【德邦建材|深度】旗滨集团：厚积薄发，再攀高峰20210713

当前进入地产竣工周期，浮法玻璃景气度持续提升，推升业绩弹性；光伏玻璃按计划投产，带来中期增量；公司在电子/药用玻璃等新业务领域都实现突破性进展，打开未来成长空间。

浮法行业高景气度，推动业绩高弹性。2021年进入地产竣工周期，玻璃需求强劲，在新的产能置换政策下，新增供给难度增大，产能净增加冲击十分有限，行业供需偏紧延续高景气度。而旗滨集团作为国内浮法原片龙头，集规模、渠道及品牌等优势于一体，充分受益行业景气度上行；同时公司纯碱、石油焦等原燃料可以做到集采，价格低于行业平均，随着石英砂自供比例不断提升，成本优势愈发突出；公司产能位于经济发达的东南沿海区域，下游需求旺盛且价格优势明显，形成天然的区位优势，在价格不断走高的背景下，浮法业绩弹性十足。 

布局光伏领域，提供中期增量。在“碳达峰、碳中和”目标指引下，未来光伏行业有望保持快速发展，预计“十四五”期间全球年均新增装机量达到210-260GW，同时随着双玻组件渗透率不断提升，光伏玻璃的需求将维持高增长，基于光伏行业的高景气度以及产能置换政策的放松，公司通过转产及新建生产线快速提升光伏玻璃产能，预计到2022年末公司光伏玻璃产能将达到8500吨/天，目前公司已经与隆基开展合作，在光伏玻璃大幅扩产的背景下，渠道资源显得尤为重要，公司有望依托成本及资金优势，快速提升市场份额，成为新的业绩增长点。 

产业链延伸望迎突破，打开未来成长空间。公司电子玻璃技术路径基本实现突破，当前积极拓展下游渠道，21H2有望实现商业化放量，并且二期项目已经启动建设；同时中性硼硅药用玻璃一期已经于21年1月末投产，随着技术瓶颈的突破以及产品的问世，产能扩张也有望加速；电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望异军突起，未来产品结构将更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒，整体估值有望抬升。 

投资建议：公司浮法业务推升业绩弹性，产业链延伸打开未来成长性，预计2021-2023年公司业绩分别为49.9、57.4和68.2亿元，对应EPS分别为1.86、2.14和2.54元，对应PE估值分别为10.2、8.8和7.4倍；参考可比公司平均估值以及公司未来产品高端化带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标区间价为24.18-26.04元。

风险提示：地产投资大幅下滑，供给端大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，新业务拓展不及预期。

第一、地产新开工加速向竣工端传导，竣工需求强劲；第二、公司新业务按预期推进；第三、光伏玻璃价格不再继续恶化。

我们认为，浮法玻璃价格持续上涨，业绩再次上修；新业务拓展有望实现突破性进展。公司浮法业务推升业绩弹性，产业链延伸打开未来成长性，预计2021-2023年公司业绩分别为49.9、57.4和68.2亿元，对应EPS分别为1.86、2.14和2.54元，对应PE估值分别为10.2、8.8和7.4倍；参考可比公司平均估值以及公司未来产品高端化带来的成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价区间为24.18-26.04元。

从周期的角度来看，浮法玻璃确实位于近年来景气高位，但我们认为，当下行业格局在持续向好发展，因为未来新增产能愈发困难，行业是存量产能的博弈，而龙头企业加快并购的步伐，行业集中度加速提升，整体供需格局持续向好，同时环保趋严带来的成本上涨提升价格中枢，未来周期波动性或弱化；其次，从旗滨集团自身来看，新一届管理层上任以来，战略及执行力得到市场认可，公司完善的激励机制及高分红回馈股东，从中长期的发展来看，我们有理由相信，管理层将带领公司再上一个新高度。

我们认为，浮法价格持续上涨，带动公司业绩弹性，为主要的安全边际；其次，光伏玻璃按计划投产，为未来2-3年提供确定性的增量；最后，药玻与电子玻璃实现突破，下游订单放量，产品高端化带来新催化。

地产投资大幅下滑，供给端大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，新业务拓展不及预期。

1. 浮法行业β行情，行业景气度持续提升

1.1. 浮法行业：价格及盈利再创新高

2021年浮法玻璃价格实现高开高走，尤其二季度旺季以来价格持续走高，截止到6月底，全国浮法玻璃均价突破2750元/吨，沙河地区燃煤薄板吨毛利突破1300元/吨，均创历史新高。我们认为，基于当前偏紧的供需格局，库存处于绝对低位，下半年有望旺季更旺。

1.2. 需求端：竣工周期支撑需求，汽车、出口复苏锦上添花

地产竣工周期支撑需求：2021年以来行业库存持续下行，到6月末行业主要样本城市库存降至约2000万重箱左右，处于近年来低位；而目前行业在产产能约10.05亿重箱，较2020年同期增加约9000万重箱，产能大幅增加的背景下库存持续走低，表明行业需求十分强劲。我们认为，本轮行业高景气度延续的核心驱动力是地产竣工需求的支撑。

浮法玻璃约70%-75%的需求来自于房地产，其广泛应用于门窗、幕墙及装饰领域，其次是汽车、家电及出口等，而玻璃的实际应用靠近地产竣工端，因此浮法玻璃需求与地产周期强相关；同时随着汽车车窗、天窗面积日益增大，汽车单车玻璃的用量也在稳步提升。

从2019年下半年起，地产新开工开始加速向竣工终端传导，竣工周期支撑玻璃需求，但由于2020年H1疫情影响，竣工节奏再次被打乱，直到下半年才重回加速传导。我们认为，18-20年地产销售面积均超过17亿平米，而随着交房周期的到来，新开工有望继续加速向竣工端传导，地产端需求有望保持稳定。

从中国建筑公布的竣工数据来看，其竣工面积占全国竣工面积的20-25%，从2020年下半年以来逐月恢复，2021年1-5月份累计竣工面积约5267万平米，同比增长30%，表明新开工加速向竣工端传导。

近年来，随着开窗面积变大以及双、三层玻璃的广泛使用，单位建筑面积的玻璃用量在稳步提升；考虑到地产新开工向竣工端加速传导，我们假设2021年地产竣工增速为5%，单位建筑面积玻璃用量为0.69重箱/平米，我们测算，预计2021年地产端玻璃用量约6.6亿重箱，保持稳定增长。

汽车消费稳步回升：2020年以来国家出台一系列政策促进汽车消费，2020年下半年起汽车消费逐月好转，根据中汽协测算，预计2021年我国汽车销量有望达到2630万辆，同比增长约4%；而随着汽车开窗面积变大，玻璃的用量也在逐步提升，目前单车玻璃用量约5.2平米左右；同时到2020年底我国汽车保有量约2.81亿量，按照5%的替换率测算，我们预计2021年我国汽车玻璃用量约5245万重箱，若考虑出口用量，则消费量更大。

海外经济逐步恢复，出口有望加速好转：根据IMF的最新预测，预计2021年全球经济同比增长5.5%，其中发达国家经济增速为4.3%，新兴及发展中国家为6.3%；从主要经济体来看，预计美国经济增长4.1%，欧盟增长4.2%，日本增长3.1%，英国增长4.5%，中国增长8.1%，印度增长11.5%，俄罗斯增长3%，随着疫情影响边际减弱，预期全球经济将触底反弹，国内出口也有望加速好转。

受疫情影响，预计2020年玻璃出口规模同比下滑；而随着海外经济的复苏，2021年海外出口有望重回正增长，从美国房屋销售来看，2020年美国二手房销售达到564万套，创2006年以来新高，流动性充裕下，美国房地产市场有望维持火热，支撑玻璃需求回暖。

从玻璃的表观需求来看，我们测算，2020年5月份以来需求增速保持正增长，行业库存持续下降与价格上涨与之相互验证，进入2021年，新开工有效向竣工端传导支撑需求，同时随着开窗面积的增大、双层、三层玻璃应用的普及，单位建筑面积使用的玻璃逐步增加，汽车及出口端的复苏，2021年玻璃需求端将保持稳定增长（5月份增速有所下滑，主要是去年同期基数较高，从绝对需求量来看，仍是近一年来的新高）。

1.3. 供给端：新增产能冲击十分有限

由于从2021年1月1日起，停产2年及以上以及3年内累计停产2年以上的生产线不再具备复产指标，这标志着僵尸产能将永久退出，新建生产线难度将增加，行业将进入存量产能博弈阶段。按照窑炉正常的冷修复产节奏，我们测算，2021年行业产能或净增加约2000吨/天，整体冲击十分有限，若考虑到旗滨等部分生产线转产光伏背板，则2021年建筑玻璃供给依旧偏紧。

产能置换政策带来新机遇：根据我们统计，仍有不少生产线窑龄即将到期或已到期，虽然短期由于行业盈利较好，部分生产线推迟冷修时间，但并不能长时间推迟，考虑到生产效率及安全性，2021年仍有部分生产线将进入冷修周期。

从产能增加的角度来看，按照20Q4以来的高盈利及即将实施的产能置换政策，具备复产能力的生产线基本都已经复产，未来新增产能难度加大，2021年计划新点火的生产线均是2020年产能置换线，冷修及复产生产线基本都是存量产能博弈。

1.4. 全年供需紧平衡，行业高景气度延续

从玻璃供需情况来看，我们判断，由于新的产能置换政策以及部分浮法产能转产光伏的催化，2021年行业净增产能十分有限，而在竣工周期支撑下以及汽车、出口逐步回暖，行业需求有望保持稳定增长，供需紧平衡态势使得行业高景气度延续，而当前库存持续低位运行的状态下，现货价格易涨难跌。

1.5. 成本逐步抬升，龙头企业优势凸显

目前纯碱价格约1900-2000元/吨左右，处于过去几年价格中枢位置（纯碱价格每下跌100元/吨，玻璃箱成本节约1元/重箱），由于信义、旗滨等行业龙头具有海外纯碱采购通道，到位价预计不超过1800元/吨，国内价格过高企业将采购海外纯碱，因此国内纯碱价格或仍将低位震荡；同时石油焦跟随原油价格波动，近期价格有所上涨（石油焦价格每下跌100元/吨，玻璃箱成本也节约1元/重箱），能源成本或有所上升。 

对于有库存能力的龙头企业来说，可以在原材料（纯碱）价格较低时加大采购量锁定未来一定时期的成本，同时龙头企业石英砂自给率更高，成本优势更加突出。

我们按照当前燃料价格，测算沙河地区不同燃料体系下生产成本，以天然气为燃料的生产成本最贵，但是生产高端产品必不可少的燃料，未来随着环保趋严以及产品升级，清洁燃料占比有望继续提升；石油焦及煤制气成本相对较低，但近期随着煤价及原油价格上涨，整体成本有所提升。

2. 旗滨集团：浮法支撑业绩弹性，新业务打开成长空间

2.1. 浮法业务推升业绩弹性

目前公司有26条浮法生产线，分别位于福建漳州、广东河源、湖南郴州及醴陵、浙江绍兴以及马来西亚五个基地，占当前国内在产产能约10.3%，为国内第二大浮法玻璃生产企业，在行业严控新增产能的背景下，规模优势十分明显。

公司产能主要布局华东、华中和华南地区，具有显著的区位优势。由于玻璃运输半径限制，区位属性明显。公司产品输出主要面向长三角和珠三角两大经济带，一方面两个区域经济发达，需求较好；另外一方面，华东及华南区域产品价格领先于全国均价。公司在两大经济圈均有生产基地，并且公司的多个生产基地位于沿海省市，配备有船运码头，运输成本较陆运更低。综合来看，公司生产基地及消费市场均靠近两大经济带，区位优势突出且无法复制。

公司规模优势使得公司在原材料及能源采购过程中具备集采优势，例如纯碱采购价格低于市场平均价；同时公司打通海外纯碱以及石油焦的采购渠道，要远低于国内市场采购价格；此外公司硅砂自给率不断提升，从过去的50%提升至目前的80%左右，自己开采硅砂的成本要远低于市场价，相比竞争对手，在环保大背景下，资源优势更加凸显。近几年公司不断改进生产工艺，通过冷修技改提升产线生产效率。

我们测算，在同等燃料下，相较于竞争对手，公司具有5-7元/重箱的成本优势，因此多重优势造就了成本护城河。

公司节能深加工业务自2018年投产以来，产能快速扩张，目前已形成广东、浙江、湖南、马来西亚的节能深加工基地，天津武清基地建设中；2020年公司实现销量约2200万平米（+94.4%），毛利率达到33.2%。根据统计局数据显示，2016-2019年国内中空玻璃复合增速为11.2%，到2020年城镇绿色建筑占新建建筑的玻璃将达到50%，国家大力推广节能建筑玻璃拉动单层及双层中空LOW-E玻璃的需求，公司依托原片的规模优势，市占率将快速提升。

目前公司浮法产能约1.2亿重箱，考虑到公司部分转产光伏的生产线，预计2021年浮法有效产能约1.1亿重箱，随着2021年玻璃价格持续走高，目前公司含税价格已超过140元/重箱，我们测算，单箱净利接近50元，盈利水平持续提升，假设全年按照平均箱净利35/40/45元测算，预计浮法业绩分别为40、45及51亿元，弹性十足。

而深加工业务随着长兴基地以及湖南基地二期，天津武清基地陆续投产，预计2021年收入有望达到20亿元，假设按照7%的净利率计算，预计贡献1.4亿净利润。

2.2.加码光伏玻璃，提供中期增量

根据中国“二氧化碳”排放力争于2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标，到2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上；因此，发展可再生能源势在必行，而太阳能有清洁、安全、取之不尽等优势，已成为发展最快的可再生能源。

2020年我国光伏新增装机48.2GW，同比增长60%，其中Q4在抢装的支撑下，新增装机29.4GW，同比增长108.5%。我们认为，2021年是碳达峰启动元年，光伏新增装机有望保持快速发展，国家明确规定2021年风电光伏保障性并网规模不低于90GW。

根据中国光伏行业协会的预测，为达到2030年碳达峰的目标，预计“十四五”期间，我国光伏年均新增装机或在70-90GW，其中2021年装机55-65GW；按照2020年光伏新增装机量来看，中国新增装机量约占全球的37%，在多国“碳中和”的目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW，其中2021年装机约150-170GW，相较于“十三五”，装机量再上一台阶，将推动整个行业快速发展。

根据未来全球光伏新增装机量、双玻组件渗透率提升以及单位组件对应光伏玻璃需求；我们测算得出，1GW组件对应传统单玻（3.2mm）的光伏玻璃需求为5.4万吨，对应双玻（2.0mm）的光伏玻璃需求为6.9万吨。则假设按照2021年全球新增装机量160GW测算，则全球需求光伏玻璃约1250万吨，同比增长约26%。

截止2021年7月初，全国光伏玻璃约207条，日熔量约35940吨/天，假设按照80%的良率测算，则实际有效产能约为28750吨/天，则全年日熔量约为1050万吨。

由于20年下半年双玻组件渗透率快速提升，导致光伏玻璃供应紧张，光伏价格一路上行，3.2MM镀膜玻璃一度涨至42元/平米，企业盈利水平也大幅提升，同时基于对光伏未来发展的信心，许多企业加大新建生产线力度，据不完全统计，2021、2022年计划新建产能约为22800吨/天、13000吨/天，而由于上游硅料短缺价格大幅上涨导致21H1装机量低于预期，同时光伏玻璃龙头企业欲抑制行业无序扩张，光伏玻璃价格从3月份以来持续下行，目前3.2MM镀膜玻璃已经降至22元/平米，当前价格体系下，小企业基本不赚钱，部分转产的生产线已转回建筑玻璃，一定程度抑制产能扩张的节奏，而对于大企业拥有成本、资金等优势，有望加速抢占市场份额。

考虑到资金压力及建设周期等因素，预计当年实际产能增加不超过计划的50%，我们判断，随着下半年的装机旺季来临，部分小企业推迟产能建设计划，同时部分转产生产线回转建筑玻璃，行业格局有望改善，价格或底部逐步回升。

考虑到未来光伏行业高景气度，以及根据近期工信部颁布的玻璃产能置换政策的修订稿，光伏玻璃新建产能将不需要产能置换，因此旗滨集团加码光伏玻璃，公司计划转产3条生产线以及新建5条生产线，预计到2023年末，公司光伏玻璃产能将突破8000吨/天；假设按照当前2MM的价格水平，龙头企业具有一定成本优势，预计单位净利可以赚约4-5元/平米，假设全部生产2mm厚度的玻璃，我们测算，预计22年将增厚业绩约11.4亿，而公司新建的1200吨/天生产线具有规格大、效率高的优势，随着产能的逐步释放，未来将成为公司新的业绩增长点。

2.3. 药玻+电子玻璃打开未来成长空间

公司一期25吨/天中性硼硅管项目已于2021年1月末点火投产，根据内部回报率来看，该项目预计营收1亿元，净利润3300万元，净利率同样超过30%；同时公司计划在浙江绍兴基地投资4.71亿元，新建2条25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线，加速产能扩张步伐。

国家药监局于2017年颁布的一致性评价政策明确要求：仿制药使用的包装材料要与原研药一致，水针剂的药物全部使用中性硼硅玻璃；国内约95%以上药物为仿制药，因此国内低硼硅转中硼硅市场广阔，2019年国内拉管销量约30万吨，但只有约10%是中硼硅管，若未来提升至50%占比，也有将近15万吨的市场。目前国内90%以上中性硼硅管由海外肖特、康宁、NEG提供；国内仅有沧州四星、凯盛君恒有能力生产，但相较于海外巨头，差距还是比较明显；康宁售价约2.3-2.5万元/吨，肖特售价约2.8万元/吨，假设未来15万吨的中硼硅管替换需求，则市场空间约40亿元，若考虑疫苗及药瓶行业的自生发展，则市场空间更大，由此可见国产替代空间也十分广阔。

旗滨集团经过多年技术积累，随着一期生产线点火投产，有望快速实现技术突破完成量产，抢占行业市场份额，同时进一步提升行业产品结构，高端化产品占比提升，提升抵御周期波动的能力。

2019年7月公司一期65吨/天超薄高铝电子玻璃投产，并于2020年4月实现商业化运营，目前公司一强产品可以达到稳定量产，二强产品技术基本突破，2021年有望迎来商业化量产；同时公司已启动二期65吨/天生产线建设。

高端盖板对玻璃的保护性能以及光学性能要求较高，目前经过二次强化的超薄高铝玻璃成为高端市场的主流产品，而当前高端手机盖板市场主要被康宁、旭硝子等海外巨头占据，其中康宁市占率超过80%，国内企业占比仅约10%左右（国内主流企业彩虹、南玻、旭虹、中建材、旗滨等），康宁“大猩猩”六代产品售价在400元/平米以上，而国内同等产品质量的原片售价仅约140-150元/平米，我们测算21年国内高端手机国产替代的市场空间约3500万平米，对应市场规模约60亿元，若考虑电脑、平板的盖板需求，则市场空间更大，在中美贸易战加剧的背景下，国产替代空间非常大。

根据公司电子玻璃项目内部回报率来看，一期65吨/天生产线预计营收4.08亿元，净利润1.57亿元，净利率达到36%，盈利能力非常突出；我们认为，2021年随着高端产品突破量产，未来有望推动估值提升。

3. 盈利预测和投资建议

我们认为，在地产竣工周期支撑下，玻璃需求强劲，而新的产能置换政策下，新增产能愈发困难，存量产能博弈下净增产能冲击十分有限，行业库存持续低位运行，价格不断超预期推升行业盈利水平。而旗滨作为浮法龙头，浮法业务弹性十足，有望逐季度超预期；电子玻璃+中性硼硅则有望实现技术突破放量，高门槛下国产替代空间巨大；光伏玻璃未来三年逐年有新产能投放，提供中期增量。预计2021-2023年公司业绩分别为49.9、57.4和68.2亿元，对应EPS分别为1.86、2.14和2.54元，对应PE估值分别为10.2、8.8和7.4倍；参考可比公司平均估值以及公司未来产品高端化带来的成长性，给予基于21年业绩13-14xPE,目标价区间为24.18-26.04元，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 风险提示

地产投资大幅下滑，需求不及预期；供给端政策执行不及预期，僵尸产能被激活；原材料价格大幅上涨，成本压力超预期；公司新业务拓展进度不及预期。

证券研究报告：《旗滨集团（601636.SH）——厚积薄发，再攀高峰》

对外发布时间：2021年7月12日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）