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来源 | 东证衍生品研究院
编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处
★经济效益恢复加上新装置投产，国内PX供应量预期修复展望四季度，主要三个方面推导出PX供应恢复的可能性：其一国内外芳烃产品经济效益逐步恢复；其二PX美国与国内价格的套利空间收窄，亚洲至美国的PX出口量将回流中国；其三总计640万吨/年的三套新装置将逐步投产，国内PX供应量将明显上升。在加工费维持高位及原料限制问题解决的情况下，PTA现有装置产量或逐步恢复，叠加四季度行业有总计750万吨/年的三套新装置计划投放，预计PTA供应环比大幅上升。由于终端纺织服装需求受到疫情、全球经济下行以及高位库存三大压制，库存和利润压力直接映射到聚酯生产端。面对现金流的持续亏损，聚酯生产商减产挺价的趋势明显。PTA出口量连续两月大幅下降。宏观风向走弱，海外PTA需求预计进一步下降，中短期依靠出口放量消化新增PTA产能的可行性较低。聚酯产业链“上热下冷”的局面在四季度或有转变，PTA价格及利润承压。从成本端看，OPEC+减产导致原油波动，短期对PTA价格中枢形成支撑。从利润端看，当下PX及PTA的盈利都是靠挤占了下游的利润而实现的。纺服需求冷清以及自身库存高位的情况下，聚酯企业减产挺价的可能性较大。随着PX及PTA的扩产，利润会一定程度回哺下游。然而，供需预期在深贴水的期价上反映充分，短期内估值难以继续下行，单边行情需跟踪原油价格走势，中期谨慎在震荡行情的上边缘局部空单。原油价格大幅波动，PX/PTA投产不及预期，聚酯终端提负加速。
Q3行情回顾：原油下跌拖累PTA价格，供紧需增支撑基差持续走强
7月至8月，PTA期价大幅下跌后震荡渐强。在美联储加息背景下宏观风向弱势，原油持续下跌拖累市场。由于PX与PTA的加工利润受到明显挤压，生产企业随后加强检修力度减量供应，PTA价格略有回升，整体震荡偏强。9月PTA价格与基差双双走阔。PX/PTA供应双向减量，同时受季节性改善影响，聚酯负荷也有所回升，供减需增驱动 PTA去库存。在现货供应持续收紧以及市场对未来PTA投产扩能的预期影响下PTA现货价格及基差持续走阔，近强远弱格局明朗。![]()
PX：经济效益恢复加上新装置投产，PX供应量将明显修复
三季度PX国内外供应持续收紧，现货价格坚挺。PX属于长约产品，因此供应的异常变动会导致现货市场的明显起伏。今年六月以来，造成国内PX紧张持续去库的因素主要来自三个方面：一是国内外成品油需求旺盛，对PX形成原料端竞争；二是亚美PX套利打开，亚洲PX产品更倾向于出口到美国套利，导致亚洲市场供需格局被打破，PX价格大幅走高；三是国内外因故障和意外而造成的非计划性停车接连不断，从而抑制PX的开工率。展望四季度，以上三个方面的价量因素均会得以改善，PX供应预期提负。![]()
芳烃产品经济效益逐步恢复，重整油利润比较优势殆尽。尽管PXN于今年一月份就一再走扩，但亚洲整体PX负荷始终难以保持高位，究其根本在于PXN走扩并不意味PX的绝对利润上行。由于MX既可以用于生产PX也可以用于调油，国内外PX生产商的利润在汽油需求强劲的背景下难以获得比较优势，因此生产商情愿保持芳烃抽提装置的低运行负荷。而从最新的数据来看，由于PX供需结构的改善价格不断上行，当下PX生产和汽油生产的经济效益已趋于一致，且随着原油端价格的下行以及PX端长效合同的增加，PX的刚性需求和经济效益将逐步增强，MX的生产用途比例将实现再分配。因此，亚洲整体PX产量将受益于原料端的宽松环比上涨。
亚美PX套利空间缩小, 日韩至中国的PX出口量逐步恢复。自五月份起，美国季节性调油需求旺盛，其境内PX供应也大幅缩减，对外进口的依赖度也就相应提升。而六月之前亚洲PX供应端都是相对宽松的环境，基本面的差异使得美国与亚洲的PX价差不断扩大，导致亚洲PX产品更倾向于出口到美国套利，4-8月韩国出口美国23.73万吨PX，而2021年出口到美国的总数量也仅5.38万吨。原来主要流向中国的PX产量被转移到了美国市场，导致国内供需格局被打破，价格走势上涨。随着亚美PX套利价差的不断收缩，出口美国的部分已逐步回流至中国市场，韩国7月出口美国13万吨、中国26万吨，而8月出口美国1万吨、中国35万吨。因此，预计四季度国内PX紧缺状况因回流的进口量得以改善。
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此外，PX装置检修期结束以及新产能的释放下，PX装置负荷将有序提升。三季度不少装置处于非计划性的停车，从而压制了PX的开工率。而四季度在自产方面，集中检修期告一段落，业内新增产能将逐步释放。目前盛虹石化1号线280万吨计划11月投放、东营威联2号线100万吨计划11月投放、广东石化260万吨生产线计划12月投放，新产能合计640万吨。因此，四季度PX的有效产出将明显提升，而变数则集中在具体投产时间。
整体来看，在PX生产经济效益增强、进口量逐步恢复以及新装置投产的背景下，四季度我国PX供给将明显提升，供需两紧的格局将改善。![]()
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受原料端制约，三季度PTA大厂被迫降负，持续去库驱动基差维持高位。6、7月在PX/PTA双双减负的情况下，面对原油波动，PTA厂家挺价情绪明显。8、9月，台风天气和交割月的备货需求，加剧PTA流通货源紧张局面，PTA产量创下年内新低。在加工费维持高位及原料限制解决的情况下，PTA现有装置产量或逐步恢复，叠加四季度行业新产能的投放，预计四季度PTA供应环比大幅上升。
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新产能投放背景下，高加工费可持续性存疑。由于PTA供应减量，而“金九银十”下聚酯刚需环比上升，三季度PTA持续去库，预估8—9月市场累计去库54万吨。PTA加工费在9月当中持续修复，总体保持770-1100元/吨区间运行，达到4年以来的高位。然而，2022年PTA计划新增产能达到1650万吨/年，截止前三季度已投产的装置仅360万吨/年，下半年还有750万吨/年的投产计划，占比达到67.57%。在确定的扩产周期下，若下游需求乏力，PTA生产商的高位加工费将难以持续。
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传统消费旺季带来的局部性季节改善有限，聚酯库存压力能否缓解还有待检验。随着“金九银十”过半，终端纺织品订单有所好转且呈分化状态，秋冬服装订单尚好，而家纺面料市场冷清。目前来看，织造厂现有订单大部分仅维持到11月中旬，厂家对“双十一”之后的需求预期并不乐观。江浙织机开工率有所回升，但总体坯布库存仍维持在一个月以上的高位。因此，只有终端消费需求恢复，织造厂高位库存消化，其备货聚酯原料的意愿才能提升。从内外需的角度看，四季度国内冷冬市场的需求尚不明朗，出口市场的关注点主要在圣诞节订单量。总体而言，终端纺织服装需求受到疫情、全球经济下行以及高位库存三大压制，继续靠消费提升带动去库的前景有待验证。
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纺服的库存和利润压力也同样直接映射到聚酯生产企业。由于PTA原料主要用于生产长丝、短纤及瓶片，分别占比64%、12.5%、18%，这三个领域的生产表现直接决定PTA总需求，尤其是长丝生产企业。分品类来看：
长丝：龙头企业目前多向上游炼化领域发展，有一定成本优势，而中小规模企业则下游发展为主，配套加弹、织造企业。由于今年成本端波动较大，加弹利润较为微薄，导致涤纶长丝整体的利润亏损是聚酯端最为严重的，部分涤丝大厂已经开始减产。虽然下游有刚性需求补仓节点，但是下游织造对中远期行情信心不足。尽管十一期间长丝受原材料支撑价格上涨，但涨幅明显低于原材料PTA，短期内继续上涨空间有限。短纤：现金流亏损压力下，9月初以来多套短纤工厂相继减产，总体供应维持低位。但10月三房巷前期减产装置有重启计划，同时新拓新材一套30万吨/年的新产能预期10月中旬投产。因此，四季度预期需求不能好转的情况下，短纤可能再次面临小幅累库的压力。瓶片：虽然国内下游提货需求同往年比较为冷清，但相较于其他聚酯品类，三季度瓶片的外贸订单充裕，8月出口量为45.09万吨，环比增加24.16%，同比增加107.18%。因此，企业整体负荷稳定在90%以上，利润有大幅下滑但暂时未出现亏损，聚酯端利润重心仍集中在瓶片市场。但业内预计四季度出口量可能放缓，同时内需也可能因季节性原因走低，预计瓶片对原材料的跟涨仍然存在难度。![]()
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聚酯企业趋于减产挺价，静待上游利润回哺。金九银十的刚需支撑有限，加上原料高位震荡，节前除瓶片及DTY尚有利润以外，其余聚酯企业亏损普遍较大。部分短纤企业率先减产挺价，利润有逐步修复趋势，节后利润已恢复至90元/吨。相反，由于长丝企业尚未大幅减产，面临原材料向上波动，节后DTY利润由正转负。因此，在订单量偏空运行、库存持续高位的背景下，四季度或有更多聚酯企业减产改善利润状况。同时，四季度聚酯端预计新增产能300万吨左右，产能增速远小于PTA，届时PTA或面临累库风险，加工费逐步收缩，利润向下游聚酯转移。![]()
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全球宏观环境明显疲弱，PTA出口量下降明显。2021年以来，印度等国家的PTA供应缺口扩大，而我国大型装置的成本竞争力较强，导致PTA出口的持续上行。2021年全年出口257.5万吨，2022年1-8月出口254.9万吨，其中，印度和土耳其为主要出口国，分别占比27.68%、21.62%。业内曾认为PTA出口可能成为未来消化行业过剩产能的新通道。然而，三季度美国鹰派加息超预期，随后美元指数大涨，原油再度回调，全球衰退超预期进行中。在整体宏观氛围偏空的背景下，PTA的海外需求下行也提前到来。7、8月PTA出口量出现了比较直观的下降，总出口量已从6月的39.3万吨降至8月的19.7万吨，其中，印度及土耳其的出口量分别从6月的12.4万吨、14万吨下降至1.5万吨、0万吨。
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海外需求低迷短期限制出口放量，PTA新增产量靠出口消化的可能性小。国内PTA多以进料加工的贸易方式进行出口，以“PX成本+美金加工费”的方式报价。随着炼化一体化装置不断投产，国内PTA在原料端及加工费上优势明显，与国外价格存在套利空间。2022年1-6月，由于欧洲、印度与国内PTA的价差始终居高不下，PTA出口量相较往年同期有大幅提升。但三季度海外需求疲弱拖累海外PTA价格，印度等出口国与中国套利价差逐步收窄，三季度印度、土耳其等主要出口国都出现了明显缩量，导致PTA总体出口量下降。虽然出口量占国内PTA总产量比重不大，但依然反映出中短期内靠PTA出口窗口的打开来消化预期的过剩产能的可能性很小。![]()
基本面来看，聚酯产业链“上热下冷”的局面在四季度或有转变，PTA价格及利润承压。原油间接决定PTA成本中枢，而PTA自身供需决定其利润。从成本端看，十一期间OPEC减产导致原油波动，短期对PTA价格中枢形成明显支撑，形成短期上涨行情。但从利润端看，当下PX及PTA端的盈利都是靠挤占了下游的利润而实现的。在原料波动较大、纺服需求冷清以及自身库存高位的情况下，聚酯端企业以刚需采购为主，甚至在旺季减产缓解库存压力。随着PX及PTA的扩产，其加工费面临下行压力，利润会一定程度回哺下游。同时，随着全球宏观风向偏弱，境外PTA需求下降趋势明显，需求端整体呈现内忧外患局势。然而，供需预期在当下深贴水的期价上反映充分，预计短期内估值难以继续下行，单边行情需跟踪原油价格走势，中期谨慎在震荡行情的上边缘局部空单。
原油价格大幅波动，PX/PTA投产不及预期，聚酯终端提负加速。
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