重磅深度！长城汽车：新周期新市场，开启新征途【安信汽车】

1.1. 自主品牌龙头，深耕汽车三十载

公司是中国自主品牌龙头车企。公司是全球知名的SUV和皮卡制造企业，于2003年和2011年分别在香港和内地上市，旗下拥有哈弗、WEY、欧拉和长城皮卡四个品牌，产品涵盖SUV、轿车、皮卡三大品类，动力包括传统动力车型和新能源车型，具备发动机、变速器等核心零部件的自主配套能力。2019年，公司共销售新车105.86万辆，同比增长1.43%，连续第四年突破百万销量大关。其中，长城皮卡2019年销售14.88万辆，连续22年蝉联中国皮卡销售冠军，哈弗H6全年销售38.64万辆，累计79个月SUV销量第一。

深耕三十载，专注皮卡和SUV。公司的前身是1984年的长城汽车制造厂，主要从事汽车改装业务，1991年魏建军担任长城汽车总经理，公司正式进军整车制造领域。三十年里，公司先后经历了“起步发展期——高速腾飞期——减速调整期”，始终专注于皮卡和SUV车型，终于成长为中国自主品牌龙头车企。

1）起步发展期（1984-2002年）：1984年长城汽车制造厂成立，主要从事汽车改装业务，1991年魏建军担任长城汽车工业公司总经理，开始生产长城轻型客货汽车，连续4年产销量翻番。随后长城聚焦皮卡，1996年公司第1辆皮卡迪尔下线，凭借领先的性价比优势，仅2年时间长城皮卡首次位居全国皮卡市场销量第一，此后连续22年蝉联中国皮卡销售冠军。

2）高速腾飞期（2002-2016年）：2002年，公司抓住国内SUV市场空白的机遇，推出了第一款SUV 产品赛弗，首开中国经济型SUV先河。2005年公司推出哈弗第一款产品，随后公司又先后推出哈弗多款产品，实现了自H1到H9的全尺寸多价位车型覆盖。2011年公司哈弗H6上市引爆国内SUV市场，爆款车型就此诞生。2013年，哈弗品牌正式独立，公司从此进入哈弗与长城双品牌时代。

3）减速调整期（2017-2020年）：整体经济下行、SUV市场萎缩以及竞争加剧的多重因素下，2017年公司销量下滑利润腰斩，公司开始探索出路，希望通过多品系打造差异化竞争。2017年公司推出定位中高端SUV的WEY品牌，2018年公司又发布了欧拉品牌剑指新能源市场，2019年公司在皮卡市场上实现突破，推出了炮乘用版。2020年以来，公司坚定全球化战略，短短2个月内先后收购通用在印度和泰国的2家工厂。

A/H两地上市，公司股权结构集中。截止2020年一季度，保定创新长城资产管理有限公司直接持股56.04%，为公司的控股股东。公司董事长魏建军直接持有保定创新长城资产管理有限公司0.12%股份，通过保定市长城控股集团有限公司持有保定创新长城资产管理有限公司99.00%股份，为公司的实际控制人，股权结构集中。

1.2. 坐拥核心竞争力，高铸长城护城河

公司从1984年的只做改装业务的小制造厂发展成为中国自主汽车品牌龙头，在皮卡和SUV市场叱咤风云，关键在于公司具备三大核心竞争力。

1）公司产品质量好，SUV安全性能国内领先。安全性一直都是长城最为重视的核心价值与品质承诺，并切实体现在每款车的车身安全设计和主被动安全配置上。长城安全技术的领先源于长期坚持对研发的“过度投入”，公司在2008年即建成了国内首个能够进行多项世界先进碰撞测试的碰撞安全实验室，在近年更是迎来多项技术成果的“收割期”。从应对碰撞的溃缩吸能设计上看，哈弗和WEY均采用了高强度车架、溃缩式吸能管柱和多方位安全气囊，有效守护驾乘人员安全，相比于其他多款自主与合资SUV车型，长城的抗压和耐撞性具有较大的优势。从主被动安全智能配置上看，哈弗的“铠甲安全系统”与WEY的“Collie牧羊犬智能安全系统”通过多项智能驾驶辅助配置预防了驾驶人员的潜在行车危险，智能配置相较于同级别的合资与自主要更为丰富与有效。

2）保有量大，维修与配件成本优势国内领先。据公司官网，哈弗SUV在国内保有量超过300万辆，居全国SUV保有量第一，公司的规模化优势将显著摊薄维修和配件成本。根据2019年中国保险行业协会发布的汽车零整比数据，哈弗的零整比、常用配件负担指数及保养指数在自主SUV车型中最低，公司在零部件更换、整车保养的单车成本上具有绝对优势。

3）公司践行廉洁文化，供应链控本能力出色。廉洁文化是长城企业文化中的一个重要组成部分，公司明确规定员工不得以任何理由与供应商私下用餐。为了杜绝腐败，长城会跟每个供应商签订“阳光协议”，明令禁止合作企业以任何形式向长城员工赠送礼金、礼品或邀请餐饮娱乐等消费活动。企业以这种形式杜绝了腐败现象的滋生，消除了企业员工可能的“灰色收入”，从而降低了可能因腐败而产生的“多余的”零部件成本。为了保证员工的绝对廉洁，长城还对“重点廉洁岗位人员”的在岗时长进行限制，用轮岗制度杜绝腐败产生。由于供应链的有效控本，公司的单车盈利水平在自主中相较于上汽、广汽具有较大的优势。（吉利单车利润略高于长城的主要原因在于吉利将大部分的研发支出资本化，而长城将大部分研发支出费用化，直到2018年开始长城才将部分研发支出资本化，导致过往年份整体期间费用长城远高于吉利。）

1.3. 控本见长，营运高效

把握SUV红利，公司营收实现九年五倍，CAGR达17.24%。2010-2019年，公司营收由229.86 亿元增长至951.08 亿元，CAGR高达17.24%。其中，2010-2016年，公司成功把握SUV红利，SUV销量六年增长6倍，SUV占比增长了40%，营收和归母净利快速增长，GAGR分别高达27.47%和25.50%，毛利率和净利率分别稳定保持在25-30%和10%-15%。2017年后，受行业萎缩和SUV市场竞争加剧的影响，公司营收停滞不前，稳定维持在950-1000亿元，业绩出现腰斩，2017-2019年归母净利仅为2016年的一半，盈利水平下跌。

公司控本能力一流。从费用率来看，公司的销售费用率一直保持在5%以下，处于行业最低水平，主要原因是早期公司长期坚持不打广告，后期即使加大广宣投入，销售费用率仍低于同行。2010-2019年，公司的管理费用率行业第二，仅高于上汽，主要原因是公司长期坚持研发的“过度投入”，导致其管理费用中的技术开发费较高，2018年公司通过将大部分研发支出进行资本化有效降低了管理费用率。2010-2019年，公司财务费用率在0%上下波动，处于行业较低水平。整体来看，公司控本能力一流，2010-2019年公司期间费用率整体控制在8%左右，是行业最低水平，低于行业平均水平3-4pct。

公司营运能力出众。2010-2019年，公司应收账款周转率行业最高，超过行业平均水平20以上，而应付账款周转率维持在3-4，与长安汽车同处行业最低，低于上汽和广汽至少2-3，在产业链中的话语权高，营运能力强。

1.4 小结

公司作为自主品牌龙头，深耕汽车三十载，专注皮卡和SUV。公司从1984年的只做改装业务的小制造厂发展成为中国自主汽车品牌龙头，在皮卡和SUV市场叱咤风云，把握SUV红利，营收实现九年五倍，关键在于公司具备三大核心竞争力。1）公司产品质量好，SUV安全性能国内领先。2）保有量大，维修与配件成本优势国内领先。3）公司践行廉洁文化，供应链控本能力出色。

2.1. 新品周期，跑赢突围赛

2.1.1 历史复盘：聚焦SUV，上半场成功落幕

2017年前长城成功把握SUV红利，而后盈利增长逐步减速进入调整期。我们以2017年为节点，对长城过去发展的高峰与低谷进行复盘。

1）2010-2016年：长城成功把握SUV浪潮而崛起

2010年-2016年长城把握住SUV浪潮进入高速发展期。SUV行业的销量从2010年至2016年增长了760万辆，复合增速约为37.6%。SUV车型在国内乘用车的销量占比也从2010年的10%大幅上升到2017年的37%，相较于轿车市占率的连年下降，可以看出国民对SUV的喜爱也越发高涨。其背后的主要原因是由于居民购买力的提升，增强了消费者对城市SUV空间大、视野好、通过性高等优势的偏好。

长城凭借哈弗的高性价比快速打开中低端SUV市场。长城作为专注于皮卡与SUV领域的自主龙头车企，最初借助皮卡市场的基础于2002年进入SUV市场，当时SUV市场尚处于启动阶段，竞品较少。长城将自身定位于优秀自主品牌，与合资品牌相比保持明显的价格优势，与自主品牌竞争中依靠优良品质与先进技术获得溢价，满足二三线省市中等收入居民的购车需求。据公司官网，公司通过长期聚焦SUV市场，凭借哈弗品牌连续多年占据SUV市场的销量第一，成功把握住了SUV市场高速增长的机会。

长城基因中的廉洁文化与高效决策奠定龙头基础。长城的SUV崛起离不开其优秀的控本能力，其中对供应链采购成本的把控尤为严格。长城以高额罚款杜绝了其他企业经常发生的采购“回扣”等腐败现象，降低了零部件采购“多余”的成本。同时，长城管理层对于市场机遇的快速反应与决策，也使之成为SUV市场红利的最大受益者之一。在21世纪初，相较于长安、奇瑞和吉利，长城在乘用车领域处于下风，仅拥有皮卡的生产资质，而其他三家自主已具备轿车生产资格。但董事长魏建军先生及管理层并不满足于皮卡领域，通过自主研发与海外考察、合作，在2002年就推出了全国首款经济型SUV赛弗，年销量突破三万辆，而在短短3年后，就再次推出爆款车型哈弗SUV，据汽车之家，并在之后连续7年占据了销量冠军的位置。对比之下，其他三家自主品牌，对SUV市场的判断与反应速度不及长城，在2003年步入SUV元年后，经过多年才推出自己的首款SUV，但此时中低端SUV市场已被长城牢牢把握。

2）2017-2019年：长城受SUV需求疲软与竞争加剧影响开始减速调整

2017-2019年长城受SUV需求疲软影响步入减速调整期。随着经济增速放缓，SUV渗透率逐渐提高等因素，SUV行业从供不应求转向供过于求，造成SUV销量增速陷入下行的整体趋势。同时，中低端SUV市场的新进入者快速增多，叠加生产商产能的盲目扩张，也加剧了同业之间竞争。其中紧凑型和小型SUV的市场，由于中低端消费者的价格敏感性高，销量降幅最大，整体SUV行业的年复合增速为-4.5%。受行业需求减少影响，长城的销量增速也开始由正转负，年复合增速为-3.2%，造成整体盈利水平下滑。

长城中高端技术与品牌力较弱加上产品差异化不足进一步造成销量下滑。长城SUV产品长期囿于中低端市场，市场空间较小。背后原因是长城中高端技术的缺失，造成产品性能难以超越同价位的合资产品。消费者长期对哈弗品牌中低端的认知，也削弱了其在中高端市场的品牌号召力。同时，其他自主品牌推出越来越多优质的中低端SUV车型，相比之下，哈弗的新产品与换代车型在性能与设计上没有体现出明显的差异化，降低了消费者的新鲜感与购买欲望。加之哈弗SUV长期在油耗上高于其他自主品牌，共同造成长城SUV的销量下滑。

2.1.2 国内市场：首购+换购，长城两端开花

中国乘用车市场进入换购期。根据每年出生人口推演，中国人口拐点已现，预计2018年适龄购车人口数量开始步入下滑期，直至2030年逐步企稳。1985-1991年“婴儿潮”期间出生的人口已迈入三十岁，不少已购车，而婴儿潮后出生人口呈显著下降趋势，预计未来十年乘用车首购人群基数将进一步降低。同时，中国年轻人口向用车成本更高的一二线城市流入的整体趋势不变，单身和晚婚群体增加，首购潜在人群购车欲望受削弱。根据国家信息中心数据和安信证券研究中心测算，2016年开始，中国乘用车市场进入换购周期，2019年换购比例约为33.8%，预计未来三年每年以4pp快速提升，至2022年换购比例将超过首购。

换购对于自主来说，是挑战也是机遇。1）挑战：换购消费升级趋势明显，换购市场的参与者以15万元以上的车型为主，多是合资和豪华品牌，低端车型的换购市场较小。自主价格区间多集中在15万元以下，对应的换购容量较小。2）机遇：一方面，自主高端化破局迎来增量。据麦肯锡数据，我们测算出自主现有的换购市场容量是30%，如果自主能够突破15-20万价位区间，那么换购市场容量将接近翻倍。另一方面，一半左右的换购消费者都偏好选择SUV，根据测算，2020-2022年自主SUV现有换购市场容量分别为117万辆、141万辆、158万辆，假设分别突破15-20万价位和15-30万价位，换购市场总容量将分别提升32%和58%，自主高端化突破将显著提升SUV换购市场容量。

全新动力总成问世，大幅增强公司产品竞争力。短期来看，面对市场需求下滑，竞争加剧的挑战，长城发挥了长期坚持研发“过度投入”的优势，实现了在发动机和变速箱领域的技术突破。1）第三代1.5T发动机提升动力性能，降低油耗：最大功率与扭矩在自主中名列前茅，2020年下半年将搭载哈弗H6、M6和F7等畅销车型上市，能够在城市工况和起步情况下增大动力输出，同时有效降低油耗。是同价位竞品中性能较高的发动机。相比前一代机型，最大功率与升功率提升8%以上，而热效率将提升3.4%，预计在2020年6月投产。2）全新 9DCT 变速器：长城在2019年发布了中国首款 9DCT 变速器，以及基于此9速平台的混合动力版本。它是基于全新架构开发的具有高承载、轻量化、小型化特性的9挡湿式双离合自动变速器，其内置了集成式TCU (自动变速控制单元)、双驱动泵等技术，使得综合效率提升了3.5%，重量降低了近10%，搭载长度也缩短了近10%。从7DCT进化到9DCT，将进一步提升长城SUV在档位切换过程中的经济性与动力性，支持其向高端化的突破。而基于 9DCT 打造的混动高性能版三离合变速器 9HDCT，由于体积比7DCT更小，可以布局在插混车型的P2位置形成三离合器设计，配合P2+P4电机构型，形成高性能全时电四驱系统，使车辆的百公里加速时间缩短到5秒。面对威胁，长城推出性能更强的发动机和变速器，以及与动力总成更加匹配的全新平台架构，未来随着哈弗、WEY系列的换代与新车型的上市，长城10-20万价区的SUV市场份额有望提升。

长期来看，面向新能源，长城已在电动化全产业链进行布局，旗下蜂巢能源电池已经实现自产自销。在电动整车领域，长城坚持“多条腿走路”，产品覆盖了纯电动+混动+氢燃料车型，在推出纯电动“欧拉”品牌的同时，与宝马合资成立“光束”。长城旗下“欧拉”电动车重点聚焦中低端城市代步车市场，基于自主研发的ME纯电动平台，将分别打造R系列A00级纯电代步车和iQ系列纯电紧凑型跨界SUV，目前推出了iQ、R1、R2三款产品。相较于市面上大多数自主电动品牌，长城不做“油改电”，不做“政策车”，反而坚持正向研发电动平台，未来在政策补贴退坡后，将更有能力利用平台化降本在激烈的竞争中存活下来。同时还与宝马合资成立“光束”，未来将研发MINI电动版以及长城新车型。目前已规划产能16万辆，预计2022年投产。

长城旗下蜂巢易创正向开发多款电动平台，2020年将推出全新平台架构，未来将衍生出多款新能源轿车、皮卡与SUV。在纯电动领域，已开发出属ME平台，产品涵盖A00到A0级轿车、SUV以及商用车；混动领域，开发出了Pi4平台，主打“插混+智能化+四驱”的高端插混SUV产品，目前是WEY系列专属平台；在新能源皮卡领域，还开发了PEi非承载电驱平台，主打未来高端乘用化皮卡产品。

在电池领域，长城独立了蜂巢能源，实现动力电池技术自主可控。蜂巢能源前身为2012年成立的长城汽车动力电池项目组，2016年成立电池事业部，2018年2月独立为蜂巢能源科技有限公司。蜂巢目前电池产品已覆盖A00级至B级车，并配套长城所有新能源车型。

蜂巢能源技术出众，逐步实现大比例外供，向长城提供利润回报。从未来订单角度来看，由于公司与宝马的良好合作关系和欧洲新能源补贴标准提高，公司将率先发力欧洲市场，已经开始与包括宝马、PSA等在内的国际车企洽谈对接，按照规划，到2025年，蜂巢外供比例将达到70%，成为市场化的独立供应商。目前正在做公司产品测评的车企包括国内的吉利、奇瑞、广汽、一汽、东风、蔚来、北汽等，欧洲PSA已经通过了蜂巢电池的测评，奥迪、戴姆勒也正在测评，其未来订单可期。

在电池上游原材料领域，长城收购澳洲锂矿企业3.5%的股份。长城汽车在2017年以1.46亿元人民币收购了拥有澳洲Pilgangoora锂矿的pilbaraMinerals公司3.5%的股份，成功切入电池原材料上游领域。

总结来看，基于全球电动化政策导向的大背景下，长城在动力电池、电驱动和电动平台的技术积累与突破，以及在全产业链的布局将产生协同效应。在未来电动汽车领域的竞争中，长城将拥有更高的护城河，为发展新能源汽车提供有力保障，并有机会在电动市场持续抢占市场份额。

合资价格下探，长城高端化承压。近年来，合资品牌价格不断下探，面对15-20万市场中合资SUV的品牌和实力，长城在中高端产品竞争力不足，同级别中高端SUV中，WEY销量水平明显低于合资SUV。2020年二季度长城车型将实现L2.9级别的自动驾驶，2021年将达到L3级别，但在同等价位的合资车由于品牌溢价较高，智能级别将低于长城。随着国内消费群体年轻化，智能网联功能愈发得到重视，长城有望凭借其智能化配置在中高端SUV市场获得更多增量。

中远期看，长城有望借道智能化逐步缩小与合资车企的差距。

1）自动驾驶：长城自动驾驶产品性价比高， i-Pilot自动驾驶平台技术领先，五年后全力实现L5自动驾驶。长城从2009年开始进行驾驶辅助的技术研发，2017年公司正式发布了“i-Pilot智慧领航”自动驾驶平台，该平台集成了长城汽车自动驾驶软硬件系统，采用可扩展结构和车规级开发流程。目前长城汽车中搭载i-Pilot自动驾驶平台的代表车型为哈弗F7，WEY VV6以及长城炮皮卡，都已完全实现真正意义上的L2级自动驾驶功能，整车售价普遍低于市面具备相同功能的合资车型。公司计划到2020年，量产车将超过L3级别的自动驾驶水平，到2025年完全实现L5级别的自动驾驶。

2）网联化领域：公司与国内外互联网巨头、通信巨头和通信技术巨头深度合作，共同打造车联网生态，在自主当中是最为全面的合作。

新品周期，增换购两端放量。未来两年内长城进入SUV新产品投放期，10-20万SUV迎来集中换代，考虑到新品的价位和竞争力，我们预计未来3年内，10-15万价位段的市占率将以12%左右的增速提升，15-20万的市占率将以5%左右的增速增长。得益于10-20万集中换代产品带来的销量，以及尾部自主出清，长城首购量未来三年将稳步增长。根据换购的预测，SUV换购占比将持续提升，随着未来WEY系列中高端SUV的换代产品推出，预计长城有望在消费升级明显的换购市场突破15-20万元价位区间，获得更多换购市场份额。加总分价位区间的首购市场和换购市场，我们预测公司2020年总销量可达81.3万辆，至2022年突破110万辆，CAGR为8.7%（2019-2022）。

2.2. 海外扩容，开辟新蓝海

2.2.1. 汽车出口市场基数低，海外研产供销加速破局

国内汽车市场进入存量博弈阶段，全球化助力自主车企持续增长。目前我国每年出口乘用车仅约70万辆，相对于2000多万辆的国内市场，目前出口依然处在发展初期阶段。随着近年自主汽车电动化、智能化的性能逐步提升，在国际车市上的竞争力逐步增强，近年来越来越多的国产车出口销量提升，包括上汽、长城和吉利等车企均有不错的业绩表现，预计自主汽车的出口将成为其新的业绩增长点。

长城出口加速，销量与市占率触底回升。长城SUV出口量从2013年至2016年一路下滑，主要是由于俄罗斯的乌克兰危机等政治因素影响，加上卢布暴跌，导致从中国进口的零部件价格高昂，长城在俄罗斯失去性价比优势。随着俄罗斯车市回暖，自2017年长城海外的研产销基地逐步发力，SUV出口量大幅上涨，CAGR高达42% （2017-2019年）。同时，长城在SUV出口市场占有率在2016年之前大幅下滑，主要由于国内汽车出口竞争者不断增多，整体出口量不断增长，2019年长城SUV出口市占率回到9%，全国排名第六，未来SUV将主要出口俄罗斯和印度。

对标丰田，摆脱CKD低附加值出口模式，长城加快实现海外“研产供销”一体化，提高资源配置效率。丰田作为全球最成功的跨国车企之一，其达到在海外量价齐升的局面也是经历了从出口到对外直接投资再到全球资源直接配置的过程。然而对于长城来说，从宏观的产业价值链上来看，长城汽车目前仅仅处在出口的初级阶段。产业链的附加价值更多被掌握在左右两端的产品研发与产品营销，而处在曲线中部的加工制造附加值最低。目前长城汽车以CKD模式（即全散件出口，并利用当地劳动力组装成整车，以较低零售价出售）在海外经营所能带来的附加价值并不高，在海外经营的价值增量仅处于微笑价值曲线的最下端。

长城正朝着类似丰田的产业链全球化不断迈进。1）在国际化研发方面，长城在全球七国十地进行国际化研发布局，先后在德国、日本、美国、印度、奥地利、韩国设立海外研发中心，推动全球化研发。2）在生产领域，长城通过打造“11+5”全球化生产布局，进一步支撑起长城汽车全球化战略。公司在海外拥有俄罗斯、印度和泰国三个全工艺整车工厂，以及厄瓜多尔、马来西亚、突尼斯、保加利亚等地的KD组装厂，全球总产能已达100万辆。3）在市场网络建设方面，公司在海外市场覆盖欧洲、中南美洲、南亚地区、中东地区和非洲地区，在全球60多个国家建立了营销网络，海外网络已达500余家。

长城针对中低端SUV（哈弗品牌）、高端SUV（WEY）和皮卡车型分别制定了海外战略。具体来看长城在出口海外市场上的战略部署，哈弗“5-2-1”、皮卡“1-2-3”以及“WEY进军海外”将带领长城汽车进一步出口海外。从市场角度看，SUV销量扩容重点看俄罗斯和印度，而皮卡增量重点看泰国。

2.2.2. 俄罗斯市场空间广阔，长城份额有望快速增长

俄罗斯是长城正式出征海外的第一站，2019年6月长城在俄罗斯图拉州建造的首个全工艺整车工厂正式投产。从历史销量来看，俄罗斯汽车行业受宏观经济与地缘政治因素影响较大，2009年金融危机致销量暴跌，受乌克兰危机、欧美经济制裁等政治因素影响，2012年起销量大幅下滑，2016年销量稳步小幅回升，2017-2019年销量CAGR为3.6%。长期来看，得益于俄罗斯未来远东经济开发战略和“左右舵转换”政策加速，预计销量中枢有望达到200万辆。

俄罗斯市场SUV占比高，份额逐年提升。2013-2014年，俄罗斯车市中轿车和SUV平分秋色，2015年受外部政治因素影响，价位较高的SUV销量大幅下滑至34.1%，SUV占比落后轿车近30%，2016年以来SUV占比逐年回升，2019年占比达41.2%，与轿车的差距缩小至10%。从尺寸来看，俄罗斯SUV市场以紧凑型与小型SUV为主，份额超过75%。从价位来看，俄罗斯SUV市场以低端车型（约合10万元以下）为主，近三年结构逐步向上，中高端SUV占比稳步增长。

新车上市，哈弗在俄罗斯市场销量可期。哈弗系列从2017年的不到2000辆，增长至2019年超过1.2万辆，CAGR为144.95%。全新的越野SUV哈弗H5将在俄罗斯投产上市，该车已有10年未全新换代，价格区间为10.78-13.68万，上市后预计将进一步提升哈弗整体销量。未来哈弗系列中的其他车型也将在俄罗斯全系上市，通过预测各车型的销量，我们预测长城2020年年销量可达1.4万辆，同比增长16.7%，至2022年年突破2.8万辆，2019-2022年CAGR 将达32.6%。

2.2.3. 印度市场发展潜力大，燃油电动齐放量

印度是全球第四大汽车市场，发展潜力大。印度是仅次于中、美、日的全球第四大汽车市场，销量多年稳步增长，2019年受印度整体经济不景气影响略有下滑。印度总人口数超过13亿，而千人汽车保有量却仅仅20余辆，只是中国千人保有量的1/9，远远落后于日韩，增长潜力巨大。

印度市场集中度高，铃木一枝独秀。印度汽车市场份额高度集中，CR4超过80%，玛鲁蒂铃木一枝独秀，占据印度市场半壁江山，是长城进入印度市场的一大挑战。铃木的竞争优势体现在，1）控本能力强：铃木完美承袭日系的精益生产，成本控制出色，提供了适合印度国情的廉价优质车型，如微型车。2）印度市场产品矩阵全面：铃木车型投放全面，不仅有低成本的微型车，还有给用户充分置换空间的中高档车型。3）渠道建设广：铃木在印度拥有近3000家经销商，销售、服务有保障。4）规模化优势：铃木在印度累计销量已达到2000万台，保有量巨大，维修、备件具有成本优势。

SUV崛起进行时，中低端是主力。受整体购买力低和人口密度大的制约，印度人民对能耗低和价格低的小型车情有独钟。2016年起印度SUV开始崛起， SUV占比由2015年的13%提升至2018年的26%，2019年在汽车销量大幅下挫13%的情况下，SUV销量增长了5%。从价位来说，受经济水平影响，印度SUV市场中低端车型占将近90% （15万元以下）。

新品投放，燃油+电动齐放量。一方面，在印度SUV崛起，中低端SUV热销的背景下，哈弗的新平台产品将在印度市场投放，针对印度市场对小型车与中低端SUV的偏好，2021年将上市多款A平台小型SUV与B平台紧凑型SUV。另一方面，由于空气污染严重，印度政府宣布将在2030年实现所有汽车都是电动汽车的目标，欧拉品牌也将在印度市场面向出行及私人用车推出不同产品。得益于哈弗和欧拉车型在印度上市，我们预计长城2021年年销量可突破5万辆，至2025年达到9万辆，2021-2025年CAGR为15%。

2020年长城全球销量预计可达86万辆，2019-2022年CAGR为14.4%。受益于新平台产品上市和车型集中换代，预测长城2020-2022年国内市场SUV销量将持续上涨。随着未来新平台高性价比的产品向俄罗斯和印度导入，将进一步满足当地SUV的需求，扩大长城SUV全球销量。得益于未来长城汽车在国内外的新产品放量增长，加总国内和海外市场，我们预测长城2020年总销量可达86万辆，至2022年突破127万辆，2019-2022年CAGR为14.4%。

2.3 平台降本，决胜存量市场

2017-2019年，长城单车利润稳定保持在4000-5000元/辆，略低于吉利1500-3500元/辆，但高于上汽自主和广汽自主至少3000元/辆。未来长城将进一步发力，从整体销量结构、平台通用化水平、供应链和研发支出资本化四个方面进行降本增效，争取在存量博弈中赢得胜利。

1）销量结构改善，单车盈利提升。随着2020年哈弗H5迎来10年后的首次换代，H6也将迎来换代，加上全新越野车B06以及紧凑型SUV（B01）的推出，预计10-15万的中端SUV销量占比将大幅提升；同时，在2021年初将推出的WEY系列换代产品车型，参考VV5和VV7过往销量，预计上市后月销量有望破万。随着哈弗中端车型与豪华品牌WEY系列的放量，长城的销量结构有望进一步改善，单车盈利能力也有望提升。

2）新平台提升零部件与底盘通用化率，降低生产成本。长城目前研发出A30、B30、C30三款新平台架构，对应车身尺寸由小到大，A30平台4.2米，B30平台4.6米，而C30平台在4.8米左右。平台化研发通过大量采用标准化的通用零部件与底盘，有效降低了采购与制造成本，同时利用同一平台扩大生产规模，也将显著摊平高昂的研发成本。目前长城新平台的零部件通用化率达60%，底盘的通用化率达80%，整体节约了3%的成本。除此之外，零件的通用化还将有效降低未来的维修成本。目前一个平台至少能够衍生出5款车型，规划在2020年下半年将推出两款B30平台的SUV，以及一款A30平台纯电动车型，平台化产品的投放带动整体成本降低，有效保障长城在存量博弈中存活到最后。

3）供应链子公司独立分拆，带来投资收益。长城旗下运营多家供应链子公司，2019年H1曼德电子、诺博汽车和精诚工科营收占比分别达到母公司的14.3%、13.8%和21%，利润占比分别达到了3.9%、5.1%和8.5%。在当前行业困难的情况下，长城逐步将具有广阔发展前景的零部件子公司独立运营，有助于摆脱对主机厂的依赖，提升零部件业务的竞争力。未来子公司独立上市融资后，也将给长城带来丰厚的投资收益。2018年11月，蜂巢能源从长城汽车中剥离，目前已经与多家车企达成合作意向，订单可期，据第一财经，并计划2022年在科创板IPO上市，未来净利润增长将为长城集团带来可观的投资收益回报。

4）短期内利用资本化研发支出控制固定成本。长城汽车从 2018 年开始将研发成本资本化，由于长城无形资产基数较小，2018年资本化对于费用的减少比较可观，2019年由于研发总支出较大，同比增长7.3%，造成费用化研发支出占比小幅回升。未来研发费用资本化的比例将保持在50%-60%，将有效降低短期固定成本。

公司毛利率水平提升空间大。一方面，长城作为自主当中控本能力较强的选手，随着中高端车型盈利的提升和整体销量结构的改善，将进一步改善单车盈利。此外，长城新平台的通用化开发将有效降本，并形成规模化优势，加上零部件子公司独立市场化运营后带来的投资收益，预计长城未来将迎来单车盈利水平的提升。得益于新平台新产品的上市和销量结构逐步改善，基于历史毛利率，我们预测长城2020的毛利率可达16.9%，至2022年将达到19%，2019-2022年CAGR为5.4%。

2.4 小结

国内乘用车市场迎来换购周期，首购比例将持续下降，竞争加剧致尾部自主不断出清，头部自主集中度提高，消费升级有望带动中高端SUV快速扩容。面对龙头自主的竞争和合资下探的威胁，公司坚持研发“过度投入”，不断突破发动机和变速箱的技术瓶颈，提前布局电动化全产业链，加快实现智能网联功能升级。随着哈弗和WEY系列换代产品的密集上市，预测公司2020年国内总销量可达81.3万辆。此外，公司长期坚持全球化战略布局海外市场，随着未来新平台高性价比的产品向俄罗斯和印度导入，将进一步满足当地SUV的需求，预测长城2020年全球总销量可达86万辆，2022年突破127万辆，CAGR为14.4%。目前长城单车利润低于吉利，未来公司将从整体销量结构、平台通用化水平和供应链三个方面进行降本增效，有望实现量价齐升，在存量博弈中赢得胜利。

3.1 进城解禁，皮卡崛起在即

3.1.1. 全球皮卡发展差距大，国情不同是核心

全球皮卡市场发展差距大，风格迥异。据IHS数据，2010-2019年全球皮卡销量年均复合增速为4.26%，持续微增。其中，2019年全球皮卡销量约为622.4万辆，北美市场销量365.6万辆，占全球销量50%以上，是全球最大的皮卡市场。南美、中国、中东/非洲、澳洲、欧洲和日韩的销量合计仅为182.4万辆，占比29.31%，其中中国皮卡销量45.2万，占比仅7.26%，市场规模较小。按照整体汽车销量及皮卡渗透率划分，全球各区域呈现不同的规模特征。美国汽车总量大且皮卡份额高达17.81%，为皮卡核心市场，中国汽车总量大但皮卡份额仅1.75%，澳大利亚和泰国汽车总量虽小，但皮卡份额高，为主销品类之一，日本汽车总量小且皮卡份额低。此外，各国皮卡市场风格迥异，北美以全尺寸皮卡为主，澳洲以轿车皮卡（UTE）为主，泰国以日系中小型皮卡为主，日本以K-Car微卡为主，中国的皮卡形态与北美类似，尺寸小于美式大皮卡。

美国是皮卡的发源地，皮卡从商用到乘用经历了30年，常年霸占美国汽车销量榜前三。美国皮卡车型的发展，因需求而诞生，因贸易和政策保护而繁荣，因历史发展而获得情怀，因美国人民生活方式而完成角色的过渡。美国的皮卡车型在新世纪交接之时，已经全面完成了从生产工具到享乐工具的转换。在过去10年中，美国市场轿车份额被SUV和皮卡等多功能车型不断挤压，份额缩水近16.8%，而皮卡在美国市场的份额较10年前则上涨了3.96%，皮卡也常年霸占美国汽车销量榜前三。

各国皮卡市场各不相同，美国、加拿大和澳大利亚类似，泰国是典型的政策推动的、以皮卡为主导的汽车市场，日本皮卡发展缓慢，商用为主。通过梳理全球五个典型国家的皮卡市场，我们认为相对于低渗透率市场，高渗透率市场在政策、社会及生活环境各方面均具有更好的皮卡市场培育条件，其中政策只是促进皮卡市场发展的表面原因，而商用刚需和生活模式才是决定皮卡销量的根本因素。发展中国家的泰国车市尚处普及期，皮卡渗透率虽高，但主要受商用化需求驱动。而发达国家的北美和澳洲车市早已进入成熟期，既满足商用刚需又具备乘用需求，皮卡市场也由最初的商用主导转变至乘用主导。

预计2025年除中国外全球皮卡市场空间可达634万辆，2025年长城在泰国市场销量可达10万辆。2013-2019年，除中国外全球皮卡销量平稳微涨，CAGR达3%，预测2020-2025年每年销量增幅保持2-3%，2025年销量可达634万辆。泰国市场对于皮卡和SUV需求火爆，而长城术业专攻，刚好能满足这个需求。2020年2月长城通过收购通用泰国工厂正式进军泰国，极有可能率先引入风骏7和长城炮这两款长城最火皮卡车型，最终目标就是取代日产、三菱追上丰田的脚步。与泰国的皮卡销量王丰田海拉克斯相比，长城炮马力更足，搭配8AT变速箱，在主被动安全装备、辅助和操控配置等方面领先，而且长城炮的国内售价低于丰田海拉克斯4-7万元，性价比更高。据新浪财经，长城泰国工厂预计2020年底交付，最大产能为13.5万辆，随着泰国工厂的落地，长城汽车有望凭借领先的性价比优势以每年新增4%的市占率，在2025年销量达到10万辆。

3.1.2 中国皮卡发展慢，四大因素是主因

三十年来，中国皮卡市场发展缓慢。1986年，中国第一辆自主知识产权的皮卡车——中兴皮卡诞生，称为中国皮卡元年。此后三十年，中国皮卡一直不温不火，2005-2019年，中国皮卡销量从9.8万量增长至45.2万辆，2010-2019年的销量CAGR仅为1.98%。与国际相比，中国皮卡渗透率仅为1.6%，不到加拿大、澳大利亚和美国的1/10，也略低于日本。

四大因素限制中国皮卡市场发展。一直以来，中国皮卡市场的发展受限于多种因素。1）政策桎梏：在中国，皮卡被归类为货车，不仅被强制要求15年内报废，还必须在车身喷字、车尾张贴反光条，极大影响车辆的实用性和美观性。此外，随着城市化进程的加快，许多城市为打造良好城市形象和保护环境，对各类货车包括皮卡实施限行，严重抑制了皮卡的消费需求。2）汽车文化：与发达国家相比，汽车走入中国寻常百姓家的时间短，中国汽车消费观念重“面子”轻实用，且消费者对皮卡认知不足，因此在乘用需求方面皮卡不敌同样具备多用途和越野优势的SUV，在商用需求方面又逊于物美价廉的微车。3）生活方式：与北美不同，中国虽地大物博，但是众多居民聚集于中东部地区，人口密度高，居住方式多为城市公寓，对皮卡的需求相对较低。此外，中国尚处于发展中国家，虽然近几年居民生活水平有所提高，但是户外活动和越野等休闲方式尚未普及。4）缺乏优质供给：据汽车之家，目前国内在售的皮卡车型仅76款，其中6-12万的车型共48款，多为以商用为主的工具型皮卡，技术、配置相对低端落后，外型不太美观。而15万以上的车型仅11款，多为进口车型，加上税费后价格高昂，主要是高端玩家消费消遣，市场相对小众。

3.1.3. 乘用化高端化趋势确定，中国皮卡市场需求旺盛

国内皮卡乘用化加速，汽油版和电动化大势所趋。皮卡用途广泛，兼具商乘属性，目前我国皮卡的使用场景仍以货用为主。据中国皮卡网，在政策利好背景下，乘用化、越野休闲需求在皮卡需求中的占比正在快速上升，2018年家商两用的皮卡用户占比 31%，家用为主的皮卡用户占比 24%，越野为主的皮卡用户占3%，单纯以商用为主的皮卡用户只占42%。随着皮卡乘用化的加速，相对于工作车种，人们更注重车的舒适性以及驾驶感，汽油皮卡启动快、发动机震动小、噪音小、维护容易、整车的配饰可选择性高、售价低和环保性也更强。据中汽协，2019年全国皮卡车中柴油皮卡占比71.49%，汽油皮卡为28.29%，电动皮卡为0.22%，柴油皮卡份额同比下降1.3%。在新能源汽车蓬勃发展之际，电动皮卡也呼之欲出，特斯拉、通用、福特等全球各大厂商积极布局电动皮卡，纯电动皮卡在高端化、智能化、专用化、定制化方向的发展将拥有强劲动能。

皮卡利好政策来袭，皮卡市场空间广阔。截止至今年4月21日，全国已有包括河南、河北、辽宁、云南、湖北、新疆、吉林、重庆和江西九个地方宣布解除对皮卡进城的限制，全国其他地区也在逐步优化推进皮卡进城的管制（山东济南、江苏抚州、浙江宁波也已解禁）。除了解除皮卡进城限制放开路权以外相关政策红利还包括不再强制要求皮卡车粘贴反光条标志、允许皮卡车办理ETC、取消皮卡车无证经营的行政处罚、取消高速限速等。这一系列政策举措表明政府层面已经注意到了皮卡这一多用途车型广阔的发展空间，并将从政策层面进行鼓励和引导消费，这对国内皮卡市场有着极为重要的刺激作用。

皮卡解禁成效显著，但货车身份一定程度上阻碍乘用化进程。根据六大解禁省份 2015-2019 年销量数据，剔除 2018-2019 年汽车整体不景气影响，六大省份解禁后销量都有两位数的增长，皮卡车解禁省份2019年的销量较解禁前增速远高于全国水平。但值得注意的是，六大省份解禁政策带来销量增长的同时也隐藏着增速回落的风险，皮卡销量的稳定增长还需要其他政策的配套实施来促进。除此之外，地方政府在政策方面的积极落实和皮卡厂商对优质供给的加快推出都是皮卡销量长期增长的关键因素。目前国内仍将皮卡划分为轻型货车，其相关管理标准仍按轻型货车执行将会阻碍皮卡乘用化的进程。从长远来看，皮卡的乘用化进程，亟待相关乘用化标准的制定及实施来保障。

同为生产工具用车，皮卡对于微卡、微面具有较强的替代优势。传统微货是指以微面为底盘，核载质量在1.0吨以下货车。微货、微面与皮卡在使用场景上有一定重合，但具备商用与乘用双重属性的皮卡是微型卡车所不具备的功能性优势，同时其安全性、驾驭操纵性和舒适性都远大于微型卡车。在国Ⅵ标准实行后，微卡、微面还将面临排放法规、安全法规等问题，对发动机、安全装置的全面更换会造成整车造价上浮1-3万元，其对于皮卡的价格优势也将不复存在。伴随着皮卡消费属性与路权的回归，微面和微卡预计会被7-12万元区间的中低端皮卡取代。考虑到微卡、微面价格上涨以及消费升级，预计未来有10%-30%的微卡、微面将被7-12万元的皮卡替代。我国2019年微卡销量66万辆，微面销量43万辆，预计皮卡可带来的替代需求空间在10.8-32.4万辆。

预计2025年我国皮卡渗透率有望达到4.2%,市场空间达121万辆，全球皮卡销量将达755万辆。考虑到中国尚属于发展中国家，三线以下及农村人口数量多，再加上我国西北地区幅员辽阔，随着皮卡政策的不断松绑，乘用化需求有望释放出巨大的消费潜力。基于历史增速和影响皮卡销量的因素，中性预计我国皮卡车市场每年增速可达17.5%左右，五年后的市场空间可达121万辆，我国皮卡渗透率有望超越日本的3.5%达到 4.2%左右（以 2019 年汽车销量 2576 万辆,未来年复合增长率2%测算未来中国汽车年销量）。加总国内皮卡销量和除中国外全球皮卡销量，预测2025年全球皮卡销量将达772万辆。

3.2. 市场高度集中，长城强者恒强

皮卡市场格局好，长城汽车一枝独秀，两极分化明显。据汽车之家，中国共有28家皮卡车企，据乘联会数据，中国皮卡市场集中度高，前四大车企合计市场份额为73%。整个皮卡市场大致可分为三个梯队，长城汽车一枝独秀，2019年市占率高达38.20%，超过第二、第三和第四位之和。第二梯队的是市场份额10%以上的江铃汽车和郑州日产，属于传统强势的皮卡车企，市场份额在4%~8%之间的是第三梯队，主要包括江西五十铃、江淮、上汽大通、福田、长安、中兴、黄海等车企。长城汽车市场份额从2016年的29.50%提升至2019年的38.20%，CR4市场份额也从2016年的66.8%提升至2019年的73.1%。但是尾部车企份额不断萎缩，2019年7家企业的市占率不足1%，市场占有率超过5%的车企数量从2016年的8家降低至2019年的6家，广汽吉奥、福迪等曾经很早推出皮卡产品的品牌，以及金龙海格、恒天等新进入者，都已经被市场边缘化，国内皮卡市场两极分化明显。

皮卡市场优胜劣汰，长城汽车强者恒强。皮卡乘用化和高端化的趋势及国六提前实施向皮卡车企提出了更高的挑战，皮卡市场迎来洗牌，优胜劣汰在所难免。长城皮卡在国内皮卡行业的综合实力无人能及，在品牌、技术、产品、性价比、渠道、基因和经验等方面均拥有明显的领先优势，行业第一位置稳固，有望依托在商用化方面领先的风骏系列和在乘用化方面领先的炮系列，市场份额进一步提升，我们预计长城的市场份额将每年增长2%，2020年长城皮卡销量为19万辆，2022年达29万辆。第二梯队竞争加剧，从份额趋势来看，江铃汽车近4年份额持续下滑，第二梯队的郑州日产和第三梯队头部车企江西五十铃均有合资背景优势，在中高端产品上具有品牌支撑，销量处于上升通道。随着皮卡乘用化时代的到来，家用人群的增多，合资品牌具有更大的优势，郑州日产和江西五十铃或将赶超江铃汽车。第三梯队两极分化，头部企业如上汽大通背靠上汽集团，是率先推出国六产品的首批皮卡企业，产品实力强，具有发动机核心技术，拥有很强的产品竞争力，市场份额有望上升，而尾部车企或将面临淘汰。

3.3. 消费升级，推动单车盈利走高

皮卡市场竞争格局好，配置低单车盈利高。2019年国内皮卡市场CR1长城汽车市场份额高达38.20%，CR3高达64.10%，CR5和CR10分别高达77.20%和93.50%，皮卡市场集中度高，各车企通过打价格战抢占市场份额的可能性较低，皮卡价格相对稳定。我们选择了9万元的哈弗H2和风骏5，以及10万元的哈弗F5 和风骏7进行对比，相对于同公司同价位的SUV，皮卡在辅助和操控配置、多媒体配置以及主/被动安全配置方面比较欠缺，单车盈利相对更高。

乘用化高端化趋势，消费升级持续。据乘联会数据，9万元以上中高端皮卡走强。皮卡市场主销区间集中在8-10万元，占比在73%左右， 10万元以上区间市场份额从2012年的10.1%稳步提升至2019年的17.5%，8万以下市场份额则从25.9%萎缩至9.2%，消费升级趋势明显。据中国皮卡网，家商兼用和商用为主的用户主要选择12万以下车型，而家用为主和越野玩车的用户可以接受的价位更高，主要在16万及以上。以美国为例，2010-2019年，美国皮卡的售价从3.2万美元上涨至4.4万美元，2019年推出的皮卡比2010年的产品贵了35.1%。主要原因是皮卡相较于十年前更加乘用化，导致产品售价不断高涨。同样，2019年9月长城汽车推出的长城炮乘用版的售价也比商用版高2-3万。目前热门的皮卡价位在8-12万元，未来随着皮卡从传统工具车向时尚、乘用化的家用车转变，功能和配置愈加完善，皮卡单价有望持续走高，向12-16万靠拢。

当前国内皮卡市场集中度高，竞争格局好，较SUV更低的配置为皮卡贡献了更高的单车盈利，未来在皮卡乘用化、高端化、电动化大趋势下，主流皮卡的价位将逐渐由8-12万元向12-16万元靠拢，单车售价的走高和销量的增长将有望带动单车盈利持续走高，在当前皮卡单车盈利基础上，我们预测皮卡的单车盈利将由目前的0.72万元提升至2023年的1.08万元。

3.4 小结

受制于中国皮卡政策的桎梏、中外汽车文化和生活方式的差异以及皮卡优质供给的缺乏，中国皮卡市场发展缓慢。自2016年中国首次提出“皮卡解禁试点”以来，皮卡解禁政策层出，皮卡的商乘两用属性加速释放，乘用化、高端化和电动化趋势确定。考虑到皮卡对于微卡、微面的替代需求空间和乘用化需求，中性预计我国皮卡车市场每年增速可达17.5%左右，五年后的市场空间可达121万辆。我国皮卡市场集中度高，长城汽车一枝独秀，两极分化明显，长城皮卡综合实力最强，市场份额有望进一步提升。在皮卡消费升级趋势下，随着皮卡向乘用化、高端化、电动化转型，主流皮卡的价位将逐渐由8-12万元向12-16万元靠拢，单车售价的走高和销量的增长将有望带动单车盈利持续走高，我们预测皮卡的单车盈利将由目前的0.72万元提升至2023年的1.08万元。

国内市场：国内乘用车市场迎来换购周期，首购比例将持续下降，竞争加剧致尾部自主不断出清，头部自主集中度提高，消费升级有望带动中高端SUV快速扩容。面对龙头自主的竞争和合资下探的威胁，公司坚持研发“过度投入”，不断突破发动机和变速箱的技术瓶颈，提前布局电动化全产业链，加快实现智能网联功能升级。随着哈弗和WEY系列换代产品的密集上市，预测公司2020年国内总销量可达81.3万辆。

海外市场：公司长期坚持全球化战略布局海外市场，随着未来新平台高性价比的产品向俄罗斯和印度导入，将进一步满足当地SUV的需求，预测长城2020年全球总销量可达86万辆，2022年突破127万辆，CAGR为14.4%。目前长城单车利润低于吉利，未来公司将从整体销量结构、平台通用化水平和供应链三个方面进行降本增效，有望实现量价齐升，在存量博弈中赢得胜利。

皮卡市场：受制于中国皮卡政策的桎梏、中外汽车文化和生活方式的差异以及皮卡优质供给的缺乏，中国皮卡市场发展缓慢。自2016年中国首次提出“皮卡解禁试点”以来，皮卡解禁政策层出，皮卡的商乘两用属性加速释放，乘用化、高端化和电动化趋势确定。考虑到皮卡对于微卡、微面的替代需求空间和乘用化需求，中性预计我国皮卡车市场每年增速可达17.5%左右，五年后的市场空间可达121万辆。我国皮卡市场集中度高，长城汽车一枝独秀，两极分化明显，长城皮卡综合实力最强，市场份额有望进一步提升。在皮卡消费升级趋势下，随着皮卡向乘用化、高端化、电动化转型，主流皮卡的价位将逐渐由8-12万元向12-16万元靠拢，单车售价的走高和销量的增长将有望带动单车盈利持续走高，我们预测皮卡的单车盈利将由目前的0.72万元提升至2023年的1.08万元。

盈利预测与投资建议：国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为962.48、1104.65、1215.74亿元，收入增速分别为0.04%、14.77%、10.06%，归母净利润分别为40.13、50.91、55.58亿元。近年来汽车行业低迷，受整体盈利下滑影响，PE弹性较小，因此我们选取长城汽车A股四家可比公司进行PB估值。根据我们的盈利预测，2020年BVPS 的预测值为6.20元，对应PB为1.3倍。可比上市公司2020年Wind一致预测PB均值为1.7991倍，我们认为虽然公司PB低估，但是考虑到2020年新冠疫情业绩承压，维持增持-A 的投资评级。

公司销量不及预期：近年来汽车行业不景气持续，长城众多新平台新产品存在盈利和销量不及预期风险。

全球化战略不及预期：海外布局和全球化战略是长城扩张的重要过程，但是海外建厂受诸多政治政策等影响。

政策落地不及预期：不同于美国、加拿大和泰国，皮卡在中国以商用为主，且受到较大的政策桎梏，目前虽然皮卡政策在进一步放开，但是仍然存在政策不及预期的风险。