君晟互联网部门精选会议纪要20210821

 君晟互联网部门精选会议纪要20210821

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君晟研究社区五周年纪念电影

请点击上方视频，阅读时播放  共同战斗 MV 陈奕迅 蔡依林 

FIGHT AS ONE

预告

2021年君晟会议要素备忘录：

君晟庚子年收官会议210110：167 352 583 李慧勇华宝基金副总，荀玉根海通策略、笃慧中泰钢铁、冯福章安信军工、孟杰兴业建筑、王华君浙商机械。

君晟辛丑年立春开年所长峰会210131：919 808 592 田宏伟中泰资管助总，郭磊广发宏观、邱世梁浙商军工机械、董广阳华创食品、胡又文吕伟安信计算机。

君晟寅月顺周期会议210228：894 908 935 梁剑泰信基金研究总监，王德伦兴业策略、鲍荣富天风建筑建材、刘欣琦国君非银、高登长江汽车。

君晟卯月强周期会议210328：373 688 299 谭晓雨国泰君安，王胜申万策略、谢亚轩招商宏观、韩轶超长江交运、沈涛广发能源。

君晟辰月复苏会议210425：695 192 103艾小军国泰基金量化投资总监、徐智麟钧齐投资，黄文涛建投宏观、陈果安信策略、王鹤涛长江副所长金属、刘越男 国君社服。

君晟巳月创新经济会议210530：334 622 338聂挺进浙商基金总经理、王维钢常晟投资，刘富兵国盛金工、王涵兴业宏观、孙媛媛 兴业医药、何翩翩中信全球产业。

君晟精选会议第四季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference

S4 Episode 1君晟数字经济部门精选会议210121周四：269 880 875 艾小军国泰基金投资总监，刘洋申万计算机、旷实广发传媒、陈杭方正科技。

S4 Episode 2 君晟消费升级部门精选会议210314周日龙抬头：753 599 155 蔡峰南华基金领导、郑楚宪宝樾投资，王永锋广发食品、吴立天风农业新产业、徐佳熹兴业医药。

S4 Episode 3 君晟双循环消费部门精选会议210410周六：708 448 335翟金林长江养老资管、崔磊肇万资产，管泉森长江家电、周海晨申万总经理轻工.屠亦婷、鄢凡招商电子。

S4 Episode 4 君晟先进制造部门精选会议210509周日立夏：791 628 189梁剑泰信基金总监、徐捷，冯福章安信军工、代川广发机械、邬博华长江电新。

S4 Episode 5 君晟服务消费部门精选会议210612周六：741 398 615田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，马鲲鹏申万银行、汪立亭海通商业、张晓云兴业交运。

S4 Episode 6 君晟先进技术部门精选会议210620周日夏至：谭晓雨国泰君安，武超则建投通信、刘高畅国盛计算机、郑震湘国盛电子。

君晟午月科技自主会议210703周六：117 393 720 翟金林长江养老资管，李超浙商宏观、董广阳华创食品、张乐广发汽车、郭鹏广发环保、许兴军广发电子。

君晟总量年度会议乾天场210801周日，詹粤萍民生通惠资管副总、李蓉伏明资产，赵晓光天风副总裁 电子10-16第一铂金@上海，郭磊广发宏观17-20第一@上海，刘富兵国盛金工14-17/19-20一@上海，公募机构领导讨论环节（许之彦华安基金助总、艾小军国泰基金总监、华夏基金等），第一阶段腾讯会议号：231 295 277，荀玉根-海通副所长策略16-20第一@上海，

君晟总量年度会议坤地场210829周日，李慧勇华宝基金副总、王进君富投资，王胜申万副总策略水晶球19第一@上海，王涵兴业副院长首席经济学家宏观14. 16-20第二@上海，戴康广发策略19-20第二@上海，杨国平华西副所长金工07第一@上海，第一阶段腾讯会议号：626 545 522，张忆东兴业副院长海外研究17-20第一@上海，公募机构领导讨论环节（姚余栋大成基金首席经济学家等）

君晟酉月科技自立会议210925周六，250 438 077 王维钢常晟投资、张海波湘财基金总监，谢亚轩招商宏观、邓勇海通化工、刘欣琦国君非银、王聪国君电子、范超长江建材。

君晟戌月科技自强会议211107周日立冬，285 667 363 田刚中融基金副总、郑楚宪宝樾投资，张启尧/王德伦兴业策略、宋嘉吉国盛通信、刘越男国君社服、吕伟安信计算机。

君晟亥月开放创新会议211205周日，605 865 803 蔡峰南华基金助总，王胜申万策略、孟杰兴业建筑、郑震湘国盛电子、马鲲鹏建投金融。

君晟辛丑年收官会议220102周日，736 527 163 李慧勇华宝基金副总，郭磊广发宏观、刘富兵国盛金工。

君晟精选会议第五季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference

S5 Episode 1 君晟低碳部门精选会议210724六：986 963 270，田宏伟中泰资管助总，苏晨中泰电新、刘晓宁‍申万电力、袁理东吴环保、施毅海通金属。

S5 Episode 2 君晟互联网部门精选会议210821六：955 375 215，田刚中融基金副总、王炫宽渡资产，旷实广发传媒、方正传媒陈梦竹、刘洋申万计算机、顾佳招商传媒。

S5 Episode 3 君晟科技消费部门精选会议210911六：390 924 141，田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，陈杭方正电子、徐佳熹兴业医药、吴立天风农业、朱国广东吴医药。

S5 Episode 4 君晟现代服务部门精选会议211016六：380 812 490，詹粤萍民生通惠资管副总、黄树军永望资产，汪立亭海通商业、韩轶超长江交运、戴志锋中泰银行。

S5 Episode 5 君晟高端制造部门精选会议211120六：173 389 142，梁剑泰信基金总监、徐智麟钧齐投资，邬博华长江电新、石康兴业军工机械、吕娟 建投机械。

S5 Episode 6 君晟创新消费部门精选会议211219日冬至：806 288 040，谭晓雨国泰君安、袁鹏涛中域投资，管泉森长江家电、王永锋广发食品、刘高畅国盛计算机。

目录

（一）会议纪要正文

A 旷实广发传媒18-20第一@北京

主题：传媒互联网行业与重点个股观点

B 方正传媒团队15第一 16-18第二/陈梦竹互联网首席@上海

主题：哔哩哔哩（BILI.O）80页专题深度——从“人货场”看B站社区生态的养成

C 刘洋申万计算机18-20第二@上海

主题：相对收益软硬一体化，绝对收益投资云

D  T—某公募机构领导/君晟主持

主题：在宏观监管变化的背景下，个体龙头公司的差别应该重点关注

E 顾佳招商传媒15.18-19第三@上海

主题：夜的第七章——传媒互联网22年投资机会探析

F 郑楚宪宝樾投资合伙人/君晟主持

主题：结构性牛市，看好新能源车、锂电池、光伏产业链等

G Z-某公募机构领导/君晟主持

主题：当前市场还处于寻找稳定机制或稳定定价和恢复信心的阶段

H 郝一鸣润沃沣投资/君晟主持

主题：结构性行情，看好军工及部分弱周期、国产替代的板块

I  T-某公募机构领导/君晟主持

主题：看好制造业中成本控制能力强的公司

J  王维钢常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持

主题：应对老龄化和以人口质量红利代替人口数量红利的先富带动后富发展模式是经济增长的全球普适模式

K 徐智麟钧齐投资董事长/君晟群委

主题：再平衡过程中，在专精新特里面寻找投资标的

L  王炫宽渡资产管理合伙人/君晟主持

主题：现阶段市场对一些低估值的、必须的产业的中坚力量的重新估值

M  Z-某公募机构领导

主题：板块方面看好特高压、军工、粮食安全等

N  W-某公募机构领导

主题：明年会将软件科技作为工作重点

正文以后部分为君晟文献，投资者可选择不阅读

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与君晟2020-2021年月度会议与精选会议要素备忘录

2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图

3、图片集锦：

君晟铂金奖颁奖礼20161222、

君晟年会助力新财富论坛20161014、

君晟总量会议20171104、

君晟重阳总量年度会议20191007、

君晟己亥年收官会议20200105、

君晟总量年度会议20200830、

君晟庚子年收官会议20210110、

君晟总量年度会议乾天场20210801、

君晟总量年度会议坤地场20210829、

君晟辛丑年年收官会议20220102

（三）历史文献索引

1、学术交流活动记录

2、同业公益活动记录

3、政策建议活动记录

君晟互联网部门精选会议210821

（一）会议纪要正文

S5 Episode 2

君晟互联网部门精选会议210821-电商、社交、人工智能、生活服务、搜索、智能汽车、SAAS、视频。

时间：8月21日周六15：00-20：00

主持人：田刚中融基金副总、王炫宽渡资产，

主讲人：旷实 广发传媒18-20第一@北京、方正传媒团队15第一16-18第二/互联网陈梦竹首席@上海、刘洋 申万计算机18-20第二@上海、顾佳 招商传媒15.18-19第三@上海，

地址：陆家嘴世纪金融广场3号25F，

腾讯会议号：955 375 215

A 旷实 广发传媒18-20第一@北京

主题：传媒互联网行业与重点个股观点

核心观点：互联网用户时长红利均已见顶，存量盘争夺开启；移动视频成为后4G时代的最大内容红利；争夺存量盘环境下，互联网巨头时长竞争激烈。

一、传媒互联网行业

1.1互联网用户、时长红利均已见顶，存量盘争夺战开启

用户红利见顶：2012~2018年用户数持续高增后，于2018年12月互联网月活用户数达到11.3亿人；随后用户数小幅增长至11.6亿人并基本稳定在这一水平。

时长红利见顶：用户红利消失后，单用户日均时长持续缓慢增长，2019年8月达4.7小时后也抵达天花板。2020年初的疫情期间，单用户日均时长一度高达6.2小时，但疫情结束逐步回落至~4.8小时区间，再次印证时长天花板已达。

据QM数据，移动互联网时长变化可划分为三个阶段：

1）粗放增长阶段：2014年~2017年6月，各类应用竞争程度低，时长普涨。

2）增速换挡，存量优化阶段：2017年7月~2020年2月，社交和系统工具的使用时长震荡上行并在2019年5月触顶；移动视频高增并在2020年2月接近社交时长，其中短视频持续强劲增长；新闻资讯、在线音乐增幅缓慢；手游时长季节性及受产品周期影响明显。

3）争夺激烈，用户运营进入深水区：2020年3月至今，疫情后用户时长冲顶回落，各领域时长此消彼长。移动视频于20年8月登顶应用时长之首。移动购物和数字阅读时长占比较低，但保持增长趋势，其中移动购物主要得益直播电商的兴起，数字阅读则受益于免费阅读流量红利。

1.2 移动视频成为后4G时代的最大内容红利

时长分布：截至2021年7月，移动视频进一步夺取用户时长，占比提升至34%，移动社交则受到移动视频挤压，降低至27%；其他细分领域中，系统工具降低至12%，新闻资讯时长提升至8%；前六大领域合计占据91%的用户使用时长。

短视频增长强劲，长短视频时长差距扩大：移动视频中，短视频保持持续高速增长，并于2018年9月超过长视频时长。疫情期间长视频时长快速飙升至峰值，但疫情后快速回落甚至低于同期水平。短视频持续侵占长视频时长，长短视频时长差距进一步拉大。

1.3争夺存量盘环境下，互联网巨头时长竞争激烈

我们将Questmobile时长前200 APP应用使用时长按照互联网派系归类（使用时长前200的应用占总使用时长99%，样本具备有效性），腾讯系的时长中包括了虎牙、斗鱼、搜狗三家公司的产品时长（历史追溯调整）。

2014~2016年期间，腾讯系时长占比近70%，龙头地位稳固。2017年开始，随长短视频的增长，腾讯时长份额开始走低，字节系凭借“头条新闻+抖音+火山小视频+西瓜视频”迅速占领了~10%的份额，2018~2021年H1短视频攻势不减，字节系时长占比提升至23%，快手占比提升至~12%，侵蚀腾讯、百度和长视频时长。

各派系占比：截至2021年7月，腾讯系时长占比40.6%、字节系为23.3%、快手为12%、阿里系为4.8%、百度为7.5%、新浪4.8%、爱奇艺为2.8%。

二、个股推荐

2.1腾讯控股

腾讯控股核心优势：社交基石稳固，竞争优势难以复制。坚定投入内容的“长跑精神”，构筑“社交+内容”护城河。微信视频号用户空间可期，对社交广告带来新的长期增长弹性。游戏通过四大自研工作室+多元流量分发+电竞赛事生态，构筑了完整的游戏生态链壁垒,拉开和其他厂商差距。精准投资捕捉新兴业务赛道机会，并通过社交流量赋能投资生态。

2.1.1腾讯Q2业绩情况：表现略超市场预期：2Q21季度总营收达到1383亿元（人民币），符合市场一致预期，YoY/QoQ +20%/2%，毛利率为45.4%，0.8pct高于市场一致预期；NonGAAP每股盈利为3.51元，YoY/QoQ+12%/3%，略超市场预期的3.44元, GAAP每股盈利为4.39元，33%超过市场一致预期，YoY/QoQ +27%/-11%。

分业务看，21Q2游戏/社交网络/网络广告/金融科技与企业服务（金融与云）营收分别为430亿、290亿、228亿、419亿元，同比增长12%/9%/23%/40%。21Q2游戏/社交网络/网络广告/金融与云收入占比31%/21%/17%/31%，金融与云占比持续提升，游戏占比下滑。

2.1.2游戏、社交、企业服务:2C业务稳健兑现，2B业务占比提升：网络广告收入228亿元，YoY/QoQ+23%/5%, 网服和必选消费行业的广告主投放提升，以及整合易车的收入，一定程度抵消了来自教育行业广告主投放减少的负面影响。 (1) 社交广告195亿元，YoY/QoQ+28%/5%，微信通过为广告主提供从朋友圈广告向小程序落地页跳转的功能，有效拓展的广告客群，广告主越来越认可公众号的销售线索作用；（2）媒体广告33亿元，YoY/QoQ+0%/0%，音乐产品的广告收入增长弥补了其他媒体广告下滑的影响。

东京奥运期间，腾讯提升了生态产品的广告一体化解决方案，加强了长短视频的整合分发效果。金融科技及企业服务收入419亿元，YoY/QoQ+40%/7%；其他业务收入15亿元，YoY/QoQ+4%/-24%。云业务持续增长快于行业平均水平，未来进一步扩大PaaS和SaaS业务规模，将有效提升云业务的毛利水平。企业服务领域是腾讯今年极大投入的三个核心领域之一，云业务在投资周期和布局上都更为长线，将逐步提升在医疗保健、零售、教育及交通等关键垂直领域的销售覆盖。

2.2美团-W

美团核心优势：餐饮外卖单量增速稳健，市占率保持领先，运营效率不断优化，单均盈利持续改善，19年成功扭亏，商业模式得到确认。21Q1外卖业务加大外卖会员投入力度，会员订单数占比为45%，春节期间活跃交易用户数量创历史新高，佣金率环比提升0.63pct至14.42%，连续四个季度回升；Q1外卖单均实现盈利0.38元，环比Q4增加0.12元。美团的餐饮外卖竞争优势显著，持续改善商户供给的同时提升用户的精细化运营能力，单量和盈利保持稳健增长，盈利能力持续提升。到店业务上，历经十余年完成“流量+商户+内容”的生态构筑，护城河坚实，同时广告变现能力不断提升，实现“佣金+广告”双轮驱动。得益于同城住宿需求高增长，酒店预订业务恢复速度快于行业水平，高星酒店占比提升至16.7%。美团优选6月日均单量3100万。美团在到店、酒旅业务上推动商户数字化升级，丰富交易类广告工具，构筑营销闭环，本地商户的广告使用率有望持续提升。新业务方面，公司多措并举掘金万亿零售市场，通过美团闪购、美团优选、团好货等完成“小时达”、“次日达”、“多日达”三张履约网络建设，美团闪购订单优势显著，美团优选也初步在激烈的行业竞争中取得领先地位，公司将继续加大相关业务投入，短期亏损将继续放大。

2.2.1到家业务：高效地推+百万运力+过亿用户，“生产、配送、需求”三轮驱动独立APP流量+“微信”、“QQ”生态补偿，美团外卖流量丰厚。2014年至今，美团外卖APP从不到800万的MAU增长至2021年3月的5950万，此外，除独立APP的流量外，美团获客渠道还包括生态流量导入。平台的生态流量平台包括两大部分，一部分是来自集团内部其他产品APP流量导入，主要为美团APP和大众点评APP两大综合平台。截至2021年7月，美团平台MAU为3.08亿（MOM-2.34%，YOY+33.90%；美团外卖MAU为5861.08万（MOM-1.49%，YOY+20.70%；大众点评MAU为6273.36万（MOM+5.11%，YOY+46.70%）。另一部分则是来自股东“腾讯”的两款超级流量产品“微信”和“QQ”。

外卖单量增长强劲，变现率保持稳定增长。 21Q1实现外卖交易额为1427.35亿元（YOY+99.6%，QOQ-8.67%），由于Q1季节性因素，导致外卖单量环比减少12.9%至29.03亿笔（YOY+111.2%），但外卖客单价环比提升4.81%至49.17元（YOY-5.48%，去年Q1因为疫情，客单价高），最终实现餐饮外卖收入205.75亿元（YOY+116.80%，QOQ-4.47%）。

2.2.2到店业务：到店业务保持稳健，高星酒店间夜量占比创新高：          21Q1到店酒旅实现营业收入65.84亿元（YOY+112.74%，QOQ-7.72%），到店业务显著复苏。受到春节季节影响以及疫情地区复发影响，佣金收入为32.56亿元（YOY+171.98%，QOQ-9.11%），占到店营收的49%；在线营销服务为33.16亿元（YOY+75.74%，QOQ -6.30%），占到店营收的51%。

到店业务保持稳健，高星酒店间夜量占比创新高。21Q1到店酒旅实现营业收入65.84亿元（YOY+112.74%，QOQ-7.72%），到店业务显著复苏。受到春节季节影响以及疫情地区复发影响，佣金收入为32.56亿元（YOY+171.98%，QOQ-9.11%），占到店营收的49%；在线营销服务为33.16亿元（YOY+75.74%，QOQ -6.30%），占到店营收的51%。

2.2.3新业务：纵深构筑多场景交易生态，新零售市场潜力巨大               美团优选在7月15日上线山东济南，向周边城市辐射开拓了济宁等，在8月22日进入湖北， 9月初南下进入华南地区， 11月24日在呼和浩特市开城，至此，已完成初定的20省目标。截至2020年底，美团优选实现305座省会和地级市的覆盖，提前完成了千城计划。

上游供应链： 地采搭建本地化供应链。 中游物流： 多级物流体系，自营与外包相结合。以自有的地推铁军优势为基础，招募BD拉新团长；高佣金分成+多种奖励保障团长稳定收入，分级团长制度激励团长良性竞争。前端获客上，美团、微信小程序两大平台线上引流，迅速积累用户。短期主要依靠团长在微信群里转发小程序广告，引导用户下单，中长期有望持续向美团主APP迁移和转化，为美团用户规模扩容。

优选业务战略升级。 7月，美团在买菜事业部、快驴事业部之外成立了与之平级的优选事业部，由美团高级副总裁、最高管理决策机构S-team成员陈亮负责。 10月，美团内部进行了新一轮的组织架构调整并将美团优选升级为一级战略项目。伴随美团优选在全国铺开，美团优选组织结构新增了五大区域负责人，并向优选事业部各业务条线的负责人汇报

团好货：定位“低价+拼团”的B2C电商平台。2020年8月，美团上线团好货，再次进军B2C电商，团好货以低价、拼团的模式，为商户提供新的商品售卖渠道，为用户提供高性价比商品，并由第三方物流公司完成配送，彼时的团好货仅出现在美团主APP页面首页的功能栏中。经过灰度测试和数月的运营积累后，美团对团好货平台完成战略升级和独立APP上线。（1）2020年12月，组织架构上，“团好货”从闪购事业部拆分，设立单独的团好货业务部门，与闪购、医药业务部并列，直接向到家事业群总裁王莆中汇报，并且由王莆中亲自直接带队；在流量扶持上，美团主APP首页下方设置了“电商”一级流量入口，为团好货导流。（2）2021年2月，团好货独立APP上线，主打品质好货，全国包邮。截至2021年3月，团好货日单量已超过10万单。

2.3芒果超媒

2.3.1扩大生产半径带来用户破圈

目前芒果TV建立了以何忱、单丹霞两大工作室领衔，节目中心共有17支节目团队，分为独立工作室、S级团队、A级团队、初创团队的四级管理体系。

芒果扩大生产半径：2021年的片单中，剧集类型由甜宠、女性向题材向悬疑、现实类拓展，2021年是芒果验证自制剧和选剧能力的时期，如果通过提供不同垂类的内容拉入更多男性用户，则会打破市场对用户天花板的预期。

2.3.2芒果做剧会不会降低内容投资的ROI？

做剧的生产模式和做综艺不同，剧集的生产周期更长，通常需要18-24个月, 综艺生产周期在3-6个月，牵扯的生产要素也更为广泛，从上游的故事IP购买、IP改编剧本、制片人、导演、演员招募、进组拍摄、后期制作、过审沟通，大部分流媒体平台在定制剧里面扮演的角色是作为制片人牵头，寻找承制团队，并全流程做品控的角色。

内容投资的ROI和风险次序：电影>电视剧>综艺。而做剧的回报率取决于是否能够制作出爆款内容，目前剧集的成本已经可控，越头部的内容ROI越高，爆款剧集的ROI是高于爆款综艺的，综艺出爆款对当期的ROI没有太大帮助，主要是有助于第二季、第三季提升招商金额，剧集爆款出现可以在会员收入、广告插播上面都获得好于预期的收益，并且可以进行版权分销。

2.3.3芒果爆款复制路径、广告ARPU高于同业

广告好于同业，依赖爆款内容，已经找到复制爆款和创新的路径

《乘风破浪的姐姐2》创造1H21单节目招商金额记录，以及头部节目《密室大逃脱3》和《妻子的浪漫旅行5》等均实现广告招商体量稳健提升，头部剧集如《理智派生活》等定制广告产品不断突破式创新，都驱动了品牌广告的持续超预期增长。公司1H21内容排期受二季度建党百年特护期一定程度影响，内容上线进度二季度有推迟，会员数增长在上半年节奏低于全年规划。

季风剧场渐入佳镜，带动芒果MAU在暑期提升了行业排位。7月随着多部优质内容的上线，季风剧场《我在他乡挺好的》热度口碑双收，带动芒果用户数有明显提升，并超越优酷位列行业第三，根据QuestMobile数据，7月芒果TVMAU达到2.31亿，环比提升10%，同比提升17%。

2.3.4会员留存和会员购买周期的提升-仍是内容品质驱动

如何提升会员数：拆解为1）会员拉新，靠内容推动；2）留存提升，体现为次月留存率和平均付费周期拉长，主要靠内容矩阵的丰富和稳健表现带动；芒果没有披露过会员留存，如果对标爱奇艺的情况，爱奇艺过去三年会员次月留存率从70提至80%+, 会员每年平均购买周期约为9个月，如果看爱奇艺过去3年的留存率和平均付费周期的提升表现来看，会员的留存率提升>平均付费周期的提升；会员留存主要依赖品类扩充来做提升，比如剧集+综艺+电影的组合供应可以提升会员次月留存，2020年因为疫情院线电影断供，爱奇艺的会员留存率出现倒退至76%的情况；会员购买的平均周期则需要靠内容品质升级带动，爱奇艺目前内容水准还不能保证每个月都出现一个爆款，因此对平均付费周期的提升是更长期的目标。

2.4三七互娱

三七互娱核心优势：过往沉淀优势，打造业绩良性循环。

2.4.1精品化战略：研发能力与多层次研发体系为三七“精品化”加码

精品化战略的核心是对研发能力和研发体系的更高要求，2020年三七互娱研发费用超过11亿元，研发人员超过2000人，提升了产品研发综合实力。三七旗下自研品牌“三七游戏”（原极光工作室）先后成功研发了《大天使之剑》《永恒纪元》等20余款游戏，产品总流水超500亿。在自研品牌的基础上，通过收编研发团队加强自研能力，通过五级子公司投资布局有研发能力的游戏公司，形成坚牢的外部研发储备。

2020年三七互娱研发费用超过11亿元，研发人员超过2000人，在研发投入作用下，其立项革新、多元化发展、美术创新及技术攻坚等多个方面有一定发展，这些能力提升了产品研发综合实力。

2.4.2多元化战略“双核+多元”，用户年龄层向下突破

2.4.3全球化战略：稳中有进，长远目光，渐进变革

B  方正传媒15第一 16-18第二/陈梦竹互联网首席@上海

主题：哔哩哔哩（BILI.O）80页专题深度——从“人货场”看B站社区生态的养成

核心观点：B站的定位——首先要做一个社区；充分发挥网络效应；以内容为核心要做成一个弹性最大的社区。

1、人——怎么看待B站团队与用户？

（1）核心管理层因热爱而相遇，将B站从爱好者社团改造为高速增长的内容平台公司，2019年以来密集调整，关键词是“品牌破圈、用户增长、组织架构优化”。B站“三剑客”陈睿、徐逸和李旎共同构成了核心管理层铁三角，在完成公司化转型和内容生态搭建的基础上，2019年以来围绕着“破圈和增长”的战略目标，成立新的用户增长部门，并且引入多名高级管理人才补足商业化能力，多次策划品牌营销活动出圈成效显著，20Q3月活跃用户数单月突破2亿，提前完成全年目标。

（2）伴随着内容破圈，B站用户画像经历了二次元→Z世代→泛娱乐三个阶段，不断叠加而非取代，用户特征决定高用户价值。①二次元阶段：B站创立于核心二次元族群养成时期，成长于泛二次元爆发时期，并且把握垂类优势，持续布局二次元领域，为核心用户提供一条龙服务，预计2021年中国二次元用户规模将达到4.03亿人。②Z世代阶段：目前B站Z世代（25岁以下）占比高达80%，远高于其他视频平台（抖音28%、快29%、快手极速版25%、西瓜视频18%、爱奇艺28%、腾讯视频31%）。Z世代作为中国第一代互联网原住民，与互联网发展相伴成长，且享受正向成长红利，消费意愿和消费能力强，网络社交需求和参与度高。2012-2017年的5年间，新世代推动了69%的消费增长，预计202世代占据整体消费力的40%，贡献在线娱乐市场消费的60%，未来有望继续提升。③泛娱乐阶段：移动互联网时代流量被打散，泛娱乐需求爆发，用户圈层特征明显，且对视频内容消费需求高，付费群体粘性较强。目前B站覆盖了近7000余个圈层，满足了泛娱乐用户对于不同细分领域的内容消费需求，持续吸引泛娱乐用户，未来将进一步扩圈走向全方位文化社区。

（3）预计B站2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿：根据我们测算，目前B站在18岁以下年龄层渗透率达43.7%，在19~24岁年龄层渗透率达82.4%。预计未来5-10年，随着Z世代年龄不断增长、且在繁荣的内容生态基础上B站有望继续保持高用户留率，将在25岁以上高年龄段持续渗透，预计2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿。

2、货——如何理解B站内容与创作者生态？

（1）B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台，内容颗粒度极高：B站上的“货”，也就是内容，其最大的价值和差异性优势在于其“得大兼小”的包容性，相比与其他视频平台，B站对内容分割足够细化，对小众的内容足够包容，内容的颗粒度极高，不同人能找到相应感兴趣的内容，并且能够找到同样圈子的用户共鸣。B站目前有32个一级分区，90个二级分区，二级分区下面的热门标签也高达几百个。对比其他视频平台，大部分视频平台仅有一级分区，而西瓜和快手虽然有少数二级分区，但是数量偏少，且许多年轻人喜爱的小众文化如VOCALOID、说唱、宅舞、音MAD等也只有在b站上才能找到专门的内容分区。

（2）B站内容之所以能破圈，在于其在内容上重视和追踪用户反馈，并且根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整，在内容生态策略上从OGV导流，转向PUGV+OGV双重导流，始终以优质内容为核心。B站OGV内容最初承担的角色：

①直接拉新二次元核心用户导流；②为PUGV内容提供素材，丰富内容生态，间接拉新用户。建立了基础的内容框架后，B转转向以“PUGV+OGV”双重内容引流：一方面OGV内容开始泛化，从番剧、国创等二次元内容衍生到纪录片、综艺、电视剧、电影等；另一方面PUGV内容表现为“大众化的PUGV吸引泛娱乐泛视频用户+小众化的PUGV内容吸引长尾用户”。

（3）在OGV内容上，B站把握核心二次元优势，从番剧入局，在国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容。①番剧：自2016年起，B站新番购进数量连续5年稳居第一，其购进新番中的独播版权数也大幅高于其他平台。同时，2015年来多次参与投资日本动画制作公司，积极布局产业链上游。②国创：连续三年举办国创大会，关注头部IP切入动画电影和剧集制作领域，加码原创动画开发。③影视：外购版权+B站出品并举，引进多部受年轻人喜爱的国内外影视剧集，同时牵手欢喜传媒、坏猴子影业等深入产业链上游。④纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作，并且进行多元化探索，吸引不同垂直圈层的用户。⑤综艺：卫视版权综艺为主，《说唱新世代》等自制综艺破圈初有成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应。

（4）在PUGV内容上，内容趋向多元，创作者—优质内容—粉丝激励实现正向循环构成B站最深的内容壁垒：2019Q1-2020Q3B站PUGV内容占比分别为89%/90%/90%/91%/91%/92%/91%，20Q3B站月均高质量视频投稿数达560万、活跃内容生产者数量170万、忠实粉丝基数（粉丝超过1万的内容生产者数量）同比增长率75%，去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖”，2020年46位新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，除较为成熟的生活区、游戏区等，知识、美食区等崛起。深厚的底层动力（兴趣/热爱、表达观点、社交等）+多层次成长需求的满足强化了UP主持续生产内容的内在动力。且①对比短视频平台，B站的内容制作门槛更高，内容质量更高。②对比其他中视频，B站内容的细分程度较高、用户圈层更广。③对比长视频平台，B站的内容成本显著更低，PUGV生态需要用户和创作者以及社区氛围的长期积累，长视频平台很难在短时间搭建起完善的PUGV内容生态，然而已拥有良好PUGV生态的B站可通过购买版权、自制内容等形式布局PGC内容。

3、场——B站平台社区环境如何建立？

（1）在产品交互方式上，双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区。社区的形成，需要高用户互动性，而用户互动性与内容选择自主性成比。对比不同平台内容排列形式，双列视频展示形式对内容的容错率较高，给予用户更多的自主选择权，而单列产品对内容容错率低，用户自主选择权弱。

（2）在分发逻辑上，B站实行相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐结合，互动行为权重较高。在所有权重中，分享权重最高，播放权重最低，说明B站对视频的引流效果十分看重；评论、弹幕和点赞权重大于收藏和播放，注重基于视频的互动行为。同时，B站的分发体系并不以流量论，而是用户与内容之间的互动，视频每个IP的点击量每日只计算一次，创作者只能靠内容本身去引起用户的强烈互动讨论，而无法通过灰色手法去增加流量。

（3）在内容互动机制上，B站承袭二次元弹幕文化、独特的一键三连凝聚了社区“梗文化”，营造独特社区氛围。B站弹幕总量自17年盘点以来，由10亿总量上升19年的14亿总量，于2020年爆发至22.57亿。

（4）在平台运营策略上，B站积极引导用户和创作者进行正向反馈和产出。在用户运营上，通过设立用户准入机制，进行用户结构化分层保障核心用户体验及良性社区环境，设置“小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步；在创作者运营上，提供多样的变现方式，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容，实现正循环。

风险提示：宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、政策监管风险等。

C 刘洋 申万计算机18-20第二@上海

主题：相对收益软硬一体化，绝对收益投资云

核心观点：2021H1计算机指数整体表现一般，大小市值个股分化减弱。无论边际增量流动性、新增上市个股，相比2020都明显减小。主题表现背后是产品力低估值个股价值挖掘。

一、行业回顾：2021年1-8月走势

1.1 2021H1计算机：中小市值和主题表现，分化减弱

2021年度策略《全领域智能替代-2021年计算机投资策略》看好AI+云/汽车/Fintech，结论基本正确。背景是科技领军的全产业链创新+AI行业赋能普及带来的产业重新洗牌机遇。

2021年上半年计算机整体表现弱于2020年，年初以来行业涨幅排名在后一半，整体表现弱；涨幅前列小市值公司占比明显增加；汽车IT、数字货币、信息安全、国产软件板块表现与年度策略结论基本一直。

1.2 2021H1计算机估值继续回落，领军估值下降

当前计算机整体PE（ttm）约50X，计算机整体PE（ttm）从2020年7月高点接近80X后开始回落，回落趋势持续5个月；6月后指数回升至50X以上，目前计算机整体PE（ttm）接近2019年底水平；云领军估值回落，不同领域领军公司估值分化明显，云领域仍处于历史高位；硬件/嵌入式软件类型公司处于历史中低位。

1.3 交易角度，增量资金趋于稳定

此前我们预测2021年流动性平稳，预计2021H2仍持续这一趋势。流动性角度，货币2021H1已开始趋向中性，2021年预计继续平稳回归中长期中性。

2021Q1末机构持仓占比相比2020年末已不再继续上升。一季度末基金持仓比例7.67%，与2020年底接近持平略降低，同时外资、保险持有流通市值占比不再继续上升。

1.3 计算机行业与科创版上市节奏均有所放缓

申万计算机行业与科创板新增上市公司数趋于放缓，2021年1-5月申万计算机行业新增8家公司，2020年同期新增11家；2021年1-5月科创板新增受理公司38家，2020年同期为102家。

我们预测行业新增上市公司数放缓可能与部分小市值公司价值挖掘有关，2017年后上市公司已经历3个完整年度财报验证，部分小市值公司也体现出较好质地。

1.4 为何主题策略在2021H1有更好的弹性？

2021年初看到的现象，高景气的云计算、信息安全等板块中核心标的估值已经创历史新高或者接近历史高位。

回顾2020年度策略：2014-2015开始“弹性创新”；2016-2018继续“强者恒强”；2019“均值回归”；2020年度策略：强者恒强。

1.4 主题策略背后的实质是？

华为主题背后：全面国产化替代。预装、适配软件如超图软件、万兴科技等产品能力体现；国产化数据库、操作系统适配优势。

DCEP主题背后：金融创新和银行支付渠道地位提升。我们认为DCEP推广环节中商业银行地位提升、数字货币底层具有的可编程特性——IT服务商粘性应用可能。

二、细分景气：AI/汽车/长期景气，智造/安全/券商IT边际改善，云变得便宜

2.2 竞争焦点转向——AI的落地应用

AI企业已经从“技术驱动”向“商业驱动”阶段发展，我们对AI商业化落地场景有如下判断：1）生物识别、智慧城市、智慧金融等领域已经实现广泛应用，且仍有潜力；2）智能零售和智能制造是下一阶段的重点发力的领域；3）智能医疗和智能教育的长期增长潜力大，但需要较长时间培育和积累。

2.2 AI领军凭借强落地能力，完成大量案例积累

以AI领军公司海康威视为例：海康EBG正大量落地AI赋能案例：2017-2020年，共统计官方发布的案例916个，其中AI赋能类案例占比82%；智慧制造、能源冶金、智慧物流、零售连锁等领域从2019年起开始涌现大量案例。

2.2 AI产业生态三阶段推演：将由领军公司主导整合

AI产业生态1.0-3.0阶段推演，当前正在2.0阶段：

1.0阶段：合。由top5头部技术供应商提供80%的应用，应用场景集中，客户以头部大客户的标杆项目为主，处于试水阶段。

2.0阶段：分（当前阶段）。供给端有大量新生代技术供应商、集成商、独立软件开发商（ISV）进入，原因是市场需求快速扩大，AI应用场景碎片化。

3.0阶段：合。供给端再度整合，AI领军搭建的平台成为核心基础设施，中小规模的集成商、ISV成为领军公司开放生态中的一环，实现共生共赢。

2.2 AI赋能减少薪酬成本，每年至少1500亿

根据国家统计局，我国城镇制造业就业人数近年来明显下滑，2014-2019年均下滑6%；与此同时，制造业就业人员平均工资显著上行，2014-2019年均提升8%。我们测算AI技术的应用，每年可额外节省近1000亿元制造业薪酬成本；考虑AI在制造、采矿、交运仓储、批发零售等领域的应用，每年可带来1500亿元的额外薪酬成本削减。

2.3 券商IT：优势领域，景气维持

资管IT:合同额与产品线扩张有关，近年证券市场改革增量产品线广。收入确认与资本市场活跃度有关。2C递延1个季度，2B递延1-4个季度。

2.4 信息安全：长期CAGR 20%-25%

5年维度看安全行业，发展黄金期。随着数字化、智能化的发展，数据资产已经成为核心资产，当被保护资产的重要性提高后，对安全的投入也会大幅提升，这带动企业自发投入的意愿增加。未来5年安全行业保持20%左右增长。

信息安全20Q4复苏明显，201Q1延续高景气度。20Q1-Q4收入同比增长分别为-24%、8%、17%、19%，逐季加速回暖的趋势非常明显。21Q1收入同比增长38%,一方面由于去年基数的影响，一方面也是行业景气度继续保持。

为什么现在是较好投资期？1）信息安全宏观弱相关，今年周年庆及奥运会准备，将是景气度的重大催化；2）信息安全的逻辑并没有发生变化，驱动力保持；3）20Q4验证安全投入的重要性，21Q1延续高增，订单显示更高增长；4）目前估值已经相对占优。

上市安全公司虽多，明确安全行业发展五阶段，看点各不同：深信服从安全到云计算到ICT，估值提升与业务边界不断拓展同步；启明星辰为行业龙头，预计有较稳定的业绩改善，同时有望享受赛道龙头溢价；安恒信息规模较小，短期牺牲利润率换取规模快速做大；绿盟努力缩短此前被领军拉开的差距，有望弯道超车到达拐点。

2.5 汽车IT：智能驾驶和智能座舱持续高景气

智能座舱：一芯多屏+液晶仪表渗透率提升两大趋势带来的投资机会

一芯多屏：座舱电子Tier1毛利率提升利好德赛西威+高通智能座舱芯片市占率持续提升利好中科创达。液晶仪表盘渗透率提升：座舱电子Tier1单车价值从1000元提升至2000元+创达旗下RW单车价值从7元提升至14元。

2.5 算法国内优势：开放源代码，自身优势

长期看来，“前融合（数据融合）”是比“后融合（目标融合）”更能提升智能驾驶系统可靠性的关键方式：后融合模式下，每个传感器各自独立处理生成目标数据，当所有传感器完成目标数据生成后，再由主处理器进行融合，独立传感器由于自身局限，容易过滤掉无法看见全貌的重要目标。前融合即对原始数据进行融合，相当于一个“超级传感器”，然后进行感知计算，输出感知结果，原始数据层面融合能提高置信度。

2.5 汽车IT：智能网联国产化替代大潮开启

智能网联国产化替代大潮开启：自动泊车：国产率不到10%，中国大陆本土厂商今年Q1首次进入TOP4，且上半年拿单迅猛。360°环视：国内Tier1已经具备领先优势；液晶仪表：TOP4均为海外Tier1，市占率合计80%。

2.6 智能制造：产品力跃迁下的国产替代及龙头出海

分拆智能制造五大环节：分拆智能制造全产业链，分为：生产设计流程（计算机主覆盖）、制造流程（器械、电新覆盖）、管理流程（计算机主覆盖）、运营流程（机械、电新主覆盖）、工业互联网（计算机、通信主覆盖）。

拆分智能制造的基本面情况空间、份额等情况，同时分解各个板块的驱动力、商业模式，横向比较什么板块值得投资，什么类型的公司值得投资，应该关注什么指标。

主要投资逻辑：产品力跃迁下的国产替代及龙头出海，尤其强调产品力提升是本质，在各个环节均适用。

解答智能制造投资三大疑虑：1）周期还是成长：一线公司看成长，成长主要来自智能化，可通过计算机客户ROI验证。2）行业测算多，落实个股难：不同环节的产业驱动力、商业模式、护城河、涉及公司均有不同；先投资综合龙头，再利基领军（需二次曲线）；3）估值难以把握：一线公司PE基本保持，即使行业下行波动较小，追随者PE波动大，弹性更大。

2.7 云计算产业链：2021杀估值，底座景气向上

SaaS：产业云计算用户教育完成从0到1，酒店/地产等行业SaaS进入爆发期

PaaS：中台全民化，增速随IaaS回落

IaaS：高增时代结束，领军中期增速回落至50%以下。

2.7 云计算：公有云双寡头确立，挑战者涌现

阿里云是国内IaaS绝对领军，预计还将继续保持领先优势。腾讯云生态、技术优势明显，游戏、零售等领域表现强劲，社交电商（小程序电商SaaS）是增量。

中国移动和国家电网或成为“挑战者”2020年受疫情影响，表现平淡。2019年中国移动宣布千亿投资规划；2020年4月，国网系统内首个户外式大中型多站融合数据中心站兰州110千伏砂坪变数据中心正式交付投运。截止2020H2，中国移动和国家电网均未进入IaaS收入TOP10,预计为2020年疫情影响。

2.7 云计算需求侧：云厂商资本开支新周期开始有先后

互联网巨头CAPEX指引已经验证，移动和国网是新进入者。海外云厂商2020H2投资率先恢复；国内云厂商2021H1基数影响较大，增速失真；2021Q1，腾讯资本开支已经回到20%以上，阿里巴巴投资端仍然平淡。

2.7 云计算供给侧：芯片进入10nm时代， PCIE升级

英特尔服务器芯片制程新周期：10nm芯片服务器量产时间低于市场预期。

过去10年，4次服务器大年，两次由英特尔芯片制程重要升级带动，分别为2010年32nm芯片和2015年14nm芯片。对比同等级的AMD4nm服务器芯片，10nm芯片服务器量产时间低于市场预期，也影响2021年云厂商的资本开支。由于英特尔服务器芯片依然占据X86市场超过90%份额，10nm芯片量产延后对PCIE5.0规范及内存芯片DDR5升级也造成影响。

三、2021软硬一体化，2022开始云

3.1 国内外定义的硬件公司含义不同

国内定义的“硬件公司”往往类似“世界系统集成或制造公司”，国内定义的“嵌入式软件公司”类似于“世界硬件公司”。

3.2 嵌入式软件优秀的财务特征

1）国内投资人定义的“硬件公司”≈全球范围内“系统集成或制造公司”

客户更有话语权，缺少know-how，制造业为主；净利率中低，ROE中低；CAPEX高，自由现金流负或平。

2）国内投资人定义的“嵌入式软件公司”≈全球范围定义“硬件公司”，软件增值税退税、服务收入占比都是证据。IT供应商更有话语权，有know-how，ODM，软件驱动、简单应用软件、服务、通过算法黑匣子制衡客户。客户对这些附加价值的定价不敏感，但享受其高质量的增值服务，因此业务粘性也高。高ROE、高净利率、净现比较高。平均ROE高达15-40%，净利率常高于15%，自由现金流比利润的比例超过0.5，增值税退税金额也可能超过亿元。螺旋成长，中间常有低点。

四、核心推荐：标的与估值

4.1恒生电子

市场认为增长是否降速，因20Q3开始利润表增长不快。我们认为14号文准则可能是一项原因。2020H2后，现金流量表“销售商品、提供服务收到现金”开始加速。

市场认为竞争格局是否变化，包括同行新品、甲方自建。1）金融资管IT行业即为国内的“优势领域，容易出成长公司，验证包括下游CR10、对上游话语权、对进入者竞争力。2）头部甲方自建，带来更多更持续乙方需求。华泰证券、国泰君安、易方达基金的IT合作验证了“杰文斯悖论”。

市场不理解管理层与组织架构更新的来龙去脉。两次组织变革的背景是高效率智能化管理，可概括为“久分必合”。管理进阶可能不亚于A股计算机管理著称的广联达。

4.2海康威视

AI逻辑：23%净利率不降效率；成长模型：收入15%毛利20%利润20-25%，变成收入25-30%，利润30%；业绩逻辑：Q3还会超预期；估值：应该30-40倍，目前25-30。

4.3浪潮信息

从景气到壁垒：FCF和话语权转嫁；涨价和放量：年化增长10%，景气低迷提价20-30%；英特尔：最差是2020年底；估值：今年24XPE,2022 18XPE,应该30XPE 

D  T—某公募机构领导/君晟主持

主题：在宏观监管变化的背景下，个体龙头公司的差别应该重点关注。

市场春节以后持续调整，说是调整其实是不全面的，反应到指数上是有一定调整，沪深300指数从最高点下来调整幅度近20%，但部分行业却表现的很好，公募基金到年中的时候业绩也还很不错，这个得益于公募基金在新能源、光伏、芯片等产业链的集中增持，但是传统的消费医药等核心资产下跌是非常多的。

去年机构配核心资产的核心逻辑是业绩的确定性，但在今年的下跌中，就出现一些核心资产股票的业绩不及预期，但同时也有一些股票的业绩好于预期的但仍然大幅下跌，那这个背后就有需要思考的地方。这也是我今天要谈的核心问题。

是不是基本面之后估值的逻辑发生了变化？这个变化是不是值得重视？比如白酒行业和医药行业和其他泛消费的行业也包括互联网企业，一些龙头品种增长的逻辑确实发生了变化，这个变化在卖方分析师的分析中大家也是逐渐的有了一些清晰的观点，重要的催化因素是政策的影响，监管的政策以及最近共同富裕政策对行业生态的带来变化。由于7-8月陆续对教育行业、互联网行业、医疗行业等有相应政策出台。市场对高ROE、前期关注度高的行业产生担忧。甚至对其商业模式的持续性产生了怀疑。市场预期较前期悲观。可能这种变化短期内不一定影响到企业的业绩，但是现在这个逻辑被越来越多的投资人认识到，那估值就发生了变化，导致股价发生比较大的波动。这是我们目前看到的情况。

但是这里面是存在很多错杀的，一方面是企业的基本面业绩因素没有发生大的变化，如果行业政策带来的影响只是基于整个行业的逻辑而对个股去做估值定价的话也是有偏差的。有很多个股本身有很强的逆周期能力和良好的经营管理能力。这个时候逆向布局的话这些标的最有可能出奇。

经过大幅下调后，很多观点认为消费、医药、互联网都到了左侧的买点，但这种买点还是需要精心挑选品种。同样的逻辑也适合成长板块，有些成长股在业绩弹性表现很好的情况下叠加行业逻辑的变化有很好的表现，但需要注意的是不少公司其实是在行业背景发生变化下市场给他提估值，但能不能在行业提估值的情况下，公司管理能不能跟得上以及企业的环境能不能匹配行业的环境，决定了他在未来的大环境中能否保持持续的增长。今年极端分化后再继续演绎我觉得对于抄底和追随趋势在个股层面都需要有一个确定性，在整个宏观监管变化的背景下，个体龙头公司的差别应该重点关注。

E 顾佳 招商传媒15.18-19第三@上海

主题：夜的第七章 ——传媒互联网22年投资机会探析

核心观点：我们为什么在这个时间点看好云游戏？主要有三点：1、5G高速发展，基建持续铺开，根据2021年Q1三大运营商公布的数据，中国5G用户数已经超过3.9亿；2、云游戏系5G消费的重要载体，近几年内将成为游戏行业的新一轮增长动力；3、产业链完善，市面上已经有成熟的产品竞争。

一、云游戏产业简析：从云端到落地，在时代潮流中行进

1.1 云游戏产业链日趋完善，各类平台初具规模

云游戏产业链主要由技术端、用户及推广端组成。

技术部分包含游戏产品研发/发行商、云游戏分发/运营平台及云游戏服务器供应商：

• 游戏产品研发/发行商主要负责游戏的研发和发行工作以及游戏内容的持续维护，如腾讯游戏与网易游戏等，其将游戏产品分发授权给平台；

• 云游戏分发/运营平台主要为游戏的运行提供加载平台，市场中主要以华为云及腾讯云为首，用户发送操作指令，运行平台将游戏内容以视频流的形式呈现给用户。平台是云游戏的集中入口，同时负责云游戏的分发以及用户账号管理等，该平台向用户收取费用并与另外二者分成，代表有小沃畅游等。

• 云游戏的推广主要依托如b站、虎牙等推广平台，云游戏分发/运营平台支付这些推广平台一定的推广费用后，这些平台将游戏以广告的形式传递给用户。

• 云游戏平台分为：游戏厂商的云游戏平台、电信运营商的云游戏平台、互联网企业的云游戏平台。

1.2腾网+三大电信运营商带头，云游戏平台诸侯并举

腾讯的三家云游戏平台：腾讯即玩、腾讯先游、腾讯START。腾讯即玩的游戏数量三者中最多的，都是移动端的手游，但是目前ios系统还未开放。腾讯即玩的游戏画质最高是超清，蓝光未开放，清晰度不够，延迟略高，整体游戏运行比较流畅。

网易云游戏：网易云游戏最大的特点就是游戏数量和种类丰富，包含了手游和端游。对于手游来说，采用会员收费制，根据购买时限长短，单日收费最低0.7元，最高1.3元；对于端游来说，采用充值虚拟币购买的模式，可以用于购买一些付费的端游和游戏时长。从游戏体验来看，端游和手游的最高画质都是蓝光，但是蓝光画质的延迟和卡顿明显，流畅度不高。

中国移动的咪咕快游、中国电信的天翼云游戏和中国联通的沃畅游：三家电信运营商旗下的云游戏平台的收费模式比较相近，都采用“会员收费+时长收费”的模式。目前来说，三个平台体验下来，几款游戏都有卡顿，游戏运行稳定度还有待提升。

1.3 核心技术迎来突破，WIFI-6提供高带宽低时延

在云游戏即将落地的节点上，迎来大量巨头及资本布局，进入高速发展期。2019-2020年，5G相关基建及应用纷纷落地，云端技术的高速发展使得云游戏相关的核心技术迎来重大突破。

1）边缘节点的不断建设结合5G基站建设降低了时延效果，大力提升了用户的游戏体验；

2）GPU渲染能力则提升了运算能力，是云游戏落地的关键；

3）而虚拟化技术则提高了物理机的运行效率，降低了运行成本。

WIFI-6逐步落地，为云游戏提供高带宽低时延。相较于2013年发布的WIFI-5,WIFI-6利用多用户多入多出（MU-MIMO）和正交频分多址（OFDMA）等技术实现了路由器同时于多终端通信功能。有效的避免排队等待，避免云游戏在使用5GHz频段时受到其他设备的干扰同时减少拥塞、提升效率、提升了抗干扰能力，为云游戏落地降低时延方面提供了技术保障。同时，带宽扩大至9.6Gbps，时延从30ms降至10ms以内，将支撑云游戏高画质，低时延的落地诉求。

1.4 云游戏目前仍有痛点，预计2025年前将完全解决

• 云游戏平台收费模式设置复杂，有的平台费用偏高。第一，25个云平台中，完全免费的云平台有腾讯即玩、腾讯START、斗鱼云游戏、YOWA云游戏，总共4家。但是，大多数平台都有免费体验时长赠送，新用户可以免费体验平台的一些优质端游和手游来决定是否付费。第二，各个云平台的每小时单价从0-7元不等，收费的模式包含了游戏内购、会员收费、时长收费。

• 云游戏平台游戏数量差异大，游戏类型不够全。第一，目前来看，游戏数量超过200的游戏平台只有11个，覆盖pc端游、手游和主机游戏这三种类型大作的平台数量还比较少。第二，原生云游戏的布局还在起步阶段，短期内还无法出现此类大作。

• 云游戏平台终端覆盖上还没有做到完全的配适。目前只有少数平台全终端覆盖（Windows、MAC、网页、安卓、ios以及TV），大多数平台还有个别下载渠道未开放。

1.5 云游戏市场规模将起，订阅付费有望成为主流

2018年以来，云游戏搜索指数不断上升，说明云游戏关注度不断提升。根据伽马数据预测，中国2020年云游戏市场为12亿元，未来两年年均符合增长率超过100%，预计2022年我国云游戏市场将超40亿元，仍将处于行业前期高速增长状态中。

• 云游戏未来将持续推动游戏付费模式的变革。从游戏的付费模式变更来看，云游戏由于突破了硬件设备，游戏的连续性增强，订阅付费模式有望成为主流模式，类似于视频平台的付费模式，根据时长进行订阅付费，使得游戏付费空间被进一步打开。预计2020年游戏订阅收入占比有望达到13%，2025年订阅收入占比有望达到26%，硬件及游戏收入和游戏中收入占比分别为33%和41%。硬件收入占比较18年下降23pct。预计从19年开始硬件市场规模将出现萎缩，同时订阅服务市场有望高速发展，2021年后硬件游戏支出出现下滑，游戏订阅支出稳步增长。

二、海外云游戏技术端领先，轻量化+大屏化为未来趋势

2.1 技术优势支持下，海外云游戏发展更快

海外的互联网大厂也正在加速布局云游戏产业，在美国，有微软的Xbox云游戏、谷歌的stadia、英伟达的GeForce Now、亚马逊的Luna以及最近开始拓展云游戏业务的Facebook云游戏等。此外，在日本和韩国，也有索尼的PlayStation Now和SK电讯的5GX。由于在虚拟化技术和编解码技术上的优势，海外云游戏在画质和流畅度上来说总体要优于国内云游戏。

2.2 以Xbox及Google Stadia为例，轻量化+大屏化为主流

Xbox云游戏最初于2020年9月上线了Android设备，同月还宣布为Xbox Game Pass Ultimate和PC用户提供EA Play会员资格，玩家可用兼容手柄游玩超过100款游戏（目前超过50款游戏支持触屏操控），当时使用的是Xbox One S主机组建刀片服务器。2021年6月29日，微软确认Xbox云游戏现已面向所有的Xbox Game Pass终极版订阅会员（PC和iOS）推出，支持1080P/60FPS。此外，云游戏服务使用的是定制的Xbox Series X硬件。

三、国内云游戏相关厂商及对比：群雄逐鹿时，胜负未可知

3.1 腾讯（2400.HK） ：赛马机制下，START、即玩、先游持续竞争

腾讯作为全球领先的游戏厂商，拥有优质的自研和代理的游戏内容，囊括应用宝、 WeGame等用户庞大的游戏发行渠道，打造闭环的云游戏行业解决方案，并积极推动行业标准落地。腾讯云游戏面向C端和B端均有布局，代表有三个云游戏平台和GameMatrix技术中台。

云游戏服务平台搭建方面，腾讯通过自研、合作等途径寻求云游戏平台技术突破，目前已经在时延、兼容性等性能方面处于同行领先水平。

目前腾讯的三家云游戏平台：腾讯START、腾讯即玩、腾讯先游。

3.2 网易（9999.HK）：推出自有云游戏平台，合作华为补齐短板

网易云游戏充分发挥平台技术和资源优势，同时网易也在积极推进原生云游戏的发展。网易云游戏最大的特点就是游戏数量和种类丰富，包含了手游和端游。对于手游来说，采用会员收费制，根据购买时限长短，单日收费最低0.7元，最高1.3元；对于端游来说，采用充值虚拟币购买的模式，可以用于购买一些付费的端游和游戏时长。从游戏体验来看，端游和手游的最高画质都是蓝光，但是蓝光画质的延迟和卡顿明显，流畅度不高。

• 与华为合作，补齐技术短板：网易借助华为在云、AI、5G、终端等方面的优势加快云游戏布局。双方围绕云游戏系统方案、渲染、云计算技术、AR/VR技术、HMS生态构建、全场景智能娱乐终端生态等进行深度交流和创新，优先运用于游戏《逆水寒》。

• 多终端覆盖，实现内容无缝切换：网易云游戏平台，首发40款手游，包括《阴阳师》、《第五人格》、《决战平安京》、《梦幻西游》等，已实现手机、PC、TV多终端覆盖，实现跨平台多端无缝切换。

3.3 三大电信运营商：咪咕快游、天翼云游戏和沃畅游对比

三家电信运营商旗下的云游戏平台的收费模式比较相近，都采用“会员收费+时长收费”的模式：会员收费中，三者的收费水平相近；时长收费中，天翼云游戏的每小时收费最高（5元/小时）。在游戏数量上，沃畅游＞咪咕快游＞天翼云游戏，但是沃畅游只包含了手游和主机游戏，缺少端游大作。咪咕游戏、天翼云游戏和沃畅游三家平台在游戏的画面上都表现出色，画质清晰。目前来说，三个平台体验下来，几款游戏都有卡顿，游戏运行稳定度还有待提升。

• 中国移动的咪咕快游：充分发挥了5G网络优势，打造“五新”特点，运用新技术、推广新模式、使用新手 段、建立新机制以及开创新蓝海，树立行业标杆。

• 中国电信的天翼云游戏：将游戏通过云端渲染处理，借助中国电信大带宽低时延的5G网络，通过深耕免下载、跨终端、高画质，为5G用户打造的提供高清内容、跨终端体验的云游戏服务平台。

• 中国联通的沃畅游：联通5G游戏生态入口，汇聚了游戏、道具礼包、电竞权益、游戏泛终端等服务的一站式服务。引入了海量头部游戏内容和泛游戏终端设备，实现多终端的跨屏产品体验。

3.4 虎牙（HUYA.N）VS斗鱼（DOYU.O）

两大直播平台旗下的云游戏平台都是免费的，但是在需要在原有游戏平台上有账号且购买过。从游戏数量上来看，虎牙YOWA更胜一筹，从游戏体验上来看，两个平台的画质延迟稳定度方面都表现出色。

3.5 顺网科技（300113.SZ）：顺网云电脑系目前最有优势的To C产品

顺网云电脑是顺网雲目前的主打To C产品，可以利用云端算力为本地电脑提供与高配置电脑相同的性能，使用户可以在家畅玩大型游戏。顺网云电脑面向不同的C端用户提供不同的套餐，用户可以自选自己想要的配置进行付费使用。顺网云电脑仅借助普通电脑就可以达到1080P分辨率/144Hz、2K分辨率/60Hz的无损显示效果。顺网可以根据用户的位置及需求，自动调度算力资源，赋能客户终端，给予用户更高配置的电脑体验。

3.6 心动公司（2400.HK）：TapTap云玩发布，产品仍需打磨

TapTap云玩是心动旗下TapTap开启的云游戏项目，无需用户下载游戏，直接在平台上云玩。让低配手机用户可以畅玩任何大体积高配置游戏。

• 优点：可以稳定的开启有着以G为单位的游戏比如《原神》、《崩坏3》，而且可以达到畅玩的标准；云玩可以省去下载步骤，对于大体量游戏（2G以上），帮助玩家快速识别游戏的可玩性程度；整体稳定性较好，直接接入游戏并进行云计算，相对而言不会很卡。

• 缺点：比较费流量，而且要求网速比较快且稳定，推荐使用无线网络比较好一些；体验仍弱于实体安装，流畅度相对一般，输入数字就会有一定的延迟；游戏比较少，目前只有100+游戏，而且小游戏、热门的游戏比较少。

四、云游戏价值与机会：推动游戏行业发展， 带来新增长点

4.1 云游戏：加速游戏行业发展，为产业链各方带来机会

云游戏未来有望在“平台”“设备”“用户”“内容”多个方面带来新的发展机遇。由

于游戏产品均可云化，当平台产品逐渐丰富，用户流量也会得到大幅度提升，从而减少

平台成本公摊，降低平台获利难度或用户端费用，增加竞争优势。因此平台之争也更加

指向内容竞争，拥有内容优势的平台将有更大机会脱颖而出。相比于当前的传统平台，

云游戏的优势仍在内容上，即更多更高品质的游戏内容集中输出。

4.2 扩展应用场景+降低终端设备需求，强研发厂商充分受益

展望未来，云游戏的到来，很大程度上解放了终端压力，这势必对终端设备的软件、硬件技术带来新的冲击。未来，云游戏平台占据渠道+精品游戏占据流量，用户在低成本接触游戏的模式下，更容易涌向高品质游戏，强研发厂商充分收益。同时，从游戏用户数量及手机游戏渗透率端看，这两者均有提升空间，而云游戏将成为催化关键点。

F 郑楚宪 宝樾投资合伙人/君晟主持

主题：结构性牛市，看好新能源车、锂电池、光伏产业链等

1、市场将迎来反弹，仍是区间震荡型结构性牛市；2、香港将于10月份推出的A50股指期货，将改变外资利用新加坡A50引导现货市场争夺市场定价权的局面，未来行情将更加稳健；3、近期行情将更加分化，更加极端；4、看好新能源车、锂电池、光伏产业链，特别是类似锂矿等存在戴维斯双击的部分行业公司；5、相对处于低位的军工板块正处于业绩加速拐点，有望成为又一核心资产，值得长期关注；6、从国家政策看，国家近期对第三产业中不合理部分进行了纠偏，制造业立国已有迹象，相关智能制造题材可以适当关注。

G Z-某公募机构领导/君晟主持

主题：当前市场还处于寻找稳定机制或稳定定价和恢复信心的阶段

对于近期的市场我比较看淡，因为政策上不确定的因素比较多，从教育板块开始，不利的政策偏多一点。又如医药板块的集采政策等，比如某省的集采正常情况下影响不应该这么大，但是大家把它放大了，因为担心这个集采破坏了以前的一些规则，继而会担心创新药的定价规则是否也会发生变化。这就是近期整个市场从教育到医疗，只要跟民生与政府支出相关的行业及个股都受到一定的影响。在这种情况下，大家只找纯市场化定价的标的。这样就造成了结构性的行情，但这个结构性又太有限，仅仅少数个别板块上涨。

我认为当前市场还处于寻找稳定机制或者稳定定价和恢复信心的阶段，但这个信心的恢复还是通过政府之手。另外上半年部分公募及私募机构盈利很丰厚现阶段的交易意愿很低，对市场可能也是有影响的，所以短期我个人感觉还是以修养为主，如果强势板块有大的调整的话，可能也是机会。

H 郝一鸣 润沃沣投资/君晟主持

主题：结构性行情，看好军工及部分弱周期、国产替代的板块

我也比较赞同大家结构性行情的判断，在这种行情中如果选错行业会走得很远，比如医药行业的集采政策影响可能真的对药企的影响很深远。这是个“危”那么“机”在哪里呢？医药行业的配置资金出来总要找一个地方去，可能去长期以来预期估值不高的地方比如军工，近期军工的表现似乎是不错的。还有一些板块可能和大周期或政策关系不大，通过3-5年的积累，完成技术爬坡就逐渐可以国产替代了，这个方向是我们要仔细研究的。

I  T-某公募机构领导/君晟主持

主题：看好制造业中成本控制能力强的公司

我比较看好制造业当中成本控制能力强的公司，很多公司核心竞争力就在于成本控制能力，毛利率看上去很低，竞争者不敢进来，未来这种公司还是值得看的，这是从产业竞争的角度来讲。第二新能源行业还有一个很大的变化，对传统公司也是影响很大的，比如同样做玻璃的公司，过去可能做浮法玻璃，但现在电子玻璃占比就越来越高，这块增速是很快的。未来这些传统行业的一些龙头公司，他们凭借技术优势和成本控制的优势，进入新的领域我觉得它反而是更有优势，这种公司未来其实还是值得去研究的。现在看他们估值很低，且业绩增速本身还很快，经历过市场的几轮考验，又有新的增长曲线出现了。这些公司未来可能还是更加值得去挖的。

J  王维钢常晟投资董事长/君晟群委/君晟主持

主题：应对老龄化和以人口质量红利代替人口数量红利的先富带动后富发展模式是经济增长的全球普适模式

我今天的发言是《投资美好生活——2021年君晟年度报告》三部分的第一部《王维钢：投资美好生活第一画之优化人口质量20210811》，敬请点击链接阅读全文。由于篇幅较长共46页作为书面发言提交给君晟总量年会，在本次会议纪要中我只向大家介绍主要观点。

《2021年君晟年度报告：投资美好生活》预计2021年8月31日前分期发布第一画：优化人口质量，第二画：优化居住需求，第三画：优化财富结构。通篇没有个股行业观点，但全是未来二十年投资策略，指导机构投资者如何回避特定行业配置风险。

君晟提倡科技创新为主的社会责任投资理念SRI：新能源技术、智能制造、信息技术、医药生物工程技术、国防航空航天、化工与金属新材料、数字经济、半导体、安可软硬件、消费电子等各个以科技创新为核心发展动力的经济部门。

如何应对老龄化、人口达峰？实现中国长期增长潜力目标应该制定政策体系努力提高人口质量而不是依靠放开生育政策来提高人口数量。优化人口质量，就要努力提高人类发展指数三项基本指标预期寿命、教育水平、生活质量。应对老龄化和以人口质量红利代替人口数量红利的先富带动后富发展模式是经济增长的全球普适模式。

一、中国政府已制定目标努力提高人均GDP争取在2035年前摆脱中等收入陷阱、进入中等发达国家行列。2020年12月29日《五中全会公报》提出到2035年基本实现社会主义现代化的远景目标，其中包括人均GDP达到中等发达国家水平。

二、计划生育政策是过去四十年中国人均GDP快速提升脱离低收入国家进入中等收入国家行列的重要基石政策，也是中国在未来早日从人均GDP一万美元的中等收入国家晋升到中等发达国家行列的重要基石政策。如果未来人口政策失当造成中国人口数量失控增长，中国将长期沦陷于中等收入陷阱、无法实现人均GDP超越并维持在中等发达国家同期基准水平的国家战略目标，中国社会贫富差距将继续扩大，社会动荡风险将持续累积。

三、开放生育政策能延续人口红利对长期经济增长的助力吗？药方开错了！实现中国长期增长潜力目标应该制定政策体系努力提高人口质量而不是依靠放开生育政策来提高人口数量。中国实现中等发达经济体的人均GDP目标必须依靠人口达峰并持续收敛，中国GDP不可能永续高速度增长。全球产业链分层从高收入国家向中低收入国家转移是客观发展规律，随着人均收入进入高收入范畴而经济体增速稳步回落是经济体客观发展规律。决定国家竞争和战争的胜负不可能是人口数量，而是保持科技发展能力的人口质量可持续提升趋势。国家增长动力必然要从人口数量红利向人口质量红利过渡。

四、开放生育政策不能改变多数适婚青年和育龄家庭的生育意愿。生育意愿的约束因素主要是高房价，还包括已有住房面积不足以容纳多胎家庭正常生活、生育容易养育难、女性高就业率与亲子陪伴成长需求难以兼顾。2014年放开二胎政策部分弥补了育龄妇女总数递减和结婚意愿一胎生育意愿下降造成的出生数下降但仅维持了4年，2021年放开三胎政策弥补一胎二胎生育意愿下降的出生数缺口的时间长度也不会超过4年。

五、优化人口质量，就要努力提高联合国人类发展指数HDI三项基本指标预期寿命、教育水平、生活质量。

六、优化人口质量对策一：提高预期寿命。提高人均预期寿命是优化人口质量的国家目标，也是提高中国人类发展指数的必然途径，必然加速进入深度老龄化社会。

七、优化人口质量对策一：提高人均寿命预期，适应老龄化社会人民需求。老龄化社会不是洪水猛兽、是中国发展为中等发达经济体的必然途径，中国社会转型不能是想方设法推迟老龄化社会的到来而是要适应老龄化社会人民追求美好生活的需求、满足人民对居住、教育、医疗的更高要求。中国经济持续增长不能依靠增加新生人口延续人口数量红利，而是要提高国民居住教育医疗水平和提高运用科技的技能水平、依靠人口质量红利延续人口红利。医疗条件保障平均寿命延长是社会深度老龄化的客观结果，提高平均寿命是中国社会进步和中国从中等收入国家晋升为中等发达国家的必要条件。

八、如何提高中国家庭生育意愿？优化人口质量对策二：提高教育水平。倡议中国尽快实行9年义务教育延伸到12年义务教育政策、扩大15年免费教育和免费中等职业教育政策取代9年义务教育政策的涵盖面。提高教育水平的政策组合同样是提高中国家庭生育意愿的重要措施。

九、优化人口质量对策二：提高教育水平。君晟提出人口教育年限30年增长目标：推行12年义务教育制度，总人口平均教育年限从2020年9.7年增长到2030年10.3年、2040年11.1年、2050年11.9年。

十、优化人口质量对策二：提高教育水平。提高人口质量的总体对策：全国均衡布局教育与医疗基础设施和人力资源配置，限制教育与医疗人力资源在核心都市集中的趋势，大力增加教育与医疗基础设施建设与人力资源供给，教育部财政部实行C9联盟高校学生用教育按揭贷款支付100万培养费和可用15年中国服务个税抵扣偿还贷款的优质高校培养费制度。

十一、如何提高中国家庭生育意愿？优化居住需求：建立房地产开发商新建住宅社区必须配套教育基础设施和公有住宅的房地产土地拍卖政策，中央房地产政策从稳房价稳地价转变为允许房价下跌，尽快推出以房地产税为标志的财产税政策，以财产税收入逐步替代土地出让收入、改变地方政府对土地财政的依赖。城镇居民人均可支配收入增幅显著落后于房价增幅。住宅的居住消费属性被投资属性掩盖，全体城镇住宅价格不是由全体有购房意愿的居民所决定的，而是由高购买力的一部分高资产居民群体所决定的。城镇居民人均可支配收入是全体城镇居民的平均值，实际中低收入城镇居民人均可支配收入要低于全体平均值。

十二、如何提高中国家庭生育意愿？建立养育教育福利政策体系为中低收入家庭减负。中国有哪些养育教育福利政策可以借鉴？

十三、优化人口质量对策三：提高生活质量主要是增加人均可支配收入和人均GDP、人均国民收入GNI。

十四、优化人口质量对策三：提高生活质量。努力提高人均GDP和人均可支配收入、人均国民收入，为中国早日晋升为中等发达经济体的发展目标修订制定政策组合。以君晟预测2035年人口14.7亿测算， 2020年中国GDP约100万亿元、以年均增速5%测算2035年GDP目标预计 211万亿元，假设美元兑人民币汇率平均每年相对美元升值1%累计15年升值15%，以年均增速5%测算2035年GDP预计37.5万亿美元，对应人均GDP目标2.6万美元，波动区间2.2-2.6万美元。中国2035年人均GDP能否如愿达到中等发达国家水平? 结论是否定的。中国应修正设定2035年达到初等发达国家、稳定脱离中等收入陷阱为短期发展目标，2050年为达到中等发达国家的中期发展目标。

十五、中国人口历史增长进程特征分析：经过1966-1975年和1986-1990年两波生育高峰后，在1998年房改元年后，随着房价逐年上涨，育龄妇女的生育意愿和实际人口年新增额逐年下降。

十六、君晟全球人口增长模型结论：生育意愿下降是全球现象，多数发达经济体整体生育意愿较低，经济高速增长的新兴经济体中国印度印尼生育意愿也呈现下降趋势，以居住高房价为首和养育教育高成本、女性就业追求为辅是压制生育意愿的三座大山。

十七、君晟全球增长模型预测：2035年中国人均GDP乐观状况可以达到2.5万美元，但不可能到达4万美元的2020年中等发达国家下限，且2035年中等发达国家下限确定高于4万美元。

十八、应对老龄化和以人口质量红利代替人口数量红利的先富带动后富发展模式是全球经济增长的普适模式，发达地区常住人口与外来流动人口共同创造社会财富。从全球大型经济体中国、美国、欧盟整体而言，中国长三角珠三角沿海区域在本区常住人口劳动者和内陆流动人口劳动者、美国加州德州纽约州等经济发达州在本州居民和外来移民、欧盟德国法国等西欧发达国家在本国国民和东欧北非外来移民的共同努力下创造了全球最强的三组经济增长领头羊区域。

请点击链接，阅读8月行业配置观点：

君晟研究社区五周年纪念电影

https://mp.weixin.qq.com/s/cGSpvlw6A9Y5GuT2ci5duQ

碳税！加快钢铁行业碳达峰进度建议20210805

https://mp.weixin.qq.com/s/EkvC4aYacaNvkEmlJ2AKOQ

从茅指数到宁组合：科技创新而非龙头地位决胜——茅指数和宁组合市值变动归因解析20210808

https://mp.weixin.qq.com/s/NLztL_BdZKGMJfdaFFuVkA

数字经济文化输出是中国软实力增长和国际影响力的具体体现20210811

https://mp.weixin.qq.com/s/Q4WCXApu6jOuH_DitEzbYw

限制资本无序流入侵蚀医疗服务事业与损害人民幸福感——投资美好生活第一画优化人口质量之章节20210811

https://mp.weixin.qq.com/s/vPo0rbqs6J0GBJ6syg29ww

投资美好生活第一画之优化人口质量20210811

https://mp.weixin.qq.com/s/-5PpqiEsKzN9YJlC5JBwVw

K  徐智麟钧齐投资董事长/君晟群委

主题：再平衡过程中，在专精新特里面寻找投资标的

今年的行情从现在开始就三个字：再平衡。说结构性行情并不是太精准，因为现阶段的行情投资机会确实很难找，所以现阶段从经济学上来说就是再平衡的过程中，比如我们现在说的共同富裕、社会公平，这就意味着肯定有两个变量发生变化了，一方面过去利润很高的，容易赚钱的企业，就要适当牺牲一些效率。另一方面专精新特这些企业现在处在发展初期，就需要一定的政策扶持。

基于这种思路，我认为还是应该从基本面出发，看看哪些是国家需要的，但是现阶段还处于发展初期的，企业盈利能力还不足的。大家可以各自结合专业落实到微观的股票里面去寻找股票。

L  王炫宽渡资产管理合伙人/君晟主持

主题：现阶段市场对一些低估值的、必须的产业的中坚力量的重新估值

今年对多个行业的监管政策力度和决心让人印象深刻，中国政府的执行力跟其他的国家确实不一样，有些现象我们也认为不正常但却习以为常了，但政策就是以结果为导向，以三观为导向。其实就是让大家的行为习惯、价值取向回到一个长期更健康的轨道上，我觉得这个影响还是挺深远的，是一次社会改革。很多行业未来的盈利模式和盈利能力都需要再重估。

各产业之间产业链的利润再分配也在进行中，我觉得估值也在做一个调整。可能之前大家不是很看得起眼，觉得是很传统的行业，但是又是整个  社会产业链环节中很必须的、长期赚辛苦钱的一些产业，最近都在陆续的重估中，总的来说就是对一些低估值的、产业链的中坚力量企业的重新估值。可以在这些低估值传统行业中寻找重估机会，特别是和一些热点行业如新能源、科技半导体、军工等沾边的。

另下半年稳增长压力加大，基建投资有望见底回升，加之估值底部，认为水泥建材行业存在阶段机会。

M  Z-某公募机构领导

主题：板块方面看好特高压、军工、粮食安全等我就分享下我对政策的理解，政策转向的原因是什么？是中国要摆脱东亚模式（不敢生孩子），这是一个非常重要的问题，人口红利消失了，新生人口数据非常差，政策要解决这个问题，就必须解决三座大山：教育、医疗、房地产。解决这三大问题的同时，还有一个比较重要的问题，就职业教育这块会陆续出一些政策，在这方面我们可能会走德国模式的话，鼓励很多人去走职业教育。

板块方面，我比较看好特高压板块，因为特高压输变电这块是一个整体投资规划，未来机会很大。军工方面，产业订单充足，也是我比较看好的方向。粮食安全方面，国家现在把粮食安全高度已经上升到跟半导体之间是一样的高度，也会是重点扶持的行业。

N  W-某公募机构领导

主题：明年会将软件科技作为工作重点

最近一个月我调研了芯片产业链中的一些公司，证实了几件事情：1）政府严厉打击的炒芯情况不存在，目前深圳这边的芯片经销商没有库存；2）产业链内部的数据在三季度和四季度会大超市场预期，这些数据是从经销商那边调研的。但是我预期明年下半年汽车芯片价格会下跌，明年年底跌幅会超出市场预期。下跌的原因是供需平衡后，价格增长边际放缓，还有海外疯狂扩产，导致中国扩的产能利用率不足，导致毛利下滑以及利润负增长超预期等。今年的基数确实是太高了，所以明年下半年肯定是大幅的负增长。刚刚说的这几类芯片容易产生问题， Nor Flash存储这一块已经是被证伪了，在海外的半导体后周期中，存储条的景气度已经进入了后周期的增速边际放缓了。目前景气度比较高的还维持在涨价预期里面，MCU  Mos，IC还有IGBT这几款短期维持涨价预期，进入周期第三疯狂阶段。第三阶段是波动率最大，对利润垫要求高，回撤控制能力要求高的阶段，回撤厌恶的资金慎重参与。

我研究的TMT行业中，通信电子算硬件，科技计算机和传媒算软件，如果说软件端的科技龙头腾讯都给到了16-18倍的估值，对于硬件科技的伤害度是比较大的。会有反噬作用，其实硬件科技和软件科技一直都处于估值对照的状态。科技投资经理一直在软硬两边做仓位的平衡，保持两边流动性的传导，硬件会带动云计算人工智能互联网零售，而云端发展又会拉动科技硬件的资本开支。目前软硬直接的割裂，会在未来得到收窄。由于Taper开始推演落地路径，明年可能我找不到合适的硬件科技的投资标的，我会把腾讯和网易等软件科技这作为我重要的工作内容。

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（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与2020-2021年君晟月度会议与精选会议要素备忘录

君晟会议机制重启通告20200714