君晟会议纪要2021年2月28日全国机构投研总监头脑风暴约会君晟寅月顺周期会议纪要改定稿20210303

君晟会议纪要2021年2月28日全国机构投研总监头脑风暴约会君晟寅月顺周期会议纪要改定稿20210303

会议纪要目录

2020年上半年君晟会议要素备忘录：

（一）本次君晟会议发言主题索引：

（二）本次君晟会议发言要点：

第（二）节以后部分为君晟文献，投资者可选择性阅读

（三）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：

（四）君晟常驻天团机制和轮值行业金牌机制：

（五）历次君晟会议综述与通告：

     1、君晟月度会议综述：

     2、君晟会议机制重启通告20200714：

     3、君晟精选会议第一~三季通告2019年4月-2021年6月：

     4、君晟月度会议通告2019年10月-2021年6月：

     5、君晟主持人主持记录2017-2021年：

（六）君晟研究社区介绍：

     1、君晟研究社区简介

     2、君晟群委、君晟天团主讲人、君晟主持人介绍九宫图

     3、图片集锦：君晟铂金奖颁奖礼20161222、君晟年会助力新财富论坛20161014、君晟总量会议20171104、君晟重阳总量年度会议20191007、君晟己亥年收官会议20200105、君晟总量年度会议20200830、君晟庚子年年收官会议20210110

（七）历史文献回顾：

     1、学术交流活动记录

     2、同业公益活动记录

     3、政策建议活动记录

君晟研究社区简介

君晟研究社区是九位中国资本市场从业25-30年的专业人士发起组织的非盈利性学术交流平台，组织全国机构投资者负责人/投研总监/基金经理、全国投资银行研究机构负责人/金牌首席、上市公司高管展开多层次交流活动。作为金融/证券/基金/投资行业的智库，君晟研究社区以组织政策建议、同业公益、学术交流活动为己任，以引导市场理性预期、改善中国资本市场监管治理结构、提升国内外投资者对中国资产信心为使命。

君晟全国机构投研总监头脑风暴约会是君晟研究社区目前的唯一线下学术交流活动，分为月度会议和精选会议和年度会议。每月末周日13:30-20:30君晟头脑风暴约会月度会议，自2020年7月起会议地点：上海浦东陆家嘴世纪金融广场1号楼，累计七小时。精选会议每月1-2次，4-6小时。

2021年上半年君晟会议要素备忘录：

君晟庚子年收官会议210110：167 352 583 李慧勇华宝基金副总，荀玉根海通策略、笃慧中泰钢铁、冯福章安信军工、孟杰兴业建筑、王华君浙商机械。

君晟辛丑年立春开年所长峰会210131：919 808 592 田宏伟中泰资管助总，郭磊广发宏观、邱世梁浙商军工机械、董广阳华创食品、胡又文吕伟安信计算机。

君晟寅月顺周期会议210228：894 908 935 梁剑泰信基金研究总监，王德伦兴业策略、鲍荣富天风建筑建材、刘欣琦国君非银、高登长江汽车。

君晟卯月强周期会议210328：373 688 299 谭晓雨国泰君安，王胜申万策略、谢亚轩招商宏观、韩轶超长江交运、沈涛广发能源。

君晟辰月复苏会议210425：695 192  103艾小军国泰基金量化投资总监、陈立秋，黄文涛建投宏观、陈果安信策略、王鹤涛长江副所长金属、刘越男 国君社服。

君晟巳月创新经济会议210530：334 622 338聂挺进浙商基金总经理、王维钢常晟投资，刘富兵国盛金工、王涵兴业宏观、孙媛媛 兴业医药、何翩翩中信全球产业。

君晟精选会议第四季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference

S4 Episode 1君晟数字经济部门精选会议210121周四：269 880 875 艾小军国泰基金投资总监、陈立秋，刘洋申万计算机、旷实广发传媒、陈杭方正科技。

S4 Episode 2 君晟消费升级部门精选会议210314日龙抬头：753 599 155 蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，王永锋广发食品、吴立天风农业新产业、徐佳熹兴业医药、苏晨中泰电新。

S4 Episode 3 君晟双循环消费部门精选会议210410六：708 448 335翟金林人保资管总监、崔磊肇万资产，管泉森长江家电、周海晨申万总经理轻工.屠亦婷、鄢凡招商电子。

S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509日立夏：791 628 189梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，冯福章安信军工.花超、代川广发机械、邬博华长江电新。

S4 Episode 5 君晟服务消费部门精选会议210612六：741 398 615田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，马鲲鹏申万银行、汪立亭海通商业、张晓云兴业交运。

S4 Episode 6 君晟先进技术部门精选会议210620日夏至：谭晓雨国泰君安，武超则建投通信、刘高畅国盛计算机、郑震湘国盛电子。

会议纪要正文部分

（一）本次君晟会议发言主题索引：

参会的公募机构投研总监在会议纪要中可不记录发言或可不披露姓名记录发言。

A 鲍荣富 天风副所长建筑18第一19第二@上海

主题：建筑行业装配式及低估值蓝筹两主线寻机会, 建材行业龙头核心资产化、周期演绎再平衡

B 刘欣琦 国君非银18第二@上海

主题：数字化客户经营，保险行业新世代

C 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委

主题：关注PE较低、成长幅度较大，PEG持续稳健增长的标的

D 高登 长江汽车20第一@上海

主题：2021年汽车投资策略——变革已至，周期共振

E 童驯 同犇投资总经理、2008-2012年新财富食品行业第一

主题：关于近期白酒行业核心资产大幅回调的看法

F 金红萍 法兰泰克董事长

主题：法兰泰克投资者交流

G C-某公募机构领导/君晟主持

主题：市场即将重新走强，把握白马及低估值机会

H 崔磊肇万资产投资总监

主题：疫情牛倒下、类债股退潮，A股正常估值体系有望回归

I 王德伦 兴业策略18第二@上海

主题：全球复苏行情，波动加大——2021年最新市场策略展望

J T-某公募机构领导/君晟主持

主题：市场基本面无大变化，建议逢低坚决买入

K T-某公募机构领导/君晟主持

主题：基本面和政策面变化不大，建议平衡配置

L 郑楚宪宝樾投资合伙人/君晟主持

主题：即将反弹，未来行情仍是区间震荡和结构牛

M 王维钢 常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持

主题：全市场抢跑年度策略看好的景气行业、获利回吐后是增量资金对政策鼓励景气行业的建仓良机

N L-某公募机构总监/君晟主持

主题：关注低估值、顺周期以及两会主题相关板块

O 谢荣兴所长/君晟群委

主题：2021年指数涨幅与投资基金收益率预计低于往年

P 徐智麟钧齐投资董事长/君晟群委

主题：开年市场预演反应预示2021年市场态势

Q 黄树军 永望资产董事长

主题：抱团散场，关注绩优成长

R C-某公募机构总监/君晟主持

主题：美债利率上升，资产估值下滑，系统性降低仓位

（二）本次君晟会议发言要点：

（发言经嘉宾本人核对修订后才能录入会议纪要，发言嘉宾可以要求不披露姓名发言或不披露发言。为了机构投资者合规要求和避免影响其他投资者的交易决策，除了本场行业金牌首席推荐的个股外，机构投资负责人会场提及的个股不记入会议纪要。本会议严格执行证监会对公募基金投研负责人与投资银行研究机构从业人员相关合规规定，公募基金投研总监只以个人名义发表言论，不涉及公司及公司所管理的业务。）

A 鲍荣富 天风副所长建筑18第一19第二

主题：建筑行业装配式及低估值蓝筹两主线寻机会, 建材行业龙头核心资产化、周期演绎再平衡

核心观点一：建筑行业沿装配式和传统龙头效率提升两主线挖掘机会

主要内容：

展望2021年我们认为建筑板块有望呈现出两个重要的基本面趋势：

• 装配式持续兑现成长逻辑。20Q3装配式板块基本面继续保持强劲，我们认为装配式建筑将一定比例的流动的建筑农民工转变为相对固定的产业工人，有望在吸纳农村人口进城就业安家方面产生积极作用，预计装配式建筑在十四五阶段仍有望获得行业政策的持续支持，中长期角度，政策孵化以及经济性价比的提升使得装配式建筑板块仍是建筑行业基本面景气向上持续性较好的子板块，龙头公司有望继续兑现成长逻辑。

• 传统龙头经营质量改善。20Q3地方国企基本面向上弹性显著，提升效率的措施对利润增长和报表质量改善的正面作用已逐步显现，后续传统龙头有望持续受益于改革提效；Q3基建央企保持营收较快增长，体现市占率进一步提升，我们预计债转股等降负债工具的使用或使20年业绩具备一定不确定性，但降杠杆任务结束后，负债率下行趋势有望减弱，彼时降杠杆带来的支付压力也有望下降，央企利润率和现金流表现均有改善潜力，ROE有望步入上行通道，此外效率提升可以促进可用资源的增加，进一步提升行业集中度，我们认为改革提效以及龙头市占率提升有望使传统低估值蓝筹投资价值逐步体现。

• 整体行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，建议重视十四五规划建议中重点提及的能源基建产业链机会。我们预计2020年全年广义/狭义基建投资同比增速为4.1%/1.9%，2021年5.1%/4.1%，今年以来基建投资仍然体现为传统基建弱、民生基建强，地方基建弱、中央基建强的特点，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基建仍有望实现增长。油气等能源类基建投资是十四五规划建议中相比十三五增加的新亮点，同时当前油价亦处于底部区域，建议重视能源基建产业链机会。

我们建议继续从两条主线布局建筑机会：1）短期股价有所调整，但中长期成长性较好的装配式龙头；2）报表质量有望进入改善周期，估值仍处于低位的地方基建龙头和央企龙头。

1）装配式建筑渗透率快速提升带动产业持续高景气，同时对装配化率要求的提高有望带动钢结构、装配式内装等产业实现快速增长，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、装配式设计龙头华阳国际及提供装配式产业链服务的承包商精工钢构；

2）地方国企龙头有望享受区域性基建高景气，经营效率提升带来的利润弹性已初步显现，中长期兼具稳健增长与报表质量改善机会，推荐四川路桥。央企蓝筹下游需求相对稳定，但市占率逐步提升有望支撑营收持续增长，降杠杆完成后，2021年其ROE有望进入回升阶段，推荐中国建筑、中国交建等；

3）优质民企龙头过往已展现了较强的基本面α，行业有望迎来的向上β可能带动其估值提升，推荐华设集团和金螳螂。

与此同时，我们看好十四五能源基建景气向上，油气产业链的建筑行业相关公司包括中油工程、海油工程等。

1.板块回顾；基本面逐步向好，估值处于历史低位

1. 1.1财报表现：基本面加速好转，现金流大幅改善

20Q1-3建筑板块持续回暖，Q3单季度收入同比增速创2015年以来单季度新高，基本面呈现加速恢复态势。20Q1-3CS建筑板块收入/归母净利润同比增速12.3%/2.3%，较上半年提升6.1/9.2pct，Q3单季度建筑板块收入/归母净利润同比增速23.1%/17.7%，较Q2提升5.4/8.9pct，其中Q3单季度收入同比增速为2015年以来单季度历史新高，我们预计Q4建筑板块有望延续回暖趋势，全年收入和利润受疫情影响较小。基建央企仍保持较高收入增速，市占率进一步提升。Q3单季度八大建筑央企收入/归母净利润同比增速23.2%/15.6%，今年以来基建央企仍保持快于建筑板块的收入增速（23.1%），体现市占率的进一步提升，但永续债、债转股等降负债工具影响部分央企当期利润弹性。我们预计央企2020年过后降负债压力有望阶段性减轻，后续利润率和现金流表现均有改善的潜力。

板块之间持续分化，钢结构/化学工程利润表现较高，装配式龙头及地方国企利润弹性高。分子板块看，钢结构、化工工程、大基建和中小建企Q3单季度收入同比增速相对较高，除设计咨询和中小建企外，其余子板块Q1-Q3均呈现出单季营收同比增速不断提高的趋势。归母净利润角度，钢结构Q3单季度同比增速优势明显，其余增速较快的子板块包括化工工程和中小建企。装配式建筑龙头鸿路钢构、华阳国际和精工钢构Q3单季度归母净利润增速为85.8%/35.6%/72.4%，装配式建筑板块基本面继续保持强劲，地方国企四川路桥Q3单季度归母净利同比增速达802.4%，我们认为地方国企基本面向上弹性显著，体现出区域基建高景气度和改革提效的作用。

央企国企去杠杆持续进行，民企被动加杠杆有望改善。截至20Q3末，建筑板块资产负债率75.02%，同比降0.74pct，延续了自16年以来的下降趋势，央企降负债仍在路上，其中八家建筑央企和隧道股份、上海建工两家地方国企组成的大基建板块（总资产占整个建筑板块 83%），Q3末资产负债率同比下降0.98pct，我们预计在2020年完成相应降负债考核指标前，建筑行业资产负债率仍将保持小幅下行趋势，后续随着去杠杆目标完成，板块负债率有望保持稳定。剔除大基建板块后，建筑板块Q3末负债率同比升0.45pct，民企被动加杠杆的局面仍然存在，但Q3末负债率环比H1基本持平（69.44%），我们预计随着国务院《政府投资条例》颁布对施工企业垫资行为的规范，2021年民企在信用及融资层面有望进一步缓解，整体杠杆率或下降。

Q3单季度板块CFO净流入396亿元，现金流明显改善同时受益于收现比提升和付现比下降。20Q1-3建筑板块经营活动现金净流出2406亿元，相比19Q1-3少流出215亿元，其中Q3单季度净流入396亿元，相较于19Q3净流出42亿元有明显改善。板块投资活动现金净支出仍处于较高水平，筹资现金净流入量同比大幅增加，我们预计与20年股权和债权融资环境改善，行业内进行定增、优先股、可转债等融资活动的公司增加有关。20Q1-3建筑板块收现比103.04%，同比上升0.62pct，我们预计与疫情影响减弱，建筑企业普遍加强回款工作有关，我们判断《政府投资条例》的执行有望推动建筑企业Q4的回款继续改善；20Q1-3建筑板块付现比108.08%，同比下降1.56pct，融资环境边际宽松下，来自上游分包分供的付款压力或存在边际减弱。

1.2 订单表现：钢结构下游需求旺盛，十四五或推动基建设计景气上行

Q1-3大部分央企的新签订单增速仍然保持了两位数的高增长，增速较H1均有明显提升。我们认为上半年受到疫情影响，国内基建投资以及逆周期调节力度加大，下半年施工项目正加速恢复，我们预计全年建筑央企新签订单仍有望保持较高的增长水平。

代表性基建央企和国企订单快速恢复，基建工程订单向龙头集中趋势明显。我们认为，逆周期调节系列政策推动下央企、国企基建工程订单增速明显提升，基建工程订单向龙头集中趋势明显，在政策推动基建投资的环境下，央企国企作为推进基建投资的主要抓手，预计Q4基建工程企业订单仍有望维持较高水平。

设计咨询新签订单增速明显回暖，行业有望迎来十四五规划景气上行周期。近期十四五规划发布，我们预计十四五期间铁公基等传统基建市场容量有望保持相对稳定，投资机会更多体现在区域性和细分行业，而教育、医疗等与民生相关的“类基建”有望保持较高景气，伴随着十四五建设新周期开启，设计咨询行业有望迎来一年半以上的景气上行周期。

房建及装饰类订单增速放缓，房建、装饰行业景气度回落。中国建筑和上海建工是国内具有代表性的房建施工类公司，二者自18年以来房建施工类新签订单的累计同比增速变动趋势基本一致，二者的房建类订单增速均于18H1触底，此后连续三个季度回升，且在18Q1基数较高的情况下，19Q1仍然都实现了20%以上的订单增速，但19H1之后房建类订单增速均有所回落，20年以来两者均呈现一定的恢复态势。20年前三季度处于房建产业链后端的装饰公司订单金额也呈现出明显的下滑趋势，我们认为下游需求走弱仍是主要影响因素，此外装饰公司自身经历18年订单金额快速增长之后，主动放慢接单速度，加强旧项目的回款管理，提升承接项目的质量也有一定影响，我们预计装饰行业多数公司整体订单情况全年仍维持下滑状态。

代表性钢结构公司订单金额均保持较高增速。20Q1-3东南/杭萧/精工订单金额同比增速均超过20%，鸿路制造订单金额同比增速17%，20Q1/Q2/Q3制造订单金额同比增速分别为-12.8%/69%/4.4%，若剔除19Q3浙江石化项目（11.7亿元）基数影响，20Q3鸿路制造订单金额增速39.8%，继续维持高位。根据中国建筑金属钢结构协会数据，19年全国钢结构住宅渗透率1%左右，后续渗透率提升空间较大（根据各地住建部数据，部分省份2022年目标渗透率达到10%）。考虑到学校、医院等民生基建领域钢结构渗透率的提升叠加钢结构住宅带来的增量需求，我们认为钢结构行业景气度有望持续，钢结构公司的订单金额增速仍有望保持较高水平。

1.3 行情表现：行情呈现结构性，板块整体估值处于低位

20年初至11月12日，建筑行业整体跑输大盘。2020年初至11月12日，SW建筑指数下跌0.07%，同期沪深300指数上涨19.82%，建筑明显跑输大盘，在28个申万一级行业中，建筑板块收益排名第23位，整体表现处于下游水平。

我们认为18年以后建筑板块行情多数靠政策带来的主题性催化，且仅有3次短暂的行情：1）18年7月中旬至8月中旬：SW建筑板块超额收益10%，行情持续性较弱；2）18年10月下旬至19年初：此阶段政策稳增长与防风险并重，此阶段建筑取得了7%超额收益，但主要与大盘的跌幅较大有关；3）20年2月24日-3月23日：受到疫情影响，国常会、政治局会议等均多次强调逆周期调节，经济下行压力加大增加了市场对逆周期调节的预期。20年6月30日-7月中旬市场流动性转好，建筑板块随市场出现了一段上涨行情，但超额收益明显下降。或存在边际减弱。

结构性行情加剧，钢结构板块大幅领涨。20年初以来，建筑板块个股热点多集中于装配式建筑产业链，大市值基建蓝筹表现较弱。钢结构受益于装配式建筑渗透率提升，成长逻辑兑现过程中股价快速上升。我们重点跟踪的124只建筑个股中共64只录得正收益，涨幅超过20%的股票共31只，超过40%的个股有16只，其中鸿路钢构涨幅最大高达265%，其次涨幅居前的分别为农尚环境（123%）、精工钢构（87%）、华凯创意（76%）、风语筑（70%）、亚厦股份（58%）、四川路桥（57%）。

从估值角度看，目前建筑PE（TTM）和PB（LF）分别排全部一级行业倒数第三和倒数第二，低估值是建筑未来行情修复的基础。全行业横向对比来看，截至11月12日收盘，SW建筑PE（TTM）9.6倍，建筑PB（LF）0.91倍，分别排全部一级行业倒数第三和倒数第二，其中PE（TTM）仅高于银行和地产，PB（LF）仅高于银行，而沪深300PE（TTM）15倍，沪深300PB（LF）为1.61倍。2010年之后SW建筑与沪深300PB（LF）的比值（简称PB比）波动趋势与PE比大致一致，但PB比低于1的时间比PE比更多。我们认为2018年之后PB比始终低于1且不断下行，行业景气度和ROE向下趋势是主要原因。

纵向来看，建筑估值达到了10年来新低，PB估值已处于历史1.2%分位。截至11月12日收盘，SW建筑整体PE（TTM）/PB（LF）位于2010年后的6.60%/1.20%分位，而2010年后的最低值为8.38/0.87倍，SW建筑的PE/PB均处于2010年以来的估值底部区间内，继续下行空间有限。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE（TTM）角度，中国建筑、中国铁建、中国中冶、隧道股份已低于2010年以来的10%分位，中国中铁、中国化学、上海建工则低于2010年以来5%分位；PB（LF）角度，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国电建、中国化学等主要建筑央企均已低于5%分位，而当前沪深300整体PE（TTM）处于2010年后85%分位，PB（LF）处于58%分位，建筑估值纵向来看明显更低。

2.需求新时代：投资有望趋稳且呈现结构性机会

2.1需求端：整体投资或趋稳，结构性特征或更加突出

1. 2.1.1  GDP增速指标或弱化，投资对经济的拉动作用或有所减弱

十四五规划无明确的GDP增速目标，21H1GDP的增长压力或相对较小，依靠投资拉动经济保持中高速增长的政策取向或接近尾声。2007年我国实际GDP同比增速进入下行趋势，基建和地产投资占现价GDP的比重也进入明显提升期，这种趋势在2017年后发生逆转，18/19年基建地产投资占GDP的比重有所下降，20年前三季度，在新冠疫情对经济造成较大影响的情况下，基建地产投资的占比又有所回升。2020年是全面建成小康社会的决胜之年，但基建+地产投资占现价GDP的比重在前三季度，相比2019年全年并没有大幅上行，我们预计随着经济复苏，Q4基建地产投资的占比较前三季度有可能进一步下行。

2017年之后投资稳增长实际上更多的是地产稳增长，基建对稳增长的作用持续下行。2007年后的投资稳增长，总体可以分为三个阶段，07-14年间，地产和基建占GDP的比重总体都是上升趋势，15-17年间，地产投资的比重降低而基建投资的比重继续上升，18年至今，地产占比重回上升趋势，但基建明显受到地方政府降杠杆影响，比重较2017年的高点出现比较明显的下降。我们认为03年至今地产和基建的长足发展，推高了地方政府、地产公司和居民的杠杆，当前政策基调下，我们认为地产公司可能已进入了降杠杆阶段，地方政府去杠杆虽然高峰期已过，但未来杠杆率仍可能总体稳中趋降，平台公司的债务化解也可能拖累其投资动能。因此，我们认为2020Q4及2021年，基建和地产占投资的GDP的比重均可能同比下行，而制造业投资占比则可能上行。

我们认为十四五规划建议对基建和地产的表述较十三五相对平淡，或预示着未来基建投资的质量要求更高，区域和细分行业分化也可能更强。相比十三五规划建议，我们认为：1）十四五规划建议转变了投资在经济发展中的作用、定位，对基建投资的表述由拓展转为统筹推进；2）细分子行业中，交通是十三五和十四五均比较重要的内容，而十四五规划建议还着重强调了能源基建（油气、电力等）；3）十四五规划建议稿提出将根据国土空间功能划分来优化重大基础设施布局；4）十四五规划建议首次提出实施乡村建设行动；5）十四五规划建议中强调老旧小区改造和公共服务设施的配套建设，再提“房住不炒”。综合而言，我们认为十四五基建投资在总体体量上相比十三五或相对平稳，需求端的增长或体现较强的结构性特征。

1. 2.1.2  十四五有效需求或成为基建核心驱动力

我们认为政策、资金和有效需求是影响基建投资的三个核心驱动力，十四五的基建投资驱动力中需求有效性的权重可能提升。2017年之前的基建高弹性源自于较强的政策和资金支撑。2017年之后资金矛盾凸显，展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹划转变。我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小，政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量的影响也可能变弱,有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。

20M1-9基建投资仍然体现为传统基建弱、民生基建强，地方基建弱、中央基建强的特点。按照19年11月26日外发的《穿过至暗时刻，静待龙头价值发现》中的分类方法，将基建分为偏中央投资类和偏地方投资类。20M1-9，偏中央投资类的铁路/水利/公路建设投资分别同比增长4.5%/0.9%/12.85%，偏地方投资类的生态环保/公共设施管理/除公路外的道路运输业投资分别同比增长4.7%/-3.3%/-5.7%，疫情过后，偏中央投资的基建景气度明显更好，这种情况和2019年类似。偏地方投资类的投资完成额显著高于偏中央投资类（20M1-9偏中央投资类基建完成投资3万亿元，而偏地方投资类完成7.1万亿元），因此偏地方类投资的疲软对整体基建投资增速的影响较大。另一个角度，20M1-9水电燃热类投资同比增长17.5%，教育/卫生固定资产投资同比增12.7%/20.3%，民生类基建及泛基建（教育和卫生投资并不计入基建投资）整体景气度明显高于传统铁公基。

我们认为十四五规划建议中提及的基建可划分为重大项目、城市群交通及新型城镇化民生服务三个主要维度，或成为未来基建的主要增长点。十四五规划建议中，对基建的表述重点更加突出。在重大工程领域，详细列举了未来拟推进的交通、水利水电等重大项目，在能源基建领域强调了油气投资等。我们认为国家重大工程受资金和地方政府负债率的约束较低，中央财政支持力度较强，未来有望实现较快推进。在都市圈建设中则强调了轨道交通。都市圈轨交建设目前主要涉及成渝、粤港澳、京津冀和长三角等经济发达区域，项目经济性较好。而新型城镇化涉及的非营利性市政类投资，地方政府投入比例相对较高，其未来的加速推进或仍有赖于相关政策或财政机制的支持，市政类工程中具备自身造血能力，且与民生高度相关的水电气热类投资，有望保持较高景气。

从需求端出发，我们预计2021年广义/狭义基建投资同比增长5.1%/4.1%，交通和民生类市政项目有望继续保持较高景气。

2.2资金端：资金使用有望更加高效，建筑公司现金流有望持续改善

1. 2.2.1  2021年货币/信用环境大幅收紧可能性小，基建端资金或好于地产

2020年货币与信用环境整体宽松，大部分民企的融资环境相比19年可能未出现明显改善，我们认为2021年货币信用环境存在边际收紧的可能，但对行业整体的影响或有限。实际从社融中的人民币贷款等指标来看，建筑行业2020年所处的信用和货币环境较为有利。我们认为随着国内外经济加速修复，2021年的货币和信用环境较2020年存在边际收紧的可能。考虑到建筑民营企业大部分仍是AA评级，只有部分国资入股的“民企”能够达到AA+水平，我们认为2020年建筑民企的融资环境改善有限。我们预计2021年，建筑民企融资环境改善的空间仍然有限，融资环境的变化也在倒逼建筑民企转型。资金可能并不是2020年基建投资增速的主要制约因素，未来在需求平稳后其制约性预计总体较小，而地产融资仍然是制约地产投资的重要因素。

2.2.2 基建资金来源：结构性变化或延续，建筑企业现金流有望改善

2020年财政支出中的基建支出占比或有所下降，2021年财政支出增速与基建占比均有望边际回升。20M1-9全国公共财政收入同比下降6.4%，支出同比下降1.9%，收支差额同比扩大了0.62万亿元。20年前三季度，与基建相关度较高的城乡社区事务、农林水和交通运输支出合计同比下降12.2%，降幅大于财政支出总体降幅，我们认为这一定程度反映出，在因为减税和疫情导致财政收入同比下降的情况下，财政支出的重点支持方向并非基础设施建设。我们预计2021年随着经济的复苏，财政收入有望企稳回升，而随着抗疫支出等特殊时期的特殊支出逐渐减少，用于基建的财政资金有望得到恢复性增长。

政府性基金所支撑的基建投入，我们预计在短期和中长期均有一定压力。短期来看，即使假设基建支出占政府性基金支出的比例相对稳定，但在基金收入来源相对疲软情况下，未来支出回落的可能性较大。我们认为提高土地出让收益用于农村的比例，一方面可能降低其用于基建的比例（根据20年4月19日外发的《基建春来发新枝，旧改更著消费花》，历史上土地出让收入用于基建的比例在45%左右），另一方面可能影响地方政府的卖地积极性。因此从中长期看，我们预计土地出让金对基建的支持力度可能稳中有降。

专项债：经过两年发行高峰，我们预计2021年专项债限额继续大幅增加的可能性并不高。18-20年全国新增专项债限额为1.35/2.15/3.75万亿元（2020年限额中2000亿元用于补充中小银行资本金），19/20年专项债新增限额均出现明显提升。我们认为当前专项债资金已经出现了使用效率不高的情况，2021年继续大幅增加专项债额度的可能性不高，但随着基建投资更加注重收益性，项目质量的提升有望使专项债做资本金的比例较当前水平逐步提升。

2020年前三季度非金融企业中长期贷款已超18/19年全年水平，但基建对宽松信贷环境的利用效率或有所下降。据央行，20Q1-3累计新增非金融企业中长期贷款7.25万亿元，而17-19年同期仅5.51/4.93/4.84万亿元，20Q1-3的累计新增额不仅明显高于17-19年同期，也已经超过了过去三年的全年水平，我们认为体现出今年宽松的信贷环境。我们预计2021年信贷环境有望整体保持宽松的状态，非金融企业中长期贷款新增额有望保持同比正增长，若推进的基建新项目质量有所提升，则基建对信贷的利用效率也有望有所回升。

2021年城投债偿债压力或相对可控，市政投资的复苏仍有赖于城投财务状况和融资环境的持续改善。20H1城投债发行大幅提速，发行额达到2.2万亿元，叠加相对较低的偿债压力，当期净融资额达到1.15万亿元。根据Wind的统计，2021年城投债的偿债规模预计略少于2020年，上半年偿债压力大于下半年，我们预计2021年城投债的净融资额相比2020年有望相对稳定。当前城投公司债务的化解不仅存在于债券层面，也包括信贷、应付账款等，因此我们认为城投债的净融资额实际上并不能够完全用于新项目的推进，因此城投债对基建资金来源的贡献可能小于其净融资额。

综合来看，我们预计2020年基建资金来源对基建的支撑力度较高，基建投资对本年应付款的依赖度有所降低。而2021年资金缺口有望进一步收窄。我们预计2021年基建投资资金来源同比增速有望达5.18%，略快于基建投资增速。我们预计2021年本年应付款或微幅增长，建筑企业现金流改善的行业环境仍然较好。

2.2.3 “三条红线”或影响地产实物量指标变化趋势，竣工或存改善机会

2020年前三季度地产虽然仍然是稳增长的核心动力，但融资对于地产前端指标的影响已经逐步显现。房企进入降杠杆模式，降杠杆方式可能影响未来地产投资及实物量数据的变化趋势。9月地产“三条红线”的融资新规出台，“三条红线”具体为剔除预收款后的资产负债率（以下简称“资产负债率”）不得大于70%，净负债率不得大于100%，以及现金短债比不得小于1。我们认为融资新规短期对新开工和销售面积具有积极影响，对土地购置面积或存在一定负面影响，对竣工面积的影响相对中性。预计2021年新开工和销售面积同比增速较2020年Q2-4或有所放缓。剔除2-5月疫情较为严重的时期，新开工面积同比增速高于竣工面积增速的时间段仍在拉长，我们认为从项目自然结转的角度出发，2021年竣工面积有望实现正增长。

3.竞争新格局：传统板块竞争改善，装配式带来全新壁垒

3.1 存量时代，传统板块竞争格局有望持续改善

基建央企的国内市占率在2015年之后总体提升，订单金额市占率明显高于收入市占率，可能意味着未来其营收端市占率有望进一步提升。大基建板块七家企业的订单金额/营收/营业利润市占率从2015年的25.2%/15.4%/18.6%上升至2019年的30.4%/16.8%/25.5%，营收端市占率提升的速度慢于订单端因央企订单单体体量普遍较大，订单转化周期可能更长。我们认为建筑大小企业，国企民企之间的融资能力差异可能仍在扩大，行业下游需求的变化也有利于大企业提升市占率。规模和股东背景往往成为信用评级的重要参考，EPC模式下下游业主对施工企业的设计-施工一体化服务能力及大项目运作能力要求也有所提升。大企业的跨领域经营能力明显更强，品类扩张过程中中小企业的市场份额或最先受到侵蚀。

3.2 装配式大趋势，科技/制造或成为建筑业新竞争要素

近年来政策推动装配式建筑快速发展，展望20-25年，装配式仍是建筑发展的趋势。16年之后政策自上而下分阶段推动装配式建筑快速发展，16-19年期间装配式建筑面积复合增速超过50%。一方面，装配式建筑采用装配式（施工装配化）而非传统的湿作业为主的建造方式，更符合绿色建筑的发展新方向，我们预计建筑工业化政策主线仍将延续。另一方面，随着原材料和人工成本上扬、招工难度提升，装配式施工工艺成熟度以及规模性价值显现。我们认为20-25年装配式建筑的经济性有望逐步显现，经济性价比有望进一步推动装配式建筑快速发展。

按照装配式建筑交付流程来看，产业链主要分为设计、制造和装修三大环节，科技和制造成为新竞争要素。装配式建筑在前端的设计环节增加了构件深化设计，在中端的施工环节增加了工厂构件制造。“零变更”的目标对装配式建筑的设计环节提出更高要求，因此前端设计环节掌握核心技术以及科技运用成熟的企业更容易形成竞争壁垒，而构件的交付能力和成本优势则是制造环节最核心的竞争力。我们认为十四五阶段装配式建筑发展的侧重点有望从量向质转变，科技和制造实力成为重要的竞争要素。

3.2.1 BIM技术提升全产业链管理效率，装配式提供加速发展契机

BIM技术有助于构建工程建设各个环节之间更加顺畅的信息传递方式，可实现全产业链协同管理，提升后续生产、施工、运维等环节的效率和质量。装配式建筑设计中，由于增加了构件深化设计的工作，三维建模存在的必要性大幅提升。相比于传统建筑设计，基于BIM的三维正向设计通过一次设计基本完成了传统设计和深化设计两个阶段的任务，在装配式建筑逐步普及的市场中有望真正改变行业传统的生产方式。根据华茂BIM数据，相比于传统BIM翻模，BIM正向设计平均周期减少25%，成本投入减少30%，图纸质量提升40%。在BIM正向设计中，设计人员大概有85%-90%的时间集中于设计本身，最后出图只占用10%-15%的时间，同时规避由于设计造成的工程问题，便于修改和更新，真正做到了图模一致。

3.2.2 构件制造看重交付能力，成本优势是行业超额利润的来源

区别于传统建筑现场施工服务模式，装配式建筑新增构件制造环节，交付能力和成本优势是核心竞争要素。目前装配式建筑产业链中构件供应主要分为PC（预制混凝土）和PS（钢结构）两大类。通过对比PC和PS行业的龙头公司，我们认为拥有成本优势的企业具备规模效应以及精细化管理两大特征。成本优势的来源之一：实现规模效应。通过产能扩张形成规模优势之后，可降低采购成本，同时较大的产能和饱满订单可以降低单吨人力成本和固定成本摊销，利于成本优势的形成。鸿路钢构目前全国范围内已经形成十大生产基地，19年末产量达到187万吨，其他钢结构公司产量变化不明显且均不超过100万吨，鸿路规模优势领先，并预计2021年后产能达到400万吨。截至2019年末，远大住工拥有15家全资PC工厂和86家联合工厂，总产能约为680万立方米，其中全资工厂年产能约168万立方米，联合工厂年产能约512万立方米。

成本优势的来源之二：精细化管理。当产量达到较大规模后，如何更加高效地对采购、排产、运输等各个环节进行管理是构件生产企业面临的问题。鸿路钢构的精细化管理主要体现在扁平化的管理架构带来的人员节约，行政、采购集中化带来的集中高效管理，以及先进的物资管理和物料分配（拆单）系统带来的产线效率提升。远大住工开发出智能制造管理系统PC-CPS，生产计划严格按照工地的需求和施工进度来安排，“工地-生产-供应”排产模式减少了人为管理的因素，生产的构件一般1-2天之内就会运至工地，从而减少了堆场和二次转运费用，组织效率和周转率也显著提高。

4.成长新动能：装配式提供优良赛道，传统龙头系统性改善

4.1 装配式：新型城镇化重要驱动力，中长期赛道成长性好

新型城镇化是“十四五”规划的重要一环，而城乡统筹发展是新型城镇化的重要特点，我们认为装配式建筑对于推动城镇化进程具有深远影响。装配式建筑作为劳动密集型产业，在吸纳农村人口进城就业安家方面产生积极作用，推动了城镇化的进程，我们预计装配式在十四五阶段仍有望获得行业政策的持续支持。根据测算，我们预计2025年装配式新建建筑面积约11亿平方米，20-25年CAGR+17.6%，装配式建筑仍有望保持较快的增速，前端的设计、中端的构件以及后端的装修等细分赛道具备中长期成长逻辑。

4.1.1 装配式设计：市场具备高成长性，生产方式变革带动行业进入新发展期

目前市场中存在将装配式设计划分为传统设计和深化设计分开发包的商业模式，但一体化设计有望成为行业未来趋势。我们认为将建筑设计和深化设计分开只是由当前行业供给导致的阶段性现象，只有将设计全流程打通，才能从设计伊始便进行成本和工艺优化，具备全产业链能力的公司有望具备先发优势。根据测算，我们预计2025年装配式建筑设计市场容量有望超440亿元，20-25年CAGR+17.6%，市场具备高成长性。

4.1.2 PC构件：行业仍处于快速发展的成长阶段

目前我国装配式建筑行业下游需求主要包括：商品住房、公共建筑、保障性住房等领域，根据住建部数据，19年末商品住房在装配式建筑中需求最大，占比达41%，保障性住房占比达到13%，公共建筑占比达到22%，装配式建筑中住宅（商品住宅+保障性住房）的占比超过50%，同时考虑到当前钢结构住宅的渗透率仅为1%，则我们认为装配式住宅大多采用PC结构，PC行业仍处于快速发展的成长阶段。展望2025年，我们认为政策推动叠加成本劣势弥合推动装配式建筑仍处于快速发展阶段，且主流仍以PC结构为主。根据测算，我们预计2020-2025年期间，新建装配式建筑中PC结构占比虽有一定的下降，但仍是20-25年装配式建筑领域发展的主流结构，预计2025年占比达到55%。

我们预计2025年的PC构件市场空间有望超过2000亿元，20-25年CAGR+22.4%。根据测算，20/25年PC构件市场空间为895/2335亿元，20-25年CAGR为+22.4%，其中20-22年CAGR+26.0%，23-25年CAGR+18.9%。

影响市场规模主要因素：新建装配式建筑占比、PC结构占比、预制率、PC构件价格。假设：预制率从19年的25%增加至25年的40%；PC构件单价20-25年呈下降趋势（20-22年/23-25年分别每年下降3%/2%）。

4.1.3 钢结构：行业成长大周期与建筑景气上行小周期交叠

我们预计全国非住宅类建筑的钢结构产量未来年增长率有望高于实际GDP增速，钢结构行业产量未来五年有望继续保持10%左右的增速，景气度保持较高水平。假设：1）2019年住宅新开工面积中钢结构渗透率1%；2）至2025年房屋新开工面积复合增长率3%；3）至2025年钢结构住宅渗透率达到10%（参考江西省规划）。

4.1.4 装配式装修：装配率要求趋严的背景下渗透率有望明显提升

装配率要求提升带动行业短期快速放量。我们认为未来装配率及是否达到装配式建筑标准的判定趋于严格，装配式建筑发展有望从量向质切换转变，装配式内外装等能够切实提高装配化率的建造方法渗透率有望提升。我们预计2025年装配式装修市场规模将达到6689亿元，20-25年复合增速为34.5%，彼时装配式装修的建筑面积在新建建筑面积中的占比可达12%左右。

4.2 民生泛基建：卫生医疗等民生服务工程有望迎来高景气阶段

“十四五规划建议”对基本公共服务均等化要求明显提升，医疗服务/教育/文体/科研等民生基建投入力度有望加强。2020年11月3日中共中央发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》相较于“十三五”单独对民生福祉基础设施目标做出指引，包括“基本公共服务均等化水平明显提高，全民受教育程度不断提升，多层次社会保障体系更加健全”等方面。我国医疗/教育/文体/科研等方面较发达国家差距仍大，相关民生基建发展空间广阔。区域间相关基础设施分化明显，我国教育、文体、医疗等民生基础设施均等化建设仍需持续性做工作。

城乡间、区域间民生基础设施建设水平差异仍较大，均等化建设任重道远。2019年我国城镇、农村居民可支配收入分别为42,359元、16,021元，二者之比近年稳步缩小（19年为2.6），但仍有较大差距。城区/农村人均教育基础设施差距明显（如16年城镇/农村人均幼儿园、小学、初中、高中分别为115/43、173/18、116/60、85/6个每万人）。我国区域间相关基础设施分化明显，我国教育、文体、医疗等民生基础设施均等化建设仍需持续性做工作。

基本公共服务均等化重视程度增强的背景下，看好“十四五”期间民生类泛基建固投增速。20年1-9月我国医疗卫生领域、教育领域固定资产投资完成额累计分别为5,019亿、11,521亿，分别同增20.3%、12.7%，近年总体维持双位数增长。在基本公共服务均等化重视程度增强的背景下，我们看好医疗卫生及教育领域投资增速保持较快增长。

19年、20年1-9月我国文化体育及娱乐业固定资产投资完成额分别为12,052亿、8501亿，分别同增13.9%、-1.6%，20年增速下滑明显主因20H1疫情影响，且随着疫情影响逐步减弱，文体娱产业投资强度亦值得期待。

1. 4.3传统蓝筹报表改善潜力大，供给侧逻辑有望逐步演绎

我们认为传统建筑龙头企业改善ROE的逻辑有望逐步兑现。随着龙头建筑企业降杠杆进入尾声及行业商业模式的逐步改善，建筑公司ROE有望进入上行阶段，20Q1受疫情影响企业财务表现较差，但进入20Q2后，部分代表性建筑公司单季度ROE已出现同比上升的迹象。Q2中建和中铁ROE上升的动力均来自于资产周转率的上升，山东路桥来自于净利率和负债率的上升，而四川路桥则是三个驱动因子同时上升。Q3建筑企业经营情况相对Q2更加趋于正常化，六家代表性公司的资产周转率均实现同比上升。我们认为中长期看，建筑企业毛利率/净利率有望处于上行通道，同时现金流的改善对资产周转率的提升效果有望持续。

建筑蓝筹未来营收有望保持稳健增长，经营效率的提升有望使得财务报表质量得到系统性提升。以四川路桥为例，四川路桥20Q1-3扣非净利润同比增速达到184%，但营收仅同比增长19%，在毛利率提升带动下，其净利率提升1.97pct，而19Q1-3其净利率仅为2.76%，利润率接近翻倍的升幅对净利润的大幅增长贡献显著。20Q1-3公司CFO净流入14.2亿元，同比多流入了17亿元，但公司前三季度收现比同比并未提升，成本付现比同比有所提升，压降付现成本，不仅使公司现金流大幅改善，还起到了降低负债率的作用。

内在改革动力强，十四五建筑供给侧机会有望逐步显现。2020年年初至三季末，大股东四川铁投连续增持四川路桥股份超15pct，自上而下具备改革提效的诉求。我们认为大基建蓝筹普遍具备利润率偏低的特征，成本和费用降幅空间较大，后续若内在改革动力得到激发，有望取得较好的利润增长持续性，同时报表质量的改善，亦有助于市场对其投资价值的重估。中国建筑已公告第四期限制性股票激励计划，股份授予数量及激励对象范围较前三期均有明显扩大，十四五阶段随着建筑行业空间趋稳，行业内龙头央企国企改革进度有望加快，建筑供给侧的投资机会有望逐步显现。

核心观点二：建材行业：经济复苏+出口改善+进口替代，工业材料迎来快速发展机遇；C端B端轮动修复，消费建材龙头集中度持续提升；供给端持续收缩，周期龙头穿越通胀。

主要内容：

三条主线把握21年投资机会

逻辑一：经济复苏+出口改善+进口替代，工业材料迎来快速发展机遇

随着海内外疫苗的相继出台，以及国内双循环和“十四五”新规划开启未来五年新篇章，我们预计全球经济有望重回复苏，带动国内出口持续改善。建材行业整体预计将受益经济顺周期改善，玻纤新增供给边际放缓，光伏玻璃21年供给缺口或仍超过10%，行业有望维持高景气。中高端制造业相关的耐火材料、密封胶、陶瓷纤维等建筑和工业辅材有望实现景气度回升，且行业竞争格局分散，龙头企业积极扩产将快速提升市占率。此外，以建筑/工业材料为主要需求的玻纤和玻璃行业转型升级趋势明确，产品结构高端化以实现更多国产替代。

逻辑二：C端B端轮动修复，消费建材龙头集中度持续提升

经济复苏下消费建材需求有望持续释放，且“三道红线”或加速地产销售和竣工周转，预计21H1 C端仍将向好。B端地产集中度继续提升，且低价高效的集采模式有望成为基建采购趋势，或成为地产的重要补充。行业马太效应愈发明显，我们认为头部企业通过“基建业务延伸+地产业务高质发展+品牌渠道扩张”加快集中度提升仍是中长期逻辑。我们复盘了东方雨虹历史上实现业务扩张和再融资的平衡过程，今年10月的定增或实现新品类的快速渗透。雨虹兼具扩张狼性和盈利韧性，B端市场大/龙头市占率提升空间大的建筑涂料/五金领域或快速孕育下一个雨虹。

逻辑三：供给端持续收缩，周期龙头穿越通胀

长期视角下，传统周期行业供给端有望收缩，行业周期性或迎来弱化。1）水泥：20/21年行业整体新增供给仍可控，但西南地区压力或小增；需求端，21年地产投资放缓，基建投资稳健增长以及新农村建设将有效提振需求，水泥价格目前同比虽仍低于去年同期，但前三季度均价同比仍高，且Q4进入赶工季涨价再度开启，21年价格并不悲观。2）玻璃：21年拟新点火产线仅6条，供给端压力较小；需求端，节能玻璃使用率增加+出口向好，玻璃需求亦有支撑。价格端，浮法玻璃价格创历史新高，供给可控下，预计未来价格周期性有望下降，或高位波动为主。

逻辑一、经济复苏，首选顺周期工业材料

双重利好推动2021年经济复苏在即，因素之一：疫苗出台，全球经济复苏节奏或提前。国内外疫苗研发超预期或带动全球经济复苏节奏提前，对国内企业产品出口及海外基地效益回升有明显积极意义。国内疫情控制效果卓越，海外疫情控制若超预期好转，海外/国内人员流动有望边际好转，对国内消费复苏亦有积极意义。因素之二：“十四五”规划指引新的投资方向，2020年11月3日，中共中央发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（简称“十四五规划建议”）明确提出到2035年要实现社会主义现代化远景目标。传统基建更加聚焦，乡村建设重视加强，老旧小区改造及城市更新或贡献更多增量。对基本公共服务均等化要求明显提升，医疗服务/教育/文体/科研等民生基建投入力度有望加强。

玻纤：乘需求东风，迎成本红利。需求短期无虞，长期有空间。宏观角度，预计我国玻纤需求增速与GDP增速比例短期将维持在较高水平，预计20、21年我国玻纤消费量分别为409、469万吨，分别同增5%、21。智能升级叠加二次冷修，行业成本中枢再下降。第一轮冷修后，我们预计行业龙头成本中枢由技改前的4000-4500元/吨，降至3000-3500元/吨，降幅在12.5%-25%左右。横向对比，生产工艺多项指标已超美国，人工成本巨大优势致中国玻纤生产吨成本领先优势明显，未来工厂智能化水平提升叠加二次冷修有望进一步加固成本优势。我们预计行业成本中枢再次下降的契机或将是2023年开始的行业第二轮冷修，巨石冷修更早+智能制造，降本再次走在行业前列。21年新增供给边际减少，供需格局继续好转。从拟在建项目投产情况来看，根据卓创资讯不完全统计，21-22年新增玻纤纱产能投放分别约43、36万吨（未考虑冷修/关停带来的产能减少）。截至20年10月底，国内在产产能约517万吨，此外我国企业在海外还拥有在产产能39万吨。根据卓创资讯，到20年底或还有10万吨关停或进入冷修；没有新投放产能；21年新增生产线产能预计约43万吨，22年约36万吨，供给增幅边际放缓。

光伏玻璃：绿色能源革命，推动行业持续高景气。行业供求缺口大，光伏玻璃价格大幅走高。我们预计2020年双玻渗透率有望提升至30%以上，带动光伏玻璃需求和价格快速增长，截至11月15日，国内2.0/3.2mm光伏镀膜玻璃价格34/42元/平方米。随着国外疫情趋于稳定，且国内抢装将延续至年末，光伏玻璃原片供应持续偏紧，10月末主流玻璃企业平均库存6.8天，供需紧张状况短期难以缓解，价格有望再创新高。2021年光伏玻璃产能缺口预计仍将超过10%。截至2020年10月末，国内在产超白玻璃产能3.3万吨/天，其中在产产能2.8万吨/天。在建项目合计产能约1.8万吨/天，其中2021年大概率点火的1.2万吨/天。此外，根据卓创资讯和我们的不完全统计，国内在产超白浮法产能约0.6万吨/天，已公告拟在建及改产光伏玻璃相关项目的产能合计为1.5万吨/天。假设2020/2021年全球新增光伏装机达到120/160GW，双玻组件渗透率提升至30%/40%，则2020年光伏玻璃日熔量需求为2.45万吨，产能缺口20%；2021年产能缺口为12%。

工业辅材：耐火集中度提升，密封胶需求向上。耐材行业集中度提升为确定性趋势，当前集中度仍低。

当前集中度仍较低（预计19年国内CR10耐材产品产量集中度不超过17%），低于工信部2020年CR10市占率达到45%的目标，同时行业集中度低于海外市场（据工业矿物，中国以外区域，CR10市场占有率约60%），判断后续政策推进力度有望加大，行业集中度提升速度有望加快。Q3耐材制品PPI触底，龙头经营向好。2020年10月耐材制品PPI为95.2，环比提高0.2，8月触底以来开始拐头向上，显示下游需求逐步复苏。千亿市场开启，建筑用胶稳健、工业用胶景气度向上2019年全球胶粘剂行业销量1958万吨，其中我国胶销售量/销售额679万吨/972亿元，Markets预计19-24年我国销售量CAGR为5.3%，有望超过全球的3.5%，CATIA亦提出十四五期间销售量/金额CAGR目标4.2%/ 4.3%。19年国内建筑用胶190万吨，占总销售量的28%，为密封胶最大细分市场。中短期有望受益于原材料价格稳定及行业加快出清，长期看，新兴建筑及工业领域前景广阔，具备技术优势的国内胶企将迎来发展良机。

逻辑二、B端长跑中继，消费建材龙头继续领跑

C端边际修复快，B端倒逼商业创新

建材社零持续修复，地产竣工有望温和复苏。疫情后消费建材需求持续回暖，C端消费有望继续释放。2020年1-11月建材及装潢材料社零达到1526亿元，同比-4.8%，较1-10月+1.4pct；11月单月188亿元，同比+7.1%，月环比+2.9pct，单月增速继续提升。地产融资“三道红线”新规下，地产商加速销售和竣工周转，11月地产数据继续好转。11月地产新开工/销售/竣工面积同比+4.1%/12.0%/+3.1%，增速环比+0.6/-3.3/-2.8pct。

住宅精装修/全装修市场放量，驱动防水、瓷砖、涂料等家装建材的B渠道重要性提升。20年1-10月份，全国新开楼盘全装修面积5.3亿平，渗透率达44%。二线城市是全装修增长主力军，今年1-10月全国重点70城中，二线城市全装修预售证建筑面积占比达44.59%，全装修建筑面积TOP10中占9席，全装修渗透率TOP10中占6席，渗透率较低的东北、西北地区及三四线城市潜力较大。

房地产行业集中度提升仍是龙头建材企业成长的主要逻辑，TOP100房地产企业销售面积市占率已从2014年的22%提升至2019年的44%，截至20年9月继续提升至49%。从地产企业内部不同梯队的销售增速看，18年起TOP11-30的腰部房企销售增速超过头部房企。腰部企业采购仍以建材企业的小B端渠道为主,利于具备完善小B渠道的消费建材企业。

基建集采有望成为地产集采的重要补充。建筑央企市占率自14年开始快速提升，19年CR8订单/营收口径分别达到33.8%/20.4%，同比分+3.4/+1.9pct。主要建筑央企占据了基建市场较大份额，从7家建筑央企的原材料采购规模达到近1.2万亿元。行业竞标方式的改变驱动基建企业采购模式向集采发展。05年《建设事业“十五”计划纲要》提出的工程量清单招标报价方式使得工程企业在竞争市场中纷纷转向“低成本战略”。与竞标压力较小的就近分散采购相比，集中采购可以发挥规模采购优势，带来采购成本的下降。低价高效的集采有望成为工程企业降本增效的有效手段，或成为基建采购趋势，成为建材地产集采的重要补充。

基建项目回款情况有望逐步改善，集采或具吸引力。19年5月，《政府投资条例》出台，要求政府投资项目不得由施工单位垫资，有关部门不得非法干预工期，及时办理竣工财务决算。同年10月，《优化营商环境条例》正式公布，强调国家机关、事业单位不得违约拖欠工程、服务等账款。20年7月，国务院公布《保障中小企业款项支付条例》（20年9月1日起施行)，规定机关、事业单位从中小企业采购货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起30日内支付款项；合同另有约定的，付款期限最长不得超过60日。

装配式内装可能带动材料端革命。传统材料需通过创新改进以适配干法施工并提升性价比。装配式带来的变革主要是：1）装配式装修面层装修由于减少了大量的面层工艺，但硅钙板或木质板需求量有所增加；2）新型材料需要兼顾适配性和性价比。一是需要将传统建材通过工艺创新等使其更加适应干法施工，核心在于对连接材料和连接方式的研发；二是装配式装修主要降低的是人工成本，而材料成本较高。

大行业、小公司的竞争格局未根本改变，龙头市占率提升空间依然很大。地产集采逻辑是过去两年市场集中度快速提升的重要因素，但消费建材行业内自身也出现了落后企业的出清。一方面因为17年开始的严格环保督察，另一方面因为14年开始税收监管趋严。龙头企业在行业中具备很强的竞争力。消费建材公司基本完成了上市，资金、品牌、供货等软硬实力均有增强，进一步压缩了未上市的中小企业的生存空间，行业马太效应愈发明显。头部企业通过“基建业务延伸+地产业务高质量发展+品牌渠道扩张”加快集中度提升依然是中长期逻辑。

重点消费建材公司财务数据比较

毛利率：防水公司以及亚士创能、帝欧家居、坚朗五金毛利率自18年以来持续改善；

费用率：龙头公司如三棵树、东方雨虹、坚朗五金规模效应显现带动费用率持续下降；

现金流：管材类公司现金流优异，涂料类公司现金流出现恶化。

B端龙头引领，学习效应扩散有助更多龙头崛起

东方雨虹：通过再融资在区域上增强补弱，把握时机提升市占率。上市以来，公司共进行过4次规模较大的再融资，从二级市场的反应来看，历次再融资首次公告3个月后，均有一定的相对收益，而历史上两次定增三个月后均有较高的绝对收益。各再融资项目建设时间多为1年左右，对应12、15、18年产能投产高峰，对应地产集采、下游大型地产商市占率快速提升、重大机制调整后的扩张期，均为市占率提升前重要的窗口期。

未来雨虹有望在保证防水领域龙头地位的同时，突破单一产品限制，实现新品类的快速渗透。雨虹不仅软实力强，还具备以下硬实力：1）净利润增长贯穿整个股价上涨阶段，利润率韧性较高，具备一定抗周期性；2）市占率跃迁节点对应下游关键拐点，核心驱动力是依托前期布局优势抓住机会。“房住不炒”“三道红线”等政策影响下，地产行业或迎来新一轮的下行周期，公司通过此次再融资有望进一步巩固龙头地位，并可能在新领域上弯道超车。

东方雨虹兼具扩张狼性和盈利韧性，B端市场大、龙头市占率提升空间大的涂料、五金领域有望孕育下一个雨虹。扩张狼性方面体现在：1）全国范围内较强的品牌实力，拥有全国布局能力和市占率提升的空间，长期来看应当具有“基建业务延伸+地产业务高质量发展+品牌渠道扩张”提升市占率的逻辑；2）与员工、经销商、客户等相关方深度绑定，能够激发各方的主观能动性。盈利韧性方面体现在市占率扩张和利润率、利润增长保持平衡，不会因盲目扩张导致盈利能力下降，进而影响现金流。我们认为涂料、五金等B端市场大、龙头市占率提升空间大的领域，有望快速孕育下一个类似东方雨虹。

建筑涂料：千亿市场进入存量博弈时期，质优客户的争夺或导致集中度继续上升。建筑五金：B端“集采”成趋势，小企业退出/被整合有望加速集中度提升

逻辑三、供给端再平衡，周期龙头穿越通胀

水泥：供给总体可控，价格高位维稳。中性情景下，我们预计2021年水泥产量小幅增长1%。2020年1-10月全国水泥产量19.2吨，同比增0.4%，东北受南下和本地需求双重拉动，水泥产量增长最快，Q4南方地区赶工加速，我们预计华东、中南、西南等地水泥需求同比有望追平。综合对全国各区域的需求预测，我们预计2021年乐观/中性/悲观假设下，全国水泥产量增长3%/1%/-2.2%。

预计未来水泥产能增加仍将有限，但20年进口熟料规模继续扩大，关注部分区域的阶段性冲击。2020年1-10月净增熟料产能，西南地区产能净增加较多，华北地区产能下降，预计今年年底及21年拟新增熟料产能5660万吨，中南、西南地区供给端短期或面临一定压力，西北、华北、东北等地供给端或进一步优化。

水泥销量和价格的上涨推动16年之后行业利润总额持续创新高。20年前三季度水泥均价约437元/吨，同比高1.1%，主要受益于年初水泥价格起点较高，11月13日全国水泥均价约448元/吨，同比低14元吨，除西北及东北外，各地区价格均低于去年同期，其中西南地区同比下滑最多，达41元，主要与雨水天气较多影响需求有关，同时区域新增产能较多，竞争加剧。近期水泥在旺季需求带动下，水泥价格一直保持稳中上涨趋势，预计Q4价格仍有提升空间。从盈利情况来看，水泥行业仍能维持较高的盈利水平，价值属性充分体现。

浮法玻璃：价格新高，行业周期性减弱。2020年底及2021年拟点火生产线仅6条，合计产能4400t/d，供给端压力仍较小，《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》对新增产能的限制进一步趋严，将光伏/汽车玻璃新建纳入置换范围，且明确2013年以来连续停产两年及以上的玻璃产线不能用于置换，同时置换比例由1.5：1和1.25：1提升为2：1和1.5：1，我们认为行业产能或已进入稳态运行，玻璃行业的周期性有望大幅减弱。

竣工端未来或以温和复苏为主，建筑玻璃需求并不会出现较大幅度下滑；节能玻璃及出口将是未来浮法玻璃需求增长的方向。我国存量房面积达600亿平，据中国建筑玻璃与工业玻璃协会测算，我国不节能或标准较低的建筑占比约90%，按照0.2的系数折算需要节能玻璃门窗108亿平米，因此节能玻璃渗透率提升1个百分点即对应1.08亿平节能玻璃需求;根据调研，玻璃厂商Q4出口订单明显好转，我们认为未来国内节能玻璃渗透率提升+海外出口恢复将共同助推浮法玻璃需求增长。5月以来玻璃价格V型回升，区域流动增加，叠加龙头企业资金改善，价格周期性有望弱化。9月份开始价格涨幅有所放缓，截至11月15日，全国5mm白玻均价价格102元/重箱，年同比同比高12元。今年4月起库存持续削减，或支撑价格进一步探涨。截至11月15日全国生产厂家库存水平2391万重量箱，年同比低21万重箱，社会库存亦处于偏低水平。纯碱价格Q4有望下行，21年供需或维持弱平衡。

B 刘欣琦 国君非银18第二@上海

主题：数字化客户经营，保险行业新世代

核心观点：保险需求逐步显现，启动“数字化客户经营”以效率驱动增长，低估股价后续有望估值修复。

主要内容：

投资要点

市场认为传统保险公司通过人力扩张实现增长的粗放模式受以相互宝为代表的网络互助冲击较大，传统保险公司没有希望。我们认为网络互助并没有运营和服务体系作为支撑，只能满足初级的保障需求。平安推进“数字化客户经营”转型，通过运营和服务能力满足客户更为复杂的保障需求，将复制并升级友邦的转型历程，实现集约化模式，通过人均产出推动业绩增长。

超预期：从粗放模式到集约模式的代理人人数下滑进程结束，人数重回增长。

催化剂：代理人数量企稳、相互宝被监管。

盈利预测：预计公司2021-22年EPS分别为8.81/10.61,增速16%/20%；NBV2.95/3.3,增速分别为12%，11.9%，。评级与目标价：维持增持评级，根据DDM估值，目标价109.18元，股价空间31.5%。

风险提示：国债收益率下行，影响投资端收益预期；信用风险爆发引起市场对中国平安资产端的担忧。

1. 1.     网络互助激发显性的保险需求，冲击传统人力扩张的粗放增长模式

2. 1.1 背景：三年深度负增长导致估值下移

2018-2020年保险行业业绩持续负增长，导致估值不断下移。2014-2017年行业经历了一轮高速增长，上市险企NBV年复合增速在24%-47%的区间。2018年以来，寿险行业NBV增速普遍放缓，导致市场对行业景气度担忧，使得保险板块表现疲弱。

1.2 原因：深度负增长的本质是商业模式无法满足现有客户需求

现有保险需求无法通过上市保险公司商业模式满足导致深度负增长：保险需求存在，我国医疗费用自费比例依然较高；商业模式落后，导致投入产出比下行，行业深度负增长。

1.2 模式：保险需求的隐性特征导致公司构建人力驱动模式

保险需求的隐蔽性使得保险公司构建“渠道经营”模式。获客：人情；经营：结果考核，轻经营；转客：轻保障、高利润的产品。现有保险公司的运营模式是以人力驱动增长的粗放模式，渠道经营模式使得保险公司的增长取决于人力的增速，竞争优势在渠道规模。

1. 1.2  需求：相互宝为代表的网络互助导致客户需求逐步显性

以相互宝为代表的互联网互助产品高频次与客户交互，保险需求逐步显性。

1. 1.3  现状：保险需求显性化后，对经营和产品/服务要求更高

1.3 机遇：相互宝缺乏运营和服务体系，难以满足客户需求

相互宝的作用是激发了客户的保障意识，但并无成熟的运营和服务体系，无法满足客户需求。缺乏营运和服务体系，相互宝面临瓶颈；参保人数达到一亿后，相互宝的人数也不再增长，且投诉量大幅提升。

1. 2.     复制并升级友邦模式，平安以“数字化客户经营”以效率驱动增长

2. 2.1 案例：以客户需求为中心，2010年友邦实现客户经营转型驱动增长

友邦在发达地区经营，客户需求显性化最早，率先完成客户经营转型。主要经营领域集中在发达地区，客户需求最早显性化，因而在2010年率先客户经营转型。于2014年完成客户经营转型，业绩增速显著强于同业。完成改革，客户经营转型成功后，友邦的估值长期高于国内保险公司。

2.2 案例：改革的痛点在人力快速流失下带来的不可预期时长的负增长

因人力大幅下滑，友邦在转型过程中经历了为期四年低于行业的增长。

2.2 平安推出四大措施，启动“数字化客户经营”

通过四大措施提升客户经营和服务能力，推动“数字化客户经营”转型。变基本法，从重人力考核向重产出考核，提升代理人展业能力；推八宝箱，通过给代理人提供更多获客工具，提升代理人出单能力；搭建中台，强化对一线代理人的管理和赋能，提升代理人展业能力；强化服务，把集团内的医疗科技体系与保险做对接，提升代理人出单能力。

2.2 平安三大优势将加速并优化友邦改革进程

相对友邦而言，平安有三大优势：强大的集团体系，能帮助代理人更好的获取客户；强大的科技投入，年度科技投入占到行业的1/4，远超同业；强大的服务体系，使其能够给客户提供更完善的服务。

1. 2.2  平安通过改革以运营和服务能力提升驱动人均产能提升

改革成果是从人力驱动增长到产能驱动增长。

2.3 超预期：人力企稳，业绩预计将显著超越同业

人力企稳超预期，后续增长持续超越同业。

1. 3.     股价严重低估，后续有两大估值修复

当前极度低估，估值低于确定性极高的DDM结果，平安DDM估值结果为109.18元，相对现价31.5%的空间。

4.     风险提示

利率下行影响保险公司长期投资收益率中枢，导致资产端担忧；平安当前资产端有部分长期股权投资资产，信用收紧，资产端担忧。

C 汪铭泉 锐隆投资董事长/君晟群委

主题：关注PE较低、成长幅度较大，PEG持续稳健增长的标的

春节至元宵期间指数下跌很多，我觉得不会进入熊市，基本面不配合，暂时难以看出。短期信号比较明显，实质性的影响是美国国债收益率的大幅度提升，这对一些长期成长公司的估值模型发生了切换，但是美债收益率长期大幅度提升不会受影响，现在这波下跌是对前期消费、医疗估值更高的调整。作为投资者，接下来可以更关心下一个可能收益较好的板块，选择PE较低、成长幅度较大，PEG能够持续稳健增长20%，增长5年左右，能获利3-5倍。尽管流动性编制收紧，今年一、二季度的企业利润肯定比去年好。

D 高登 长江汽车20第一@上海

主题：2021年汽车投资策略——变革已至，周期共振

核心观点：总量延续复苏，迎接大变革时代

主要内容：

复盘：估值新高之后能否还有超额收益？

汽车板块在估值大幅提升之后的第二年比较难获得超额收益；2020年估值达到2010年之后的高位，与2016年基本持平；2021年能否打破魔咒？1）业绩复苏能否消化估值？2）智能化能否进一步提升估值？

销量复苏是本轮汽车行情的起点

汽车板块市场表现与销量增速高度相关。过去汽车板块涨跌幅，基本与销量同比增速同步变化，背后原因在于销量是衡量行业利润的核心因素。2017年至今汽车行业销量分为两个阶段，以2019年Q3为下行、上行期分水岭， 2019年Q4以来汽车板块超额收益明显。1）2017Q1-2019Q3行业受经济下行等因素影响，汽车销量增速放缓，并于2018年起连续下滑，受此影响，汽车板块累计跌幅超过30%；业绩下滑是主要因素；

2）2019Q4以来汽车行业销量呈现明显复苏（剔除2020Q1疫情影响），汽车板块涨幅接近90%；估值提升是主要因素（主要是疫情导致2020Q1业绩低）。

传统整车估值较低的原因：

盈利模式单一：主要来自于新车销售；

没有护城河：格局分散，研发前置，需求不确定；

盈利波动大：宏观周期、行业周期、新车周期。

智能化能否改变整车估值体系？

形成护城河：客户粘性，规模优势，提高客户转换成本；

丰富盈利模式：不仅仅来自于新车销售，参与全生命周期价值分配；

盈利更加稳定，估值系统提升。

1. 1.     复苏趋势延续，行业持续洗牌

乘用车：行业逐步复苏，2021年有望迎来明显增长

2020年总量特点：增速逐季向好，四季度开始终端需求已赶超2018年水平。受疫情影响，国内车市一季度跌至低谷，后续销量增速趋势性向上，行业景气度持续向好。1）批发销量方面，自2020年5月开始增速回正，自9月以来增速维持在9%左右，21年1月由于春节因素同比增长27%。2）零售销量（上牌）方面，自2020年7月开始增速回正，且保持在11%以上。由于2019年受到国五升级国六影响需求季节性波动较大，若以2018年为基数来看，2020年四季度开始销量已赶超2018年水平，且增速也处于向上趋势。

2020年总量复苏的归因：高端消费维持高增速，行业增速的边际改善核心受益于中低端消费的改善，主要原因：1）经济复苏修复购买力；2）疫情激发首购需求并影响消费结构，购买力受冲击下消费者购车预算降低。1）分城市级别看，一线&新一线地区增速持续领先全国，四线及以下地区不再是拖累项， 2020年下半年开始三四线地区增速逐步回正。2）分品牌类型看，豪华品牌维持高增长，自主品牌下行影响趋弱，2020年下半年开始增速逐步回正。

2021年总量展望：受益于中低端需求进一步释放+低基数+政策刺激，2021年有望继续向好。1）中低端需求进一步释放：春节前是中低端需求黄金时期，预计在短期内仍将支撑起乘用车需求；2）低基数：由于疫情影响，2020年具备低基数，尤其体现在上半年；3）政策刺激：国务院召开会议，拟通过增加牌照发放、汽车下乡、老旧车型淘汰等方式刺激汽车消费，后续相关政策有望落地。经测算，在不考虑后续重磅刺激政策落地的前提下，2021年全年增速有望继续向好，如果未来有刺激政策落地，全年增速表现或更加乐观。

1. 2.     智能化：开启新时代，行业价值链扩容与重构

智能化：改变消费者决策，未来差异化的来源

智能化势不可挡，需求端，从传统汽车到智能汽车时代，购车者关注重点发生了重大改变，智能化逐渐成为整车厂的胜负手。1）传统汽车时代：看重动力总成（动力性能、燃油经济性）、NVH控制能力（隔音、滤震、隔热）、安全性（车身强度、气囊数量）、车辆观感（外观与内饰）、车辆尺寸（内外部空间）等方面。2）智能电动汽车时代：汽车作为下一代智能终端，产品属性类似从手机的功能机向智能机的转变，消费者更加关注汽车的智能化程度，包括自动驾驶功能的成熟度、智能座舱的交互体验、车与手机等其他生态的融合。

智能化：改变整车厂与消费者关系，持续进化&实时在线

智能化势不可挡，供给端，汽车从三年以上进化周期发展为可实时进化，自动驾驶技术也在飞速迭代当中。创新性地通过FOTA在线升级优化性能给予消费者持续提供优质体验。造车新势力为代表，特斯拉、蔚来、小鹏均推出L2.5级智能驾驶，提供高速路沿或快速路的自动驾驶功能，智能化显著超越同价位产品。

智能化：改变整车厂的竞争力，形成规模优势护城河

智能化以及FOTA一方面可以更新优化汽车，另一方面可以采集车况驾驶数据，不断滚动积累数据优化算法进一步升级智能化，从而提升车企的竞争力。以自动驾驶为主的智能化需要数据不断优化算法，优化后的算法将进一步提升智能化性能从而提升销量，带动车企的规模效应，继而提供车企更多的资金和资源投入智能化，形成良性循环。

智能化：改变盈利模式，参与全产业链价值分配

智能化影响之整车角度：重塑产业链价值分配+创造软件付费等新兴市场，打开了传统整车制造的价值天花板。传统汽车时代：1）汽车产业链长，但整车厂通常仅覆盖整车制造环节，通过进出差价获利，盈利点十分单一。2）整车厂容易受到行业+自身产品周期影响，从而导致销量与业绩周期波动较大。

智能化：开启新时代，行业价值链扩容与重构

创造软件付费等新兴市场，打开了传统整车制造的价值天花板。从硬件竞争到软件决胜，软件盈利空间巨大。以造车新势力为代表的整车厂对软件盈利模式的重视逐步提高，FOTA升级付费+智能网联流量/软件付费两大模式兴起，未来有望创造更多模式与空间。

零部件渗透率与价值量双升，增量部件迎来机遇。智能化的实现需要通过传感器、控制器、执行器以及人机交互的配合实现，功能也同时对应着相应产业链，汽车智能化的快速渗透有望带来产业链的巨大机会。单车智能实现主要方式是以摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器感知环境，再通过控制器（处理器）对数据进行分析，最终在电子刹车、电子转向以及动力总成等介入，实现纵向和横向的控制。执行机构中主流的产品为ESC（车身稳定系统），未来将逐步采用IBS（智能刹车系统）作为主要执行机构。人机交互在汽车智能化持续提升下也变得越来越重要，包括驾驶车对综合信息的掌控以及人车行驶切换的提醒等，人机交互也就是座舱电子，主要产品包括中控、仪表和HUD等。

智能化影响之零部件角度，渗透率与价值量双升，增量部件迎来机遇。随着智能驾驶等级的持续升级，部件和系统层级需要引入大量新技术，单车价值有望大幅提升。1）无人驾驶程度的提高带来每个层级新的技术，比如L1辅助驾驶阶段主要为摄像头和算法芯片，L2部分自动驾驶主要引入毫米波雷达和控制执行端升级，而到了L3&L4阶段将核心引入激光雷达、V2X、人机交互、高精地图等等。2）单车价值也随着等级上升不断攀升，价值预估从625美金上升至6845美金。

渗透率与价值量的双重提升，预计到2025年国内智能驾驶核心部件的市场空间将达到2464亿元。预计2025年L1、L2、L3渗透率将分别达到80%、50%和10%。届时：

1）传感器（主要包括摄像头和毫米波雷达）市场将从102亿元提升到445亿元，复合增长27.8%；

2）底盘电子（EPS、IBS以及ESC、EPB总成）将从459亿元提升到886亿元，复合增长11.6%；

3）座舱电子（数字仪表以及车载娱乐系统）将从273亿元提升到564亿元，复合增长12.9%；

4）控制计算平台目前只有特斯拉车型量产，未来有望达到569亿人民币。（注：市场空间的测算主要依据核心产品的未来放量情况，每个产品渗透率有自身的差异）

各个核心部件的产业成熟度不同，对应产业的投资逻辑也有所差异，但最关键是如何寻找国内企业在不同环节下突破的机会。1）计算平台和控制器：车企将进入全面合作模式，关注华为产业链以及细分领域软件的延展能力；2）传感器：向中低端车型渗透带动国内企业国产化放量，形成规模效应；3）底盘电子：车企对于技术开放的需求，具备技术迭代能力公司具有潜力；4）座舱电子：车载娱乐系统和座舱电子带来产品升级，关注格局稳定下龙头公司的盈利回升。

1. 3.     电动化：消费崛起，优质产品百花齐放

电动化之整车角度：国内供给侧改善打开市场化需求，未来销量有望高增长，海外支持政策频出，欧洲电动化加速。2020年国内总量特点：特斯拉引领消费崛起，需求拐点已现。1）下半年开始批零均实现增速转正，并且增速逐步回升。批发方面，9月开始实现翻倍以上增长，绝对数也已明显超过2018年水平。零售方面，7月以来需求十分强劲，逐渐超过2018年水平。2）销量增速快速改善背后：私人消费崛起，销量占比大幅提升。To C端占比由2019年的53%，快速提升至2020年的72%。C端销量方面，2020年限购地区和非限购地区C端销量分别实现同比增长71%和79%，非限购地区私人消费市场已经成功崛起。

未来总量展望：国内，展望2021年，双积分考核压力下车企全面布局新能源，供给端进一步改善，新能源乘用车市场化需求将进一步被打开。国内：受益供给端改善，国内新能源汽车正经历“政策驱动”向“消费驱动”的过程。预计2021年新能源乘用车销量将重回高增长。海外：海外新能源汽车政策稳定，且车企加大新车投放，看好2020年起海外市场进入“政策+车型”双向上的景气周期，其中欧洲电动车市场将进入确定性高增长阶段。

电动化之零部件角度：特斯拉从示范到扩散，多个细分市场有望迎来快速增长，成长再上台阶。当前时点，特斯拉产业链具备类似车灯技术升级的逻辑。1）特斯拉的示范效应使得其他车企跟随应用新技术，带来产业升级机会，带动轻量化、热管理、玻璃等领域技术升级和价值量提升，各个领域市场规模快速增长；2）特斯拉的背书效应使得相关供应商更容易获得其他车企的订单，将带来国内龙头零部件公司和海外同台竞争的能力。传统汽车升级为电动汽车背景下，热管理、轻量化、汽车玻璃等细分领域由传统向新兴升级，是国内原有供应链较容易突破的领域，有望享受行业的快速增长。受益于行业电动化的放量，热管理、轻量化等市场将实现超过30%的复合增长，汽车玻璃市场也将实现较快增长。

热管理：新能源热管理渗透率+价值量提升，行业复合增速有望超过30%，本土企业已逐步打破过去四大国际巨头垄断局面。1）新能源热管理系统单车价值可达5000元以上，相比传统汽车大幅提升，2025年新能源热管理全球规模有望达780亿。传统燃油车热管理系统单车价值约2000元，新能源热管理新增三电冷却系统，且采用PTC加热器等，价值量可达5300元。预计2025年全球市场规模达780亿元，复合增速39%。2）新能源热管理带来新的格局变化，本土企业已经打破过去四大巨头垄断局面。传统汽车热管理市场由电装、法雷奥、翰昂、马勒四大巨头所垄断，CR4份额高达55%。我国本土龙头兼具贴近市场和低成本两大优势，有望获取较大份额，成长为领先的新能源汽车热管理系统供应商。

轻量化底盘：轻量化需求推动铝制底盘价值提升，国内龙头技术突破，逐步实现国产替代。1）国内新能源乘用车结构升级推动底盘系统单车价值量提升，市场空间：预计2025年新能源乘用车底盘市场空间有望达到780亿元，年复合增速为40%，其中转向节、控制臂、副车架和电池盒市场空间分别为46.5、106、239.2和387.9亿元，复合增速分别为45%、45%、44%和37%。2）底盘轻量化核心能力来自于设计能力，目前主要技术集中在外资和合资手中，国内正逐步诞生新的底盘龙头。底盘系统需要较强的设计能力，轻量化全铝或者钢铝混合难度更大，目前铝制底盘件技术主要掌握在外资零部件如麦格纳、本特勒、F-tech手中，其次，国内富奥、汇众等通过合资形式也具备底盘设计能力。拓普集团作为第三方供应商凭借设计能力和快速响应有望成为底盘领域新的龙头企业。

1. 4.     投资建议：总量延续复苏，迎接大变革时代

乘用车：复苏趋势延续，行业持续洗牌。乘用车行业销量自2020年二季度以来持续复苏，并于三季度迎来增速转正。分结构来看，高端需求维持高速增长态势，受益于经济持续恢复+疫情激发首购需求，中低端需求崛起推动了行业整体增速向上。展望未来，中低端需求继续释放+2020年低基数+政策刺激预期，2021年乘用车销量同比有望实现15%左右增长。格局方面，行业自2017年起持续洗牌，未来有望延续，预计一线合资与一线自主品牌的表现将持续优于行业。

智能化：成为竞争的胜负手，头部新兴势力通过配备L2.5及FOTA功能提高竞争力。1）整车：智能化有望重塑产业链利益格局。智能驾驶等软件功能的推送带来软件增值盈利。对驾驶信息数据的采集分析带来车企向后市场保险、维修等延伸。2）零部件：增量零零部件有望给放量。智能化将带来传感器、控制器、执行器以及座舱电子的放量。新的电子电器架构边变化也将带来打破过去Tier1垄断格局，带来新的参与者。

电动化：特斯拉引领消费崛起，关注产业升级方向。国内方面，特斯拉引领消费崛起，7月起新能源乘用车销量增速逐步回升。展望2021年，供给端继续优化，新能源乘用车消费需求将进一步被打开，预计2021年新能源乘用车销量有望达到150万辆以上，同比增速40%以上。海外方面，供给驱动+刺激政策共振，欧洲电动车市场将进入确定性高增长阶段。特斯拉引领的技术变革具有示范和背书效应，将带来更多类似车灯的细分领域，看好轻量化、热管理、汽车玻璃的投资机会。

商用车：政策规范，总量格局双优化。2016年以来商用车监管政策逐步趋严，治理超载和排放升级加码，行业销量中枢持续上行，份额逐步向龙头集中。展望未来，国三加速淘汰有望继续提供增量。我们预计2021年，重卡销量或将下滑至120-130万辆。由于部分地区在2021年仍有淘汰计划，销量存在超预期可能。格局方面，行业更加规范，份额向龙头集中。2021年是排放标准升级大年，发动机前端部件和尾气处理迎来技术升级，带来单车价值量提升。

投资建议：总量延续复苏，迎接大变革时代。受益于低基数和中低端需求释放，2021年行业有望实现两位数增长。总量之外，智能电动引发的技术变革是核心看点。推荐两条主线：1）变革主线：智能化领先的整车龙头；受益电动智能的优质成长零部件。2）复苏主线：受益于稳增长的乘用车整车和重卡。

E 童驯 同犇投资总经理、2008-2012年新财富食品行业第一

主题：关于近期白酒行业核心资产大幅回调的看法

近期以白酒为代表的核心资产出现了大幅回调，主要原因有三个：首先，美国十年期国债收益率由春节前2月10日的1.124%快速上升至2月26日的1.5%附近，直接给成长股的估值带来压力（股票的估值是无风险收益率的倒数）；其次，近期大宗商品价格的大涨使得部分资金短期从核心资产流向有色、化工、钢铁、地产等顺周期的行业；再次，香港计划上调股票交易的印花税税率至0.13%打击了港股核心资产的投资信心。当然，白酒的回调还有一个原因，那就是春节后进入传统销售淡季。根据以往十多年的历史经验，春节之后白酒板块出现短期的调整或横盘属于正常现象，一般年份，消费行业有1/2时间上涨，1/3时间横盘，1/6时间回调，究竟何时回调不容易把握。

展望未来，美国十年期国债收益率仍有进一步上升的空间，这对成长股的短期估值仍有压力，但优质消费服务公司的盈利成长前景仍非常美好，以白酒为例，春节期间白酒的动销良好，消费升级明显，婚宴延后以及去年的低基数有望带来白酒公司一季报、半年报业绩的较快增长。此外，白酒也是顺周期的行业，在经济复苏的时候白酒的景气度有望更好。大宗商品价格上涨和经济复苏带来通胀预期，而通胀的背景有利于白酒企业的涨价，通胀带来利率上升的预期对资产负债率高的重资产行业不利，而对现金流充裕、有很多银行存款的白酒企业的盈利状况反而有利。巴菲特曾经说过，通胀的背景下真正受益的往往是那些有形资产占比很小、无形资产占比很大的行业，白酒符合这个条件。从更长远的角度来说，白酒依然是申万三级行业中行业属性最好的行业，高端白酒未来仍将呈现价量齐升，未来十年高端白酒的收入空间仍然较大。

F 金红萍 法兰泰克董事长

主题：法兰泰克投资者交流

核心观点：法兰泰克公司简介及未来发展与展望

主要内容：

一、公司概况

法兰泰克（603966.SH）是全球领先的智能物料搬运解决方案提供商，主要业务为中高端起重机以及相关工程机械的产品和服务。2017-2019年CAGR收入32% 、归母净利润27%、经营性现金流量净额140%。

于2018年12月收购Voithcrane，在欧洲地区拥有广泛且稳定的客户群：西门子、宝马、奥迪、舒乐、蒂森克虏伯、维斯塔斯、福伊特造纸、阿尔斯通、瓦锡兰等众多国际知名企业；2019年销售收入28,473万元，净利润3,868.38万元，利润率13.59%；购意义在于实现公司在欧洲市场的战略拓展以及Voith对全球其他市场的扩张；公司获得高附加值品牌和成熟先进技术，引领国内行业的智能化升级；双方团队共同协作获得更多商业机会。

于2019年8月收购杭州国电大力机电工程有限公司，与三峡集团、葛洲坝集团等大型水电开发集团有长期良好的战略合作关系，引领国内水电、水利市场缆索起重机的发展。2019-2021年扣非净利润不低于2,000万、2,800万、3,750万；2019年实际完成扣非净利润2,105万元，净利润率20%+。收购意义在于借助法兰泰克海外市场优势开拓国际市场、技术协同、共享法兰泰克的制造能力以及供应链协同降低采购成本；收购后新接东庄水利枢纽工程订单，总价超过1亿元，2021年底交付。

公司发行可转债33000万元，主要用于高空作业平台项目的建设；2019年公司已完成全系列剪叉车开发并实现小批量生产、2020年完成部分臂车的开发；履带式高空作业平台形成差异化竞争。

二、核心竞争力

法兰泰克集团智能制造工厂利用工业大数据平台与应用系统，以科技创新驱动，研发人员共计174名；拥有专利248项；标准制定11项。公司具备3个机械实验室、电气实验室以及电动葫芦实验室；已获得特种设备制造认证、制造设备认证以及安装改造维修认证。公司能够自制起重机的核心部件，包括主梁/端梁、电动葫芦/卷扬小车、电控系统等。

公司提供全生命周期服务：7x24小时服务；4小时抵达客户现场；全国7个区域中心、35个服务网点；超过160名服务工程师；提供维保、零部件、改造、培训、年检全面服务；公司充分利用互联网、大数据等新技术建设法兰泰克物联网，不断提升客户体验，打造物料搬运行业的专业服务提供商。

公司拥有优质的客户：轨道交通（中国中车、中国中铁、铁建重工、中铁隧道、阿尔斯通、上海轨道交通、广州大功率等）；装备制造（SEW、阿特拉斯、三一重工、振华重工、中联重科、徐工机械、西门子、大明重工、太原重工、中建钢构、蒂森克虏伯、伊之密、阿特拉斯等）；能源电力（中煤集团、歌美飒风电、运达风电、振江新能源等）；航天军工（中航飞机、西飞国际、商飞、太谷飞机、渤海造船厂、中国船舶、武汉造船厂、黄埔造船厂等）；汽车船舶（通用、菲亚特、广汽、比亚迪、长城、长安、东风、米其林、宝马、奥迪、瓦锡兰等）；冶金（哈萨克斯坦铜矿、美卓矿机、瓦卢瑞克、宝钢集团、天津忠旺、云海镁业、金田铜业等）；造纸（APP、芬欧汇川、九龙、博汇、理文造纸、金鸿叶、晨鸣、斯道拉恩索等）；其他（英科医疗、联影医疗、新华医疗、先导智能、歌尔声学等）。

公司扎根中国，服务全球。涉及20多个行业领域，广泛应用于高端装备制造、交通物流、造纸、能源电力、汽车船舶、金属加工、航空航天等专业领域。营销网络覆盖50多个国家，通过位于海外的分公司和合作伙伴建立法兰泰克全球的销售和服务网络，实现更好的区域覆盖。法兰泰克以专业标准服务5000多个尖端客户，为国内各行各业尖端企业提供了安全、高效、人性化物料搬运解决方案，得到行业客户的高度认可，是中国欧式起重机技术和制造的行业典范。

二、起重机行业概况

搬运是工业生产的刚需，起重机作为搬运的重要工具用途广泛。机械制造业用于起重运输的费用占全部生产费用的15～30%，冶金行业用于起重运输的费用占全部生产费用的35～45%；物料搬运在整个工业生产中占据了50%左右的生产时间。

三、未来发展框架与展望

以产带投，以投促产，产投融合，协同发展”——双轮驱动的发展之路

内生发展-产业驱动：

1）智能化/自动化：提升市占率和毛利率

2）服务化：未来三年实现快速增长

3）国际化：扩大市场和提升品牌

4）高空作业平台：未来5年新的业务增长点

外延-投资驱动：与资本结合，在投资并购上取得更好表现业绩。

收入规划：整体趋势而言，希望主营业务收入每年至少保持20% 以上增长，工程机械部件业务每年保持15% 以上增长，高空作业平台2025年预期大规模销售；外延并购业务有新增；2021年收入总规模预期持续增长。工程机械部件业务实现增长不难，高空作业平台方面，主要靠一些差异化的竞争、产品和差异化的市场、海外市场和国内一些租赁客户的开拓，作为我们新的增长点。我们对市场以及主营业务在行业中的竞争力非常有信心。

G C-某公募机构领导/君晟主持

主题：市场即将重新走强，把握白马及低估值机会

市场短期可能止跌，后续白马、小市值和低估值三条线都有机会，大概率市场进入折返跑的走势。后续市场会在一季报基本面支持情况下市场重新走强，整体市场仍有很多机会。

H 崔磊 肇万资产投资总监

主题：疫情牛倒下、类债股退潮，A股正常估值体系有望回归

上周A股出现较为显著的调整，茅台、金龙鱼等大市值食品饮料公司回调带动指数进入调整，短时间内市场悲观情绪凝重，甚至有观点认为现在可以类比07年、15年A股的头部时刻。

我们认为当前的A股与07年、15年时的结构存在着本质区别，美债收益率上升属于A股阶段性错误定价纠偏的催化剂。当前A股股价和估值分布的分化极其严重，超过40%股票股价已经跌回到2440点以下，估值处于15-30倍，同时有20-30%增速的公司不在少数，这在历史上传统A股顶部是不存在的。A股传统的炒作资金群体性、周期性进出带来的牛熊波动的规律开始呈现时间、板块维度的分化，整体波动下降。2020年全年，世界经济始终被疫情的反复所困扰，投资人防御心态浓重，只愿意相信大型企业、稳健行业的盈利预测，因而在4季度出现了所谓的白马消费抱团行情，进入21年1月，投机资金加速进入处于上涨趋势中的消费抱团股更是加剧了这一结构，从业绩增速和估值匹配角度而言，这属于资产定价的错误阶段，因而遭遇美债收益率快速上行时，市场纠偏就开始了。随着全球疫情回落，低增长、高估值的类债券股票机会窗口关闭。

A股正常的估值体系有望回归。随着房住不炒政策继续深入，高息庞氏理财产品退出市场，居民理财配置需求向股票市场迁移的趋势将继续维持。股市微观流动性并未改变，去年被疫情压制产生了大量的高PEG股票存在较高的投资价值。美国国债阶段性快速上行有望告一段落。随着美联储再次入市购买资产以控制发债成本以及1.9万亿经济刺激计划落地后通胀预期的回落（1.9万亿主要用于居民和中小企业在疫情期间的生活和运营维持，并未用于基建投资），美债收益率快速上行阶段结束。类债股退潮后，估值受到疫情压制的社会服务、科技类公司有望迎来持续的修复，同时电动汽车、高增速消费品经过快杀跌后，也将恢复投资收益率弹性，再次获得机构投资者认可。

I 王德伦 兴业策略18第二@上海

主题：全球复苏行情，波动加大——2021年最新市场策略展望

核心观点：A股呈现新格局，“长牛”行稳致远

主要内容：

大势上，2021年市场整体将波动向上。基本面整体平稳，国内产业梯队式恢复，2021年期待服务类消费。美国复苏叠加基建刺激带来的出口链条获益，景气改善维持增速。另一方面，政策不断催化，经济逐步转型，内循环激发农村消费群体、提升数字经济比重、突破高端技术壁垒，可以把握相关产业方向投资机会。节奏上，全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。

中短期来看，基本面持续恢复向上，短期调整后，整体对市场仍保持谨慎乐观态度。全球产业库存周期大多处于底部区域，有望迎来共振，对经济实现较强支撑。随着疫苗逐步进行，叠加刺激法案、库存底部区域，有望使得美国进入较强的补库存周期，对全球经济，特别是中上游周期品带来较强复苏。此外，中美两国房地产周期，特别是后周期有望在销售的带动下，有望迎来共振，加速经济恢复步伐。1）中国春节就地过年，有望拉长中国经济复苏的持续时间，延缓一季度末拐头向下的斜率。2）拜登1.9万亿刺激计划已获得众议院通过，只需等待参议院通过即可实施。3）美国地产销售仍在持续向上，景气有望持续到2021Q2末Q3初，现阶段美国地产库存处于历史较低位，销售有望带动投资，加速经济复苏。4）全球大宗价格上涨，PPI有望在Q2提升至5%-6%，A股中上游周期行业受益。中国、美国经济复苏共振时间交差增多，PPI刚刚转正进入加速上行周期，回顾A股历史，PPI上行，对于整体企业盈利形成较为积极的推动、而在PPI上行回升阶段，无论是2009-2010，还是2016-2017两轮PPI回升，中上游顺周期板块都存在较好的表现。

短期美债上行斜率过快成为市场调整导火索，流动性收缩可能性仍较低。海外方面，此次美债上行斜率过快成为市场调整导火索，但流动性收缩可能性仍较低。美债收益率上行主要反映了实际利率的上行，所以部分高估值的品种短期出现了较大幅度调整。往后看，拜登1.9万亿第三轮刺激计划即将实施，为了降低债务成本压力，美国实际利率短期较难快速上行，也会压制TIPS收益率；美联储主席鲍威尔多次讲话也强调“耐心维持宽松”的重要性，距离充分就业和强劲复苏的就业市场仍有很大距离，结合此前美联储的平均通胀目标制，美联储对于短期通胀的容忍度较高，宽松大格局未改变。国内方面，1月以来信用风险缓解，人民银行年度工作会议以及银保监会年度工作会上，都释放了政策重心切换到货币政策正常化的信号。但是考虑到当前国内外经济环境，以及实体经济的复苏进程，货币政策正常化将是以稳为主、循序渐进的过程，最新政治局会议关于宏观政策和货币政策强调，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，整体来看流动性大幅度收缩可能性较低。

针对市场最为关心的流动性问题，中期来看，CPI较难有通胀，无通胀不紧缩，分三个层面来看：1）2020 vs 2008，没有大放，何谈大收。与2008年相比，本轮国内流动性没有大幅宽松，仅2次下调LPR利率（VS 4次降息）、1次下调准备金率（VS 4次），因此也不会大幅收紧；2）过去几十年的持续宽松，带来贫富差距拉大。而富裕阶层和贫穷阶层的消费分层，针对贫穷阶层的产品供给过剩，使得通胀愈发困难，无通胀、不紧缩；3）现代货币理论指导下，央行易松难紧，债务规模扩大后，收紧货币将面临还本付息的巨大压力，全球放水难以停歇，关注全球第二轮货币宽松为市场带来买点机会。对于流动性的预期差很大。

股市流动性好于社会宏观流动性，居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民配置、机构配置、外资配置是中国权益时代的重要推手，随着A股走向成熟，资金流入A股的趋势仍在继续。1）金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市；2）各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益；3）经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。 

行业配置方面，关注2条主线：全球复苏，“BidenTrade”，中国供给优势制造的周期制造品；以及疫情恢复后消费中的服务业。

受益于全球经济复苏，PPI上行，中上游周期品改善大趋势，业绩有望迎来全球共振。拜登1.9万亿刺激计划正式公布，进入法定程序，3月中旬前通过将是大概率事件。全球库存周期大多处于底部区域，有望迎来共振，对经济实现较强支撑。随着疫苗逐步进行，叠加刺激法案、库存底部区域，有望使得美国进入较强的补库存周期，对全球经济，特别是中上游周期品带来较强复苏。中美两国房地产周期，特别是后周期有望在销售的带动下，有望迎来共振，加速经济恢复步伐。全球经济复苏带动全球大宗价格上涨，PPI提升，A股中上游周期行业和出口链条受益。可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电、汽车。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。

受益于从疫情中恢复的服务型消费也值得重点关注，如影视、医美、餐饮旅游、免税、医疗服务等。从2020年受损到2021年受益，从疫情中逐步恢复的服务型消费值得重点关注。如：春节档持续超预期的影视服务类，恢复趋势明显提速与消费回流的景区和演艺，以及受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空等等细分领域。同时，也需要关注类似医美等此前由于疫情无法实地消费，2021年逐步能够恢复实地消费的相关服务型消费领域情况。

长期来看，中国资本市场已经进入权益时代，在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置的“四重奏”下，股市已经处在“长牛”中。A股一批优质核心资产脱颖而出，在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御宽松最好的“非卖品”。

J T-某公募机构领导/君晟主持

主题：市场基本面无大变化，建议逢低坚决买入

节后股票市场快速大幅回调虽然有美债10年收益率上升等外围因素刺激，但主要原因还是节前市场上涨节奏太快市场累积获利盘有强烈获利了结心理所致。市场基本面没大的变化，市场行情没有走完，建议逢低还是要坚决买入。

K T-某公募机构领导/君晟主持

主题：基本面和政策面变化不大，建议平衡配置

经过春节之后疾风暴雨般的调整，上周核心资产以及重仓核心资产的公私募基金都出现了很大的净值回撤。大家基本也有共识，就是基本面和政策面的变化并不大。主要来自于短期一致预期过于集中带来的交易拥挤。目前来看，主要系统风险来自于美股流动性到顶后的边际收缩和全球通胀预期。A股对此预期已经比较充分。下一步股市行情主要推动因素来自于年报和一季报业绩，这点来看，龙头公司仍然具有优势，医药、白酒、机械领域的龙头品种经过10到30个点的调整后，以2020/21年业绩衡量，已经具有不错的持有价值，北上资金的选择也是证明。业绩来看，银行、电力和一些周期龙头企业也有价值，因此，目前比较适合平衡配置。

L 郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持

主题：即将反弹，未来行情仍是区间震荡和结构牛

1、区间震荡和结构牛是最利于长期直接融资的市场；

2、这轮快速下跌已到位，下周即将反弹；

3、核心资产经过一段时间调整，仍然会有比较好的表现，特别是处于行业高景气度的碳中和上游行业；

4、短期积极关注涉及两会热点的碳中和、军工、芯片和农业；

5、顺周期部分化工有色行业的行情仍将持续一段时间。

M 王维钢 常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持

主题：全市场抢跑年度策略看好的景气行业、获利回吐后是增量资金对政策鼓励景气行业的建仓良机

一、2020年12月中旬至2021年1月中旬，全市场机构抢跑各机构看好一致性较高的景气行业。

2020年11月20日-12月10日是全国主要投行研究机构发布2021年度投资策略，无论是看多看平还是看空后市，绝大多数宏观首席和策略首席还是对跨年行情有较高预期，且对政策鼓励的行业群组有较高集中度的一致看好。从公募机构行业配置表现来看，看好行业较高一致性体现为对部分行业龙头品种抱团持股集中度持续升高。

二、2021年2月全国机构看好一致性较高行业特别是部分景气行业龙头品种有较大幅度获利回吐，景气行业核心品种获利回吐后是增量资金对政策鼓励景气行业的建仓良机。

2月18日沪深300指数创5900点历史新高后，2月下旬中国股市出现较大幅度调整。部分景气行业龙头品种获利回吐幅度高达30-40%，年初以来涨幅基本上回落到正负零。相当部分有增长潜力的景气行业核心品种已经估值回落到相对合理区间，增量资金获得对政策鼓励景气行业的建仓良机，但非政策鼓励的景气行业未来回升空间相对较弱。

三、维持1月末君晟开年会议的观点：全球共情下中国机构投资者应立足大陆主战场、以成熟心态参与香港市场机构博弈。香港政府2月24日出台上调印花税政策代表了中央对平抑香港市场过热、防范境外金融资产泡沫破裂对港股冲击的部署，也验证了我理性参与香港市场博弈的观点。

复苏与增长：中国不会脱离全球复苏大环境和全球增长火车头客观现实走出独立调整行情或独立大牛市。流动性：在美欧继续增加流动性刺激增长的预期下，中国无法单独收紧流动性。人民币升值过度不如维持预期：人民币维持多年持续温和升值预期比过度升值对吸引全球经济体储备持续增加人民币配置、维持中国贸易竞争力、继续吸收对中国的外国直接投资和人民币资产投资、防范资本外逃预期更为有利。港股市场只看好中资创新科技：香港市场只有中资创新科技部门值得长期看好，香港市场不会走出独立于大陆市场的牛市。港股不同行业估值高低相对而论：香港市场值得投资的科技部门特别是互联网行业估值并不比大陆市场和美国市场低，香港市场行业估值比大陆市场低的金融地产部门不具备估值持续提升潜力。独特性才可以单独定价：金融股同质性比科技股要大很多：A股次新券商股一股一价以独特性为由单独定价缺乏长期可信逻辑。香港市场是理念迥异的中美港机构投资者的博弈场，以夺取定价权心态按大陆市场投资思路去投资香港市场是不可取的。

四、美国三大股指2月全部创历史新高，美国股市大幅调整的时机还不成熟，美国新政府维持流动性有利于经济复苏和维护持续执政可能性。

2月12日纳指创14000点新高、标普创3950点新高，2月24日道指创32000点新高，2月下旬美股三大股指的调整是对创新高的获利回吐、调整幅度与中国三大股指调整幅度相比极为有限。美国国民财富中权益为主的金融资产占主导地位。2019年中美家庭总资产配置对比数据：中国家庭的房地产占比65%、权益为主的金融投资占比12%，美国家庭的房地产占比25%、金融投资占比43%。如果由于新政府宏观财政与货币政策操作不当导致美国股市大幅调整和美国国民财富缩水，则新政府的未来持续执政可能性会受到削弱。

N L-某公募机构总监/君晟主持

主题：关注低估值、顺周期以及两会主题相关板块

短线看经过各板块轮跌后，风险得到了释放，未来一两个月维持震荡后向上格局。板块上关注低估值、顺周期以及两会的主题，如碳中和、科技、军工。医药消费等板块在经历调整后，后面还会继续向上。从稍微长一点的时间段看，经济复苏加货币条件不会大收紧，因此今年还是有向上的机会。核心资产还是长期的方向。

O 谢荣兴 所长/君晟群委

主题：2021年指数涨幅与投资基金收益率预计低于往年

今年指数涨幅没有去年高，投资基金收益率也会比往年低，抱团取暖的风格不会变。个人觉得市场资金不会缺，人民币资产的国际配置肯定越来越加大，内循环及外循环的资金都会增加。建议拿一部分资金投资基金和股票。

P 徐智麟 钧齐投资董事长/君晟群委

主题：开年市场的预演反应预示2021年的市场态势

进入牛年开市行情的第一周，对于货币政策的2020年镜像效应，市场以有力度的下跌调整反应，表现得淋漓尽致。这一切皆因估值公式中的主要因素，分母的镜像效应锚定而起。2020年因疫情，使衰退和萧条成为了货币政策要应对的主题词；2021年因疫苗，使复苏和通胀成为了货币政策要反映的关键词。开年市场的预演反应，预示着2021年的市场，对分母的预期和分母在若干时间段的实际表现，注定是牵拉2021牛年的鼻绳。中美在货币政策的方向上似是进入了共振之年，目前得到的观察，细节上有差别，中国是价不动量有松动，美国是价松动量仍松动。

我的预期认定：

1、复苏初期，市场仍会向荣为主；

2、美国是否实质性大基建是商品行情延续的根本；

3、锚定复苏景气行业，暂放下稳定行业；

4、美元指数，会否也出2020的镜像效应，我心中的魔。

Q 黄树军 永望资产董事长

主题：抱团散场，关注绩优成长

这轮因为疫情影响导致的全球资金宽松放水，随着疫情从顶点回落，美债收益率提升，预示着资金推动估值提升的行情进入尾声。消费医药等抱团股最近大跌，顺周期板块的表现出色，也反应出市场的投资逻辑在发生变化。后市业绩不达预期抱团股风险较大。而前期因为大小市值风格变化到极致而被错杀的绩优成长中小盘股值得关注。市值风格将逐步回归到均衡状态。投资方面，一方面淡化指数，专心做好赛道里的行业和优质公司。另一方面，关注原来受疫情影响较大的行业的复苏逻辑。新能源车产业链、通胀涨价概念股、军工等赛道可以继续看好，低估值的大金融板块，尤其是保险股值得关注。

R C-某公募机构总监/君晟主持

主题：美债利率上升，资产估值下滑，系统性降低仓位

1、市场：美债利率上升，久期资产面临估值下滑困扰，系统性降低仓位；

2、行业：看好通胀（化工、有色、周期）和后疫情主题（包括线下教育、旅游酒店、博彩等）、低估值板块（金融、地产）、互联网行业；

3、关注标的：富途（美股futu）、哔哩哔哩（美股bili）、声网（美股api）、好未来（美股tal）、腾讯（0700.hk）、美团（3690.hk）、小米集团（1810.hk）等。

为了让君晟头脑风暴约会的参会机构投资人能充分受益于君晟约会分享的干货对投资的指导意义和把握行业投资机会，并让全体发言嘉宾有时间修改自己的发言，会议纪要一般在会后两个交易日推送改定稿。

（三）历次君晟会议主持人/主讲人及回复参会邀请的嘉宾：

君晟寅月顺周期会议210228

时间：2021年2月28日周日下午14:00-20:00

轮值主持人：梁剑泰信基金总监，

轮值主讲人：王德伦兴业策略18第二@上海、鲍荣富天风副所长建筑18第一19第二@上海、刘欣琦国君非银18第二@上海、高登长江汽车20第一@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号894 908 935

会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨 国泰君安/君晟主持、 李慧勇 华宝基金副总/君晟主持、艾小军国泰基金总监/君晟主持、蔡峰 南华基金助总/君晟主持、张海波 人保资管/君晟主持、梁剑 泰信基金总监/君晟主持、田宏伟 中泰资管总助/君晟主持、詹粤萍 民生惠通保险资管副总/君晟主持、田刚 中融基金副总；

王德伦兴业策略18第二@上海、鲍荣富天风副所长建筑18第一19第二@上海、刘欣琦国君非银18第二@上海、高登长江汽车20第一@上海、戴志锋中泰副所长18-19第二@上海；

谢荣兴 所长群委、王维钢 常晟投资群委、汪铭泉 锐隆投资群委、徐智麟 钧齐投资群委、李蓉 伏明资产/君晟主持、郑楚宪 宝樾投资/君晟主持、陈立秋/君晟主持、王进 君富投资/君晟主持、王炫 宽渡资产/君晟主持、袁鹏涛 中域投资、黄树军 永望资产、崔磊 肇万资产、郝一鸣 润沃沣、童驯 同犇投资、王宗凯 国海资管、申云祥 益昶资产 等约400人。

君晟辛丑年立春开年所长峰会210131

时间：2021年1月31日周日下午14:00-20:00

轮值主持人：田宏伟中泰资管助总，

轮值主讲人：郭磊广发董事总经理 宏观16-20第一@上海、邱世梁浙商联席所长 军工机械12-13第一@上海、董广阳华创所长 食品15-17/19第一@上海、胡又文安信所长吕伟首席 计算机14-20第一@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

请预存现场会议直播的腾讯会议号919 808 592

会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨 国泰君安/君晟主持、 李慧勇 华宝基金副总/君晟主持、艾小军国泰基金总监/君晟主持、蔡峰 南华基金助总/君晟主持、张海波 人保资管/君晟主持、梁剑 泰信基金总监/君晟主持、田宏伟 中泰资管总助/君晟主持、詹粤萍 民生惠通保险资管副总/君晟主持、孙会东 国融基金经理；

郭磊广发董事总经理 宏观16-20第一@上海、邱世梁浙商联席所长 军工机械12-13第一@上海、董广阳华创所长 食品15-17/19第一@上海、胡又文安信所长 计算机14-20第一@上海；

谢荣兴 所长群委、王维钢 常晟投资群委、汪铭泉 锐隆投资群委、徐智麟 钧齐投资群委、李蓉 伏明资产/君晟主持、郑楚宪 宝樾投资/君晟主持、陈立秋/君晟主持、王进 君富投资/君晟主持、王炫 宽渡资产/君晟主持、袁鹏涛 中域投资、黄树军 永望资产、崔磊 肇万资产、郝一鸣 润沃丰、申云祥 益昶资产 等约800人。

君晟庚子年收官会议210110

时间：2021年1月10日周日下午14:00-20:00

轮值主持人：李慧勇华宝基金副总，

轮值主讲人：荀玉根海通副所长策略16-20第一@上海、笃慧中泰所长钢铁15-18第二@上海、孟杰兴业建筑 16.18-20第二@上海、王华君浙商机械 14第二@北京。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：167 352 583

会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨 国泰君安/君晟主持、 李慧勇 华宝基金副总/君晟主持、姚余栋 大成基金首席经济学家、艾小军国泰基金总监/君晟主持、蔡峰 南华基金助总/君晟主持、张海波 人保资管/君晟主持、梁剑 泰信基金总监/君晟主持、田宏伟 中泰资管总助/君晟主持、詹粤萍 民生惠通保险资管副总/君晟主持、孙会东 国融基金经理；

荀玉根海通副所长策略16-20第一@上海、笃慧中泰所长钢铁17-18第二@上海、孟杰兴业建筑 16.18-20第二@上海、王华君浙商机械 14第二@北京；

谢荣兴 所长群委、王维钢 常晟投资群委、汪铭泉 锐隆投资群委、徐智麟 钧齐投资群委、李蓉 伏明资产/君晟主持、郑楚宪 宝樾投资/君晟主持、陈立秋/君晟主持、王进 君富投资/君晟主持、王炫 宽渡资产/君晟主持、袁鹏涛 中域投资、黄树军 永望资产、崔磊 肇万资产、郝一鸣 润沃丰、王挺秀 南京证券资管、王宗凯 国海证券资管、申云祥 益昶资产 等约450人。

君晟亥月会议201206

时间：12月6日周日下午14:00-20:00

主持人：蔡峰南华基金领导

主讲人：黄文涛中信建投副所长宏观固收首席 固收16第一@北京>上海、戴康广发策略19第二@上海、王鹤涛长江副所长钢铁 12-19第一@上海、鲍荣富华泰副所长建筑 18第一19第二@上海、刘晓宁‍申万副总电力 15-19第一@上海。

地点：浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F

现场会议直播 腾讯会议号：248 289 443

会议回复参会邀请的嘉宾有：谭晓雨 国泰君安/君晟主持、 李慧勇 华宝基金副总/君晟主持、艾小军国泰基金总监、蔡峰 南华基金助总/君晟主持、张海波 人保资管/君晟主持、梁剑 泰信基金总监/君晟主持、陈立秋 国联安基金总监/君晟主持、田宏伟 中泰资管总助/君晟主持、袁野 国投瑞银基金副总、孙会东 国融基金经理；

黄文涛中信建投副所长宏观固收首席 固收16第一@北京、戴康广发策略19第二@上海、王鹤涛长江副所长钢铁 12-19第一@上海、鲍荣富华泰副所长建筑 18第一19第二@上海、刘晓宁‍申万副总电力 15-19第一@上海。

谢荣兴 所长群委、王维钢 常晟投资群委、汪铭泉 锐隆投资群委、徐智麟 钧齐投资群委、陈钢 普之润群委、李蓉 伏明资产/君晟主持、郑楚宪 宝樾投资/君晟主持、王进 君富投资/君晟主持、王炫 宽渡资产/君晟主持、袁鹏涛 中域投资、黄树军 永望资产、崔磊 肇万资产、余承 承风、王益聪 名禹资产、申云祥 益昶资产 等约170人。