王维钢君晟会议发言-坚持提升科创企业估值的投资理念，警惕金融次新股损害市场健康发展20190303

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王维钢博士常晟投资

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君晟会议纪要2019年3月3日全国机构投研总监头脑风暴约会惊蛰会议纪要改定稿20190310

2019年3月3日周日惊蛰会议，轮值主持人：聂挺进浙商基金总经理，轮值主讲人：谢亚轩/罗云锋招商宏观首席、科创板权威机构研究者，行业金牌首席：武超则建投所长通信12-18第一、穆方舟国君轻工15-17第二、刘欣琦国君非银17-18第二、杨勇胜招商食品18第一、陈奇中泰农业15-16第二17-18第三。

君晟头脑风暴约会2019年后续月度会议预告

预计2019年3月31日周日卯月会议，轮值主持人：谭晓雨国泰君安，轮值主讲人：王德伦兴业策略18第二、黄文涛建投副所长固收宏观首席，行业金牌首席：李跃博兴业副所长社服15-18第一、苏晨兴业电新17第二18第一、旷实广发传媒18第一、赵湘怀光大非银16第一。

预计2019年5月5日周日辰月会议，轮值主持人：杨国平申万研究董事总经理/袁豪华创地产金牛奖18第一，轮值主讲人：杨国平申万金工首席，行业金牌首席：范超长江建材18第一、龚里兴业交运15-18第一、孙金钜新时代所长中小盘16-18第一、袁豪华创地产金牛奖18第一。

预计2019年6月2日周日巳月会议，轮值主持人：王维钢常晟投资董事长，轮值主讲人：李超华泰宏观首席，行业金牌首席：鲍荣富华泰副所长建筑18第一、刘洋申万计算机18第二、邓勇海通石化15-17第一、刘越男国君社服16-18第二。

预计2019年7月7日周日午月会议，轮值主持人：翟金林华商基金上海总经理，轮值主讲人：张忆东兴业副所长全球策略首席、待定，行业金牌首席：刘晓宁申万副总电力15-18第一、管泉森/徐春长江家电14-18第一、鄢凡招商电子18第二、吴立天风副所长农业 15-16第一。

预计2019年8月4日周日未月会议，轮值主持人：李蓉伏明资产总经理，轮值主讲人：待定，行业金牌首席：吕娟方正副所长机械12-13/18第一、郭鹏广发环保15-18第一、待定。

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会议纪要目录

（一）本次君晟会议发言主题索引：

（二）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：

（三）历次君晟会议问卷调查结论：

1、君晟嘉宾最关注的重点行业：

2、君晟嘉宾最关注的宏观策略金工议题：

3、君晟嘉宾对上证指数所在区间预测：

（四）会议纪要延迟推送机制：

（五）君晟常驻天团机制和轮值行业金牌机制：

（六）历次君晟会议安排综述：

（七）本次君晟会议发言要点：

（八）历史文献回顾：

正文

王维钢君晟会议发言-坚持提升科创企业估值的投资理念，警惕金融次新股损害市场健康发展20190303

一、如何理性看待全年目标。

2月22日中央领导关于金融与经济共生共荣关系的论述高屋建瓴，投资者应该深刻领会中央营造良好市场环境、打造长期持续牛市来支持科技创新与实体经济的精神。基于基本面的重大变化，我们在1月6日君晟会议中坚定看多并作为少数派倡导提升科创企业估值投资理念的基础上，进一步上调2019年指数目标。

以下我要说的年末指数目标可能一周或一个月就能到达，在现在的乐观环境中看上去有点保守。但作为理性投资者，先做保守预测是慎重的选择。我设立一个小目标，预判：创业板指数回到18年一季度均线即1900点（1568点+20%，全年1250点+50%），上证指数3300点（3000点+10%，全年2493.9点+32%），年度高点应该会高于年末目标。从指数变幅来看，上述目标如能实现，2019年及农历己亥年已经是变幅超过20%的大牛市了。为多年持续慢牛的长远考虑，初步目标不可过高、实现时间进度不可过快。

二、坚持年初公开提出并付诸实践的提升科创板对标企业群估值的鼓励科技创新投资理念。

今年1月6日君晟会议，我坚定提出“机构投资者应该转换投资理念，提升注重研发投入科创企业的估值。”，并付诸实践。

我在文中提出观点：”2018年年末中央领导吹响了科创板的号角，我们应该跟进倡导市场转换投资理念。投资者不要太在意个股估值的影响，要研究ICT科创企业的研发投入的数量和质量。选出有技术累积优势与研发投入比较大的科创型企业，在2019年获得100-200%的收益也不是不可能。”

科创板对机构投资者的现实意义在于现有可类比科创上市公司估值空间对标拓展。

机构投资者在半年内难以在科创板规模配置。科创板三季度推出首批上市公司后，由于前五日自由波动和涨跌停板放宽到20%的活跃交易规则，活跃投资者会高举高打积极参与科创板的交易。前几批科创板公司至少在上市半年内持续显著高估（例如普遍100-200倍动态市盈率），这是机构投资者难以规模配置科创板的原因。基于上述预期，在三季度前可与科创板企业对标的创业板中小板科创蓝筹企业将持续获得估值提升的动力。

三、科创板过度活跃可能是整体市场风险的威胁。

上交所在科创板规则创新上透支了中央支持：科创板规则总体可行，但问题集中在停板从10%放大到20%和技术人员限售期从3年减为1年。在科创板开盘半年内，科创板显然将成为活跃投资者的乐园。剧烈波动和短期获利机会可能吸引市场资金持续流入，届时部分投资者可能减持上涨乏力的主板和中小板创业板股票来筹集资金参与。这对中国资本市场加剧波动可能构成一定威胁。

深交所已经意识到交易规则的差异性可能带来入市资金的跨板流出，已经提出创业板做注册制改革试点的诉求。半年后创业板也可能会在交易规则上取得与科创板一致的改革进展，或许科创板涨跌停板恢复10%、或许其他板块同样放开到20%。

四、注重研发投入的科创企业估值空间理应拓宽，但金融企业和传统制造业估值空间难以大幅提升。

为了阐述机构投资者转换投资理念的必要性，我扼要复述1月6日发言的重要观点：“ICT科创企业与其他行业企业最重要的差别是研发投入的数量与质量。没有研发投入的数量与质量，科创企业做得再大也只能是联想。科创企业舍得研发投入，才能在未来有可能取得技术领先优势。这也是为什么创投公司愿意投还没有盈利的科创企业的部分原因。

ICT行业不能完全从今年明年的盈利预测来判断投资价值，不能拿银行白酒这类低技术高盈利行业的估值区间来类比研发投入较大的ICT科创行业的合理估值区间，盈利高的银行白酒行业对中国产业升级未必有多大贡献。目前公募私募机构投资者最喜欢这些确定性高盈利行业，如果投资者长期偏好确定性高盈利的行业，要利用资本市场促进中国产业升级的难度很大。投资者不能投资非上市公司华为，不能支持华为全球竞争，那么接受华为关联ICT产业集群上市公司更高估值水平是投资者能做出的微薄贡献。”

五、同层级金融企业合理估值与市值规模受同质性约束。

金融行业细分行业有银行、保险、证券、信托，根据业务规模与市值规模可进一步细分为四大头部银行、商业银行、中心城市银行、区域城市银行、农商银行、四大头部券商、后六家十大券商、中型券商、区域券商、两大头部保险、大中型保险、小型保险、信托、民营综合金融。有利于提升特点公司比同细分行业可比公司的因素可以包括业务特色竞争能力、创新能力、抗风险能力。例如商业银行中的招商银行，估值持续高于其他可比商业银行。

1、银行梯级估值分布：

银行按业务规模和市值规模可分为四大头部银行、股份制银行、中心城市银行、区域城市银行、农商银行五个梯级。规模较大的银行A股/港股估值接近，优质股如招商银行估值港股接近A股，小银行A股估值显著高于港股。同一金融股的港股估值对A股估值有制约作用，A股溢价过高是显然的做空理由。

四大头部银行：A股/港股总市值1万亿交易币种以上、19年市盈率（下同）5.6-6.2倍的工农中建。

股份制银行：A股/港股市值2千到5千亿交易币种/5-6.4倍的交通、兴业、浦发、中信、民生、光大、平安，唯一估值领先股是近8千亿/8.5倍的招商银行（平安7.8倍）。

中心城市银行，市值700-1300亿元/5.2-6.1倍的北京、上海、华夏、宁波、江苏、南京，略高估的是宁波7.4倍。华夏应是市值规模落后的股份制银行。

区域城市银行：市值300-500亿元/5.2-8倍的杭州、郑州、长沙、西安、青岛、成都、贵阳。高估的是新股青岛370亿8.2元15倍。

农商银行：市值100-200亿/10-14倍的青农、常熟、无锡、张家港、吴江、江阴、紫金。明显高估的是次新股紫金300亿10.6元27倍。

数据更新到3月8日。

2、券商梯级估值分布：

券商按业务和市值规模可分为四大头部券商、前十大六家券商、中型券商、区域券商四个梯级。券商市值梯级分层也较明显，第四位海通1600亿与第五位申万1300亿，第十国信1100亿与第11位东方900亿，中型券商下限500亿与区域券商上限400亿，各梯级间市值有一定差距。前十大券商多数在中港两地上市，同一金融股的港股估值对A股估值有制约作用，A股溢价过高是显然的做空理由。

四大头部券商：A股总市值1600亿以上/21-27倍的中信、华泰、国君、海通。市场一致预测19年净利润中信122亿、华泰87亿、国君82亿、海通62亿，按四大头部券商的业务规模和盈利水平比较，目前中信24倍近3000亿，而国君21倍1700亿显著低估，如按中信和海通的24-27倍估值水平，国君合理估值2000-2200亿。

前十大六家券商：A股总市值1100到1300亿元/17-23倍的申万、广发、招商、银河、国信、建投。建投53倍2100亿显著高估，根据建投与其他五家同阶层券商的业务规模和盈利水平比较，建投解禁前合理估值在27倍近1100亿，目前估值高估一倍。

中型券商七家：市值500-900亿元/26-47倍的东方、光大、方正、国投安信、财通、长江、兴业。580亿市值的次新股天风实际是区域券商但11元估值160倍明显高估，天风解禁前预计至少回落到5.5元估值80倍近300亿。

区域券商22家：市值200-400亿/30-60倍的长江、浙商等21家和580亿160倍的天风。显著高估的华林、西部等10家次新券商17年市盈率超过100倍或亏损。区域券商在熊市期间经营风险大、盈利稳定性低，即使在牛市中恢复正常盈利水平，但不具有可持续性，只能作为投机性品种。在业务资源向头部券商集中的时代，区域券商难以持续获得更好的盈利水平。

六、次新金融股上市后半年系统性高估、全部会在解禁前大幅下跌。

次新金融股历史上都经历过在上市初期到限售解禁期半年前的显著高估期，且在解禁前均股价大幅下跌。

例如张家港行2017年1月上市后从4.6元三个月炒到30元，随后两个月回落到15元，解禁月跌到10元，目前从18年底部6元回升到7元。

第一创业16年5月上市后两个月从4元炒到28元，超高估值维持了四个月，16年从25元用六个月时间回落到解禁月的9元，目前从18年底部5元回升到7.6元。

猪年伊始，中信建投、中国人保、紫金银行三个次新金融股陆续启动并持续涨停。

中信建投18年6月继港股后A股上市，从6元涨到10元后持续回落到10月6.2元，2月11日12元启动到3月1日22元。（更新数据建投3月8日28元17年69倍18年PE53倍2100亿，港股折合6元A/H溢价超4倍。）根据建投与其他五家同层级大券商业务规模和盈利水平和估值水平比较，显著高估的建投19年6月解禁前合理估值在14元27倍约1100亿，目前估值高估近一倍。

中国人保18年11月继港股后A股上市，从4元涨到8元后持续回落，2月15日5.7元启动到3月1日近9元。（更新到3月8日数据：太保A/H溢价34% 33/24元，人寿A/H溢价61% 28/17.5元，新华A/H溢价57% 49/31元，平安A/H溢价0% 69/69元，人保A/H溢价293%11.6/3元。）参考太保和人寿、新华溢价水平合理估计人保A股溢价50%，人保在解禁前合理回落到4.5元，目前11.6元股价大约高估1.5倍。

紫金银行19年1月A股上市，从4.5元涨到7.3元后持续回落到5元，2月21日5.4元启动到3月1日近9元。（更新到3月8日数据：紫金银行10.6元27倍390亿市值。）农商行六家企业估值范围10-14倍，紫金解禁前按14倍合理估值回落到5.3元，目前股价大约高估1倍。

合理定价的估算假定不计入行业估值水平整体波动和特定企业盈利超预期波动带来的股价变动。

七、金融次新股估值远高于同层级行业估值范围的情形不可持续。

第一、同层级金融企业同质性较强。同层级金融企业的同质性较强，品种较多，特定公司不具有稀缺性。

第二、金融企业盈利可预测性高，有明显的合理估值范围。科创企业有创新业务带来新市场和新收入增长的可能性，估值范围理应拓宽，不能仅仅用类比确定性高盈利公司的估值模型及依据今明年的盈利预测简单估算公司价值。但金融企业业务同质性强，没有盈利SURPRISE机会，盈利可预测性高，因此有明显的合理估值范围。

第三、金融企业多数有同一公司境内外市场估值可对标。多数金融企业同时有A股和港股，除了特色蓝筹股招行和平安以外多数金融企业普遍港股比A股折价20-60%，因此金融企业很难获得比同层级企业高很多的估值。

第四、金融企业不能获得小市值公司溢价。多数金融企业都是大市值上市公司，不具备小市值公司估值溢价的基本条件。

八、恶炒金融次新股不利市场健康发展。

市场活跃投资者狂炒金融次新股是对市场长期稳健发展有伤害的。

第一，拉升金融次新股过度消耗市场存量资金。金融次新股解禁前流通股规模比一般行业次新股要大很多，人保和建投解禁前流通市值有110亿、紫金40亿，上规模的活跃投资者出入容易而更乐意阶段性持有。在市场增量资金总量有限增加的假设下，金融次新股过度消耗市场存量资金，这对中央科创板决策引导市场资本流入科创企业鼓励科技创新的战略意图是削弱的。

第二、金融次新股带动银行股整体大涨可能揭示了阶段性见顶信号。金融次新股的疯狂上涨也会不可避免地带动同层级金融企业估值提升。在牛市的后期如果出现银行股大幅上涨，那么投资者应视为市场阶段性见顶的信号。如果银行股大涨但指数不涨，那么意味着活跃投资者和机构投资者在有步骤地撤离市场。

第三、金融股整体过快上涨可能引发监管措施出台。金融股特别是银行股股价过度上涨在大量消耗市场存量资金的同时，也推动了上证指数过快上涨，非理性繁荣与中央期望良好环境营造长期慢牛发良好愿景背道而驰，进而可能引发监管措施出台伤害投资氛围。

第四、活跃投资者恶炒金融次新股，可能吸引持股投资者卖旧买新，造成市场局部失血。

九、追求长期慢牛和稳健发展是中央活跃资本市场决策的目标，全市场投资者要珍惜来之不易的温暖局面。

中国投资者都很羡慕2009-2018年美国长期牛市，中国投资者要从过去三轮熊长牛短的历史吸取一定教训。美国市场从2009年2月7600点起步，到2018年10月26000点见顶，每年涨幅只有09/13/17三年20%左右，其余年份仅10%左右，15年微跌2%。在长期牛市中，以机构为主的投资者通过长期持股获取了跟随企业成长的长期收益。

中国活跃投资者如果只追求集中资金优势博傻金融次新股挣快钱，只会把来之不易的大好局面毁之一旦。中国资本市场不应是挣快钱的地方，而是中国居民财富长期增加配置的主战场。中国居民财富结构从以房地产为主、存款为辅、较少权益的格局，转向类似美国的以权益为主、房地产为辅、少量存款的格局，可以为资本市场持续带来财富结构调整的长期增量资金来源。中国居民财富权益化结构调整是长期慢牛的真正基础之一。

中央活跃资本市场搞活金融的战略决策目的是强化金融与经济的共生关系，吸引社会资本通过直接融资市场支持科技创新和实体经济。如果事与愿违，社会资本热衷于短炒，那么真正受伤害的是中国投资者整体和中国资本市场本身。

与其临渊羡鱼，不如退而结网。中国投资者需要转换投资理念，以长期投资理念和支持科技创新理念来选择投资对象，才能真正在资本市场获得长期可观收益，才能真正以金融力量支持中国通过科技创新实现产业升级与实体经济健康成长。

历史文献索引

王维钢观点君晟会议发言-转换投资理念，提高注重研发投入的科创企业估值20190106

王维钢观点君晟会议发言-如何制定改善金融监管的政策组合？20181104

王维钢观点2012-2018年世界主要经济体汇率稳定性研究20180815

王维钢观点君晟会议发言-简政减税与发展直接融资等内政改革有助于支持实体经济、沉着应对贸易战20180805

君晟会议纪要2019年1月27日全国机构投研总监头脑风暴约会己亥年开年会议纪要改定稿20190210

君晟会议纪要2019年1月6日全国机构投研总监头脑风暴约会戊戌年收官会议纪要改定稿20190113

君晟会议纪要2018年12月2日全国机构投研总监头脑风暴约会亥月会议纪要改定稿20181209

君晟会议纪要2018年11月4日全国机构投研总监头脑风暴约会戌月会议纪要改定稿20181111

君晟会议纪要2018年9月2日全国机构投研总监头脑风暴约会申月会议纪要修定稿20180911