四季度，我们看股债双牛

解运亮团队陆家嘴大宗商品论坛

来源 | 宏观亮语

编辑 | 陆家嘴大宗商品论坛，转载请注明出处

导读

过去几个月，我们一直看美联储史诗级加息，我们也是市场上最早提出并系统论证美联储史诗级加息的研究团队，如今这一判断已经完全得到验证。接下来的四季度，我们看股债双牛！

核心观点

新增信贷超预期多增，企业贷款贡献最大。9月新增信贷同比大幅多增8100亿元，创下2020年3月后最大增幅。分项上企业贷款贡献最大，究其原因，一是多项政策工具支持，撬动配套贷款多增。二是随着政策工具落地，基建投资需求持续上升。三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。其他的，居民贷款同比少增，消费与购房需求仍为拖累。票据融资回落，自2021年3月以来首次出现同比减少。

社融增速回升，委托贷款大幅增加。9月新增社融3.53万亿元、同比多增6274亿元，存量增速升至10.6%。分项上，受新增专项债发行放缓的影响，政府债融资持续同比少增。直接融资变化不大，企业债融资与股票融资合计同比少增12亿元。值得关注的是，9月表外融资依旧呈现为正向贡献，尤其是委托贷款大幅增加。实践中，开发性金融工具多以股东借款模式落地，资金投放过程中产生委托贷款。

M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期好转。5-7月M1增速也曾出现一波回升，但当时更多是由于留抵退税力度大，直接增加了企业银行账户的活期存款。9月留抵退税规模进一步下滑，不再是M1回升的主要原因，当月M1增速上升0.3个百分点至6.4%，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企业资金活跃度提升，对未来预期有所好转。存款上，财政存款持续放量，居民企业存款增多。

接下来的四季度，我们看股债双牛。1）企业中长贷回升期，价值股和金融板块表现通常较好。我们预计企业中长贷未来将继续上升，一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束；二是设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升。2）流动性宽松对于债市的利好不容忽视。四季度，利空债市的因素有宽信用回归、经济好于预期修复。利好因素则在于流动性有望继续保持宽松。原因在于，政策工具在支持信贷增长的同时，还能够有效补充流动性。考虑到10月存在较明显资金缺口，央行进一步货币宽松可期。

风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。

正文

一、新增信贷超预期多增，企业贷款贡献最大

新增信贷大幅多增，超市场预期。9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比大幅多增8100亿元，创下2020年3月份以来最高单月增幅。从分项上看：

1）企业贷款增幅扩张，为最大贡献项。9月企业贷款同比多增9370亿元，其中短期贷款同比多增4741亿元，中长期贷款同比多增6540亿元。究其原因：

一是多项政策工具支持，撬动配套贷款多增。截至9月27日，第二批3000亿基础设施投资基金已投放完毕（首批3000亿已于8月26日全部投放完毕），用于补充包括新基建在内的重大项目资本金。新增专项债的支出进度也在9、10月份迎来提速，按照最新要求，今年新增专项债要求在10月底前使用完毕，对10月底前仍无法开工的项目将收回专项债资金。叠加“尽快形成实物工作量”的政策导向，专项债资金拨付与配套融资都在加快，以确保项目尽快满足落地投产条件。此外，政策行新增的8000亿信贷额度也在持续给予实体部门信贷支持。

二是基建投资需求持续上升。随着一系列政策工具的落地，基建高频数据持续改善，包括9月建筑业PMI升至60.2%的高景气水平，9月末石油沥青装置开工率升至46.2%（去年同期39.7%），水泥发运率回升至51.3%。反映出基建开工、投产势头正旺，资金需求也随之提升。

三是留抵退税对于企业贷款需求的替代效应进一步弱化。根据国税总局数据，截至9月20日，今年已累计有22113亿元留抵退税款退付到纳税人账户，年内剩余约650亿，对于企业现金流的补充将进一步减弱（详见报告《汇率与地产变局下的货币政策展望 | 信达宏观》）。

2）居民贷款同比少增，消费与购房需求仍为拖累。9月居民贷款同比少增1383亿元，其中短期贷款同比少增181亿元，中长期贷款同比少增1211亿元，反映出居民消费与购房意愿依然受到压制。从央行最新问卷调查来看，居民购房意愿呈现触底回升迹象，Q3更多投资占比升至19.1%，较Q2上行1.2个百分点。国庆节前一系列重磅政策落地，包括阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、减免换房个税等，静待政策催化效果。

3）票据融资自2021年3月以来首次出现同比减少。在企业贷款的超预期表现下，银行不再需要做多票据以填充信贷规模，9月票据融资同比减少827亿元。其他分项上，9月非银贷款减少930亿元，同比多减50亿元。

二、社融增速回升，委托贷款大幅增加

社融增速回升，委托贷款大幅增加。9月新增社融规模3.53亿元、同比多增6274亿元，社融存量增速10.6%，较上月回升0.1个百分点。分项上看，社融口径下人民币贷款的拉动作用明显，同比多增7964亿元。政府债融资是最大拖累项，9月新增专项债发行规模降至240.6亿元，拖累当月政府债同比少增2541亿元。直接融资变化不大，企业债融资与股票融资合计同比少增12亿元。值得关注的是，9月表外融资依旧呈现为正向贡献，尤其是委托贷款同比多增1529亿元。此外，信托贷款同比少减1906亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增120亿元。

我们在报告《表外融资崛起 | 信达宏观》中曾指出，委托贷款表现强势，或与开发性金融工具有关。从实践上看，开发性金融工具多以股东借款模式落地，涉及国开行（或其他政策行）、基础设施投资基金公司（国开行100%控股）、项目公司股东共三方，基金公司委托国开行对项目公司发放贷款，项目公司股东再以贷款形式对项目注资。

三、M2-M1增速剪刀差收窄，实体经济预期好转

9月M2增速小幅回落0.1个百分点至12.1%，M1增速上升0.3个百分点至6.4%，M2-M1增速剪刀差收窄，反映出企业资金活跃度提升，对未来预期有所好转。5-7月份M1增速也曾出现一波回升，但当时更多是由于留抵退税力度大，直接增加了企业银行账户的活期存款。如前文所述，9月留抵退税规模进一步下滑，不再是M1回升的主要原因。因此当月M1增速上行，能够更加真实地反映出实体经济预期好转。

财政存款持续放量，居民企业存款增多。存款端来看，9月是财政支出大月，财政存款减少4800亿元。居民存款同比多增3232亿元，与当前居民储蓄意愿依然较高相对应。企业存款同比多增2457亿元，与当月企业贷款需求旺盛、派生存款较多有关。

四、接下来的四季度，我们看股债双牛

企业中长贷回升期，价值股表现通常较好。我们预计企业中长贷未来将继续上升，一是留抵退税对企业贷款的抑制趋于结束；二是设备更新改造贷款、基础设施投资基金、新增专项债等多项政策共同推动企业中长贷回升。历史经验显示，在企业中长贷回升期，价值股通常都取得了良好的表现。重点看好金融板块，类似地，企业中长贷回升期，金融板块表现通常较好。

流动性宽松对于债市的利好不容忽视。对于债市而言，四季度既有利空也有利好因素。利空因素在于宽信用回归，以及经济好于预期修复。利好因素则在于流动性有望继续保持宽松，原因在于，政策工具在支持信贷增长的同时，还能够有效补充流动性。以国庆节前最新推出的设备更新改造专项再贷款为例，原本银行投放相关领域贷款需要消耗部分超储，但在再贷款工具的支持下，银行可获得与贷款规模相当的基础货币，获得超额流动性。除此之外，9月末抵押补充贷款（PSL）余额明显增加也引发了市场高度关注，我们推测新增PSL或用于配套政策性金融工具，或在一段时期内持续投入使用，其“补水”作用不容忽视。最后，10月份存在较明显资金缺口，央行进一步货币政策宽松可期（详见报告《汇率与地产变局下的货币政策展望 | 信达宏观》）。

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