摘要

“姗姗来迟”的降准。周三国常会提出：“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。”本次预告指向明确，随后，周五晚间央行公告决定于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存准率约为7.8%，共计释放长期资金约5千亿。本次降准在方向上与市场对增量宽松政策的期待并不背离，但时间节奏上略慢于预期（市场宽松预期高点出现在月中万亿MLF到期前）。

此次降准带有一定“应急属性”。近2个月流动性边际收敛，资金利率向政策利率靠拢。我们测算的10月末银行超储率1.17%，11月中下旬进一步下降至1%以内。超储率偏低的问题在上周赎回风波中，一定程度上放大了债券市场的波动、增加了市场的脆弱性。同时，二级市场波动向一级市场传导，取消发行大增，信用扩张过程亦有受阻风险。后续央行加大逆回购净投放量，资金利率有所回落，在此时公告降准，有助于进一步平稳市场预期和资金利率的中枢。

政策预期也确实出现了“急转弯”。基于我们编制的“货币松紧预期指数”观察，从上周MLF续作到本周降准公告，市场对于货币政策的预期大幅逆转。先是11月10日开始，市场预期从乐观区间向中性快速回归，并在MLF缩量后的11月16日达到偏悲观区间附近。其后市场预期缓慢修复，国常会提及降准后，市场预期大幅跳变至乐观区间（＜30%）。

降准的“多空含义”取决于所发生的信用周期阶段。回顾历次降准后债券市场的表现，会发现降准对短端利率的利好相对明确，但对长端利率的影响有很大差异。从逻辑上看，降准是否压低长期利率还取决于后续信贷供需变化。如果“宽信用”效应>“宽货币”效应，降准后长期利率反而可能上行。两个对比案例是2018年和2019年降准后市场的不同走势。

本次降准发生在“宽信用”过程中。此次降准类似于2019年，也发生在社融筑底过程中。社融结构指标（中长期贷款同比增速-票据同比增速）有所企稳。信贷扩张的内生动能有所增强。本次降准中“宽信用”政策意愿强。这也意味着，政策层面会更加关注降准后，流动性从金融体系投放到实体经济的进度和效率。

与上半年相比，“宽信用”有落脚点。11月21日，信贷工作座谈会强调 “扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”、“主动靠前发力”。在今年前两次信贷工作座谈会召开后，信贷投放均有明显发力。预计近期信贷投放支持经济力度也会再度发力，聚焦在包括地产（金融十六条）、制造业设备更新、基建等领域。因此，虽然降准后资金面的压力有所缓和，但类似今年4月降准后流动性在金融体系大量“淤积”的状况在本次降准后预计不会重演。

因此，我们认为短期内降准对于缓解此前市场的资金面焦虑有帮助。但不改变中期观点。中期角度下，社融结构筑底过程中的降准反而加强了后续基本面的筑底逻辑。短期内如果参与反弹行情，需要留意安全边际。这里推荐关注三个指标：（1）基本面高频指标是否回落？（2）对资金面的预期是否修复？（3）超长债交易情况。中期来看，9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。

风险提示：疫情变化，政策变化

政策预期也确实出现了“急转弯”。基于我们编制的“货币松紧预期指数”观察，从上周MLF续作到本周降准公告，市场对于货币政策的预期大幅逆转。先是11月10日开始，市场预期从乐观区间向中性快速回归，并在MLF缩量后的11月16日达到偏悲观区间附近（读数64%，越高表示越悲观）。其后市场预期缓慢修复，在11月22日本周二修复至50%附近（中性）。本周三11月23日国常会提及降准后，市场预期大幅跳变至乐观区间（＜30%）。周四收盘后，预期还处于偏乐观范围（30.3%）。

因此，我们认为短期内降准对于缓解此前市场的资金面焦虑有帮助。但不改变我们的中期观点。中期角度下，在社融结构筑底过程中的降准反而加强了后续基本面的筑底逻辑。短期内如果参与反弹行情，需要留意安全边际。这里我们推荐关注三个方面的指标：

（1）基本面高频指标是否回落？此前我们讨论过后续基本面修复是“弱修复周期”，容易出现一波三折的反复。建议关注基本面高频短期的方向，如果再次走弱，有助于缓和市场情绪。（2）对资金面的预期是否修复？ 11月中旬货币松紧预期指数提示市场对资金面预期从乐观向中性快速回归，本周又再度回到偏乐观区间，资金面预期有所修复。（3）超长债交易情况。基金超长债累计净买入在9月9日所在周已见顶，但当前仍处于年内中高位置。后续进一步观察超长债累计净买入规模是否回到7月初位置。

中期来看，9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。10年期国债收益率中期调整的顶部位置或落在3.0%附近一线。

【交易复盘：短端大幅下行】

本周资金面平稳偏松。本周，共有4010亿逆回购到期，央行合计开展230亿7天期逆回购操作，逆回购净回笼3780亿。本周政府债发行缴款规模为1946亿，其中国债1520亿、地方债426亿。本周资金面走势略有分化，隔夜资金较为宽松，DR001一度下行至1%以下；7天期和14天期资金利率较前期基本持稳，其中DR007运行中枢较前期小幅下行，DR014运行中枢则基本持平前期。截至周五（11月25日），DR001和DR007品种分别加权于1.02%和1.73%，较前期分别下行29BP、上行1BP。

下周合计有230亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款规模为2379亿，其中国债1872亿，地方债507亿，政府债到期862亿，净回笼流动性1517亿。下周一至周三为月末财政支出日，或对后续流动性形成补充。

短端大幅下行。从现券收益率看，本周多数期限品种收益率下行。其中，1年期品种下行10个BP，3年期品种下行6个BP，5年期、7年期品种均下1个BP，30年期品种小幅下行0.5个BP，10年期、15品种较前期小幅上行0.5个BP，20年品种较前期基本持平。本周，银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模明显回升，分别为6.10万亿、5.27万亿。截至本周五（11月25日），10Y国债收益率报2.83%，较前期小幅上行0.5个BP；1Y国债收益率报2.07%，较前期下行10个BP；10-1Y期限利差自65个BP扩大至76个BP。

基金公司为政金债主要买盘，理财子公司为主要卖盘。本周现券收益率多数下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司为主要买盘，周内净买入81.56亿元；股份行连续数月净卖出，本周再次成为主要卖盘，周内净卖出104.20亿元。②国债老券：大型商行及政策行为本周主要买盘，周内净买入87.46亿元；此外，“其他”类周内净买入145.48亿元；其他产品类为本周主要卖盘，周内净卖出136.98亿元。③政金债新券：基金公司延续近几周的小额净买入行为，为本周主要买盘，周内净买入47.87亿元；城商行仍为本周主要卖盘，周内净卖出58.03亿元。④政金债老券：基金公司由上周的大额净卖出转为大额净买入，为本周主要买盘，周内净买入规模为910.80亿元；理财子公司及理财类产品延续上周的净卖出行为，为主要卖盘，周内净卖出规模为331.24亿元，较上周净卖出规模小幅上升。

公募基金久期基本持平上周，机构分歧程度下降。11月21日至11月25日，公募基金久期持平于2.60。机构分歧程度下降，招商久期分歧指数下降0.06至0.47。其余机构久期变化不一，其中，证券公司的久期上行0.17至4.23；保险久期下行0.09至11.23；银行久期下行0.05至4.81；信托久期下行0.32至2.74；境外机构久期持平于3.75。

利率同步指标以“利空”为主（8/10）。本周（11月21日至11月27日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10，较上周保持一致。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-12.1%，高于前值-21.9%，属性“利空”；②水泥价格同比为-26.2%，高于前值-27.5%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为3.4%，高于前值0.8%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-25.9%，高于前值-28.3%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.33亿吨，高于前值1.30亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.8%，持平于前值-4.8%，属性“利好”；⑦信用周期为8.4%，低于前值8.5%，属性“利空”；⑧票据融资为12.5万亿，高于前值12.4万亿，属性“利好”；⑨美元指数为108.5，低于前值111.9，属性“利空”；⑩铜金比为21.2，高于前值20.5，属性“利空”。

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