钱军：不确定性一旦降低，资本进场会非常快！非常迅速！非常大量！丨腾讯新闻原子智库

来源：视觉中国

文/钱军   编辑/石东

2022年3月16日这天，对于香港股市和美国“中概股”来说，是注定会记入历史的一天。

此前，受俄乌冲突、美联储加息、中美关系、疫情反复等综合因素影响，港股及“中概股”产生大幅波动，公司基本面与股价严重背离。

如何看待资本市场的种种异动？腾讯原子智库3月15日对话复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军。在他看来，波动最主要的原因在于过多的、新增的不确定性，而一“非经济层面的风险很难用经济的手段和方法去对冲和排除”。钱军还表示，“等不确定性下来以后，资本进场会非常的快，非常的迅速，非常的大量。”

对话仅过一天，16日上午，国务院召开了金融委专题会议，受会议精神鼓舞和其他利好因素，当日上证指数上涨超过3%，深证成指上涨超过4%，香港恒生指数上涨超过8%。入夜，进入美国中概股交易时间，盘前的大涨在交易时间进一步猛冲，截止收盘，阿里、京东、百度、拼多多等中概股涨幅达到36%以上。

与此同时，北京时间17日凌晨2时，美联储宣布将基准利率上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为2018年12月以来首次加息，符合市场预期。美联储最新加息路径点阵图同时显示，决策者平均预期今年还要加息六次。虽加息频次和全年调息幅度略超预期，但这已在一定程度上降低了市场的不确定性。另据央视3月16日报道，俄乌双方也已在准备一份中立、裁军的前提下实施的停火撤军计划，但这也相对稳定了地缘政治危机为经济带来的不确定性。

一天之间，沧桑巨变，诸多不确定性一一获得不同的进展。此时，面对蓬勃的股市异动，再看一天前钱军的分析，或有不一样的感触。

以下为正文。

问：昨天您谈到股市的问题，今天A股、港股就上演了大盘暴涨的奇观。请问怎么看今天的大幅反弹？（此问题3月16日补充）

钱军：今天港股大幅反弹至少有两方面原因，一个是技术层面，昨天大跌后的恒生指数的水平已经触及08-09年全球金融危机以来的十几年的历史低位，很多资金，尤其国际机构投资者的资金，没有跑，而是在观望，一旦跌破一个关键的门槛，他们会立刻加仓。从股市的基本面来看，现在的港股相比08-09年已经有了翻天覆地的变化，那时还是以金融和房地产等传统行业为主的市场，现在是以大陆在港上市的技术行业和消费行业--也就是推动中国经济现在和未来发展增长的核心行业--为主，而且预期会有更多的“中概股”优质企业回归，所以可投资价值（从前天收盘价看）非常高。

另一方面则是国务院金融稳定发展委员会16日上午召开的专题会议，会议起到了非常重要的稳定信心的效果。会议覆盖了影响中国资本市场（包括A股和香港股市）的主要的风险和不确定性因素。虽然一次会议不可能解决所有问题，但此次会议可以理解为对所有重要风险因素（包括中概股走势）圈定了一个“底”，同时也表明了国家对扶持实体经济，扶持和提振资本市场的明确态度，也释放了会有更多的相关支持政策出台的积极信号，这对稳定市场信心非常重要。

问：前段时间以来全球资本市场经历了巨大的波动，市场也出现了包括会产生新一轮经济危机等论调，比如马斯克前不久就发布言论，称今年会有经济危机，您怎么看？

钱军：表达观点之前，我想说，不管怎么样，别信马斯克关于资本市场的话或者“判断”。以前发生过这样的事情，他说的一些话和散布的一些消息，包括特斯拉（公司和股票）和比特币，都是为他自己的利益出发，且被美国证监会（SEC）调查过不止一次，所以他说的关于资本市场的话我都会打个大大的问号。

第一，资本市场的投资者，尤其是机构投资者，在做投资决策时，跟企业高管要不要做、怎么做中长期投资时的决策过程有不少相似之处：一是他们都惧怕不确定性，尤其是事先没有预测到的风险（“黑天鹅”事件），或者无法有效规避的风险，二是做大笔投资时需要有信心。信心来自于哪里？就是要对未来有一个比较可预测性的判断，在不确定性高的情况下，企业主一定会对中长期投资很谨慎。他们有钱也不花，企业不做长期投资，经济就没有办法获得可持续性的中长期发展。而在资本市场里，做一笔大额的、期限较长的投资时，最担心的还是不确定性。

如果能够让人信服的说清楚（大家也都认可），比如世行和IMF这样的国际机构说今年全球的GDP增速只有1%，虽然这个数字听上去很差，对机构投资者而言那也不是大问题。因为大家有“底”了，投资者就可以根据这个经济和市场的“底”进行布局。但目前的问题是，去年年底我们担心的那些不确定性，比如美联储加息所带来的负面“溢出效应”、全球的通胀压力如何释放，这些问题都还没有解决；而最近又新增了巨大的地缘政治的危机，而地缘政治危机又导致了能源市场的动荡和油气的价格高涨。汽油价格是绝大部分国家CPI的重要组成部分，这导致了本来通胀就是很大问题的时候，又新添了巨大的不确定性。

第二，单从投资来讲，要精准判断某个市场的某个板块（或者某只股票）在什么时候会“探底”是非常难的。有的人说他们会判断准确，其实大部分是靠运气“蒙”的。这个市场的择机（market timing），把握起来非常难；但是大趋势我们是可以判断的。

有了这两条基本的结论以后，请记住巴菲特说的话：别人恐惧的时候我贪婪。正是因为不确定性这么大，而且普通投资者的恐慌情绪比较高，可能正是布局的时候，或者是准备布局的最佳时点。

哪怕你现在不布局，不敢进场，现在也必须是关注布局的时候，脑子里面要有清晰的判断：哪些板块在什么样的情况下会出现自己认可的底部，就可以跟进。

我认为，现在也许是未来五年来最好的投资机会。因为现在不确定性因素特别多，普遍的恐慌情绪比较强，这会导致A股、港股的估值都比较低，也就是说投资性越来越强，但是你要问我现在股市的“底”是不是已经到了？我回答不了。

首先，地缘政治危机的走势目前看不太清楚。如果俄乌谈判开始有实质性进展，国际资本市场会迅速反弹。

其次，美联储的FOMC刚刚开过会并加息25个基点，这符合市场跟我自己的判断，但更重要的是未来他们还会加息多少次，幅度如何，这个现在很难精准判断。

在今年年初，美联储主席鲍威尔可能已经想好了全年加息5-6次，把基准的无风险短期利率从0-25个基点一直都拉到1.5%、1.7%，甚至到2%，但是我觉得他现在已经不能按照这个计划推进了。

因为在诸多不确定性因素下，现在加息的副作用越来越明显。加息的好处是可以把通胀压下来。如果在加息压通胀的过程中，美国的劳工市场能够继续保持比较充分的就业，经济增长虽然放缓，但还是能够增长的话，这对加息就是个定心丸。现在的情况是“经济危机”这个词已经摆在了桌面上（除了马斯克以外很多经济学家的担忧）——油价上升一方面导致了通胀继续高企、破纪录，另一方面，地缘危机以及相关措施还会对美国的供应链造成进一步的影响，进而妨碍美国经济的恢复。以至于人们会担心，一旦加息过猛、过快以后，美国的经济增长停滞，这是很可怕的。

美国最不愿意看到的是“滞胀”（stagflation），也就是经济停滞和高通胀并存的现象。如果为了解决高通胀屡次加息，导致经济增长停滞了，那时的决策可谓“骑虎难下”。上世纪70年代末、80年代初，美国遭遇到这种状况，非常痛苦。当时美国货币政策的掌门人保罗沃克尔（被誉为美国历史上最伟大的美联储主席），他在事后的回忆录中说，没有一个政策工具可以让我同时刺激经济增长和解决通胀。沃克尔选择先把高通胀问题解决，所以他一直加息，加到1981年的时候，美国十年国债的真实收益率，在调整通胀以后达到历史高位的15%，在如此高的利率水平下，美国经济严重萎缩。

现在美国同样会担心加息过猛以后的问题，因为目前的经济增长还是比较脆弱，加上供应链的问题，油价飙升导致生产和生活成本上升的问题，等等。加息过猛是有可能把经济增长干掉的，这是一个很大的风险。

还有一个风险是，加息过多、过猛会增加美国政府和企业的债务负担。2020年3月份到年底这半年，美联储的资产负债表扩了一倍（从4万亿到目前的9万亿美元）；上一次危机，美联储的资产负债表是从2008年的8000亿美元最终上升至4万亿美元，但扩表花了好几年，而这一次基本上一年内就搞定了。同时美国政府国债除以GDP的比例，是二战后以来最高的，接近120%。美国企业债的水平也很高。也就是说，现在美国企业和政府都需要“去杠杆”。在杠杆很高的情况下，如果利息水平上升1%，意味着美国政府的利息支出的压力会增大很多。无风险基准利率是所有利率的“锚”，如果加息1%，很可能意味着那些风险有点高的企业债的实际收益率可能会上升2%或者更多。

在这样的情况下，美国有很多企业就会直接面临违约风险，因此，美联储加息要比较谨慎。

美国有全球最大的经济体和最大的资本市场，美元还是世界通用货币和储备货币。如果在年初已经判断并确认美国今年会加五六次息，资本市场不担心利率的双向波动，这样不确定性下降后企业和投资者就可以布局。现在担心的是摇摆，本来想好可以加息五六次，但现在可能这个计划不执行了，这等于不确定性又回来了。

当然，如果加息的幅度没有以前想象那么大的话，我认为中国应对美国加息的负面溢出效应的工作会更容易些。这方面我们本来就准备的比较充分了，受到的影响也会比其他大部分的新兴市场小。如果美国加息的幅度更小的话，其实对中国实施宽松政策可能带来的负面效应可能会更小。

根据以往的实证分析，在美联储升息的过程中，全球资本回流美国，美元也会对大部分新兴市场货币升值。如果新兴市场中的很多企业之前是用美元来发的债，当本币兑美元贬值后真实债务水平就上升了。

人民币最近一段时间兑其他所有主要货币保持强势，没有大幅贬值的迹象；人民币的资产也是全世界很多投资者愿意选择的避险资产之一（不是唯一，是之一）。在这个情况下，如果美国要升息的话，我国降息的空间还是有的，不用太担心跟他们的利率政策“逆行”（美国升息，我们降息，这是逆行）以后的压力。当然，如果现在加息的幅度小一些，对我们的压力也会更小。

此外，地缘政治的影响是非常大的。因此导致的欧美和西方对俄的制裁，影响的范围越来越大，影响的范围扩大也是不确定性的攀升。

在这种情况下，2月24日到现在，全世界资本市场新增的不确定性又增加了很多，不确定性增加后资本市场动荡也是正常的。在这种情况下，无论是A股，还是港股，其实估值都已经很合理了，所以我说现在是布局或者准备布局的很好的时机。

问：那您觉得今年美联储加息的幅度是比年初的时候整体更快，还是会放缓加息的步伐？

钱军：可以观察一下市场的猜测，主要看芝加哥商品交易所的针对利率的期货价格算出的升息幅度和概率，记得一个月前他们对全年加息的判断是加六次，最短期的无风险的利息从之前的0到0.25%升到12月份的基本利率到1.75%-2%（或者更高）的概率是60%。无疑这是非常大的增幅，这个增幅再把它延伸到有风险的债券的利息的话，其收益率（可以理解为债券融资成本）的提升可能就是3%到4%以上。我个人判断，美联储现在不会加息这么快、这么猛，这次加25个基点后，会采取观望的态度（看宏观经济、劳动力市场和通胀等数据），比年初的时候要谨慎得多。

问：近一时间以来，中概股持续暴跌，有一个统计，有42家中概股已经跌去了市值的90%。您分析这一波的暴跌主要的原因是什么？

钱军：原因是多方面的。

首先，是影响全球的那些不确定性，这里面有一些跟所有的中国经济和中国企业有关系。

中概股在美国上市、融资和交易，对美国资本市场和中国企业是共赢的事情，但现在面临的主要问题是一些非经济因素引发的风险。基于我个人的判断，也基于我近年来参加了一些中美经济学家和监管部门之间的一些沟通，我认为，如果中美监管部门的双方都是基于经济方面的考虑，是完全可以协调好相关的机制，保证让绝大部分的优质的中概股企业继续在美国上市（后续也还会有中国企业赴美上市），继续“双赢”。

中国企业赴美上市对美国资本市场是有好处的，因为这些企业是来自消费和科技等领域的好企业，事实证明，从2000年到2018年（2018年后中美关系不正常，中概股很不公平的变成了“打击对象”），我和我的合作者们做过计算，在美国的所有的中概股跑赢了美国股市的大盘，也就是说中概股在近20年的时间里，为美国投资者带来了比美国上市公司总体来讲更高的收益，这不是对他们好吗？

对中国的企业也有好处。第一，美国是全球最大的资本市场，在面向全球投资者融资方面有规模和成本的优势；第二，美国资本市场的制度，尤其是监管制度、以机构投资者为核心的公司内外部治理制度，能够促使到美国上市的所有外国公司努力完善自身制度的建设，从而做到更好的为所有股东创造价值。

所以，如果双方的决策者，尤其是监管部门，以经济学的角度，以继续保证共赢的角度出发，达成协议，包括操作层面的协议是没有什么大问题的，关键是美方有些决策者要么直接，要么间接受到了非经济因素的影响，这是最大的问题。

这导致了中概股在美国上市的企业，尤其是那些来自科技领域的好企业，身上背负的风险比其他在美国上市的同行业企业，所背负的风险更大，这部分的原因是不可忽视的。这部分的风险从2018年开始明显上升，到去年和今年进一步恶化。

所以，如果我要给这些中概股企业提点建议的话，我觉得大部分的企业应该做一些“回归亚洲”的准备，如上所述，非经济因素的风险很难用经济手段对冲和解决。

问：如果所有在美上市的中概股都转移到港股市场，您觉得是不是可以考虑采纳的途径？

钱军：很多中概股公司，尤其是和科技、大数据相关的企业，现在在美国上市，虽然资本市场还有一些优势，但是非经济方面的风险很大。

美国的投资者，总体来讲机构投资者是很理性的，我相信直到现在，很多美国的机构投资者是能够看清这些优质的中概股的价值的， 但问题就是风险尤其是新的风险，不是由经济和金融的基本面决定的。

在这样的情况下，应该考虑未来的出路，主要是回到亚洲市场，A股、港股为主，或者新加坡市场。港股可能会成为很多公司的首选。

另外一方面，在双方的监管部门的协商过程中，既做到符合中国法律，又符合美国对外国公司在美国上市的很多法律和规定，都是可以谈成的。但是关键是美方监管者最后做决定的因素是什么。投资者最怕的是是他们看不懂的，不能用经济手段解决的风险。

如果更多的中概股回归，港股进一步吸引更多的中国中概股企业，港股就有了更大的可投资、增长的空间，尤其是来自中国大陆的企业越来越多，港股就是名副其实的“中国版纳斯达克”，而且估值很低。所以，港股未来的投资空间会很大。至于什么时候会见底？理论上讲当不确定性到顶峰的时候应该就快见底了。

当不确定性减小，不管是地缘政治的不确定性减少，还是美联储加息的风险，还是其他的政策和通胀等不确定性，不确定性一旦降低，市场的反弹会很快，因为大量的资金，尤其是机构的资金现在都在观望。

对于这一点，我毫不怀疑，这些国际资本不会已经永远地撤离了。因为全世界真正有投资价值的，有科技成分的上市公司并不多。而这样的公司基本上就来自于两个国家，中国和美国。

美国的企业都在美国上市，剩下的不就是中国的企业吗？如果他们在美国上市不爽，回到港股，那就说明港股结构性的优势越来越强，而且现在这个估值，现在就已经是很好的投资机会了。如果以后更多的企业再来，当不确定性到顶峰的时候，就是见底。因为香港是一个机构投资的市场，它反弹会很快！

原子智库·腾讯小满工作室出品 | 第550期

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实习运营编辑：杨镓胜