君晟创新消费部门精选会议纪要20211219

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前言

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2021年-2022年一季度君晟参会人数统计表

预告

2022年1月-2022年7月君晟会议要素备忘录：

君晟辛丑年收官所长峰会220103周一：736 527 163，主持人：李慧勇华宝基金首席经济学家，主讲人：郭磊广发宏观17-20第一@上海、刘富兵国盛副所长金工14-17/19-20第一@上海、张忆东兴业副院长全球策略首席策略11/13-14第一海外研究17-20第一@上海、董广阳华创所长食品17-19第一@上海。

君晟壬寅年开年所长峰会220212周六：883 209 111，主持人：艾小军国泰基金总监，主讲人：王涵兴业首席经济学家宏观14/16-20第二@上海、邱世梁浙商所长军工机械12-13第一@上海、武超则中信建投研究部负责人通信12-20第一@北京、戴志锋中泰所长银行18-19第二@上海、荀玉根海通副所长首席经济学家策略16-20第一@上海。

君晟寅月低碳生活会议220226周六：623 642 523，主持人：梁剑泰信基金总监，主讲人：戴康广发策略19-20第二@上海、鲍荣富天风副所长建筑18第一19第二@上海、施毅海通金属15团队第一16第三@上海、陈杭方正电子科技首席@上海、高登长江汽车20第一@北京。

君晟卯月高质量发展会议220326 周六：169 324 179，主持人：谭晓雨国泰君安、徐智麟钧齐投资，主讲人：李超浙商联席所长首席经济学家wind18第一@上海、陈果中信建投副所长策略首席@上海、徐佳熹兴业副院长医药14/16-20第一@上海、邓勇海通副所长石化14-17/19第一@上海、马鲲鹏中信建投副所长银行16-17.20第二19第一@上海。

君晟辰月国家安全会议220423 农业安全、能源安全、数据安全、国防安全，周六：511-592-601，主持人：田刚人保资管权益部副总，主讲人：黄文涛中信建投联席所长首席经济学家固收16第一@上海、沈涛广发能源14-21第一@上海*、吕伟民生计算机20第一@上海、吴立天风副所长农业15-16第一17-19第二@上海、石康兴业军工机械20第二@上海。

君晟巳月共同富裕会议220528 必选消费、财富管理、消费电子、可选消费，周六：911-841-153，主持人：张海波湘财基金总监、王维钢常晟投资，主讲人：张启尧兴业策略首席@上海、管泉森长江家电18-20第一@上海、鄢凡招商电子12.14-15.18第二@上海、刘欣琦国君非银17-18第二@上海、王永锋广发食品19第二18.20第一@上海。

君晟午月工业互联网会议220702 互联网、智能汽车、智能智造、半导体，周六：507-726-314，主持人：翟金林长江养老资管总监，主讲人：谢亚轩招商研究副总宏观wind19-20第一@深圳、旷实广发传媒18-21第一@上海、高登长江汽车20第一@上海、邱世梁浙商联席所长军工机械12-13第一@上海、陈杭方正电子科技首席@上海。

君晟精选会议第六季JSSCC JunSheng Sector Choice Conference

S6 Episode 1 君晟低碳部门精选会议220115 新能源：设备、材料、减碳、运营、绿电，周六：104 128 703，主持人：胡松国泰基金总监，主讲人：苏晨中泰副所长电新18第一19-20第三@深圳、王鹤涛长江副所长金属12-21第一@上海、袁理东吴副所长环保17.20第二@上海、刘晓宁‍ 申万副总电力15-21第一@上海。

S6 Episode 2 君晟专精特新部门精选会议220312 周六：911 449 930，主持人：冯福章招商基金研究总监，主讲人：张宝涵安信军工首席@上海、邬博华长江副所长电新16-21第一@上海、郑震湘国盛电子19第二20三@上海、代川广发机械20第一@上海、范超长江建材18-21第一@上海。

S6 Episode 3 君晟元宇宙部门精选会议220416 周六：506-374-050，主持人：翟金林长江养老资管总监、崔磊肇万资产，主讲人：旷实广发传媒18-21第一@上海、刘洋申万计算机18-20第二21第一@上海、阎贵成中信建投通信19-21第一@上海、许兴军广发电子首席17-21第一@上海。

S6 Episode 4 君晟消费复苏部门精选会议220507 社服、机场、医药、传媒、电子，周六：399-225-753，主持人：田宏伟中泰资管助总、郝一鸣润沃沣，主讲人：孙媛媛兴业医药20-21第一@上海、韩轶超长江交运18-19第二20-21第一@上海、刘越男国君社服16-18第二@上海、顾佳招商传媒15.18-19第三@上海、王聪国君电子18第三@上海。

S6 Episode 5 君晟创新科技部门精选会议220521 新能源、智能汽车、智能装备、数字安全、5G通信，周六：210-299-752，主持人：梁剑泰信基金总监、黄树军永望资产，主讲人：张乐广发汽车 16-19第一@上海、苏晨中泰副所长电新18第一19-20第三@上海、王华君浙商机械14第二@上海、刘高畅国盛计算机16团队第二19第三@上海、宋嘉吉国盛通信16第二20第三@上海。

S Episode 6 君晟先进制造部门精选会议220619 机械、电新、建筑、军工、智能汽车、海外科技股，周六：318-955-926，主持人：谭晓雨国泰君安，主讲人：代川广发机械20第一@上海、孟杰兴业建筑16.18.20第二@上海、何翩翩中信全球产业策略首席海外研究17/19第二@上海、张宝涵安信军工首席@上海、邬博华长江副所长电新16-20第一@上海。

S7 Episode 1 君晟双碳部门精选会议220716 周六：664-665-411，主持人：田刚人保资管权益部副总、袁鹏涛中域投资，主讲人：郭鹏广发环保15-21第一@上海、施毅海通金属15团队第一16第三@上海、鲍荣富天风建筑建材18第一19第二@上海、刘晓宁‍ 申万副总电力15-21第一@上海。

（一）会议纪要正文

君晟创新消费部门精选会议目录

A王永锋 广发食品19第二18.20第一@北京

主题：2022年投资策略：食品板块有望戴维斯双击，区域次高端白酒超预期增长可期

B刘高畅 国盛计算机团队16第二19第三@上海

主题：2022年度策略：IT创新之年

C管泉森 长江家电18-20第一@上海

主题2022年策略：行至水穷处，坐看云起时

D顾佳 招商传媒15.18-19第三@上海

主题：影视内容+ + 元宇宙双轮驱动

E许兴军 广发电子17-20第一@上海

主题：电子行业2022年投资策略

F 谢荣兴所长/君晟专委

主题：碳中和是长期主题，目前各类因素考虑首推高空风能

G H-某公募机构总监/君晟主持

主题：阶段性出现风格切换，中长期继续看好高景气赛道

H Z-某公募机构总监/君晟主持

主题：继续看好高景气方向，看好高增速方向

I 黄树军 永望资产董事长/君晟主持

主题：新能源车最高增速大概率已过，看好明年氢能源机会

J 徐智麟钧齐投资董事长/君晟专委

主题：明年需求确定方向，将成为稀缺方向

K 李蓉伏明资产总经理/君晟主持

主题：明年大概率以经济建设为中心，市场表现不悲观

L T-某公募机构领导/君晟主持

主题：存在抢先宽松可能，机会风险并存

M 王维钢常晟投资/君晟专委/君晟主持

主题：政策纠偏是正确认识共同富裕、资本、国家安全、地产风险、双碳而非政策本身

N L-某公募机构领导/君晟主持

主题：政策可能有变化，春季行情启动可能低于预期，幅度超预期

正文以后部分为君晟文献，投资者可选择不阅读

（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与君晟2020-2021年月度会议与精选会议要素备忘录

2、君晟研究社区简介：群委会、君晟主持人、君晟天团主讲人介绍九宫图

3、君晟活动图片集锦：

君晟铂金奖颁奖礼20161222、

君晟年会助力新财富论坛20161014、

君晟总量会议20171104、

君晟重阳总量年度会议20191007、

君晟己亥年收官会议20200105、

君晟总量年度会议20200830、

君晟庚子年收官会议20210110、

君晟总量年度会议乾天场20210801、

君晟总量年度会议坤地场20210829、

君晟辛丑年收官所长峰会20220103、

君晟壬寅年开年所长峰会20220212

（三）历史文献索引

1、学术交流活动记录

2、同业公益活动记录

3、政策建议活动记录

（一）会议纪要正文

S5 Episode 6 君晟创新消费部门精选会议211219

时间：12月19日周日冬至14：00-20：00

主持人：谭晓雨国泰君安、袁鹏涛中域投资，

主讲人：王永锋广发食品19第二18.20第一@北京、

刘高畅国盛计算机团队16第二19第三@上海、

顾佳招商传媒15.18-19第三@上海、

许兴军广发电子17-20第一@上海、

管泉森长江家电18-20第一@上海，

地址：联洋广场C3F，

第一阶段腾讯会议号：806 288 040

A王永锋广发食品19第二18.20第一@北京

主题：2022年投资策略：食品板块有望戴维斯双击，区域次高端白酒超预期增长可期

一、2022年我国宏观经济或进入“衰退前期”，食品板块相对业绩优势凸显

1.1 参考美国经验，我国消费产业占GDP比重仍有较大提升空间

消费行业占GDP比重预计持续提升，优质企业稀缺性持续加强

参考美国经验， 1960s以来消费成为推动经济增长的主要驱动力，消费占GDP比重持续提升，从1967年的58.92%提升至2020年的67.10%。2020年我国消费占GDP比重38.11%，较2010年低谷（占比35.56%）提升3.78PCT。
 借鉴美国经验，伴随第二产业向第三产业转移，消费代替投资成为经济增长主要驱动力，预计中国消费占GDP比重将持续提升。另外，行业集中度提升趋势明显，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，优质企业稀缺性持续加强。

1.2 2022年我国宏观经济或进入“衰退前期”

 2008年/2013年/2018年经济进入“衰退前期”，调味品/乳制品涨幅达348%/55%/47%和230%/23%/17%，食品板块均实现戴维斯双击并跑赢大盘：
 （1） 2008年-2009年，全球金融危机传导至国内，经济增速快速下滑，调味品指数/乳制品指数从2008年9月上涨， 14个月上涨348%/230%，同期沪深300指数涨幅93%。
 （2） 2013年-2014年，政府主导的固定资产投资边际效益递减，经济增速快速下滑，二季度GDP增速首次“破8” 至7.7%。调味品指数/乳制品指数从2013年6月上涨， 10个月上涨55%/23%，同期沪深300指数涨幅3%。
 （3） 2018年-2019年，中美“贸易战”叠加实体经济和金融“去杠杆”使得GDP增速从2018Q2的6.9%快速下滑至2019Q2的6.0%，且市场对经济发展预期较为悲观。调味品指数/乳制品指数从2018年4月上涨， 14个月上涨47%/17%，同期沪深300指数涨幅5%。

1.3 复盘过去三轮经济“衰退前期”，食品板块均实现戴维斯双击并跑赢大盘，源于业绩增长存在相对优势

 经济“衰退前期”食品板块表现较好，源于业绩增长存在相对优势：
 我国GDP增速于2008年快速下降后又急速反弹，此后于2010年开始趋势性下移， GDP季度同比增速从2010Q1的12.2%持续下滑至2021Q3的4.9%。期间食品板块较其他消费、制造及地产板块业绩增速波动更小，2010Q1-2021Q3期间食品/医药/汽车/家电/建材板块季度归母净利润增速波动率分别为38.27%/39.32%/119.28%/47.79%/107.21%，食品板块业绩增长相对稳健。
 我们认为，食品板块需求较为刚性，而消费升级和集中度提升已成为板块业绩增长的核心驱动，且相较其他受宏观经济景气度影响较大的制造、地产行业具备业绩稳定性相对优势。

二、食品板块有望迎来戴维斯双击：宏观经济“衰退前期”+基本面改善+估值筑底

2.1 疫情影响边际减弱，预计22年食品行业需求复苏

复盘本轮疫情表现，餐饮是调味品、乳制品等食品行业需求的同步指标：餐饮景气度和底层消费力分别决定了食品行业餐饮和家庭端的需求；其中底层消费力与餐饮景气度密切相关，餐饮业中个体工商户和小微企业占比较高，餐饮等底层服务业景气度提升，将明显拉升底层消费力。
 餐饮恢复速度主要取决于疫情恢复进度： 21年5、 6月份疫情反复力度较小，全国每日新增病例持续控制在35人以下。 21年5、 6月份是餐饮恢复最明显的两个月份，较19年同期分别复合增长2.52%/2.64%，底层消费力跟随恢复，较19年同期分别复合增长-0.21%/1.16%。

预计2022年疫情常态化（类似21年5、 6月份），则2022年餐饮、乡村社会消费品零售总额同比增速有望达10%/5%左右，推动食品行业需求复苏：假设22年疫情环境与21年5、 6月份近似，反复力度相对较小。根据wind预测， 22年实际GDP较19年复合增长5.3%，与21Q2近似（21Q2实际GDP复合增长5.5%）
 餐饮： 21年5、 6月份餐饮收入较19年复合增长2.5-2.7%，预计22年餐饮收入较19年复合增速有望与之维持一致，对应餐饮收入较21年同比增速9-10%，恢复至19年正常增速水平
 底层消费力：预计22年底层消费力较19年复合增速有望与21年5、 6月份维持一致，较19年复合增速/较21年同比增速分别为5.43%/4.73%，较19年正常增速略放缓

2.2 新一轮提价周期开启，渠道去库存+盈利能力提升

2017年，调味品企业因大豆、糖、 PET瓶等成本上涨进入提价周期，净利率提升明显：

2017年，大豆、白砂糖、 PET瓶和瓦楞纸价格分别较2016年以来低点分别上涨16.29%/30.97%/44.17%/133.52%，导致调味品企业纷纷提价应对。海天于2017年1月率先提价，此后中炬、千禾等企业分别跟进，此后一年半的时间各家调味品企业净利率持续提升。

2013年，乳制品企业受原奶价格快速上涨而纷纷提价，净利率提升明显：
 2013年，生鲜乳价格较2012年以来低点上涨27.61%，导致伊利、蒙牛纷纷提价应对。伊利于2013年1月率先对纯奶产品提价，此后对奶粉、金典等高端产品全面提价，蒙牛也对常温白奶和高端奶产品进行提价。原奶上行周期下，提价一方面可提升公司盈利水平，另一方面也是竞争趋缓的标志。两家公司于2013H1开始净利率持续提升，其中伊利提升幅度更为明显。

2018年，啤酒企业为覆盖大麦、纸箱等原材料价格上涨压力而提价，净利率持续提升：
 2017年1-12月份，进口大麦/进口小麦/瓦楞纸价格涨幅分别为22%/48%/105%，导致啤酒企业纷纷提价应对，华润啤酒、青岛啤酒率先于2018年1月对部分产品提价，此后其他企业纷纷跟进。受益于直接提价以及提价后的成本回落，各家酒企净利率持续提升，其中，华润啤酒提升幅度更为明显。此外， 2018年以来行业竞争趋缓，产品定价权逐渐向头部转移，未来行业直接提价有望常态化。

本轮食品企业提价行情已经开启，渠道去库存周期有望于年内结束，盈利能力将得到改善： 2021年10月12日，海天发布提价公告，公告主要产品调整幅度3%-7%，开启本轮食品企业提价周期，此后天味、恒顺等调味品企业，以及洽洽、安井等企业纷纷发布提价公告。预计中炬、千禾等调味品企业也将跟随行业龙头在未来1-2个季度跟随提价。随着本轮成本上涨推动下的提价周期持续， 2022年食品企业盈利能力有望得到显著改善。随着提价方案在渠道中逐渐见效，预计大部分企业本轮渠道去库存周期将于今年年底结束。

2.3 2022年食品板块有望迎来戴维斯双击：宏观经济“衰退前期” +基本面改善+估值筑底

当前食品板块估值水平已经具备较强吸引力： 2021年以来平均股价最大跌幅达52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍（22年PE28倍）： 2021年以来，食品板块核心标的平均股价最大跌幅达52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍（对应22年PE28倍），尽管部分公司估值尚未达到20倍以下低估值，但很多公司估值已经低于其过去5年的PE中枢水平。
 食品板块已经进入戴维斯双击触发区间： 2022年宏观经济处在地产+出口“两阶段放缓”压力下的“衰退前期”，而在“衰退前期”，盈利增速能持平或上升的企业会具备显著业绩优势，而需求复苏+渠道去库存结束将推动22年食品板块业绩超预期增长，业绩相对优势下的戴维斯双击发生概率显著提升

过去三轮食品板块上涨行情，估值贡献普遍高于业绩贡献：
 （1）调味品： 08-09年/13-14年/18-19年三轮上涨的当年年报PE分别从34倍/27倍/33倍提升至46倍/39倍/41倍，同期归母净利润分别增长230.09%/9.35%/19.95%。
 （2）乳制品： 08-09年/13-14年/18-19年三轮上涨的当年年报PE分别从亏损/25倍/34倍提升至45/35倍/36倍，同期归母净利润分别增长扭亏/-11.82%/ 10.60%。
 对于需求较为稳定的食品饮料行业来说，短期内低估值区间留出的估值弹性空间远高于业绩弹性的释放
 当前，调味品/乳制品板块估值向上弹性空间已打开：调味品/乳制品板块于2021-09-15触及今年以来的PE估值低点38/27倍，估值向上弹性空间已经打开

22年食品板块将迎戴维斯双击：经济衰退前期+下跌52%+28倍PE+基本面改善：
 22年经济预计进入衰退前期，食品板块戴维斯双击概率大。 2008年/2013年/2018年经济进
入“衰退前期”，调味品/乳制品涨幅达348%/55%/47%和230%/23%/17%，食品板块均实现戴维斯双击并跑赢大盘
 当前多数食品股PE已回落至过去5年估值中枢以下。 2021年以来平均股价最大跌幅达
52.43%，平均21年PE由71倍降至34倍（22年PE28倍）
 戴维斯双击的催化拐点来自基本面从恶化到改善带来的业绩超预期增长。 22年板块在需求
复苏和提价周期驱动下基本面改善信号已现

三、区域次高端白酒业绩超预期增长可期，高端白酒有望继续稳健增长

3.1 每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往超预期增长

复盘2009-2012年、 2015-2018年两轮白酒牛市，每一轮牛市的第四年（第二轮牛市的2012年和第三轮牛市的2018年），往往会出现区域次高端酒企业绩超预期增长。
 2018年，区域次高端酒企业绩增速达到该轮牛市高点，古井贡/洋河/今世缘/口子窖归母净利润增速分别为47.57%/22.45%/28.45%/37.62%。
 2012年前三季度，区域次高端酒企实现高基数下的业绩超预期增长，老白干/伊力特/青青稞/金种子归母净利润增速分别为98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。
 股价复盘：业绩超预期增长带来超额投资回报，牛市第四年区域次高端酒企股价涨幅均大幅领先板块。
 2018H1，区域次高端酒企涨幅均远超白酒板块，其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价涨幅分别达到31.14%/8.95%/52.20%/35.72%，同期白酒指数（中信） /茅台/五粮液/泸州老窖涨幅分别为1.08%/ 0.47%/ -8.09%/ -10.56%。
 2012年，老白干/伊力特/青青稞/金种子股价涨幅大幅超越板块，分别达到94.85%/83.42%/57.98%/36.25%，同期白酒指数（中信） /茅台/五粮液/泸州老窖涨幅分别为7.26%/15.54%/-9.13%/-0.68%

区域次高端酒企业绩存在触发拐点的区间：次高端升级产品产品收入占比20%-30%以上：
 当整体次高端产品收入达到20%-30%以上时，该部分产品收入增长对公司整体营收贡献具备拉动作用，且证明形成较强的区域性品牌号召力，营销和渠道费用及折扣让利缩减，实现收入加速+净利率提升双击。
 相较全国化次高端酒企，区域次高端酒企业绩拐点会略有滞后：
 主要由于全国化酒企在次高端价位的产品占比高，且渠道布局范围相对更广，因此会最先受益于次高端行业红利，但由于区域次高端酒企是从下往上升级，升级产品占比提升需要一个阶段，且早期需要费用前置性投入和较大折扣力度配合，渠道布局区域性较为明显，因此会滞后于全国化酒企受益行业景气度的提升。

区域次高端酒企在2018年均采取提价策略，并推动产品结构升级以卡位次高端价格带。
 2018年，古井贡/洋河/今世缘/口子窖毛利率分别同比提升%/7.24%/1.16%/1.47%。毛利
的提升带动了次高端酒企业绩的释放，上述公司2018年的收入增速分别为24.65%/21.30%/26.49%/18.50%，归母净利润增速分别为47.57%/22.45%/28.45%/37.62%，收入和归母净利润增速均触及上轮牛市高点。
 我们认为， 2018年所处的第三轮牛市与当前所处的第四轮牛市同属消费驱动下的白酒牛市，均是次高端产品结构升级驱动下的业绩释放，较当前借鉴意义更大

2012年，区域次高端酒企成功实现提价+产品结构升级，业绩实现高基数下超预期增长：
 在2011年高增长带来的高基数下， 2012年区域次高端酒企业绩仍保持较快增长。 2012年前三季度，老白干/伊力特/青青稞/金种子归母净利润增速分别为98.90%/51.27%/45.18%/50.76%。成功实现提价+产品结构升级，是区域次高端酒企业绩超预期释放的主要原因。

估值水平：两轮牛市期间PE估值提升幅度均超过50%
 2018H1，区域次高端酒企PE估值提升幅度普遍超过50%
 古井贡/洋河/今世缘/口子窖的当年年报PE分别从17/19/16/16倍上升至28/28/26/26 倍，增长幅度分别为62.88%/48.76%/64.91%/59.81%。
 2012年，区域次高端酒企PE估值提升幅度普遍超过100%
 老白干/伊力特/青青稞/金种子的当年年报PE分别从24/15/22/13倍上升至48/31/50/26倍，增长幅度分别为102.00%/101.33%/128.72%/96.81%。

3.2 2022年，区域次高端酒企超预期增长可期

本轮牛市全国化次高端酒企业绩弹性已于2021年开始显现，预计2022年区域次高端酒企业绩会陆续释放：
 考虑到2021年全国次高端酒企汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒营收快速反弹并大幅超越2019年同期，而区域次高端酒企古井贡、洋河、今世缘和口子窖营收增长仍处恢复期，营收增长较2019年同期增长幅度较小；
 考虑到区域次高端较全国次高端酒企业绩释放周期略有滞后，我们预计本轮区域次高端业绩加速增长将于2022年到来。同时，由于不同区域次高端酒企产品升级的节奏不同，业绩弹性释放也存在提前释放的可能。
 本轮牛市区域次高端酒企PE估值或将上升至40-80倍区间：
 前两轮区域次高端牛市PE估值提升幅度均超过50%， 2021年以来古井贡/洋河/今世缘/口子窖平均PE（TTM）为57/38/38/27倍，预计区域次高端酒企2022年PE估值有望提升至40-80倍区间。

3.3 高端酒格局最优，均价提升和消费升级保障2022年业绩稳健增长

当前高端酒批价及渠道库存均较为良性，预计均价提升+消费升级需求仍将支撑高端白酒企业业绩稳健增长
 高端白酒处于消费升级带来的增量扩容市场，目前是寡头垄断格局，未来主要格局不会发生大的变化。高端白酒以政商务消费和送礼消费为主，属于面子消费，因此对高端白酒来说品牌力最重要，目前高端白酒处于寡头垄断格局，历史文化沉淀和品牌形象形成的高端品牌力是高端酒目前寡头垄断格局在未来不会被轻易改变的重要原因
 当前，高端白酒批价较为稳定，渠道动销顺畅且库存较为良性，明年业绩增长空间仍然充足。展望2022年，茅台对应基酒量显著增长，产量制约减弱后销量弹性有望提升；五粮液有望延续渠道动销旺盛态势，经典五粮液导入以及计划外占比提升情况下，单价预计稳中有升；国窖股权激励落地后，管理改革红利释放有望加速业绩增长

B刘高畅国盛计算机团队16第二19第三@上海

主题：2022年度策略：IT创新之年

投资正当时，弱衰退是计算机最佳BETA环境。

1）计算机行业风格判断的重要要素是行业比较。计算机产业整体产业链扁平，不透明度较高，增速中等但持续性强且空间较大，在BETA环境适宜，行业比较占优情况下具有极大弹性。

2）在经济弱衰退环境下，大部分行业增速较差，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下对流动性预期一般比较稳定，充裕的流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此弱衰退是计算机最佳beta环境。

3）当前公募持仓处于2013年以来的历史底部水平，PE估值位于历史中位数，具备合理向上空间。

4）申万计算机板块小公司（市值180亿）现金流显著优于利润，体现出其know-how积累及规模效应带来的产业链议价能力，持续成长性日益明确。

建议重点配置新兴方向细分领军。

1）国内计算机行业逐步从过去的集成商模式向产品化、云、人工智能转型，平台型公司加速涌现。云计算处于成长期，AI逼近渗透率临界点，IT基石不断夯实。

2）IT创新方向层出不穷，新兴方向细分领域龙头容易产生持续超额收益。细分领域领军东方财富2011年至2021/11/29的十年间涨幅高达3529%，云计算方向的广联达和科大讯飞过去十年收益率达到528%及515%。

3）复盘历史上计算机行业BETA优势区间，新兴方向具有景气加速与认知加速双重红利，领军公司能在静态估值较高情况下具有持续收益。从产业上看，新能源IT、智能汽车、数据安全、数字货币、元宇宙、华为信创等IT创新方向将为市场提供全新市场机遇，领军公司基本面具有行业趋势刺激下的较大改变，值得重点配置。

IT创新领域：

1）2021年国家新能源战略进入收获期，新能源产业景气度快速上升。相关方向也倒逼能源信息系统改革，新能源IT势在必行。相比新能源产业本身公司，计算机受益公司具有估值低，景气即将加速，长期护城河与持续性更佳特征，具备持续提升估值可能。2）智能座舱进入深化临界点，芯片算力提升为高阶智能驾驶落地提供沃土，汽车行业智能化渗透率提升使得软硬件解耦成为长期目标，因而相关域控制器、操作系统、上层软件成为刚需。

3）《数据安全法》、《个人信息保护法》的到来使得数据安全迈入产业元年，成为后互联网、后信息化时代的核心领域。数据安全市场空间短期2023年有望超过百亿，长期潜在空间有望达千亿，相关领军产业化进程预计超预期。

4）2022年或为数字人民币元年，产业空间可达千亿级别。反垄断使得移动支付市场集中度或将出现一定下降，收单行业或迎来服务空间、盈利水平的双重改善，且相关核心标的估值当前都处于较低位置。

5）元宇宙进入行业导入期，全球各IT巨头纷纷加码布局，长期应用空间广阔，视觉技术是元宇宙的关键入口，相关供应商有望核心受益。6）华为信创方面，中美关系9月以来出现缓和，自研+供应商途径使得华为“缺芯”问题未来两年或将有所缓解；行业信创将在2022年迅速放量，鸿蒙欧拉等入局预计将极大加速产业成熟度进程。

IT基石领域：

1）AI加速进入成长期，渗透率临近临界点。AI具备天然规模优势，是智车、元宇宙等技术的基础，当前出现估值洼地，建议关注相关龙头。

2）资本市场大发展，政策红利不断释放，机构化程度有望持续提升，互联网资管以及金融IT领军将明确收益。

3）云计算是十年长周期代表主线，成长可持续性不断验证，快速发展后两年内可转化为合理PE。2021年以来，国内云计算估值出现一定程度的回调与消化，可进行长期维度的关注与布局。

4）由于工业软件是工业知识的结晶，壁垒极高，天然具有规模优势，头部公司有望不断扩大市占率。制造业数字化转型需求上行，行业景气度有望加速。

风险提示：经济下行超预期；财政支出不及预期；贸易摩擦加剧。

1.1投资正当时，弱衰退是计算机最佳BETA环境

1.复盘计算机板块可以发现，计算机行业在经济弱衰退阶段表现良好。1）2012/12-2015/6期间，经济增速平稳缓慢下行，从2013年的7.9%的GDP增速下降至2015年Q4的7.04%，同时期十年期国债到期收益率较为平稳，流动性稳定，在此阶段计算机行业收益可观，2015年6月的最高点相比2000年初涨幅高达630%。无独有偶，2018/10-2020/07期间，经济承压与舆情扰动带来经济弱衰退，而流动性出现一定边际宽松，由此带来计算机行业的一波行情，板块整体上涨106.47%。2）除此之外的时间段，2015/6-9股灾导致板块整体短时内剧烈下跌，属特殊情况。2016/3-2018/10期间，经济相对平稳，而流动性偏紧，计算机板块呈现下跌态势。2020/7以来虽然处于疫情后的经济复苏，但存在流动性收缩预期，截止2021/10/9整体板块下跌了19.8%。

2.这种特质是由计算机行业本身的属性带来的：计算机产业整体产业链扁平，不透明度较高，增速中等但持续性强且空间较大。

1）传统计算机公司下游客户多涉及政府类采购，受政策影响大，而政府类采购相对不透明，其前瞻性及稳定性难以保证。

2）计算机传统业务中项目型集成公司居多，产业链扁平且竞争壁垒不高。

3）计算机行业增速中等，但持续性较强，近年出现和GDP增速的部分脱钩。

3.计算机行业上述种种特质导致：

1）在强衰退环境下，较高的经济不确定性带来市场风险偏好的降低，计算机产业调研跟踪难度大，难以受到市场青睐。

2）经济快速增长时期，计算机行业景气度不具备比较优势叠加流动性收缩，使得计算机行业收益承压。1）在经济快速增长时期，周期行业以及其他高景气行业具有极快增速，计算机增速相对显得平稳，呈现比较劣势，且流动性收缩下市场更加追求当期收益，使得计算机无法率先受益。2）另外，在估值层面，计算机板块横向比较属于较高估值品种，长久期资产天然对利率更为敏感，在经济强复苏叠加流动性收紧环境，较难有表现。

3）在经济弱衰退环境下，大多数行业增速减缓，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下对流动性预期一般比较稳定，流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此弱衰退是计算机最佳BETA环境。

1.2公募持仓处于历史底部，小市值公司估值历史底部反弹，大市值公司现金流好于利润

1.当前计算机公募基金持仓占比处于历史底部区域，估值位于历史PE中位数水平，下探风险降低。2021Q3，公募基金持有计算机市值占净值比1.06%，占股票投资市值比3.93%，无论是占净值比还是占股票投资市值比，都位于2013年以来的历史底部区域。而从PE（TTM）来看，当前申万计算机行业整体估值位于历史PE中位数水平。

2.小市值企业（市值<180亿）估值自历史底部区间开始反弹。申万计算机板块小公司PS估值于2019年初达到十年来接近历史底部的区间，此后向上反弹，2021Q1有所反复，又回到低位，此后缓慢回升，估值修复空间可观。从PE角度来看，当前小市值企业PE（按整体法计算）今年约37倍，明年约27倍，仍处于合理偏低水位，存在上升空间。

大市值公司现金流优于利润。计算机头部大市值公司由于其规模效应与know-how积累领先，率先受益于各个细分行业的产业趋势，因而在现金流上的表现多优于利润端。以金山办公、广联达为代表的云计算企业经营性净现金流持续优于归母净利润。

6.新技术是产业升级的核心驱动力。2013年以后，几乎所有领先企业都投向云计算、大数据、人工智能的怀抱，从各大公司的公告中均可获得诸多信号。

新技术刺激需求的加速。以工具类产品为例，Adobe在转云后使得新技术能更快应用于产品当中，2012年开始转云，2016年推出AdobeSensei，叠加人工智能功能，效率提升。相应地，其营业收入也从2015H2起不断攀升。

国内计算机行业新技术带来的变化已逐步显现。新技术已经带来头部公司明显业务、财务变化。截止2020Q3，广联达合同负债达到15.41亿元。2020Q1-Q3科大讯飞订单同比增长约84%。

7.云计算处于成长期，AI进入成长临界点。1）云计算是最确定的长期趋势，海外已形成从多云为入口，公有云、混合云、SaaS、云安全、云运维、云实施共赢的完整生态链，转云比例预计超过20%。国内云计算发展滞后海外整体5-7年，目前公有云、超融合、政务云推动较快，软件厂商推动云原生、SaaS转型，当前处于成长期。2）AI加速进入成长期。根据Gartner每年发布的科技成熟度曲线，AI从触发期开始，会经过期望膨胀期—泡沫幻灭期—复苏成长期—成熟期。从目前趋势来看，AI行业经过三年的预期消化，已不再是追逐热点赛道，而更倾向于考虑打造合理的商业模式，帮助AI产业化落地。

1.4IT创新方向层出不穷，新兴方向细分领域龙头容易产生持续超额收益

1. IT领域新技术方向的细分龙头容易产生持续超额收益。2010年开始互联网金融成为行业新兴方向，2015年互联网金融在政策支持下开始发力，细分领域领军东方财富从2015年年初至2015年6月初最高点半年间涨幅高达411%，2011年至2021/11/29的十年间涨幅高达3529%。云计算方向的广联达和科大讯飞，过去十年收益率达到528%及515%，且年度区间涨幅均有超过100%阶段。在计算机BETA环境占优阶段，IT创新的推进能带动相关公司增速上升，同时细分领域领军在潜在市值空间和竞争格局上具有天然优势，具有极佳的股价弹性。且真实的产业落地中能产生持续且巨大的超额收益。

2.新能源IT、智能汽车、数据安全、数字人民币、元宇宙、华为信创等新方向层出不穷，将为市场提供全新市场机遇。

1）2021年国家新能源战略进入收获期，新能源产业景气度快速上升。相关方向也倒逼能源信息系统改革，新能源IT势在必行。相比新能源产业本身公司，计算机受益公司具有估值低，景气即将加速，长期护城河与持续性更佳特征，具备持续提升估值可能。

2）智能座舱进入深化临界点，芯片算力提升为高阶智能驾驶落地提供沃土，汽车行业智能化渗透率提升使得软硬件解耦成为长期目标，因而相关域控制器、操作系统、上层软件成为刚需。

5）元宇宙进入行业导入期，全球各IT巨头纷纷加码布局，长期应用空间广阔，视觉技术是元宇宙的关键入口，相关供应商有望核心受益。

6）华为信创方面，中美关系9月以来出现缓和，自研+供应商途径使得华为“缺芯”问题未来两年或将有所缓解；行业信创将在2022年迅速放量，鸿蒙欧拉等入局预计将极大加速产业成熟度进程。

2.1深度受益“双碳”，能源数字化、信息化空间广阔

1.“双碳”目标关乎能源转型与安全，催生数字能源巨大投资机会，我们系统梳理朗新科技、捷顺科技、锐明技术、远光软件、恒华科技、威胜信息等投资机遇。

2.构建新型电力系统，能源数字化孕育广阔投资机会。随电网新能源消纳比例持续提高，相关新型设备不断接入电网，安全稳定、动态优化运行倒逼电力行业进入数字化转型快车道，涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，从传统水电、火电到风电、光伏等新能源发电，从大型发电站并网到分布式电源接入，从特高压、超高压、高压到中低压，从特大型交直流一体化输电网到微型配电网的采集监测、调度控制、继电保护等全系列电力二次技术、产品和服务。

3.构建新型电力系统，推进电气化和节能增效，引入市场机制保障供需侧改革。我国电力结构以化石能源发电为主，电力部门是CO2排放重要来源，据中电联统计，2019年火电占比达72%，电力部门碳排放占30%以上；电力部门实现“双碳”目标的主要路径：1）供给侧发展新能源发电，构建以新能源为主的新型电力系统，同时以分布式电源与微电网补充现有供给体系；2）消费侧推进电气化和节能提效；3）引入市场机制，推进电力市场改革，改善电力供需状况、促进新能源消纳。

4.近期分时电价政策再次明确风向，新型电力系统势在必行。2021年7月，发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，指出在保持销售电价总水平基本稳定基础上，引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。解读如下：

1）强调与新能源发展的充分衔接。

2）催生广泛信息化需求。

3）激活电力的商品属性，带来新的能源消费场景和业务机遇。

5.供给侧：发电侧降本增效诉求强烈，电网侧数字与信息化需求旺盛。新能源发电迅速扩张，平价上网引发降本增效诉求。

6.新能源上网对电网消纳提出更高要求，能源互联网需求展开。

国网深化能源互联网布局，信息类投资已超百亿。2019年，国网提出“三型两网”发展战略，并定义“能源互联网=坚强智能电网+泛在电力物联网”。

1）坚强智能电网：利用传感器对关键设备运行状况实时监控，把数据通过网络系统进行收集，通过分析挖掘，对电力系统整体管理优化，已进入“引领提升”阶段；

2）泛在电力物联网：围绕电力系统各环节，应用“大云物移智”和先进通信技术，实现电力系统各环互联、人机交互，实现状态全面感知、信息高效处理、应用便捷灵活等，国网计划于2021年初步完成构建，2024年正式建成。

3）据国网社会责任报告披露，2018年国网信息化与通信项目投资合计达117.6亿元，且为信息部统计口径，实际信息化投资额应更高。考虑未来泛在电力物联网发展推进，投资规模可能放量增长。

2.2汽车智能化：智能座舱进入深化临界点，芯片算力提升为高阶智能驾驶落地提供沃土

1. 智能座舱从1.0时代向2.0、3.0时代延伸，高等级智能座舱进入深化临界点。根据高工智能汽车研究院定义，智能座舱1.0以功能性为主，完成导航、娱乐、指令语音等基本内容；而智能座舱2.0以数字联网为基本特征，3.0则进入了域控智能阶段，能完成各类复杂人机交互。根据高工智能汽车研究院数据显示，今年1-6月，国内新车（自主+合资品牌）搭载传统功能座舱及以上（1.0-4.0）上险量突破500万辆，前装渗透率超过50%，其中1.0渗透率53.11%，2.0渗透率约15%，3.0渗透率约1.46%，高等级智能座舱（2.0与3.0）渗透率合计达到16.46%，逼近科技行业20%的重要节点，有效智能座舱进入深化临界点。随着1.0时代功能座舱的使命接近尾声，接下来两到三年时间里，2.0和3.0数字/智能座舱将成为市场主流，并逐步向4.0跨域时代延伸。

2.车内屏幕是智能座舱最重要的载体，多屏化、大屏化是当前产业趋势。大陆汽车人机界面业务部门战略主管Ulrich Lüders表示“显示器是汽车的核心人机界面。”，更智能化、体验更好的显示解决方案在驾驶舱的设计中起着核心作用。传统座舱一般是采用机械式仪表盘和内嵌式中控液晶屏，而智能座舱系统在硬件方面，将传统机械式仪表升级为数字液晶仪表，增加了流媒体后视镜、HUD、后排显示屏、车联网模块等，为消费者提供完善的导航信息、周围环境信息以及娱乐信息。车内的屏幕成为座舱体验最主要的载体，因而屏幕的尺寸与数量都逐渐上升。

3.汽车智能化大势所趋，到2025年L2及以上级别ADAS渗透率将达到40%。根据头豹研究院数据，全球L2级别以上ADAS渗透率2020年约为5%，预计到2025年将上升至20%，到2035年将达到65%。

4. 根据罗兰贝格数据，2020年中国L2及以上级别的ADAS系统渗透率仅为9%，然而到2025年，L2及以上级别的ADAS系统渗透率可达到40%。

5.软硬件解耦对汽车的电子电气（EE）架构提出新要求，将从分布式走向集中式，核心思想通过高性能的中央计算单元取代目前的分布式架构。

从整车的设计/制造维度讲，分布式EE构架过于复杂，物理安装困难。

集中化电子电气架构能带来算力和功能的集中。

传统分布式架构更难实现OTA升级。

6.L4级别的自动驾驶要求400TOPS以上的算力，高算力、低功耗的自动驾驶SoC芯片将成为域控制器的核心。L3级别自动驾驶是算力需求的分水岭，需要的AI算力达到20TOPS，L4需要的算力接近400TOPS，L5甚至达到4000+TOPS，在实现高算力的同时还需要考虑低功耗，因此能满足前述条件的自动驾驶AI芯片便成为了L4及以上自动驾驶落地的核心。

7. 车企追求智能驾驶产品的差异化，长期来看，具有开放生态的芯片厂商有望胜出。

2.3千亿数据安全迈入产业元年，网络安全最具爆发力方向

1. 2020年9月8日，中国提出《全球数据安全倡议》，《数据安全法》、《个人信息保护法》分别于9月、11月正式落地实施。

数据是国家基础性战略资源，没有数据安全就没有国家安全。

2.根据中国信息通信研究院发布的《大数据安全白皮书（2018年））》，国内外的大数据安全技术虽然已经取得了一定进步，但是面对层出不穷的新式大数据攻击，防护措施仍然显得不够充分。

根据赛迪咨询的数据，大数据安全市场将会随着大数据运用规模的拓展而高速成长，预计到2021年，大数据安全市场的规模将达到69.7亿元。

3.数据安全市场空间短期2023年有望达百亿，长期潜在空间有望达千亿。

随IT架构上云，长期数据安全SaaS运营收入有望达千亿，商业模式改善带来估值提升机遇。

4. 除互联网需求迫切外，金融、医疗、汽车、能源等数据安全潜在市场巨大。

5. 金融机构在客户所掌握的“个人信息”，依据其获取途径和发挥作用的不同，在《信息保护法》之下可归于不同的类型，相应地由金融机构进行不同程度的保护。

随着实体医院将诊疗活动延伸至互联网端，数据共享和流通成为刚性业务需求，静态的隔离保护措施难以控制数据在流动中的风险，关乎患者隐私、种类繁多的医疗数据也迎来愈加严峻的安全挑战，互联网医院需要通过动态变化的视角分析和判断数据安全风险。

6. 《规定》明确，汽车数据处理者应当履行个人信息保护责任，充分保护个人信息安全和合法权益。开展个人信息处理活动，汽车数据处理者应当通过显著方式告知个人相关信息，取得个人同意或者符合法律、行政法规规定的其他情形。处理敏感个人信息，汽车数据处理者还应当取得个人单独同意，满足限定处理目的、提示收集状态、终止收集等具体要求或者符合法律、行政法规和强制性国家标准等其他要求。汽车数据处理者具有增强行车安全的目的和充分的必要性，方可收集指纹、声纹、人脸、心律等生物识别特征信息。

2.4DCEP：2022年或为数字人民币元年，产业空间达千亿级别

1）.数字人民币具有极强的国家战略意义，对内可实现精准调控、对外或是人民币国际化的重要抓手之一。

1）智能合约、可编程性

2）有利于人民币强化货币主权、并为跨境支付提供便利

DCEP自2019年提升至国家战略高度，2021年落地明显加速。2019年，数字人民币正式提升至国家战略高度。2019年8月，央行召开2019年下半年工作电视会议，指出下半年要加快推进法定数字货币（DC/EP）研发步伐，推进进度开始明显加快；到2019年12月9日，据《财经》杂志报道，DCEP有望在深圳、苏州等地展开试点。2020年起，数字人民币推进明显加快。2020年1月，央行发文称基本完成法定数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作；2020年4月，DC/EP先行在深圳、苏州、雄安、成都等地进行封闭试点测试；2020年8月，央行召开2020年下半年工作电视会议，要求积极稳妥推进法定数字货币研发；2021年1-2月，上海、深圳、苏州、北京等地均开启数字人民币试点；2021年3月，据上海证券报报道，六大国有银行均已开始推广数字人民币货币钱包，预示DCEP迈入大规模推广前的最后一步，进入“准公测”阶段。

试点场景已超过132万个，预计后续投放金额、应用范围将持续扩大。根据《中国数字人民币的研发进展白皮书》统计，截至2021年6月30日，数字人民币试点场景已超132万个，覆盖生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域。开立个人钱包2087万余个、对公钱包351万余个，累计交易笔数7075万余笔、金额约345亿元。

冬奥会或为数字人民币推广的标志性节点，2022年有望成为DCEP元年。

另一方面，在一定程度上，反垄断政策也将促进数字人民币的推广，并且支付收单行业价值也有望进一步提升。2021年以来，反垄断政策掷地有声，移动支付市场集中度或将出现一定下降。1）近年来，第三方移动支付已成为我国经济中最主要的支付手段之一，根据艾瑞咨询统计，2019年中国第三方移动支付交易规模达到226.1万亿元，同比增长18.7%。格局来看，第三方支付市场已形成支付宝、财付通两大巨头的垄断态势，2019年份额总计约93.8%。2）2021年以来，为保护市场公平竞争，促进平台经济规范有序创新健康发展，我国反垄断政策持续推进，并已经对相关事件进行了实质性监管、进入成效期。3）2021年1月，央行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，代表了对第三方支付机构监管法律层级的提升，且对市场支配地位形成了具体的认定标准。随着反垄断合规措施的持续落地，第三方移动支付市场集中度或出现一定程度下降，数字人民币也或迎来增量的发展契机。

4).2021年以来相关反垄断事件梳理

非银支付机构条例》市场支配地位相关规定

5).收单行业或迎来服务空间、盈利水平的双重改善。

6).我们预计，包括硬件钱包、POS机、ATM机、柜台机、银行核心系统在内的市场规模可达到728亿元。

7).支付及收单相关、金融IT系统建设等领军厂商预计核心受益。

2.5元宇宙：行业进入导入期，潜在应用价值可达1.5万亿美元

1.疫情影响带动线上化加速，线上办公/商务/娱乐大行其道。自2020年初以来，新冠疫情席卷全球，近来随着奥密克戎的出现，或将出现新一轮的爆发。根据WHO数据，截止2021/11/29，全球累计确诊人数超过2.6亿，累计死亡人数超过520万。疫情的爆发使得居家办公、线上商务、在线娱乐等线上生活方式渗透率快速提升，腾讯会议、Zoom等线上会议工具迅速普及。根据腾讯2020年报显示，腾讯会议已成为中国最大云会议独立APP。公司在腾讯会议2020全新升级发布会上披露，腾讯会议上线245天用户数即超1亿，借力疫情成长迅速

2.元宇宙乘风而起，科技巨头争相加码，应用价值与市场空间广阔。1）元宇宙是一种沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行工作、文化、社交、娱乐活动。进入2021年后，元宇宙概念成为全球资本市场新热点，各路科技巨头纷纷聚焦相关领域：Facebook在VR领域不断投入，旗下VR头显设备OculusQuest2一经推出后迅速热卖；苹果收购了NextVR Inc. 以增强苹果在娱乐和体育领域的VR实力；Google在VR方面的布局重点在软件和服务上，如Youtube VR；米哈游资助瑞金医院研究脑机接口技术的开发和临床应用。2）元宇宙应用范围广泛，潜在市场空间广阔，根据普华永道预测，到2030年VR、AR技术有望为全球经济带来1.5万亿美元的GDP增量，为全球经济带来1.81%的增长，其中为产品服务发展、医疗卫生、发展训练等领域带来的GDP增量近3000亿美金。

3.元宇宙乘风而起，科技巨头争相加码，应用价值与市场空间广阔。

1）元宇宙是一种沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行工作、文化、社交、娱乐活动。进入2021年后，元宇宙概念成为全球资本市场新热点，各路科技巨头纷纷聚焦相关领域：Facebook在VR领域不断投入，旗下VR头显设备OculusQuest2一经推出后迅速热卖；苹果收购了NextVR Inc. 以增强苹果在娱乐和体育领域的VR实力；Google在VR方面的布局重点在软件和服务上，如Youtube VR；米哈游资助瑞金医院研究脑机接口技术的开发和临床应用。

2）元宇宙应用范围广泛，潜在市场空间广阔，根据普华永道预测，到2030年VR、AR技术有望为全球经济带来1.5万亿美元的GDP增量，为全球经济带来1.81%的增长，其中为产品服务发展、医疗卫生、发展训练等领域带来的GDP增量近3000亿美金。

4.VR技术和产品趋于成熟商用。以Oculus为代表的VR技术与产品趋于成熟商用。与第一代Oculus Quest相比，Quest2更轻更薄，售价为299美元起，比上一代便宜了100美元，高性价比的产品也收到了市场的欢迎。OculusQuest2的销量持续超预期，2021投资者日活动期间，高通首席执行官Cristiano Amon表示Oculus Quest2累计销量已破千万台。根据steam数据，2021年8月，Oculus Quest 2在VR头戴设备中的月度市占率已经高达32.1%，远胜竞品。

5. 视觉技术是元宇宙的关键入口，相关供应商有望核心受益。内容的展示呈现是元宇宙的入口，因此视觉技术对于元宇宙的发展而言至关重要。元宇宙的沉浸式体验对实时音视频类技术提出要求，需要确保数据传输的高速准确性，当虹科技等高清视频传输厂商具备核心技术；此外，对图像智能修复、视觉成像算法等AI技术也存在一定需求，虹软等相关视觉AI技术供应商有望受益。

2.6 信创：主要领军公司业绩兑现，行业信创迎规模落地元年

1. 行业信创招标开启，主要领军公司前三季度业绩兑现，行业整体有望进入2-3年景气期。

2. 中美关系9月以来出现缓和。

3.即使在中美关系缓和背景下，相关摩擦仍不断。

4. 自研+供应商，华为“缺芯”问题未来两年或缓解。

5. 鸿蒙成为历史上发展速度最快的生态系统，成为万物互联智能底座

迄今研发投入超500亿元，核心能力不断提升。

搭载设备已突破1.5亿，鸿蒙成为史上发展最快的终端操作系统。

第三方生态设备突破1000万，鸿蒙构成万物智联的真正底座。

6.2021年或为行业信创规模化落地元年。电信、金融信创率先启动，产品获认可具备规模推广可能。

电信行业信创采购拉开行业信创大幕，布局信创实验室。

1）进入2020年，三大运营商开启信创招标，电信信创加速，例如，据中国电信公告，2020年5月，鲲鹏、海光系列国产服务器进入中国电信集采，占比接近20%，中标服务器数量超过1万台；据采招网与华为官网信息，2020年6月，华为、中兴、中移系统集成、烽火等入围中移动PC服务器集采，其中华为中标41312台，占比约30%等；

2）开启电信领域国产化全面布局，建立信创相关的实验室或基地，启动软件迁移适配工作，例如2021年6月8日浙江移动信创适配基地暨信创示范营业厅正式建成启用、2021年6月28日“中国电信上海信创基地”揭牌、2021年6月中国移动宣布拟成立生态实验室等，由此推进办公系统在国产技术环境中的迁移适配，开展一般业务系统乃至部分关键业务系统测试，现已有标杆性的信创改造案例落地。

7.金融行业加速信创采集，以核心业务系统国产化为主。

8. 行业信创整体渗透率仍较低，提升空间广阔，或成未来最大增量。

9.信创未来或迎持续放量，预计2025年接近8000亿。

3.1 AI：产业化有望加速，天然具有规模优势，重点关注龙头公司

1.行业景气度维持高位，产业化有望加速。

2.行业景气度维持高位，产业化有望加速。

3.龙头公司的预收账款（合同负债）高增长体现了越来越强的产业议价能力。

4. AI加速进入成长期。

5. 从“发现”到“落地”，AI将持续改造社会和企业。根据Gartner的2019年年度CIO调查，部署了AI的企业从2018年的4%提升至了2019年的14%，企业逐步意识到了AI可以为产业带来实实在在的价值，我们认为，AI渗透到社会和企业的方方面面已是大势所趋。

6.AI天然具有规模优势：

AI是智能汽车、元宇宙落地的技术基础。

7.目前AI龙头公司已经出现估值洼地。

3.2资管IT：资本市场大发展确定性可期，领军公司有望持续高增

1. 资本市场大发展，政策红利不断释放。

2. 储蓄及理财“搬家”，机构资金延续大发展态势。

3.交易量大幅回升，基金发行规模高增，资本市场有望长期发展。

我们认为，未来几年资本市场发展态势仍将持续，如“T+0”、外资进场、期权衍生品等政策红利还有望推出，特别是机构化程度越来越高，市场交易体量和金融机构业务规模处于长期上升趋势，互联网资管以及金融IT领军公司都将明确受益。因此，今年后续几个季度预计东方财富、同花顺有望维持较高收入增速，恒生电子收入增速处于近五年的高位。

3.3云计算：十年长周期主线，成长可持续性不断验证

5.云计算长期渗透趋势明确，浪潮信息、宝信软件、中科曙光等云上游领军有望持续受益。

6. SaaS为十年长周期代表主线，成长可持续性不断验证.

通过降低付费门槛、促进盗版转化，SaaS模式可有效扩大用户基数。

7.扩大客群仅为基础，SaaS本质在于存量客户的续费与增购。

8. 数据产业链进一步助力衍生增值服务、扩大业务边界。

产品TAM不断扩张，单客户ARR不断提高。

10. 现金流增长性持续验证，远超传统水平。

11.现金流增长性持续验证，远超传统水平。

12.边际指标经历阵痛后亦逐步回升，云业态成熟后再上台阶。

综上，SaaS模式下，公司现金流的稳定性、增长性及落实的质量均得到大幅提升。反映到估值上，DCF模型中Cash Flow稳步提升，同时波动性及风险降低引导折现率r下降，企业价值天花板进一步抬升。

13.快速发展后可迅速转化为合理PE。

14.2021年以来，国内云计算估值出现一定程度的回调与消化。

考虑SaaS模式天然的规模效应、持续成长性，国内云领军的业务空间及市值空间有望不断抬升，代表公司包括金山办公、广联达、恒生电子、深信服、石基信息、用友网络、金蝶国际、明源云等。

C管泉森长江家电18-20第一@上海

主题：2022年策略：行至水穷处，坐看云起时

一、需求&成本扰动，压制板块收益

1.1 小家电表现稳健，白电及厨电较弱

小家电全年收益稳健：板块年初至今累计上涨7.53%，并跑赢沪深300指数13.70pct；小家电板块年初至今累计上涨7.53%，并跑赢沪深300指数13.70pct；主要在于清洁电器等高景气赛道龙头仍获得较优收益，科沃斯年初至今录得96%正收益，驱动小家电板块表现较优；此外值得一提的是，厨房小电标的在经历一年的调整后，伴随基本面底部拐点向上，近期迎来快速反弹；

白电年内走势持续较弱：白电板块年初至今累计下跌26.98%，跑输沪深300指数20.81pct；由于年内面临两大基本面压力——成本高位、空调需求平淡，年初至今子板块股价持续走弱；

厨电受地产拖累明显：板块年初至今累计下跌11.17%，跑输沪深300指数5.00pct；上半年传统厨电龙头及集成灶龙头收益较优，但三季度以来受头部地产企业资金压力扰动、下半年地产新开工及销售预期较弱，地产后周期出现系统性下调，板块自7月以来走势持续承压；而近期地产预期有所转好，板块有所反弹。

1.2 盈利拐点已至，价值回归可期



1.3 需求端景气偏弱，后续有望环比改善



1.4 当前相对估值（沪深300）处于历史30%分位

三、白电：转型成果正加速兑现

2.1 如何看待白电的成长性？

白电真正持续高增长的时代是在2010年以前，但白电真正属于自己的投资机会却在2010年之后，对应盈利快速提升阶段。需求平稳，并不意味着缺乏投资机会，盈利成长性更值得关注。

2022 年，除了成本消化甚至是成本松动带来的盈利弹性值得期待外，白电龙头这些年品牌、渠道及运营模式等 to C 变革成效，在产业环境改善情况下，有望加速释放，进而提供额外盈利弹性。具体可以价格和价值链两方面进行理解：

价格—格局改善：格局红利是基础，空调更加受益。格局明显优化的情况下，价格稳步提升确定性较高，只要成本环境没有继续恶化，价格向上对盈利的带动立竿见影。

价格—高端化：白电的高端化在以更新需求为主的冰洗上体现得更加明显，这一趋势在2017年之后得到强化。过去十年，冰洗是明显销量缺乏“β”的产业，但滚筒替代波轮的结构逻辑走出了小天鹅，高端化加国产替代逻辑正在滋养卡萨帝及COLMO的茁壮成长。

价格—套系化：更新占比提升、渠道前置以及产品智能化为成套家电的销售创造了良好条件，目前仅计算空、冰、洗、彩、冷柜及干衣机的销售规模已超百亿，而烟、灶、蒸、烤以及洗碗机等厨房电器的成套趋势也不遑多让。

我们建议重视格局优化、高端化及套系化大背景下，白电龙头可能出现的盈利中枢及份额再提升，外部冲击只是暂时掩盖了趋势的力量，但并没有破坏

节奏上，格局优化从去年底开始，高端化2017年提速，成套化趋势近两年才逐步放量，处在量变到质变的过程中；

幅度上，格局决定最基本的产业价格趋势，高端化代表着单品价格的提升空间，成套则代表着单个客户价值的最大化，所以对价格的带动有“格局＞高端化＞成套”；

受益面上，格局稳定，产业均价温和提升，业内公司均受益，而高端化和成套消费，需要高端品牌和全品类支撑，门槛较高，仅部分企业受益；这也意味着，价格提升的同时，市场份额可能会迎来二次集中。

价值链是另一个额外盈利弹性之源

内销的重塑对应到零售转型：美的所有品类全面去代理，海尔零售型渠道的优势开始显现，传统代理分销的代表，格力正持续优化其渠道架构；

随着产业数字化水平提升，企业管理幅度加大，价值链的中间环节减少，而价值链的长度（价格）并没有“缩短”，反而在前述的格局红利、高端化及成套化的助推下，不断“伸长”。其对厂商盈利的增厚很容易理解，今年苏泊尔渠道改革对内销毛利率的带动就是例证，当然美的也有，只是成本掩盖下不够直观。

外销则是从制造走向品牌：长期来看，代工业务基本已接近繁荣的顶点，加上近年汇率、关税及海运等方面的波动，品牌出海的盈利优势有望逐步显现；由于 Whirlpool 和 Electrolux 的失败案例在前，市场对白电品牌出海并没有太多信心，但我们认为，其中有较多先入为主的印象：首先，成功的海外案例并不少，如 Daikin Industries、 LG Electrics、B/S/H、A.O.smith 以及TTI 等公司；其次，小家电出海普遍表现较好；最后，GEA 以及东芝白电的整合已经比较成功，综合起来看，作为价值链上的突破，品牌出海在盈利上的表现或也可适当乐观。

2.2 强化 To B，布局长期增长

B端扩张的核心路径有两条：

一是变现制造：主要是白电上游公司，由零部件向外扩展；

二是发力细分市场：主要是深耕细分赛道的公司，由于细分领域景气向好迎来快速发展。

白电龙头在B端上持续发挥制造优势和发力细分市场。2020年底，美的对其经营架构进行了较大调整，强化toB业务布局；2021年，格力先后完成对银隆新能源和盾安环境的股权收购和受让，同年，海信收购了汽车空调压缩机领域前二的三电控股；至此，除海尔外，主要白电公司均在B端业务上进行发力。

无需对 to B 业务的盈利能力和多元化本身的风险过于担忧：

盈利能力方面，除了格力的盈利能力相对于多数B端业务有优势外，其余白电企业的盈利表现与to B的供应链企业的平均水平比起来差距不大，而且海外可比企业中to B的盈利能力并不差。

多元化本身的风险，确实难以规避；但本轮B端发力的可行性更强，风险更低：

1）投资规模可控，单笔投资基本都在30亿以内，而上一轮三大白电（含拟）收购涉及的资金体量都超过百亿人民币；

2）跨度相对较小，如美的的延伸方向仍在暖通、机器人及电机等产业范畴内，公司在上述领域的竞争力并不弱；

3）需要有管理参与，这一点其实在美的对KUKA和东芝，以及海尔对GEA的整合过程中体现得较为明显。

本轮B端扩张的总体方向值得肯定，产业容量较大，要么是长期趋势，要么格局分散且有较大国产替代空间

一是积极拥抱新能源与数字化；

二是B端的国产替代，例如楼宇暖通、电梯以及通用机电部件，都是千亿级产业，但目前都由外资品牌主导；

时隔五年，白电迎来第二轮多元化，在吸取前次经验教训的基础上，本轮扩张主要聚焦B端，控制投资规模，重视产业自然延伸和协同，拥抱但不豪赌趋势，管理体系顺势调整；未来1-2年将是本轮多元化的关键成长期，预计拥有深厚积累的暖通及机电零部件领域将率先放量，新能源、电梯、医疗及数字化创新业务需要密切关注进展。

2.3 明年白电产业观点的核心总结

1）五年维度：国内销量上，我们认为空调仍有望实现略超中个位数的复合增长，更新驱动为主的冰洗复合增速预计在小个位数；国内价格上，考虑到渠道冲击缓和，格局进一步优化，更新占比持续提升，我们认为未来价格将延续提升趋势。

（2） 2022 年预判：站在当前时点（重要前提），我们认为白电需求端无明显多空因素，内外销总体趋势或与 2021 年下半年比较接近；其中，内销层面，市场比较担心地产，但按照空调(35%~45%)、冰洗(20%~30%)的结构推算，基本面影响不大，当前估值已经反应了地产悲观预期；另外，空调的首要决定性因素还是旺季需求， 2021 年旺季（二季度）表现不佳，明年可适度乐观；外销的基数问题在 2021 年三季度已经体现得比较充分，海外需求表现比预期要好，且运力有望逐步缓解。价格方面，若成本不陡降，明年或仍是未来几年中价格提升较快的年份，内销或慢于今年，外销或前快后慢。

（3）核心看点在盈利弹性，但目前市场仍聚焦景气，存在一定预期差：历史级成本上行面前，2021 年白电盈利受损比较明显，但幅度小于之前几轮，且恢复速度也更快，背后的原因值得深思；在明年出货保持平稳、价格持续提升、成本高位震荡的预判下，我们认为白电龙头公司盈利修复已较为确定，且幅度有望超预期；核心逻辑在于，过去几年产业运营模式明显优化、高端配套消费崛起、行业集中度进一步提升，主要白电龙头在产品、渠道及品牌方面都有比较明显的改革，理论上这些会带来潜在盈利中枢的提升，但实际并没有，因为陆续到来的价格竞争、疫情扰动及成本冲击掩盖了这一切，随着上述负面影响逐步消退，我们看好龙头的盈利修复弹性；若成本向下，幅度会进一步强化。

三、小家电：重视赛道结构性机会

3.1 厨房小电：景气及格局的双拐点

过去两年，厨房小电发展节奏有明显变化：1）渠道因疫情影响而结构快速调整；2）品类间景气分化明显，高景气品类层出而行业增速中枢却明显下移，一改此前稳增长态势。未来我们将从行业景气及渠道发展态势两方面，讨论厨房小电明年的经营情况。

2019 年以来行业增长整体偏弱，一改此前稳健增长态势；奥维推总数据显示，2020年及2021年前三季度厨小电全市场销额分别同比-8%、-10%，其中，线上渠道销额分别同比+12%、-6%，线下渠道销额分别同比-29%、-16%；线上渠道在疫情年仅实现稳健增长而今年销额有所下滑，线下渠道疫情以来持续大幅下滑，整体行业景气平淡。

首先，疫情以来消费大环境偏弱，使得可选属性较强的小家电需求景气整体不振；2021Q1-Q3，厨房小电各主要品类的全市场销量相对 2019 年同期均有明显下滑；

其次，线下占比下降，使得大部分品类均价中枢下移明显；2019 年小家电线下渠道销售额占比近 50%，且均价相当于线上均价的 2 倍，而 2021Q1-Q3 线下销额相对于 2019年同期下滑 44%；

其三，豆料榨6经过多年较优增长，已成为厨房小电销额规模第二大的产品群，但该品类近两年销额下滑幅度明显大于其他品类。

厨房小电伴随线下渠道消费回归平稳、基础型大品类增长恢复，整体行业有望重回稳健增长通道。此外，相对于其他家电子行业而言，由于厨房小电受地产需求波动的影响较小，明年有望重演2018年后景气的相对优势。

展望后续，伴随疫情常态化，线下渠道销额下台阶的阶段已过去，销售预计归于稳定而非继续萎缩；前期因线下购物人流减少而抑制的消费需求，也有望逐步释放；从前三季度同比数据观测，电饭煲/电压力锅、电水壶等疫情年大幅下滑的基础型小电，销售增速已率先明显改善；其次，豆料榨中的核心品类破壁机，产品均价自 2018 年以来已跌去一半，且今年以来均价下滑幅度明显收窄，预计后续均价将迎来平稳趋势。

今年在原材料成本大幅提升背景下，厨房小电企业为抵御成本端压力，纷纷开始推动产品结构升级、终端产品提价，年初至今线上、线下大部分品类均价在低基数基础上同比均有大小不一的提升。

尽管短期成本高位是均价提升的直接驱动，但我们认为，以疫情大幅改变线下生态、线上成为绝对主流渠道为节点，厨房小电行业将迎来线上格局逐步优化且均价逐步提升的中长期趋势；叠加线下渠道消费趋于稳定，全市场均价中枢也有望步入提升通道。

线上格局优化、龙头份额集中且均价开启长期拐点的原因有三；其一，去年以来龙头已将线上作为绝对核心，积极改革调整背景下，经营实力大幅强化。

疫情前，线下销额仅处于小幅下滑态势中，结构上，低端消费转移线上而中高端消费保留在线下，中高端消费中更具备竞争力的龙头份额得以持续提升；叠加线下均价大幅提升后带来的盈利能力优化，龙头疫情前的线下渠道经营呈现规模平稳、盈利中枢抬升的趋势。

疫后，线下渠道推总销额均呈现明显下滑，驱动龙头加速向线上转型，自去年龙头积极推进线上渠道经营变革以来，线上竞争力已获得明显提升；苏泊尔年初至今，线上大部分品类份额均获得较高提升，且在今年成本高压环境下，公司内销毛利率受线上渠道改革驱动仍有明显提升。在此背景下，线上渠道龙头竞争不再明显缺位。

今年以来中小品牌大面积出清，且后续流量红利消逝、龙头加剧竞争，其生存环境较为困难，中长期来自中小品牌的低价竞争压力将逐步缓解。尽管短期部分新兴品类增长较好，但整体大盘表现较弱；叠加今年以来成本高压的经营环境，中小品牌大面积出清；而后续来看，线上流量红利也已结束且线上流量费用逐步提升，龙头线上投入加大且竞争实力增强，中小品牌得以增长的环境早已不再。

线上渠道均价提升趋势或将开启，叠加线下渠道消费归于稳定，厨房小电或将开启中长期均价上行趋势。

四季度以来，大部分厨房小电公司股价已明显反弹；主要在于：

1）今年厨房小电公司经营较弱，估值已调整至中长期低位；

2）四季度开始，伴随同期高基数转低、原材料压力缓解，龙头基本面呈现较为确定的拐点向上；

3）公司盈利能力处于中长期底部，未来一年各标的业绩弹性预期较好。

当前时点，我们重点推荐经营基础坚实且积极调整，当前渠道改革及新品类红利逐步兑现的苏泊尔；关注具备较强盈利能力弹性的小熊电器及新宝股份。

3.2 清洁电器：关注下半程销量弹性

扫地机器人2021年国内均价上行明显但销量表现平淡，考虑到本轮扫地机器人技术革命或逐渐进入尾声，未来看点更多来自于定价下调对于销量端的拉力如何

相较之下海外市场渗透率提升趋势更为流畅，明年海运压力缓解也将从供给端释放充足弹性

洗地机其仍能替代部分推杆式/立式吸尘器需求，在现有定价体系下其空间弹性仍有50%，若考虑吸尘器内生增速，洗地机空间红利更优

与此同时行业竞争正在不断加剧，未来更多考验的是厂商配套营销和创新功能落地能力，添可此方面无疑十分出色，其他品牌的发力动作也不得不察

3.3 智能投影：为何龙头无惧缺芯

洛图数据推总显示，Q3智能微投行业推总销量同比+20.9%，增速有所下滑，反映上游芯片供应紧张对行业的冲击；价格层面，Q3推总均价同比+12.3%，较往年同期提升较为明显，较好缓解了销量增速下滑的影响。

洛图监测显示，9月线上智能微投销量同比+1.5%，销额同比+19.7%，增速环比下滑的原因在于8月天猫超品日带动预售增长，数据抓取可能有所扰动。

品牌竞争层面，淘数据显示极米的品牌优势依旧较强，且原材料供应较有保障，因此极米10月销额份额同比+8.89pct至19.30%。

2020年中国消费级投影设备出货量为300万台，若忽略出货量与销量差异，假设每年替代率增加1.5%，则2023年替代率可线性增加至11.24%；预计2023年消费级投影设备出货量或将达到540万台，年平均复合增速约为21.6%。

从出口数据看，海外智能投影市场与国内同在300万台以上，而中国厂商占有率仍然较低，发展空间十分广阔。

经验上看，德州仪器每次大的DMD芯片升级，都会推动下游产品的参数迭代；

对于下游微投整机厂商而言，除了芯片之外，仍然有多条途径提升亮度。

不同品牌由于产品策略不同，因此芯片结构也有所不同，反映不同品牌应对缺芯挑战的策略，整体来看，高端芯片占比较2020年同期仅略有波动，但各品牌采取了新品支撑（极米、当贝）、预售倾斜（坚果）等方式，保障了盈利水平的有效提升。

对于极米来说，0.47寸芯片的占比下降了5%左右，但2021年对应的产品除了新品H3S，高端新品RSPro2也有一定占比，因此极米0.47寸产品内部的结构有所变化，产品均价更高。

从极米公布的连续两年双十一战报看，RSPro2在全网GMV中的占比相较1代大幅提升，在2021年双十一中占比已达到10%左右。

四、厨电：紧抓成长以穿越周期

4.1 地产承压，新品类有望穿越周期

地产承压或延续至2022：2021Q3开始地产销售景气度平淡，参考长江地产团队的预测，2022H1地产销售或将继续承压。

复盘历史看，厨电龙头承压上行：2011Q4-2012Q2以及2014Q1-2015Q1地产销售经历过连续几个季度的下滑，若考虑滞后影响，厨电龙头老板电器收入端依旧维持着20%+的高增长；估值层面压力更明显，但是凭借着业绩端高增长支撑，PE-TTM持续保持20X以上，由此看来，地产下行周期中应紧抓高成长。

4.2 老板入局集成灶，有望双边共赢

老板电器2012及2014年能够实现对地产周期的穿越、延续收入高增长，主要得益于其渠道建设的红利：2012年老板电器电商和工程渠道均实现了快速发展，2014年老板电器凭借着专卖店的拓展、线下零售渠道维持较高增速，且电商红利依旧明显。

老板电器的渠道建设红利大不如前，这也是公司目前开始力推厨电新品类、提高配套率的主要原因，唯有这样，才能有望抵御地产端的波动，而老板电器的第二成长曲线的确已经十分清晰，凭借新品类放量实现穿越地产周期的能力值得关注。

集成灶处于渠道建设期，或有望穿越周期：

1）集成灶企业线下经销商以及专卖店数量正在快速扩张，以火星人为例，公司每年经销商数量维持100-200家左右的净扩张速度，2021H1末拥有大约1400个经销商和1900家左右专卖店，参考老板电器之前的专卖店铺设经验，集成灶企业可扩展的经销商/门店数量还十分充足，且单店规模也在持续扩张；

2）借助线上销售返点模式，集成灶电商渠道得到帮扶，双线协同发展。参考火星人招股说明书，火星人的线上销量专项补贴返利为25%左右，经销商无需承担物流费用，只需负责后续的安装和售后（大约几百元）。从效果上看，火星凭借着这种高返点的线上线下融合模式，线上份额快速提升，1-10月线上零售额分别+79%，红利显著。

集成灶和传统分体式其实都存在空间占据的问题，从使用效果上看，集成灶确实在油烟吸净率和避免经过人脸方面存在优势，安装问题成为限制集成灶渗透的最核心因素。

随着集成灶产业逐渐成熟，部分房企开始尝试设计下排烟道，未来烟道设计标准有望在现行的《住宅厨房和卫生间排烟（气）道制品》JGT194-2018基础上，针对集成灶进行改良，并且集成灶厂商也会提供完善的橱柜设计/重新替换方案，可见集成灶的安装适配性正在不断提升，渗透率天花板或进一步被打开。

渠道端：老板电器等高端龙头的渠道端优势更为明显。需要说明的是，考虑到集成灶和分体式互相替代，因此原始门店存在“左右手互搏”的状况，渠道对于集成灶推广意愿如何将更多取决于厂商的资源倾斜；新开门店并不存在“左右手互搏”情况，理论上拓展吸新门店的意义更加重大，进度需要后期观察；分体式龙头对于集成灶产品进驻电商渠道也暂未排上日程。由此可见，分体式龙头在集成灶渠道配置的进度尚有待观察，或难以短期拉平差距。

宣传：集成灶产品知名度差距仍明显，并未阻拦住专业集成灶龙头的份额提升趋势。考虑到集成灶企业的品牌知名度不断提升、营销投入的不断加大，唯有分体式龙头投入的营销资源体量得到保障，才能彻底掌握行业格局的主动权。

综合考虑到渠道配置难以短期拉平差距、营销资源投入体量尚难碾压，2022年分体式高端龙头的切入，对于企业本身无疑将会贡献额外收入增量，但或难以调转当前集成灶龙头的发展势头，实际上最终有望凭借着产品知名度的提升，实现双边共赢。

投资建议

在原材料成本、产业景气、供应链等多重压力下，2021年至今，家电指数明显跑输大盘，这是近15年里的第3次跑输，前两次分别是2014年和2018年，有地产影响，但无成本拖累，更无供应链问题，所以客观来说，今年的产业环境比前两次要恶劣得多。

然而，瑕不掩瑜，如此逆境中，仍有部分积极的产业趋势在酝酿：1）历史级成本压力面前，主要白电龙头的毛利率下行幅度以及修复节奏均好于预期，高效的运营能力、持续深化的TO C转型和高端化功不可没；2）经过一年多的调整后，厨房小家电龙头正逐渐走出高基数的阴影，并重新在一些新品类及新渠上发现机会；3）悲观的地产预期下，集成灶用持续高增，充分诠释了什么叫穿越周期的成长；4）清洁电器及智能微投虽然颇受供应链问题困扰，但作为产品迭代最快的子板块，期内再一次印证了创新驱动增长。

展望明年，尽管地产预期仍难言乐观，但考虑到成本进一步恶化的概率已经较小，需求平稳的情况下，盈利修复或是明年板块最大的看点，同时结合上述产业逆境中的积极趋势，我们认为：1）白电的盈利弹性需要重点关注，被迟滞的格局优化、渠道变革及高端化成果很可能会驱动超预期的盈利修复；2）充分调整后，重新找回增长动力的厨房小家电龙头，有望在收入和业绩上都有所收获；3）集成灶本身的普及红利叠加头部企业积极进取，高成长有望持续穿越周期；4）清洁电器作为年初至今，唯一录得正收益的子板块，亟待新品刺激；智能微投短期看供应链，长期看增量市场，均需要紧密跟踪。

站在当前时点，若成本环境和地产预期没有再度出现恶化，板块未来的盈利修复需要格外重视，维持行业“看好”评级。重点推荐“盈利改善”主线，主要包括2021年受成本挤压明显、股价回调充分且盈利改善较为确定的传统白电及小家电龙头，如美的集团、海尔智家、海容冷链、苏泊尔及小熊电器，积极布局改善弹性；同时推荐“高成长”主线，主要是产业景气有保障的细分领域，在大环境平稳的情况下，高成长标的相对优势会更加明显，如火星人及亿田智能；此外，建议积极关注拥有第二成长曲线的老板电器。

D顾佳招商传媒15.18-19第三@上海

主题：影视内容+ + 元宇宙双轮驱动

一、“十四五”新风，主旋律题材正起，头部公司迎来发展良机

“十四五 ” 中国电影发展规划发布，目标 “ 质 ”“ 量 ” 双升，重点布局主旋律电影。

“ 十四五 ” 规划：内容政策引导主旋律电影崛起

“正能量”“主旋律”影视作品市场化趋势明显

国产片产量与质量有望完成规划目标

票房亿元以上国产电影数接近《规划》目标。疫情前国产电影票房分布为个位数票房十亿及以上作品与几十部过亿级别作品，总和接近50部目标；疫情后国产电影产能与周期受到影响，亿元以上作品数接近腰斩，2021年反弹至36部，2022年有望回到45部以上的水平。

进口电影数量与票房均有下降，国产片占比提高。近年来国产片崛起趋势明显，从票房贡献比例来看，国产片票房占比从2017年的53.3%上升至2021年的86.4%，常年远高于《规划》目标值55%。受新冠疫情影响，进口片市场供给乏力，且长期题材重复的问题造成了观众的审美疲劳；与此同时，国产电影的内容质量改善，市场认可度逐步提升。因此即使在进口片供应恢复后，国产片市占有率仍有望保持高水平，在我国电影市场疫后复苏态势良好，优质国产电影票房实力不断增强的背景之下，头部国产电影发行、出品商有望获取更高票房分账收入，进一步扩大行业优势。

电视剧产业政策趋严疫情双重作用，去产能明显

政策管控收紧，行业格局洗牌加速。广电总局对于电视剧制作资质审查更加严格

对标北美市场，我国总票房尚有较大提高空间

2019年北美市场以4.62亿人口取得113亿美元票房成绩，折合人民币722亿元；中国以14亿人口取得641亿元人民币的票房成绩。两者都是以创纪录的形式收官，市场规模也旗鼓相当。但是，在电影市场上，北美和中国是两个完全不一样的市场。北美电影市场是全球最成熟、饱和度最高的市场，增速较小；而中国则几乎完全相反，中国电影市场是世界上最不成熟、发展潜力最大的市场之一，电影市场每年保持着平均30%以上的增长速度。

二、元宇宙是互联网发展的终极形态

元宇宙为行业带来 IP 衍生品开发和新机遇

元宇宙概念的兴起同样为影视行业带来新的机遇，包括营销和衍生 IP 开发为主的艺人组合和数字藏品，以及技术层面的影视工业体系。

虚拟艺人组合。光线传媒借《姜子牙》上映，推出虚拟艺人组合“神仙天团”，由大圣、姜子牙、哪吒和敖丙四个动画角色组成，目前的衍生作品为动画主题曲《快乐似神仙》；

数字藏品。奥飞娱乐于2021年12月推出喜羊羊IP的数字藏品“赛博朋克喜羊羊”；

影视工业体系具有较高的壁垒

元宇宙的关键特征

元宇宙“第一股”Roblox公司是第一家将元宇宙概念写入招股说明书的公司，提出一个真正的元宇宙产品应该具备八大要素，分别是：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多样化、随地、经济和文明。其中以“文明”这一要素最为关键，技术支持下的元宇宙将深刻改变人类社会，使人类社会从有限文明走向无限文明。

元宇宙元年：2021年

2021年被广泛视为元宇宙元年，元宇宙的到来，不是将来时，而是现在进行时。我们认为

2021年成为元宇宙元年有下列几点原因：

1、新冠疫情催化虚拟经济发展和社会虚拟化。2020年的新冠疫情带动了线上经济的发展，VR/AR产品、远程会议、电子游戏等用户迅速增加，线上办公、线上教育、线上观展、线上医疗等逐渐融入人们的日常生活，线上生活将成为人类生活的常态，成为现实生活的延伸和补充。

2、元宇宙基础技术集群日渐成熟。元宇宙需要以硬科技为坚实基础，现今5G通信技术、网络与算力技术、人工智能、电子游戏引擎技术、XR拓展现实技术、区块链技术等开发和运用日臻完善，组成技术集群共同推动元宇宙的构建。

3、技术巨头加速布局元宇宙赛道。2021年，元宇宙概念股Roblox上市、Facebook更名为Meta全面构建元宇宙公司、Epic Games募资10亿美元打造元宇宙。包括苹果、腾讯、字节跳动等科技巨头也纷纷在元宇宙赛道投资布局，推动元宇宙概念的走红。

元宇宙生态图谱——底层技术支撑

1、网络通信技术：5G

2、数据处理技术：人工智能，云计算

3、身份认证机制：区块链

元宇宙生态图谱——前段设备平台

拓展现实，机器人和脑机接口

元宇宙生态图谱——场景入口

人工智能和数字孪生

三、底层技术 NFT 为元宇宙提供基础服务

NFT —— 元宇宙的基础服务商

NFT 在元宇宙中可以作为身份识别的钥匙、数字形象的标志、金融体系的基础和数字资产的底层架构。

NFT 功能 —— 元宇宙的身份识别标志

强社交属性的项目中，身份识别是最基础的需求，一个最终服务于几亿人的标准化身份识别标志需要简单快速又能准确识别身份信息的标志， NFT 的不可重复不可复制和相对简单的架构正符合这一需求。

NFT 功能 ——元宇宙金融体系中的重要角色

去中心化的元宇宙的完全体需要各个国家的互联网公司参与。类比现实世界的金融体系，稳

定需要一个具备“互联网共识”属性的代币来支撑其体系。

NFT 功能 ——元宇宙中重要的数字资产

四、前端设备 VRAR 连接元宇宙与现实载体

Meta 深度布局VR/AR ，铸造元宇宙入口钥匙

VR/AR 作为元宇宙入口，将带头掀起计算机领域第二次浪潮。VR/AR作为独立形态产品，是技术创新的嵌合体，也为元宇宙“虚拟现实同步、3D世界沉浸式体验”等阶段目标的实现提供载体。随着产品出货量的提升和应用日益广泛，其将倒逼相关技术革新和内容产出，打开向元宇宙完整生态前进的螺旋式上升通道。

Meta 深度布局元宇宙，旗下产品构建虚拟世界生态圈。21年10月，Facebook改名Meta，确立元宇宙战略地位。在此之前，旗下产品已覆盖多个相关领域，包括OculusQuest（VR/AR）、diem（数字货币）以及Workplace（虚拟办公空间），分别对应虚拟世界入口、去中心化货币和社交方式。这为Meta元宇宙的构建提供了基础的硬件设备和多元化内容、连结现实的支付方式和丰富的应用场景，助力未来“连点成面”。

此外，Meta 持续更新VR 硬件设备，并以Oculus Developer Hub 平台助推开发者进行相关内容生产。

主流机型代际更新迅速，出货量提升反映新生态萌芽

据IDC最新数据显示，2021Q1 全球VR 头显出货量同比增长52.4%，预计全年出货837万万台，其中中国市场预计出货143 万台。Oculus Quest 2 及HTC Vive Focus等VR一体机占据了绝大多数的发货量，一季度市场份额为82.7%。。

除了Oculus，大朋VR 和Pico 在2021Q1 季度也表现良好，其头显出货量分别位居第二和第三，同比分别增长108.6%和44.7%。这两家中国VR品牌在中国市场颇具影响力，并正通过满足商业领域需求来扩大国际影响力。。中国VR 品牌已将用户从3DoF 过渡到了更加沉浸的6DoF，此外HTC和索尼也跻身VR头显出货量前5名公司。

内容生态建设潮水渐起，爆款支撑销量迅猛增长

主流VR 平台为玩家提供内容数量逐年增加。 2016~2020年，Steam平台平均每年新增游戏与应用数量超过800款。

2019年5月，Oculus同步推出Oculus Quest、Quest平台。Quest平台自上线起每月有新VR内容持续推出，基于此Quest平台收入高速增长，首月收入便超过500万美元。在2020年9月Quest 2发售之前，平台总收入已经达到1.5亿美元。 未来伴随Quest 2 销售量持续提升，，Quest 平台将成为最大的原生VR 内容平台之一，逐渐构筑强大的内容壁垒。

Quest平台目前仍保持着每月平均9-10款新增游戏内容的更新，持续扩充内容库。我们认为，消费端一体机的内容扩充是其生态的关键一环，未来将快速增长。

五、场景内容云游戏引领元宇宙内容发展趋势

1、从当前进度来看，元宇宙仍处在起步阶段，再考虑到其庞大的结构和复杂的生态，恐怕短时间内都不会实现。但是我们认为，从片面的角度看，云游戏已经具备引领元宇宙形态的条件。

2、云游戏具备诸多便利的特点：如即点即玩、打破平台限制随时随地可玩，但同时也需要强大的云端计算能力以及极高的网速，而的网络架构也可以应用于元宇宙上。

3、 “元宇宙第一股” Roblox公司给出了元宇宙的八大要素：身份、社交、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统、文明。根据这些特点，我们认为元宇宙的基础要素中需要大量的运算，因此云游戏的云端计算平台也就成为了元宇宙的最佳搭载平台。

4、云游戏技术能将元宇宙内核和渲染的过程都转移至云端，通过云端强大的算力完成世界的搭建

云游戏目前仍有痛点，预计2025 年前将完全解决

1、云游戏平台收费模式设置复杂，有的平台费用偏高。

2、云游戏平台游戏数量差异大，游戏类型不够全。

3、云游戏平台终端覆盖上还没有做到完全的配适。

六、虚拟形象是用户参与元宇宙的第一站

虚拟人与虚拟形象承载了元宇宙中的社交关系网络

在元宇宙构建虚拟空间成功之后，每个参与者都需要一个虚拟形象，基于虚拟形象，人与人可以在元宇宙中建立虚拟的社交关系，当拥有了元宇宙的社交关系网络之后，当前在互联网上基于社交网络的一切应用都可以在元宇宙中实现，并且将发展出更为广泛的外延。

虚拟人应用场景

虚拟人指具有数字化外形的虚拟人物。虚拟人具有三个特征：（1）具有人的外观、表情和性格特点；（2）拥有人的语言、肢体行为；（3）能与外界环境、使用者互动。

虚拟人实现方案按自主性分为：（1）按固定脚本活动的虚拟形象，无交互性；（2）按套中人

活动，进行动捕+换脸的虚拟形象；（3）根据AI算法与外界活动、交互的虚拟人。

虚拟人技术路径分为：（1）建模：静态扫描及动态光场重建；（2）驱动：动作捕捉及面部合

成；（3）渲染。

虚拟人的场景包括：虚拟偶像、真人偶像、电商直播间、服务及其他衍生形式，覆盖影视、传媒、游戏、金融、文旅、社交等行业，目前虚拟人的盈利模式仍处于探索阶段

虚拟偶像产业处于商业模式的探索阶段

虚拟偶像是虚拟人最早的应用和商业化场景。虚拟偶像代表原型为日本Crypton旗下的初音未来；境内对应的原型则为天矢禾念旗下的洛天依

虚拟偶像产业仍在萌芽期，面临诸多待解决的瓶颈。（1）技术瓶颈：目前的研发成本仍然较高，未形成规模效应，在一些实时场景下容易出现渲染失败等问题；（2）商业化瓶颈：除了洛天依、A-SOUL等少部分案例，大部分虚拟偶像仍未形成稳定的盈利模式；（3）可持续性瓶颈：套中人的离开、更换可能造成人设改变和粉丝流失，如绊爱中国的运营争议等问题。

E许兴军广发电子17-20第一@上海

主题：电子行业2022年投资策略

一、汽车：电动化及智能化势不可挡

1.1 汽车电动化：功率半导体最为受益

根据英飞凌官网材料数据，2021年前三季度全球新能源车销量达442.7万辆，同比增长138%。其中我国新能源车销量为207.3万辆，与去年同期相比增幅达187%，成为全球新能源车销售量最大的国家。德勤分析的数据，预计至2025年，全球新能源车销量将达2142万辆，5年复合增长率达37%。
汽车的电动化将为功率器件带来巨大的新增市场空间，相比于传统燃油车，轻混车型单车将新增110美元功率半导体价值量，而强混和纯新能源车则新增超400美元。

功率半导体器件是新能源发电设备中变频器的核心器件，根据英飞凌官网数据，光伏和风电设备的功率半导体含量为2000-5000欧元/兆瓦。
全球光伏和风电新增装机量持续增加，拉动功率半导体需求增长

IGBT融合了MOSFET和BJT的优点，在高压、大电流、高速等方面性能表现优越，成为电力电子领域较为理想的开关器件。
IGBT市场规模将持续增长，根据Yole的数据，IGBT市场在2020年的规模为54亿美元，从2020年到2026年将以7.5%的复合年增长率（CAGR）增长，预计2026年市场规模为84亿美元。新能源车应用作为IGBT市场规模的重要增量，，预计2026年新能源车用IGBT市场规模为17亿美元。

以SiC/GaN为代表的第三代功率半导体材料，具有更高的饱和漂移速度和更高的临界击穿电压等突出优点，适合大功率、高温、高频等应用场合，能显著拓宽应用空间，正成为行业发展的重心。

目前碳化硅产品正逐步导入新能源车汽电机逆变器中，以实现更好的操控性能。其中特斯拉Model 3的电机逆变器率先采用了48颗650V SiC-MOSFET，比亚迪汉中也使用了自主研发并制造的SiC-MOSFET控制模块。
SiC-MOSFET在1200V的耐压下阻抗远低于Si-IGBT，其对应的损耗能够大幅下降，更适合应用于800V平台下的新能源车中。

1.2 汽车智能化：车规芯片全面增长

随着汽车智能化不断发展，当自动驾驶发展到L4或者L5时候，汽车对摄像头的需求主要包括：前视需要1-3目，主要是1目，一些高端车需要3目；侧向感知需要2-4目；后向感知需要1目；四环视及APA（自动泊车辅助系统）需要4目；舱内驾驶员监测需要1-2目；未来还可能需要1目摄像头了解乘客的状态；
根据国家法规，从2021年开始，汽车必须强制安装行车记录仪或者事件记录仪，需要1目。汽车智能化带来单车CIS数量显著增加，将驱动汽车CIS市场规模增长。

豪威索尼拥有三合一技术，安森美缺少大小像素技术。小像素技术主要来源于手机CIS，索尼和豪威分别是手机CIS市场的第一名和第三名，因此将手机CIS的小像素技术与汽车CIS技术结合形成三合一的解决方案。而安森美无手机CIS产品，缺少小像素技术积累，无法实现大小像素曝光技术。长期看，安森美龙头地位难保，豪威索尼争霸。

随着智能化程度不断加深，汽车正由人工操控的机械产品加速向智能化系统控制的智能产品转变，智能汽车产业对存储器的需求与日俱增

车载MCU市场将迎来量价齐升的好光景，是未来MCU行业规模增长的重要驱动力。

二、VR/AR：元宇宙赋能需求释放，VR/AR开启新产品周期

2.1 科技巨头相继布局元宇宙，VR/AR设备成为元宇宙关键交互入口

Roblox上市引爆元宇宙概念，各厂商纷纷布局。2021年3月，元宇宙概念第一股Roblox上市，成长为全球最大在线游戏创作平台，再次引爆元宇宙概念热潮。

随着元宇宙概念持续渗透，Facebook、Google、腾讯等各大厂商分别从基础设施、游戏、内容、社交平台等方面积极布局元宇宙。

Facebook更名为Meta，开启元宇宙新时代。创始人扎克伯格表示，元宇宙会是下一个前沿，今后将是元宇宙优先，不再是Facebook优先，希望在未来十年之内，元宇宙覆盖10亿人、承载数千亿美元的数字业务。

VR/AR设备成为了真正实现元宇宙概念的重要途径，其可以为用户塑造近似真实的交互，提供深度感官体验，达到元宇宙概念中另一虚拟平行时空的效果。

2.2 内容端：主流平台VR游戏数及月活数成长明显

从内容端来看，主流平台VR游戏的数量增长明显。

根据青亭网统计，2021年10月Steam支持VR的游戏和应用总数达到6,102个，OculusQuest的平台应用数量为287个，App Lab应用和游戏数量自首发12款测试应用后快速增长至647款。

根据Steam的年度回顾，2020年SteamVR的会话数量达到1.04亿次，新增用户达到170万，VR游戏时间比上年增加了30%。VR游戏销量相较于2019年增长32%，若计入《半衰期：爱莉克斯》，上述数字将额外高出39%。根据ROADTOVR数据，在Steam上使用VR头显的月活数量从2020年下旬开始呈指数级增长。

随着元宇宙愿景的勾勒，VR设备将逐渐从游戏娱乐延伸至社交、办公、健身、教育等多种应用场景，并有望演进成为通用计算平台，VR设备将进入长期成长通道。

2.3 硬件端：元宇宙赋能需求释放，VR设备打开长期成长空间

我们认为VR设备新一轮创新周期将开启，预计Quest、索尼的下一代VR产品和苹果的MR等产品有望在2022年后陆续推出。

随着硬件的不断升级和元宇宙概念的逐渐渗透，VR作为打破虚拟与现实世界壁垒的重要设备，有望开启新一轮创新周期，打开行业长期成长空间。

我们认为，2021~2022年的VR设备类似2019~2020年的AirPods，市场规模快速扩大为供应链带来发展红利。

我们认为，单以每年全球游戏机的销量作为VR设备市场空间的参考，2021年全球游戏机的销量预计在5,500万台左右，VR设备的出货量约为1,300万台，渗透率为24%。回顾2019~2020年AirPods渗透率，我们认为2021~2022年VR设备类似2019~2020年AirPods，处在渗透率快速提升阶段，市场规模快速扩大为供应链带来发展红利。

三、服务器：DDR4向DDR5升级，内存接口芯片量价齐升

3.1 DDR4向DDR5升级迭代，DDR5时代量价齐升

新一代DDR5性能大幅提升，内存接口芯片紧跟DDR内存技术的更新换代而不断演进。

数量趋势：（1）单CPU对应DRAM数量增多。（2）DDR5升级带来的DB芯片和配套芯片数量的增多。（3）单一内存模组所搭载的芯片增加

价格趋势：在DDR4子代末期，内存接口芯片的价格是处在低位。但随着技术迭代后，新代际的产品的售价将有所提高，内存接口芯片ASP在DDR5时代将持续提振。

云计算/5G/AI驱动服务器市场继续维持高景气度。服务器作为数据存储与运算的物理基础，近年来随着计算需求的增长维持了较高的景气度。

多CPU服务器占比有望增大，带来CPU用量提升。在CPU的其他条件相同时，CPU数量越高，服务器的性能越好。随着数据流量的增大与运算要求的提升，我们预计多CPU的服务器占比有望提升

3.2 内存接口芯片产业链形成联动生态

DDR5技术标准变化下，配套芯片新增了PMIC、SPD、TS的芯片方案。业务生态上，能提供完整的产品种类、全面的技术及供应链服务的供应商将在市场上更具有竞争力。

考虑到内存接口芯片会具有技术先发性特点。在常常是每年一个子代，如果能够率先推出产品，就可以提前和内存模组厂商做测试和产品磨合，产品更具有时间进行提升。

四、消费电子：5G手机渗透率提升，AIOT百花齐放

4.1 智能手机边际改善，5G手机持续渗透

疫情和去库存影响边际递减，预计2022年智能手机行业可回归正常需求水平。2021年，受疫情和缺芯影响，智能手机需求和供应链节奏被打乱，行业季节性特点被削弱。

随着Q3去库存基本完毕，疫情和缺芯智能手机出货量影响边际递减，预计2021Q4手机销量回暖。

展望2022年，我们认为，智能手机行业可回归正常需求水平，带动产业链上游相关芯片厂商业绩增长和节奏正常化。

5G渗透率持续提升，预期全球2022年渗透率约50%。5G产业链生态的成熟和品牌厂商降低5G手机单机ASP推动了5G手机渗透率的持续上扬。根据Trendforce预测，2022年全球智能手机出货量可达13.9亿台，同比增长约3.8%，其中5G手机出货量约6.6亿部，渗透率约47.5%。

我们认为，5G发展即将进入下半场。国内5G的高渗透率也为上游射频前端厂商的高速成长提供了肥沃的土壤。

5G支持频段数量的增加，单个智能手机的射频前端芯片的数量与价值将继续上升，射频前端芯片行业的市场规模将持续快速增长。

射频前端模组化趋势明显。5G通信技术引入新的频段应用，同时复杂技术和新应用的不断出现，导致了射频前端器件数量大幅增加。为了适应智能手机轻薄化和降低成本的需求，射频前端的集成度也将会逐渐增加，模组化的趋势越来越明显。

4.2 AIOT百花齐放，物联网芯片持续增长

作为各大传统行业智能化升级的通道，AI+IoT已成物联网大势所趋。面对AIOT掀起的万物互联机遇，2020年华为和小米先后提出“1+8+N”战略和“手机×AIoT”战略。具体来看，目前TWS耳机、智能手表等产品精准切中用户的痛点，是让足够多用户改变习惯而频繁使用或购买的新智能硬件产品。作为强且真实存在的需求，以上AIOT产品有望在2022年持续迎来强劲需求

展望2022年，我们认为，从数量上看，TWS需求从爆发期进入较高增速的稳定期。从价上看，TWS耳机进一步分化，高端品牌新品随芯片价值量提升和功能升级而进一步提升ASP，而主打性价比的中低端TWS的ASP进一步下降，并带动TWS整体渗透率提升。

TWS耳机产业链重点：（1）类比智能手机发展趋势，安卓品牌TWS耳机有望抢占白牌市场；（2）TWS产品持续升级，续航、降噪等需求还会推动上游的芯片价值量提升。

智能手表是智能可穿戴设备的与创新型产品，既满足传统手表的配饰属性，分担了智能手机的部分通讯功能，并可应用在健康检测、安全定位、访问控制、支付等应用场景。

智能手表行业规模在迅速扩张。一方面，苹果等各大品牌加速布局智能手表行业，推动了需求快速发展。智能手表已经成为了继TWS耳机后，手机品牌厂商在AIOT布局的另一重要战场。另一方面，新冠疫情激发全民健康意识，智能手表健康定位再获关注。

以小米的智能电视快速发展为例，根据小米Q3财报披露，2021Q3，尽管全球电视出货量同比下滑，小米智能电视全球出货量仍达三百万台，营收同比增长19.5%。

传统电视迅速进行智能化升级。作为交互性较强的大屏产品，智能电视在智能家居生态中枢纽价值日益突显。传统电视厂商，互联网厂商和手机厂商均在争相布局智能电视领域，相关产业链上游芯片公司可随之受益。

五、模拟芯片：长坡厚雪市场空间大，产品扩张持续国产替代

5.1 模拟芯片长坡厚雪，国产替代持续加速

模拟芯片下游应用百花齐放，涉及消费电子、通信、工业、汽车电子、安防监控、医疗等诸多领域。根据IC Insights，2019年模拟芯片下游应用领域占比分别为通信36.6%、汽车23.0%、工业20.6%、消费电子11.0%、计算机7.5%、政府/国防1.3%。
受益于汽车智能化趋势和工业数字化转型等需求，根据WSTS，至2022年，全球模拟芯片市场规模有望达到767亿美元，2020-2022E CAGR达到17.35%。

模拟芯片可分为信号链芯片和电源管理芯片两大类，分别用于模拟/数字信号之间的转换和电子设备系统中的电能管理。

2020年信号链芯片占全球模拟芯片市场规模的38%，主要包括运算放大器、接口、数据转换器等产品；2020年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的62%，电源管理芯片下游应用十分广泛，包括白色家电、消费电子等，如智能手机中电池管理芯片、显示屏驱动芯片等。

根据WSTS，2020年中国模拟芯片市场规模达到233亿美元，占全球市场42%，是全球第一大市场。中国模拟芯片仍处于较低的自给率水平，，有非常广阔的国产替代空间

在国产替代的大趋势下，国内模拟芯片厂商仍然有巨大的成长空间，业绩有望在短期内保持高速增长。从盈利能力角度看，近3年国内主要厂商毛利率均有不同程度的提升，专注于高端产品的思瑞浦毛利率稳定在60%左右，接近国际龙头厂商德州仪器和亚德诺的毛利率（约65%）。

F 谢荣兴所长/君晟专委

主题：碳中和是长期主题，目前各类因素考虑首推高空风能

碳中和是长期主题，但产业链长，相关标的多。发电侧运营时长最长的依次为核电、高空风能、火电、水电、风电、光伏，后三个方式，需要储能提升并网稳定性。叠加股价分位，高空风能性价比首屈一指。

G H-某公募机构总监/君晟主持

主题：阶段性出现风格切换，中长期继续看好高景气赛道

高景气行业中长期看好，在降准预期下，阶段性可能出现风格转换，但需要继续减持。碳中和是长期方向，各细分环节进行轮动，子行业景气度有一定差异。看好电网的柔性直流、配网、风光介入的机会，高压需求至少增量相对有限。

H Z-某公募机构总监/君晟主持

主题：继续看好高景气方向，看好高增速方向

继续看好新能源、半导体、军工为代表的高景气赛道，明年增速继续保持较高水平，增速掉队的品种需要做删减。另外新能源+的品种，存在一定业绩弹性，有拔估值空间。

I 黄树军永望资产董事长/君晟主持

主题：新能源车最高增速大概率已过，看好明年氢能源机会

新能源车高增速巅峰可能已经过去，明年机会相对中性一些，新能源车保有量接近15%，明年氢能源在增速上显得更有性价比，近期表现相对也较强。

J徐智麟钧齐投资董事长/君晟专委

主题：明年需求确定方向，将成为稀缺方向

中央经济工作会议定调明年方向，稳字当头。需求可能收缩，供给侧纠偏、预期弱化几个方面，可能导致明年需求刚性的方向，成为稀缺品种；供给侧纠偏后，传统方向例如火电，覆盖绿电概念，市场有一定表现；后市可能分化加剧，需要更加专注寻找确定性品种。农产品为代表的基本消费，值得重视；

K 李蓉伏明资产总经理/君晟主持

主题：明年大概率以经济建设为中心，市场表现不悲观

明年市场不悲观，从中央经济工作会议公报来看，明年可能要求GDP增长的具体要求。过去因为疫情，经济增速影响巨大，提出三大压力。就业情况较过往来看，不容乐观，可能改变过去几年以供给侧改革作为主要考核目标的存量调整。从就业和GDP的相关性看，就业增速低，就业贡献最高的快递和软件，今年表现欠佳。明年以经济建设为中心，叠加疫情大概率放开，相信市场有不错机会。

L T-某公募机构领导/君晟主持

主题：存在抢先宽松可能，机会风险并存

美国加息，限制中国降息空间。从博弈角度时看，中国为稳增长应该抢先一步宽松货币，缓冲美国加息冲击。解读中央经济工作会议内容，中国央行应该有丰富工具来稳经济。中国经济增长最近两年受益疫情两年5%，复合预期，结构上新经济也比较明显，党中央一盘棋，风险意识也绷得紧，宏观上经济以稳为主，稳中求进还是有信心的。但对于对资本市场来说，新能源都比较贵了。科技也很贵，还会继续涨吗？性价比高吗？消费能复苏吗？是继续不惧估值追热点行业还是逆向投资？投龙头还是搞高新特精？

香港市场能反弹吗？中国市场还是有赚钱机会的。

看好的方向：疫情反转受益，娱乐行业光线传媒。电价涨碳中和，电力股，中国海外互联网公司，券商ETF，银行，

M 王维钢常晟投资/君晟专委/君晟主持

主题：政策纠偏是正确认识共同富裕、资本、国家安全、地产风险、双碳而非政策本身

什么是政策纠偏？是纠正错误认识而非纠正政策本身：鼓励带头创新创业共同富裕、防范资本无序扩张不是打压互联网行业、粮食能源等国家安全初级产品供给保障、防范化解房地产金融重大风险、双碳先立后破。

2022年投资策略须重视科技创新、互联网、军工国家安全、新能源等泛科技创新部门，重视地缘政治系统性风险。

https://mp.weixin.qq.com/s/D1P9lzI14EDh7mctclu4-w

中央经济工作会议提出2022年要适度政策纠偏。什么是政策纠偏？政策纠偏不是2021年中央出台的政策出现偏差需要纠偏，而是部分官员和社会人士对政策本意产生误解而需要树立正确认识来纠偏。

2020年中央经济工作会议公报中被单列为主要任务的反垄断、地产调控和双碳政策，在2020年中央经济工作会议公报中则不再单列，论述篇幅明显减少。是反垄断、地产调控、双碳政策明年不重要了？这些政策本身要纠偏？会议公报明文指示并非如此。

政策纠偏是指中央经济工作会议提出的要对共同富裕、资本、初级产品供给保障、防范化解重大风险和碳达峰碳中和五个问题树立正确认识。一是纠正社会各界对共同富裕的误解，二是纠正社会各界对防范资本无序扩张的错误认识，三是社会要对能源和粮食等涉及国家安全的资源初级产品供给保障有忧患意识，四是纠正对房地产等金融风险化解政策的误解，五是纠正各级政府在碳达峰碳中和领域用力过猛的行为。

一、正确认识共同富裕。错误认识是有人认为共同富裕就是“打土豪分田地”，就是经济政策的重点转向“分好蛋糕”，“做大蛋糕”不再重要。

共同富裕的会议公报论述摘要：“实现共同富裕目标，首先要通过全国人民共同奋斗把‘蛋糕’做大做好，然后通过合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好”，“这是一个长期的历史过程”。会议明确提出共同富裕正确认识就是首先做大做好“蛋糕”、然后通过合理制度安排切好分好“蛋糕”，是做蛋糕与分蛋糕的恰当结合，而不是“只做”或“只分”。

共同富裕的前提是鼓励创新创业、鼓励企业带头人创造财富，三次分配要依靠合理制度安排而不是简单逼捐。

二、正确认识防范资本无序扩张。错误认识是有人认为国家要打压互联网资本，互联网涉及国家安全、必须全部国有化，也有人利用这一口号恶意攻击一些民营企业。正确认识是中央对滞后的互联网领域监管“拨乱发正”，从避免社会风险角度控制资本的消极作用、而非遏制资本要素发展，中央对非公有制经济仍然是毫不动摇鼓励、支持和引导。

资本的会议公报论述摘要：要求“正确认识和把握资本的特性和行为规律”，“社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本”，“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”。

2021年8月11日，王维钢博士在《数字经济文化输出是中国软实力增长和国际影响力的具体体现20210811》中提出：

“1、中国要向美国学习向全球出口文化产品与服务、传播中国文化和提升国际影响力，互联网数字经济正生逢其时。硬科技、软科技是中国科技创新的重要两翼，不能只重视硬科技打压软科技，两翼都要硬。

2、重申7月8日和7月27日王维钢博士提出观点：监管部门把好资本市场入口关、提倡以科技创新为导向的社会责任投资理念、中国政府有责任保护科技创新部门各行业在中国及全球范围正常经营并维持竞争优势的观点。三季度是互联网数字经济部门的历史性底部建仓机遇期。

3、美国政府全力保护的美国股市基石FANNGM六大巨头都是互联网数字经济龙头，已经占领了除中国以外的全球主要市场，是美国文化软实力和国际影响力的具体体现。

4、依法治国是发展社会主义市场经济的客观需要，是国家民主法治进步的重要标志，建设中国特色社会主义文化的重要条件，是国家长治久安的重要保障。中国政府和民众需要警惕别有用心的人打着红旗反红旗，肃反扩大化，利用舆论借势打击中国数字经济。任何企业有和个人有违法行为，中国执法部门都应依法执政。依法治国的中国社会主义核心价值观要求社会公众和执法部门不可以特定个人违法行为株连整个企业、特定企业有违法行为株连整个行业、用舆论讨伐代替执法，文革遗毒的帽子工厂可以休矣。中美博弈是全方位展开的，美国及其在华代言人从中国内部发起打击中国数字经济部门行动是压制中国影响力软实力和减轻美国数字经济巨头全球竞争压力的重要战略手段。CIA在中国布局深远，在宣传体系内不乏代言人。凡做过必留痕，人民雪亮的眼睛会辨认标识宣传体系中的双面人。

5、中国互联网巨头腾讯、华为、阿里、字节、京东、小米、美团、网易、百度、拼多多是中国数字经济国家队，都是中国的亲儿子，中国政府有责任在大力保护中国互联网跨国企业在全球正常渗透拓展业务和加强数据安全与反垄断监管之间取得平衡。”

三、初级产品供给保障，正确认识能源和粮食等资源国家安全。初级产品忧患意识的正确认识是正视粮食和能源等资源安全、中国确实存在各类初级产品的外部断供风险。

初级产品供给保障的会议公报论述摘要：既要在需求面“推进资源全面节约、集约、循环利用”，也要在供给面“增强国内资源生产保障能力”，要求“中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中”。

中美因台湾爆发军事冲突的主导权在美国不在中国，所有美国仆从政治实体和政治人物（立陶宛、捷克、澳大利亚、台湾）的言行举止都是美国政府具体策划推动的，美国妄图国际社会形式承认台湾事实独立的战略目的就是全面紧逼中国被迫提前统一台湾。地缘政治的风险客观存在，不以中国人民爱好和平珍惜美好生活的主观愿望为转移。全社会要清醒认识外部断供风险，提前部署保障能源和粮食等资源安全工作。

过去三十多年美国利用美元升值贬值16年长周期的资本市场波动和跨国资本跨境转移进程，对美洲、亚洲众多新兴经济体如阿根廷、墨西哥、俄罗斯、巴西、土耳其、马来西亚、印尼、泰国等成功实施了美国资本高位流出制造本国债务危机、本币贬值和股市大跌后美国资本低位流入抄底本国资产的剪羊毛战略，唯一没有被美国成功剪羊毛的肥羊只剩下中国了。

近21年和近11年全球主要新兴经济体大多数经历了本币贬值的历史进程，唯有中国免于被美国剪羊毛收割国民财富。2001-2021年21年间阿根廷（比索兑美元汇率，以下经济体汇率名称略）从前十年稳定在1：1长期贬值到101：1暴跌99%、土耳其暴跌90%、俄罗斯贬值58%、印度贬值36%、巴西贬值59%、墨西哥贬值56%、印尼贬值28%、越南贬值34%，同期中国升值30%、欧盟升值27%、日本升值16%。近11年间阿根廷暴跌96%、土耳其暴跌86%、俄罗斯贬值56%、印度贬值30%、巴西贬值67%、墨西哥贬值33%、印尼贬值37%、越南贬值9%、马来西亚贬值25%，同期中国贬值1%、欧盟贬值13%、日本贬值32%。中国货币成为全球最稳定和最具升值潜力但又拒绝短期升值削弱贸易竞争优势的主要经济体货币。

看好军工行业的投资者不能叶公好龙，内心从未接受战争风险，只是为投资而投资。中国以经济建设为中心，更要捍卫中国人民70年来创造的社会财富与和平生活。没有充分的军事能力和军事工业资源，哪来守护中国国民财富的可能性。军工行业未来十年是确定性可持续高成长，机构投资者应树立长期投资军工行业的成长价值理念而不是随着地缘政治紧张程度变化而高抛低吸、加剧军工行业市值波动。

未来战争是卫星对抗、导弹对抗、电子对抗、无人机对抗多重组合的非对称新型战争。中国相对美国在舰船对抗和飞机对抗上不具备战备优势，中国只能靠卫星对抗、导弹对抗、电子对抗、无人机对抗等复合军事能力来非对称取得局部平衡，换取中美达成从军事冲突中负痛退出的共识。因此，军工航空整机行业很重要，但类似于可选消费品，军工导弹控制电子行业也很重要，可以是上量的必选消费品。

四、防范化解重大风险，正确认识房地产行业化解金融风险。房地产行业政策纠偏不是放松而是结构转型，不是放松信贷红线管理拯救高负债率的房地产公司而是用经济杠杆工具和政策工具引导房地产行业向长租房、保障房、商品房并举的结构转型，从滥用金融高杠杆获取暴利的行业向合理利润的类公用事业转型。未来发展房地产行业的重点是提高保障房和长租房占比，运用政策工具和经济杠杆工具引导民营资本退场、国有资本进场。11月下旬出台的部分银行总行地产融资白名单排除了民营地产企业、聚焦地产央企和地方保障房国企。

防范化解重大风险的会议公报论述摘要：要求“要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作”，并且“化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制”。很显然，化解风险前需要做好研究，准备充足资源，妥善处理，而不能在化解风险的过程中引发新的风险。

房地产行业基调房住不炒大方针仍然不变，维稳房地产业的责任更多地下放到了地方层面。本次会议房地产政策表述上继续强调坚持“房住不炒”定位，并针对长租房、保障房、商品房三个方面做出了具体部署：坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。

五、碳达峰碳中和，正确认识双碳先立后破。错误认识是部分地方政府在碳达峰碳中和领域的用力过猛、超前布局，政策执行过程中存在简单粗暴导致出现煤炭短缺、生产控电等问题。正确认识是先立后破。投资者对双碳先立后破政策意图的新错误认识是新能源建设要放缓、高耗能行业盈利要反弹。正确认识是新能源产业集群是未来十年中国经济新增长点，原材料、部件、设备、汽车、运营等新能源全产业链都会持续快速增长，抓住经济增长主线是抵御系统性风险的长期投资策略。

碳达峰碳中和会议公报论述摘要：“不可能毕其功于一役”，要求“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，不希望运动式减碳、先破后立式减碳的局面。

新能源产业链环节产品降价等同于供大于求吗？经济学原理告诉我们，市场规模恒定或萎缩阶段，多寡头企业产品价格下降会导致盈利减少，在市场规模扩张阶段，多寡头企业产品价格下降可能导致盈利规模上升和遏制竞争者发展、维持寡头垄断格局的效果。

简单把先立后破政策意图物化为多煤炭电力空新能源的投资策略是短视的。中国新能源产业特别是光伏、风电制造产业在全球取得超过半数市场份额，就是经历了降价出清市场到形成自然垄断的历史过程。新能源车从需要政府补贴艰难抢占化石能源车市场份额，到补贴退坡逐渐成为未来出行工具主流选项，同样必须经历产品不断降低成本、降低售价，满足消费者质优价廉的需求。

2021年中央经济工作会议新闻公报：http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm。

一、正确认识共同富裕。错误认识是有人认为共同富裕就是“打土豪分田地”，就是经济政策的重点转向“分好蛋糕”，“做大蛋糕”不再重要。

N L-某公募机构领导/君晟主持

主题：政策可能有变化，春季行情启动可能低于预期，幅度超预期

人民币短期贬值大概率有利于中美博弈，家电此前在市场中倒数，证明消费链逻辑不顺。中央经济工作会议提出维稳是明确了中性方向，既要稳增长，又要兼顾环保，基层执行会有方向不明的问题。若经济不触底，政策大概率不会出现变化，降准降息后续有较高概率兑现，甚至有可能部分放开地方政府债务管理。春季行情启动可能低于预期，但力度会超过原来预期。看好低碳、军工、白酒，交易型方向看好疫情复苏、保增长估值修复、中游制造。

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（二）君晟研究社区简介与会议通告

1、君晟会议机制综述与2020-2021年君晟月度会议与精选会议要素备忘录

君晟会议机制重启通告20200714

2020年1月5日君晟辛亥年收官会议和1月15日君晟高端装备精选会议后，君晟研究社区通告将根据各主要券商与公募机构恢复正常现场会议工作机制的时间表再从线上交流恢复为现场会议，祝福各位君晟朋友的家人亲友百病不侵、安度疫情大劫。

我们承诺过待到春暖花开时，我们劫波渡尽兄弟再见。历经疫情肆虐、全球经济衰退和中国绝地反击领导全球复苏的过山车洗礼，如今夏花已灿烂，时隔半年君晟研究社区自2020年7月14日恢复君晟会议机制。

君晟会议机制更新架构如下：

君晟总量年度会议每年秋季一次，13:30-20:30。

君晟月度会议每月月初周末一次，14:00-20:00。

君晟部门精选会议每月1-2次，每季不超过9次为期半年，14:00-20:00。

全部现场会议通过腾讯会议直播，向全国公募保险证券私募机构投资研究负责人开放。

君晟部门精选会议由逾12位公募保险证券私募机构负责人任轮值主持人并自选会址。

君晟月度会议由逾12位公募保险机构中高级管理人员担任君晟主持人轮值主持，地点为浦东陆家嘴世纪金融广场1号28F。

2020-07-14

2、君晟研究社区：君晟专委、君晟天团主讲人、君晟主持人介绍九宫图

君晟研究社区简介

君晟研究社区是九位中国资本市场从业25-35年的专业人士发起组织的非盈利性学术交流平台，组织全国机构投资者负责人/投研总监/基金经理、全国投资银行研究机构负责人/金牌首席、上市公司高管展开多层次交流活动。作为金融/证券/基金/投资行业的智库，君晟研究社区以组织政策建议、同业公益、学术交流活动为己任，以引导市场理性预期、改善中国资本市场监管治理结构、提升国内外投资者对中国资产信心为使命。