品市场在过去的几个月，呈现出异常高的波动性。为什么会这样呢？
作为市场上为数不多的跨资产类别交易员，我能做一些市场间的对比，观察到一些有趣的东西。（所谓跨界，不仅是交易跨资产类别，而是需要跟各个资产类别的主流参与者，有足够多的沟通和交流，知道大家都在想什么，做什么）我能观察到的一个有趣的东西，就是什么市场最拥挤。从历史经验来看，拥挤的市场往往具有高的成交量，高的波动率和低的参与者平均回报。
为什么？一个市场能够吸引其它资产类别的参与者，必然是之前出现了较大的单边趋势，新的羊群的加入会强化这种单边趋势，使得价格显著超出基本面隐含的合理水平，于是蕴含了反向剧烈波动的种子。然后一旦正面的力量衰竭，趋势拐头，过于拥挤的市场很容易互相踩踏，互相踩踏的过程又会使得反向的趋势走过头。然后，趋势再拐头，再波动。
所以，波动性本身，是渐变的，不会突变。有一个数学名词可以概括：波动性具有自相关性。
一个大趋势之后市场的运行模式，类似于物理上的阻尼震荡，一个大的冲击后，余波渐渐收窄，绵延不绝。市场的波动性大幅提升后，在一段时间都会维持在相对高位，收敛是一个渐进的过程。
在这样的市场里，波动远大于趋势，交易费用和交易摩擦会吞噬掉大量的市场参与者权益。绝大部分人最后都会是亏钱的，少部分人赚钱，交易所和经纪商赚最多。
举例来说，2015年最拥挤的市场是股票市场，当时无论传统做债的人，传统做商品的人，都跑去做股票。于是，市场巨幅波动，6月涨过头，8月股灾跌过头，然后大幅反弹，然后再跌，总体是个大的阻尼震荡形态。到最后，沪深300和中证500全年涨幅5%和43%，但一年下来赚钱的人寥寥无几，暴亏的人不计其数。
现在的商品市场，就是类似2015年的股票市场，非常拥挤，无论传统做股票的人，还是传统做债券的人，都高度关注并积极参与。过去几个月的商品市场也正是剧烈波动，据我的样本，韭菜们血流成河，很多传统的高手们也不赚钱。
另外，这种剧烈波动之前可以从周线来观察和把握，后来变成日线级别，最近2周变成小时线级别。周线级别的波动是真实供需驱动的；日线级别的波动更多是因为小的基本面波动驱动了预期的更大变化；而小时线级别呢，完全是情绪在冲撞。
波动性的时间维度，为何大幅变短，市场究竟发生了什么，后续又会如何呢？
过去的2个月，商品大市场大幅波动后，显著分化，最后的结果是冰火两重天：
铜，锌创出新高，钢材的盘面利润也创出新高。
铁矿，焦煤、橡胶表现则是最差。都已经跌破边际成本。
这种中期表现的差异是符合背后的基本面基础的。7-8月，企业长期信贷的下滑，对应的基建投资下滑，商品普跌。在9月，以上两者都出现了显著的反弹，从实际的工业品终端需求来看，季调之后，无论汽车产销，工业机器人产销，还是钢材表观消费，都创出了新高。所以铜，锌这样的商品，虽然没有供给侧减产，依然创出新高。但中游的环保限产使得某些环节的工业生产力度偏弱，抑制了对上游产品的需求以及市场的预期。于是，表现最差的商品，自然是受环保限产影响最大的铁矿和焦煤。
向后展望的话。虽然9月的广义信贷异常的高，9月的终端需求非常的好，但是，在过去的1个月，从政府高级官员到智囊，很多人都出来吹风货币政策将会收紧。那么，高信贷的可持续性，对应的终端需求的可持续性，就要打一个巨大的问号。
于是，到现在，各种商品陷入一种非常尴尬的局面。
过去几个月表现最好的商品们，包括铜，锌和钢材盘面利润，虽然此刻驱动仍然向上，但做多的赔率却很糟糕。而且，现在暂时向上的驱动，也随时面临掉头的风险。
而过去几个月表现最差的商品们，比如铁矿，焦煤，橡胶，虽然驱动依然向下，但预期走得太靠前，期货价格已经跌破边际成本，看不到明显的下跌空间。
除去宏观上广义信贷可能的转向。中观层面产业逻辑驱动的方向，也是充满了不确定性的。当11月15号真正的冬季环保全面限产来临之后，我们很可能看到钢材从净出口转为净进口，每个月几百亿的顺差减量，中国制造的份额大幅缩水，政府真的会毫无所动吗？
所以，在这种基本面驱动与赔率斗争，当前与未来很可能反向，政策不确定性巨大的环境下。商品市场呈现出异常的纠结。在宏观或中观进一步出现大的演变前，看不到明显的趋势。
由于前面提到过的波动性的自相关性，之前的高波动率很难再短期平抑下来，所以，这种纠结无趋势并不是体现为价格的均衡和平稳。而是日内和日间小时线级别的巨大的波动。最近商品，尤其黑色日内走势经常是A型，V型，甚至N型，M型。典型的高波动品种如焦炭，可以出现日内5%来回2次的波动。而日成交金额近千亿的大品种，比如铁矿和螺纹钢，也经常出现4%以上的日内来回波动。
刚开始，会有人认为这种日内的波动是盈利的机会，试图参与和把握。但历史早已证明，这种事情基本没有人可以做得到，在商品市场成功的交易员（多年持续生存且累计盈利过亿的），90%都是中线趋势派。
我在2周前认清市场的状态将会是高波动无趋势，反复洗人。于是建议身边的朋友们知进退，懂取舍，学会休息。当时并没有几个人听我的，很多人还是搏杀其中，乐此不疲。最近几天，我发现很多人在经历痛苦的折磨后，开始认同我之前的说法，开始休息。就连传统的短线高手交易员，最近也开始休息了。
于是，可以想见的是，未来一段时间，商品的波动性会显著收敛，趋势性也不会很强。会变成毫无趣味的状态，连当吃瓜群众，看日内巨震的机会，估计都没有了。
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