【安信汽车】2023年度投资策略 ——格局再塑，迎接alpha时代

■2023年行业总量趋稳，新能源依然高增长

我们预计2022年乘用车批发销量有望达到2315万辆，同比增长10%；其中新能源乘用车销量达到655万辆，同比增长100%，新能源渗透率达到28%。随着防疫政策的逐步优化，我们预计乘用车需求有望逐步复苏。我们预计，2023年乘用车销量同比下降1.5%，销量达到2280万辆，其中新能源乘用车销量有望达到976万辆，同比增长49%，新能源渗透率达到43%。我们预计2023年出口销量有望达到325万辆，同比增加90万辆。

■ 行业竞争趋于激烈，自主品牌产品周期强

2023年新能源车优质供给大幅增加，整体竞争趋于激烈。分价格带来看：10-20万元新能源车市场空间较大（约1081万辆），渗透率较低（2022Q1-Q3 24%），格局相对较好，未来新车较多。20-30万和30万以上新能源车均有300-400万辆的潜在空间，2022Q1-Q3渗透率分别为28%和26%，未来新车型较多，竞争压力较大。我们预计，2023年10-20万、20-30万和30万以上的新能源车销量分别有望达到417、231和184万辆，分别同比增加137、110和81万辆。分车企来看：2023年新势力新品战略偏防守，主要由22H2的新车型和2023年换代车型贡献增量，预计其市占率稳中有升；2023年合资车企新车型较少，预计其销量份额将继续下滑；2023年传统自主车企产品周期较强，份额有望持续提升。2017-2019年乘用车行业下行期，合资车企凭借较强产品周期实现份额和利润双增，自主份额和利润率持续下行；我们认为在2023年行业增速放缓的背景下依旧有结构性投资机会，自主车企有望凭借强势产品周期实现销量、份额提升和盈利边际改善。

 ■整车投资策略：量价齐升，看好传统自主车企

我们认为，整车股是非常优质的资产，其原因在于，长期看：自主份额有望持续扩张，结构有望持续优化，纯电平台技术有望不断创新迭代、带来电动车盈利持续提升。展望2023年：1)自主新能源车销量有望高增长；2)20万以上车型占比提升；3)PHEV盈利能力有望边际改善。对于2023年的整车行业投资，我们认为，考虑行业竞争日趋激烈，逐步进入拼成本时代，具有成本优势的传统自主车企有望迎来更大的投资机会。整车关注标的：比亚迪（三电技术领先、盈利有望持续超预期），长城汽车（新能源战略转型、将迎产品大年），吉利汽车（浩瀚架构下纯电+雷神混动放量），长安汽车（深蓝车型竞争力强有望放量+混动全面发力），广汽集团（纯电新品周期+混动从0到1）。

 ■ 零部件投资策略：行业进入α时代，关注四条主线——低渗透率、低市占率、全球化、混动产业链

芯片持续短缺，新产品进展不及预期，新车型销量不及预期，原材料价格大幅波动，新冠疫情风险远期来看，自主零部件厂商伴随自主车企共成长，并逐步走向全球化、逐步成为全球行业领先者。展望2023年，我们认为零部件板块成本压力有望进一步缓解，板块业绩压力或从成本端转移至需求端，而需求端结构分化（自主车型高增、新能源车型高增、零部件出口市场高增）带来α机遇，看好业绩兑现能力强、业绩高增的α公司。我们认为可从以下四条主线，寻找业绩驱动型α公司——低渗透率、低市占率、全球化、混动产业链。零部件关注标的：明新旭腾（真皮业务国产替代、超纤业务快速放量），常熟汽饰（新能源项目放量、布局智能座舱），松原股份（安全带产品国产替代、新拓展安全气囊及方向盘业务），标榜股份（尼龙管路渗透率提升+国产替代），方正电机（布局扁线电机先进技术、客户向高端拓展），巨一科技（产品结构升级），英搏尔（集成芯产品放量、产能快速扩张）。

■风险提示：芯片持续短缺，新产品进展不及预期，新车型销量不及预期，原材料价格大幅波动，新冠疫情风险。

2022年乘用车行业复盘：

1-5月，疫情严重带来零部件供应紧缺，乘用车累计销量798万辆，同比下降3.8%。6-10月，乘用车购置税减半的政策刺激、行业缺芯缓解，乘用车累计销量1091万辆，同比增长31.8%。11月受疫情影响乘用车销量同比下降6%，1-11月乘用车销量2092万辆，同比增长12.0%。我们预计2022年全年乘用车批发销量有望达到2315万辆，同比增长10%，达到历史较高的销量水平。

2022年新能源乘用车行业复盘：

1-11月新能源乘用车累计销量达到573.4万辆，同比增长107%，其中7月以来在传统车购置税减半的背景下，新能源同比增速逐步放缓。2022年1-11月新能源渗透率达到较高水平，为27.4%，相比2021年提升11.8pct。

我们预计2022年新能源乘用车销量有望达到655万辆，同比增长100%，新能源渗透率达到28.3%。

2022年乘用车出口销量复盘：

2022年延续了2021年出口销量高增长的态势，M1-M11乘用车出口销量达到210万辆，同比增长59%；2022年整车主要出口中东、北美、欧洲和东南亚地区，其中墨西哥、比利时和英国市场的表现较强。

2022年乘用车出口销量贡献较大的车企主要有上汽集团（自主+上汽通用+五菱）、奇瑞、特斯拉、吉利、长安和长城。我们认为，2022年乘用车出口表现优异的原因在于：1）外部：欧洲能源短缺带来制造成本提升，芯片等供应链紧缺，海外车企扩张速度放缓；2）内部：自主车企燃油车产品力提升，新能源车技术走在前列，自主车企加速布局海外市场。

我们预计2022年乘用车出口销量有望达到235万辆，同比增长57%。

2023年新能源车优质供给大幅增加，整体竞争趋于激烈。分价格带来看：10-20万元新能源车市场空间较大（约1081万辆），渗透率较低（2022Q1-Q3 24%），格局相对较好，未来新车较多。20-30万和30万以上新能源车均有300-400万辆的潜在空间，2022Q1-Q3渗透率分别为28%和26%，未来新车型较多，竞争压力较大。我们预计，2023年10-20万、20-30万和30万以上的新能源车销量分别有望达到417、231和184万辆，分别同比增加137、110和81万辆。分车企来看：2023年新势力新品战略偏防守，主要由2022年底的新车和2023年的换代车型贡献增量，预计其市占率稳中有升；2023年合资车企新车型较少，预计其销量份额将继续下滑；2023年传统自主车企产品周期较强，销量份额有望持续提升。2017-2019年乘用车行业下行期，合资车企凭借较强产品周期实现份额和利润双增，同期自主份额和利润率持续下行；我们认为在2023年行业增速放缓的背景下依旧有结构性投资机会，自主车企有望凭借强势产品周期实现销量、份额提升和盈利边际改善。

从2022年1-10月新能源车累计销量的份额来看，相比2021年实现份额明显提升的仅比亚迪一家。凭借Dmi超级混动和e平台3.0车型的持续热销，比亚迪2022年1-10月新能源车累计销量达到139万辆，份额达到28%，相比2021年提升10pct；特斯拉、上汽通用五菱2022年1-10月新能源车累计销量分别达到55和45万辆，份额分别为11%和9%，相比2021年分别下降3pct和5pct；理想、蔚来和小鹏2022年的新能源累计销量份额均约为2%，相比2021年均下降1pct。

2023年新能源新车型供给有望大幅扩张。2022年前三季度交付的新能源新车型有35款，其中包含24款纯电动车、11款插电混动车。

2022Q4至2023年预计至少有66款新车型（即将）交付，其中包括32款纯电动车，34款插电混动车，新能源车供给迎来大幅扩张。

随着新能源优质供给逐步增多，新能源车行业逐步进入拼成本、性价比时代。例如，2022年9月23日小鹏G9（上市后仅两天）调整车型命名及配置，将部分选装配置升级为标配，相当于变相降价2.2-3万元，回归性价比路线，调整原因或为订单压力以及竞争加剧。再例如，10月24号起特斯拉Model3后驱/高性能版补贴后售价分别降价1.4/1.6万元至26.59/34.99万元，ModelY后驱/长续航/高性能版补贴后售价分别降价2.8/3.7/2.0万元至28.89/35.79/39.79万元，降价原因主要为产能提升+同级竞品增多。

2.2.1.10-20万：市场容量较大、格局相对较好

2022年10-20万元乘用车份额达到47%，以2300万总量计算，预计约有1081万辆的潜在空间，市场容量较大。2022年1-10月10-20万元乘用车新能源渗透率为24%，还有较大的提升空间。

2022年10-20万的热销车型主要有比亚迪的宋DM（Plus+Pro）、秦PLUS DM、海豚、元PLUS、秦PLUS EV以及广汽埃安的埃安Y和埃安S PLUS；相比2021年主要新增比亚迪海豚和元PLUS EV。

我们预计22年底至23年有至少18款10-20万元新能源新车型；其中大部分为插混车型，有望抢占10-20万元传统车市场，带动此价格带的新能源渗透率持续提升。

2.2.2.20-30万：竞品数量多、竞争压力大

2022年20-30万元乘用车份额为17%，以2300万总量计算，预计约有391万辆的潜在空间，较10-20万元乘用车的市场容量较小。2022年1-10月20-30万元乘用车新能源渗透率达到28%，渗透率较高。

2022年20-30万元的热销车型主要有特斯拉Model3、比亚迪的汉EV、汉DM、唐DM、小鹏P7、问界M5，其中相比2021年新增了问界M5 EREV。

预计2023年有至少21款20-30万元新能源新车型（其中有12款纯电动新车型、9款插混新车型）。市场容量较小+同价位竞品较多，20-30万元新能源车型面临的竞争压力较大。其中的大部分纯电动车（例如埃安A02、埃安A19、欧拉闪电猫、哪吒S、深蓝C673 EV等）均对标特斯拉Model3或Model Y，此外，特斯拉车型售价可能继续下探，预计2023年此价位市场竞争较为激烈。

2.2.3.30万以上：新品较多、竞争趋于激烈

2022年30万以上乘用车份额为16%，以2300万总量计算，预计约有368万辆的潜在空间，市场容量较小。2022年1-10月30万元以上乘用车新能源渗透率达到26%，渗透率较高。

2022年30万元以上的热销车型主要有特斯拉的ModelY、理想ONE、极氪001、蔚来ES6、理想L9；和2021年相比，2022年极氪001和理想L9表现优异。

预计2023年有22款30万元以上新能源新车型（其中有12款纯电动新车型、10款插混新车型）。市场容量较小+新车型较多，30万元以上新能源车竞争较激烈。

总结：10-20万元乘用车市场容量较大（47%份额，约有1081万辆），2022Q1-Q3新能源渗透率达到24%，还有较大的提升空间，未来新车型较多且主要为插电混动车型，2023年此价格带新能源渗透率有望持续提升。20-30万元乘用车市场约有17%的份额，对应约391万辆的市场空间，新能源渗透率达到28%，竞品数量较多，竞争最为激烈。30万元以上乘用车市场约有16%的份额，对应约368万辆的潜在空间，渗透率达到较高水平26%，未来新车型较多，竞争压力较大。

结合各新车型的上市时间、产品力和竞争力，我们预计，2023年10-20万元新能源车销量有望达到417万辆，相比2022年增加137万辆（其中纯电动车59万辆、插混78万辆）。2023年20-30万元新能源车销量有望达到231万辆，相比2022年增加110万辆（其中纯电动车68万辆、插电混动车42万辆）。2023年30万元以上新能源车销量有望达到184万辆，相比2022年增加81万辆（其中纯电动车41万辆、插电混动车41万辆）。

2.3.1.2023年新势力全新车型较少，市场份额稳中有升

2022年造车新势力的市场份额有所下滑。2019年起造车新势力强势入局，销量和市占率持续提升，2021年六家头部新势力的销量市占率达到12.2%。但随着传统自主车企的加速布局，新势力的先发优势逐渐失去，2022年起市场份额开始被逐步蚕食，2022M10六家头部新势力在新能源车市场中的销量市占率仅剩9.23%。

2022年新势力部分优质新车尚未开启大规模交付。2022年蔚小理等一线新势力有多款竞争力强的新车型上市，但蔚来ET5、小鹏G9、理想L8、零跑C01等新车型上市时间较晚、截止2022M10尚未开启大规模交付；叠加市场竞争的加剧影响，2022年新势力车企的市场份额呈现了明显的下滑趋势。

2023年新势力全新车型不多，以旧车型换代为主。2023年上市的全新车型中，理想L7和问界M9关注度较高；小鹏将有两款全新车型以及P7的改款产品；蔚来有EC7和ES5两款新车和老款车型668的改款；哪吒、零跑也分别有2-3款新车上市。整体来看2023年新势力车企的全新车型较少，以2022年底上市的车型和旧款车型的更新换代为主，整体战略偏向防守。

2023年市场份额有望稳中有升。虽然2023年整体新势力车企的全新车型数量较少，但在2022年底上市的几款新车有望开启大规模交付，因此2023年新势力车企的市场份额有望呈现稳中有升的态势。我们预计2023年六家新势力车企的新能源车销量合计将达到135万辆，同比增长79.98%；合计市占率可达到13.84%，较2022年提升2.39pct。

2.3.2.2023年合资车企缺乏优质新车，市占率预计继续下滑

2021年起合资车企份额明显下滑。随着我国车市中新能源车的崛起，丰田、本田、大众等中端合资车企的优势不再，销量和市占率均呈现明显的下滑趋势，2021年十家主流中端合资车企的销量市占率下降至40.37%，并在2022年中延续了颓势，到2022M10市占率仅为33.06%。

合资品牌市占率下滑的主要原因是缺乏优质新车。合资车企的电动化转型速度较慢，新车型以传统的燃油车为主，且2022年中优质新车数量稀少，仅有锐放、锋兰达和凌渡的平均月销量超过了5000辆，其余车型均不温不火，导致合资车企的市占率逐月下滑。

2022年合资车型被迫降价，全线均有大幅优惠。由于车型产品力不足，合资车企被迫采用大幅优惠的方式来拉动销量，以缓解销售压力。从2022年底的情况来看，即便是各家车企最畅销的燃油车，在经销商层面均有大幅优惠。

2023年合资车企依旧缺乏强有力新车型。2023年合资车企的新车规划多数是对原有产品的更新换代，缺乏有竞争力的新款燃油车和电动车，难以拉动销量大幅增长。我们判断，2023年合资车企将会面临更大的压力，销量和市场份额预计会进一步下滑。

预计2023年合资车企的市占率会进一步下滑。我们预计2023年中十家主流合资车企的乘用车销量合计将达到741.2万辆，同比下滑15.02%；占全体乘用车销量的比例为32.51%，较2022年下滑5.17pct。

2.3.3.2023年传统自主品牌新车型多，份额有望持续提升

传统自主车企的势头正劲。2019年造车新势力的入场推动了传统自主品牌车企的加速布局，并在2021年明显收获了成效，六大传统自主品牌车企的乘用车销量市占率达到了26.36%，并在2022年呈现了稳步提升的态势，2022M10市占率提升到32.94%。

竞争力强的新车型是拉动传统自主车企份额扩张的主要因素。2022年中传统自主车企有多款新车登场，新能源车型销售成绩亮眼。比亚迪上市了元PLUS、海豹、驱逐舰05 DM-i；长安推出了Lumin、深蓝SL03；长城推出了哈弗H6 PHEV、欧拉闪电猫等，产品竞争力普遍较强，收获了大量新车订单，拉动了品牌的知名度提升，也推动传统自主品牌车企的销量和份额稳步提升。

2023年传统自主品牌的新车型较多。2023年传统自主车企有更多的新车型上市：长城将迎来史上最强产品周期，预计有20款新车登场；比亚迪海洋网有海鸥、海狮等多款新车上市；长安的深蓝和阿维塔品牌也有新车上市、部分畅销的燃油车也会推出插电混动版；广汽埃安也将推出重磅车型A02和A19。在多款强力车型的加持下，我们判断2023年传统自主车企将发起全面进攻。

预计2023年传统自主品牌的市场份额有望持续提升。在竞争力强的新车型的拉动下，我们预计2023年六家传统自主品牌车企的乘用车销量能达到869.34万辆，市占率可达到38.13%，较2022年提升8pct。

2.3.4.鉴往而知来：行业下行压力较大期间，仍存在结构性机会

2.3.4.1.复盘2017-2019：行业下行期合资车企依旧实现了明显增长

2018-2019年乘用车行业呈现下行趋势。2015Q4政府出台了1.6L及以下排量的燃油车购置税减半的优惠政策，极大的刺激了乘用车销量的增长。2017年该政策退坡至减免1/4的购置税、2018年该政策完全退出，导致乘用车行业景气度下行：2018年和2019年我国乘用车销量同比分别下滑4.07%、9.39%，乘用车行业迎来了一段低谷期。

合资车企有多款新车推出，自主品牌相对缺乏优质产品

合资车企推出了多款有竞争力的车型。尽管面临行业下行压力，但当时的大众、日产、丰田、本田等合资车企的燃油车造车工艺处于绝对领先，能够持续推出具有竞争力的新产品，并对畅销的老车型进行了换代升级，多款新产品实现了平均月销破万。在行业下行的背景下，依旧具备了极强的竞争力。

自主品牌缺乏优质新车。2017-2019年间我国车市以燃油车销售为主，而自主品牌车型的发动机、变速箱技术严重落后，导致推出的车型普遍没有竞争力，除了长安CS55之外鲜有月销破万的车型，宋MAX等上市后热销的车型也常常是昙花一现。整体来说自主品牌的燃油车竞争力不足。

合资车企份额逆势增长，自主品牌份额下滑

合资车企基本均实现了销量、市占率双双提升。主流合资车企产品力强，无惧行业下行压力，除去新车型较少的上汽通用外，主流合资车企在2017-2019年行业下行期依旧实现了销量和市占率的提升。

一线自主品牌销量及市场份额下滑，二线自主品牌几乎全部退出。自主品牌由于缺乏优质燃油车产品，生存空间逐渐被压缩。一线品牌中吉利和长城勉强保住了销量和市场份额，但长安自主车型和广汽自主车型的销量和市占率均有明显下滑；同时二线自主品牌车企的销量断崖式下降，众泰、力帆、江淮、海马等二线车企的燃油车几乎已经全部退出我国的乘用车市场。

合资车企利润率基本稳定，自主品牌盈利能力下滑明显

合资车企利润率基本稳定。由于自身的产品竞争力强，有足够的品牌溢价，能够推出较高价格带的产品，且不需要依赖降价的方式来换取销量。除去北京奔驰外，合资车企在2017-2019年期间的利润率基本稳定，广汽丰田还实现了小幅的增长；从净利润额来看，各家车企均有明显提升。

自主品牌利润率明显下滑。由于车型自身产品力不足，传统自主车企仅能以较低的新车价格（15万以内）和大幅的经销商折扣来吸引消费者，严重影响了车企的利润率。2017-2019年间自主品牌的毛利率和净利率均有明显下滑，其中长安在2019年处于明显亏损状态。

2.3.4.2.2023年依旧面临行业下行压力，但仍有结构性机会

2023年自主品牌市占率和销量有望双双提升。2023年我国的乘用车销量同样面临着压力，但仍会存在结构性机会。以长城、比亚迪、吉利、长安为代表的传统自主车企在2023年将有大量优质的新能源车上市，有望复制合资车在2017-2019年之间的成功，实现销量和市占率的双升。而合资车的新产品不多，且电动化转型之路较慢，缺乏有亮点的新能源车来打开市场，正面临与2017-2019年间自主品牌相同的窘境。因此我们判断未来合资&外资车企的销量和市占率均会呈现下滑。因此我们看好自主品牌车企的销量和市场份额逆势增长。

2023年传统自主车企价格持续向上、盈利能力向好。从新车价位段来看，2021年之前传统自主品牌的新车型多集中在20万以内，鲜有30万以上的车型；2022年上市的自主品牌的新车型集中在10-30万区间；2023年传统自主车企将有大量20-40万的新车登场，实现了销售价格带的持续上移。高价格的车型有望给传统自主品牌带来更大的盈利空间，叠加2023年销量和市占率的提升，我们认为2023年传统自主车企依旧有确定性较大的投资机会，有望复制合资车企在2017-2019年间的成功。

我们认为，整车股是非常优质的资产，其原因在于，长期看：1）自主份额有望持续扩张，2025年自主份额有望达到71%（2021年44%）；2）结构有望持续优化，2025年自主乘用车20万元以上份额有望达到35%（2021年11%）；3）纯电平台技术有望不断创新迭代、持续降本提效，自主电动车盈利有望持续提升。展望2023年：1）自主新能源车销量有望高增长；2）20万以上车型占比提升；3）PHEV盈利能力有望边际改善。对于2023年的整车行业投资，我们认为，考虑行业竞争日趋激烈，逐步进入拼成本时代，具有成本优势的传统自主车企有望迎来更大的投资机会。

3.1.1.份额扩张：2025年自主品牌乘用车份额有望达到71%

自主品牌纯电平台技术领先，混动技术全面突破。电动车方面，不同于合资品牌的油改电，自主品牌比亚迪和广汽等早在2017-2018年领先布局第一代纯电平台，经过2-3年的技术积累后又迅速推出新一代纯电平台。而合资品牌布局较快的大众于2021年才推出MEB平台，至今缺乏爆款车型，通用、丰田、本田等均于2022及以后才推出纯电平台。本田、丰田混动技术布局早，技术积累深厚，动力类型以短续航PHEV和HEV为主。自主品牌比亚迪率先推出DM-i平台，以出色的燃油经济性、动力性，超高的性价比抢占燃油车市场；长城、吉利、广汽等优秀自主品牌纷纷推出混动平台，即将发力。

结合各车企新车推出节奏和其产品竞争力，我们预计2025年新能源乘用车销量有望实现1457万辆，年复合增长率约为45%；2025年乘用车销量有望达到2432万辆，年复合增长率约为4%；2025年新能源乘用车渗透率有望达到60%。我们预计2025年自主品牌市占率有望提升至71%。

3.1.2.结构优化：自主品牌乘用车中20万元以上占比有望持续提升

结合各车企的车型规划和不同车型的竞争力，我们对各车企分价格带的车型销量进行预测，我们预计，2025年自主品牌20万元以上乘用车有望达到616万辆（2021年99万辆）；2025年自主品牌乘用车中，20万元以上车型占比有望达到35%（2021年11%）

2025年20万元以上乘用车自主份额有望达到61%。结合各车企的车型规划和不同车型的竞争力，我们对各车企分价格带的车型销量进行预测，我们预计，10万元以下乘用车中自主品牌市占率有望维持80%以上并持续提升；2025年10-20万元乘用车中自主品牌市占率有望提升至76%（2021年该占比为46%）；2025年20万元以上乘用车中自主品牌市占率有望提升至61%（2021年该占比为15%）。

3.1.3.盈利提升：自主品牌电动车盈利能力有望持续提升燃油车时代，自主品牌产品力弱于合资品牌，带来自主品牌折价，自主车企盈利能力较差。

纯电平台技术不断创新迭代、持续降本增效，带来产品力提升；长期来看，自主品牌有望实现品牌向上（溢价），带来盈利能力提升。

以比亚迪e平台3.0车型海豹为例：

海豹的车长仅比秦PLUS EV（比亚迪e平台2.0车型）长35mm，轴距却比后者长202mm，空间显著提升，同时海豹操控更好，产品力更强，售价达到20.98-28.69万元，大幅高于秦PLUS EV售价（11.18-17.58万元）。成本方面，海豹能耗低于秦PLUS EV，在相同续航的情况下海豹电池成本更低。技术创新（CTB技术、热管理技术、八合一等）带来产品力提升和售价提升，同时电池成本作为电动车的核心成本未增加。随着纯电平台技术不断创新迭代和持续降本提效，自主品牌电动车盈利能力有望持续提升。

展望2023年：1）自主新能源车销量有望高增长；2）20万以上车型占比提升；3）PHEV盈利能力有望边际改善。对于2023年的整车行业投资，我们认为，考虑行业竞争日趋激烈，逐步进入拼成本时代，具有成本优势的传统自主车企有望迎来更大的投资机会。

3.2.1.总量扩张：自主新能源车销量有望高增长

2022Q4-2023年传统自主品牌和新势力均有多款新能源新车型即将上市,迎来较强的产品周期。

3.2.2.结构升级：20万以上车型占比有望持续提升

传统自主和新势力均布局了多款20万以上的重磅新能源车，其20万元以上车型的占比均有望持续提升。

3.2.3.PHEV盈利能力有望边际改善

2023年插混车辆的退补金额远低于纯电车，且插混专用电池和核心零部件的价格有望降低，叠加插混系统技术进步带来的车型产品力的提升，主机厂溢价能力有望增强，因此我们判断2023年插混车型的盈利能力有望边际改善。

插混电池成本有望降低。2019年插电式混动车电池的电芯供应商仅有9家、2022年主流供应商数量已经超过12家，新增了国轩高科、正力、欣旺达等企业。供应商数量的增长使得行业内竞争加剧，有望持续推动混动电池的技术创新，带来电池成本的下降。因此我们判断，2023年主机厂的混动电池采购成本有望持续降低。

零部件技术逐渐成熟，成本有望降低。混动车型中的电机、电控、底盘、热管理等核心零部件的技术日益成熟、成本有望持续下降；且供应商的出货量预计将会持续增长，规模优势带来核心零部件生产成本的降低。

技术创新带来能耗降低、有望节约电池成本。扁线电机、SIC等新一代核心技术的创新，提高了新能源车的转换效率，整车能耗持续降低，相同续航里程的车型中所需电池的带电量更少，未来有望进一步节约电池成本。

插混系统创新使得产品力更强，有望带来更高溢价。插混系统在不断迭代升级，带来驾驶感受的提升和油耗的持续降低，消费者购车获得的价值感在提升，插混产品较燃油车的性能优势日益凸显，主机厂有更强的溢价能力，有望拉动盈利上行。

3.3.看好传统自主品牌

2023年新能源车供给大幅扩张，整体竞争趋于激烈，我们看好产品周期较强、并且成本管控能力较强的传统自主品牌。

3.3.1.自主品牌成本管控能力强

对比合资车企，传统自主车企的成本管控能力较强。以长城汽车为例，其主销车型哈弗H6起售价仅9.89万元，同级别的合资车型本田CRV和日产逍客的起售价分别达到17.89和15.49万元，分别高出哈弗H6约8万元和5.6万元。此外，相比本田CRV和日产逍客，哈弗H6的轴距更长、空间更大、功能配置更高。

2017-2021年长城汽车平均ASP为9.6万元，分别低于东风本田和东风日产4.4万元和4.7万元；2017-2021年长城汽车单车净利润为0.5万元，仅比东风本田和东风日产低不到1万元，体现传统自主品牌的成本管控能力优异。

3.3.2. 关注标的及核心逻辑

■比亚迪：三电技术领先，盈利有望持续超预期

比亚迪三电技术领先。比亚迪深耕三电技术多年，DM-i混动技术、e平台3.0纯电平台技术等核心技术处于行业领先。公司不断加大发投入，未来有望持续实现技术突破，带来产品竞争力的提升和单车成本的下降，拉动盈利能力的提升。

品牌力不断提升。从比亚迪汉开始，公司持续通过高价格产品和精准营销、优质服务等措施来实现品牌力的持续向上，后续仰望等高端品牌陆续发布，2023年还会推出全新的专业个性化品牌。长期看，公司品牌力有望持续向上、且矩阵日益丰富，有助形成明显的产品溢价。

销售结构持续升级。比亚迪汉已经在高端领域站稳脚跟，连续三个月销量突破三万，唐DM-P、海豹、腾势D9等20万以上的高端车型也在陆续放量，拉动公司的销售结构持续升级、均价上行。我们预计未来比亚迪高端车销量的占比预计将会稳步提升，带来更大的盈利空间。

2023年盈利有望超预期。目前公司在手订单深度充足，且产能在稳步提升，2023年规划产能超过400万辆，交付量预计会续创新高，规模优势有望继续凸显，单车折旧摊销、费用率有望持续下行，单车盈利持续提升。此外2023年1月1日起，比亚迪将会对旗下的新能源车涨价2000-6000元，有望明显缓解补贴退出带来的盈利压力，2023年盈利有望超预期。 

盈利预测：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为94.85%、41.17%、35.00%，归母净利润为182.6、281.2、343.1亿元，对应当前股价，PE分别为 43.1、28.0、23.0倍，6个月目标价360元。

■长城汽车：实力领先，即将迎来新能源产品大年

混动和智能化实力领先

1.柠檬混动DHT的突出优势是具有两档变速器，兼顾成本和性能，解决中高速动力不足的问题。从产品实际表现来看，与合资车相比，柠檬DHT车型油耗更低、动力更强，性价比更高。此外，长城汽车已经储备柠檬DHT的第四代和第五代技术，性能有望持续提升。

2.智能化方面，长城汽车是国内继新势力后，首家实现功能算法全栈自研的自主车企。毫末高阶智能辅助驾驶方案采用轻地图重感知路线，计划城市NOH于2022年覆盖10座城市，于2023年覆盖超过100个城市。长城汽车第四代全新电子电气架构即将面世，采用中央计算+区域式架构。此外，长城汽车智慧线控底盘计划于2023年实现量产，领先大部分主机厂和Tier1。

产品能力强、完善度高，口碑出众

长城第一代柠檬DHT的效率已经和行业领先的本田IMMD和丰田THS基本打平，表现优异。此外，拿铁和摩卡等产品在平顺性、动力响应、隔音等方面表现优异，机械素质达到行业领先水平。此外，长城汽车的产品功能配置齐全，性价比较高。

三大变化驱动新能源销量反转 

1. 定价策略调整，回归性价比路线。22年8月以前在行业缺芯的背景下，为实现各品牌升级，产品定价策略以盈利为导向，定价偏高。目前物料紧缺问题基本解决，长城汽车调整定价策略，从对标一线合资转变为对标一线自主，哈弗H6 DHT、哈弗H6 PHEV、欧拉好猫低配版、欧拉闪电猫等均以性价比为定价导向，后续新车型众多，若延续这一策略，长城汽车整体新能源车销量规模提升可期

2. 战略重视新能源，将迎产品大年。22年8月开始，哈弗开始战略重视新能源，正式确立扩大新能源份额的目标，计划22Q4-23年底共推出7款新能源车型。魏牌不断调整定位，2022年魏牌开始专注长续航PHEV，产品规划从“咖啡+梦系列”向“大六座SUV+MPV+轿车”多品类转变。欧拉及时调整产品规划和定价策略，除了闪电猫，未来欧拉还将推出SUV品类，面向更大众的用户群体。

3. 组织架构调整，运营改善。12月8日开始，魏牌和坦克在组织管理上全面整合，布局高端新能源，肩负起长城品牌向上的使命；欧拉和沙龙在组织管理上全面整合，欧拉布局大众主流电动车，沙龙布局高端智能电动车。坦克品牌CEO刘艳钊兼任魏牌CEO，由沙龙品牌CEO文飞兼任欧拉CEO。我们认为，此次战略调整有利于集中优势资源、聚焦新能源。后续公司在渠道和营销的进阶有望持续落地。长城汽车ToC动作不断，例如，据公司公众号，五大品牌所有在售车型商品总监100%完成用户APP、懂车帝车友圈入驻，当日问题回复率提升近10个百分点；通过固化例会机制向管理层高密度输入用户声音等。未来长城汽车的产品定位、用户需求定义能力有望不断进步。

盈利预测：长城汽车即将迎来产品大年，新能源销量有望高增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为110.6、132.2、179.5亿元，对应当前市值，PE分别为25.3、21.2和15.6倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价45.5元/股。

■吉利：全面开启电动化转型，极氪有望持续开拓高端市场

极氪有望继续开拓高端市场。极氪001在全面更换了8155芯片后，凭借着优秀的整车操控体验和高性价比，迅速在高端市场站稳脚跟，2022M11月销实现破万；新车型极氪009是一款主打商务豪华的MPV，将在2023年开启交付。2023年极氪品牌还会有一款轿车和一款SUV新车登场，有望在高端市场实现进一步突破。

几何即将搭载浩瀚架构，发力纯电车C端市场。此前的几何A、几何C等车型均为油改电打造，产品力不足，主要面向网约车市场，月销量低迷。预计2023年几何品牌的纯电车将全面搭载浩瀚纯电架构，有几何M2等新车推出，产品力有望大幅提升，并开始在C端市场开始发力，有望实现销量的底部反转。

领克混动化进程值得关注。领克为吉利和沃尔沃共同打造的中高端品牌，在燃油车时代变实现了高端化突围，整车的产品开发设计能力较强。吉利的雷神混动系统技术先进，发动机热效率达到43.32%（超过比亚迪）；并采用了三挡变速器，在低速时发动机即可介入，提供更好的动力。2023年全面搭载雷神混动的领克车型有望实现销量提升。

■长安：深蓝车型竞争力强，混动车型全面发力

2023年深蓝品牌有望带来明显增量。深蓝品牌定位中高端市场，旗下首款车型SL03由纯电数字平台EPA1打造，动力性好、配置丰富、性价比高、产品力强，在对生产、营销等环节做出了一系列调整之后，2023年销量有望明显增长。深蓝旗下第二款车型S7是与SL03同平台的SUV车型，纯电版提供160kW和190kW两款电机、增程版搭载了最大功率175kW的后驱电机、31.73kWh的动力电池、纯电续航里程160km，我们预计售价在20万元左右。在产品矩阵持续丰富之余，深蓝品牌的渠道拓展也很迅速，2022年全年有望建设600家体验中心，推动深蓝品牌车型在2023年加速放量。

深蓝旗下增程式混动车型竞争力强。增程式混动技术能够在纯电平台上打造，使其具备与纯电车型相同的平顺的驾驶体验，同时能够解决里程焦虑的问题（深蓝SL03增程版续航里程达到1200km）。此外增程式混动车型可以节约电池带电量，产品价格可以进一步降低、性价比继续提升，因此我们判断增程式混动技术有望成为主流混动路线之一。未来深蓝旗下车型均将同时配备纯电版+增程版，有望拉动销量增长。

2023年插混车型将全面发力。目前长安IDD一代混动采用了P2单电机并联技术，动力性能优异，搭载在UNI-K、UNI-V等中高端车型中；2023年公司将推出IDD2.0版本，采用市面上主流的P1+P3串并联结构，并将有多款全新车型亮相，车型矩阵日益丰富，长安将在在插混领域全面发力，2023年多款新产品的上市有望拉动销量增长。

■广汽集团：纯电新品周期，混动从0到1

广汽埃安：开启纯电新品周期，产品和品牌高端化

1）2023年10-20万元纯电动车竞争格局相对较好，其主力车型有望持续热销；此外，2023年广汽埃安将有至少两款新平台重磅车型上市； 

2）2023年将布局20万元以上电动车，产品和品牌高端化；

3）融资落地，即将上市。

广汽传祺：混动从0到1，盈利有望持续改善

1）混动从0到1：传祺GMC2.0混动平台有望推出更多新车型，传祺电动化加速；

2）随着销量的持续增长、结构的持续优化，盈利有望改善。

合资品牌：混动技术加持+产品快速迭代，销量有望持续稳健

1）丰田的新品如塞那、锋兰达等表现卓越，业绩弹性大；

2）广本主力车型迎来换代；

3）依靠卓越的混动技术+产品快速迭代，广丰、广本有望在长期持续保持较强的核心竞争力。

盈利预测：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别107.5、123.8和144.5亿元，对应当前市值，PE分别为11.6、10.0和8.6倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价17.90元/股。

4.1. 长期：受益自主崛起&国产替代，零部件长期向上

自主零部件厂商有望伴随自主品牌车企共成长，向全球细分领域龙头进发。1）量—自主车企崛起带动自主零部件厂商份额提升：自主乘用车品牌份额有望进一步提升，自主零部件厂商在响应速度、成本、供应链安全等方面具备优势，有望借助下游自主车企崛起机遇实现份额的同步提升。2）价—自主车型高端化带动零部件配置升级：高端乘用车市场自主品牌车企份额有望提升，而相较合资品牌，自主品牌同价位车型更有意愿提升配置、或带动零部件单车配置价值提升。高端乘用车市场结构变化（自主份额提升、合资份额下降）有望带动零部件市场扩容。3）国产替代&全球扩张：国内市场——自主零部件厂商国产替代将是长期主旋律；全球市场——伴随自主车企共成长，自主零部件厂商研发、技术、产品等实力也在持续进步迭代，全球竞争力进一步提升，部分自主零部件龙头有望走出国门、成为全球市场细分领域龙头。

4.1.1. 自主车企崛起，自主零部件供应商有望充分受益

从下游车企的角度来看，我们认为自主乘用车品牌抓住电动车、混动车发展关键机遇期打造核心优势、已经进入长期向上通道。一方面相较于多数合资车企，比亚迪、长城、广汽等纯电平台布局较早，因而积累了较多纯电平台开发制造经验。另一方面，比亚迪、长城等自主品牌车企关注国内车主的差异化、综合性需求，混动市场已全面领先合资车企。纯电动车、混动车市场高增有望带动自主乘用车品牌市占率持续提升，我们预计2025年乘用车市场自主车企市占率71%。

自主零部件厂商有望充分受益于自主车企崛起大趋势。自主零部件厂商配套自主乘用车主要有成本、响应速度、供应链安全三大优势。自主零部件厂商有望借助自主车企崛起实现份额的同步提升。

（1）成本优势，得益于国内工程师红利、人工成本相对较低以及物流设施完备等多方面综合因素，国内制造业在成本方面具有得天独厚的优势。 

（2）响应速度优势，跨国零部件企业多为国际知名、实力领先的零部件巨头，组织机构庞大、决策流程复杂，且大概率将大众、通用、奔驰等车企巨头作为第一优先级客户服务。自主零部件厂商配套自主品牌车企，在响应速度及服务方面都更具优势。

（3）供应链安全优势，一些自主车企在生产运营体系化、规模化后，有意愿培养更多自主零部件供应商，以保障供应链安全稳定。

4.1.2. 自主品牌车型高端化，打开高附加值零部件需求空间

传统燃油车时代，欧美、日韩等车企巨头占据先机，在发动机、变速箱等核心领域积累了较强技术优势。自主车企尽管在外观、内饰、配置、做工用料等方面不断进步追赶，但在驾驶与操控性能方面较合资仍存差距，多以低端车型为主。三电系统核心技术的布局为自主车企带来了领先优势，有望带动自主车型高端化突破，我们预计2025年自主品牌乘用车中，20万以上车型占比35%。

伴随自主品牌车型结构高端化发展，自主车型零部件配置也迎来了升级空间。我们认为，驱动零部件配置升级的因素主要有以下两点：（1）消费者观念转变，早期乘用车作为代步出行工具更强调实用性用途如油耗、动力性能等，伴随汽车电动化智能化发展，乘用车作为第二个家，其舒适性、娱乐性也更加为消费者所关注。（2）自主乘用车型高端化带动，高端乘用车市场自主品牌份额提升，高价位的自主车型相较于同价位合资车型，更有意愿提升车型配置。

座椅、车灯、天幕玻璃、音响、底盘等为汽车配置升级重点方向。自主品牌新推出的多个高端车型注重音响升级，比亚迪宋PLUS DM-i高配版车型配置燕飞利仕音响、坦克500配置燕飞利仕音响、比亚迪汉配置丹拿音响、理想L9等主打杜比音效；极氪001、蔚来多款车型、理想L9&L8、小鹏G9多款新一代新能源车型配置空气悬架。

4.1.3. 更加关注供应链安全，国产替代持续进行

地缘政治局势紧张、全球贸易摩擦加剧的当下，供应链安全需重视。自2018年来，美国对中国经贸、科技活动展开了多项制裁举措，包括对进口自中国的多类产品如航空航天、通信技术、电动车及零部件等产品加征关税；将科大讯飞、华为、商汤科技等多家涉及科技、军工、芯片等的高科技企业列入实体清单限制对后者的出口及技术输出。2022年9月，针对新能源汽车产业，美国政府出台新举措，通过税收抵免、补贴优惠方面的区别对待以加速新能源汽车产业对华脱钩。一系列举措加剧中美贸易摩擦，俄乌冲突、缺芯等问题也敲响警钟，汽车行业产业链长且复杂、牵连行业较多，自主车企供应链安全尤其需要重视，汽车零部件领域的国产替代将是长期主旋律。

4.2.1. 2022年回顾：政策刺激需求复苏带动β行情，6-8月板块业绩估值双升

2022年以来零部件板块净利润环比逐步好转，下游需求复苏带动零部件Q3净利润环比大幅增长。2022年6月起的燃油乘用车购置税减半征收政策以及多地推出的乘用车购车补贴政策刺激乘用车销量回暖，Q3狭义乘用车零售量561.4万辆，环比+29%，同比+24%。下游乘用车销量环比高增，叠加原材料价格回落，带动零部件板块盈利改善。2022年Q1-Q3，零部件板块净利润分别为110.0/117.7/152.6亿元，同比分别-37%/-26%/+29%,Q3单季度净利润增速同比转正，环比+29.7%。

下游乘用车需求复苏带动零部件板块盈利好转，板块估值随之提升，汽车零部件迎来β行情，2022年4月底-9月初，SW汽车零部件板块PE（TTM）估值涨幅超过80%。截至2022年11月30日收盘，SW汽车零部件板块PE（TTM）估值44.7倍，三年维度来看（2020年至2022年11月30日），估值略高于50%分位（50%分位-42.5倍；75%分位-51.6倍）。

4.2.2. 2023年展望：板块压力或从成本转移至需求，预计β行情向α行情演绎

对比2022年，我们认为2023年零部件板块主要有三大特征：（1）多数原材料价格呈下行趋势，预计2023年零部件板块成本端压力有所缓解；（2）受到2022年乘用车消费刺激政策带来的需求透支以及新能源补贴退出等影响，预计2023年乘用车总需求或面临下行。（3）需求端燃油车、纯电动车、PHEV等销量增速持续分化，预计新能源、自主品牌、出口市场存在结构性机会。

成本端来看，零部件主要原材料铝锭、钢材、稀土等价格呈下降趋势，后续零部件厂商成本压力有望进一步缓解。疫后大宗商品需求复苏和供给复苏的不同步，造成供需错配，俄乌局势等地缘政治问题进一步催化大宗商品价格走高，汽车零部件主要原材料包括铝锭、稀土等2022年Q1价格异常偏高。自2022年3月底至11月底，铝锭价格、钢价指数、稀土价格指数降幅分别为17.5%/22.7%/25.8%,原材料价格呈回落趋势。

需求端来看，2023年国内下游乘用车需求总量或面临下行，自主品牌、新能源、出口市场存在结构性机会。

2022年燃油乘用车购置税减半征收政策以及多地购车补贴政策带动车市需求复苏销量好转，或对2023年需求产生透支。考虑到多项购车刺激政策、新能源购车补贴到期，我们预计2023年乘用车下游需求总量或面临下行。自主品牌凭借纯电平台、混动技术方面的领先布局有望受益于新能源大趋势实现销量高增，我们预计2023年国内乘用车市场自主车型市占率有望提升至58%，自主乘用车销量同比增长16%；纯电动车、PHEV、HEV销量同比分别+32%、+105%、+34%。

汽车零部件出口需求近年增速较高，2021年/2022年1-10月国内汽车零部件出口金额同比分别+33.7%/+9.4%，我们预计2023年国内汽车零部件出口市场有望保持较高景气。一方面，部分发展中国家经济增速仍保持在较高水平，东盟多国等汽车需求较为旺盛。另一方面，我们预计未来2~3年，欧美新车市场依旧较为低迷，汽车保有量大带来零部件售后市场需求支撑。

2023年下游乘用车需求总量下行的情况下，我们预计零部件板块较难再现2022年的β行情。基本面来看，零部件板块成本压力缓解，板块业绩压力或从2022年成本端转移至2023年需求端，而需求端不同细分市场景气度持续分化带来α机遇。估值层面来看，需求下行阶段板块估值水平或较难提升，业绩高增、业绩兑现能力强的公司具备α机会，2023年看好业绩驱动型α公司。

4.3. 从四条主线，把握零部件投资逻辑

我们认为可从以下四个角度，寻找业绩驱动型α公司：1）低渗透率，产品从0-1渗透率快速提升的细分赛道，零部件厂商业绩高增的驱动力较强；2）低市占率，低市占率公司份额提升空间更大，公司可凭借国产替代、跟随下游自主客户共成长等提升市占率以实现业绩高增；3）全球化，全球化布局领先的零部件厂商受益零部件海外/出口市场的高景气海外增量业务开拓或提速，业绩有望实现高增；4）混动产业链，PHEV、HEV等混动车型加速放量，产业链零部件厂商有望受益。

4.3.1. 主线①——低渗透率

处于导入期和快速成长期的低渗透率产品，配置率从0-1提升带来细分行业α，相关赛道零部件厂商有望充分受益行业红利迎来业绩高增。看好消费升级以及技术迭代带动的新产品渗透率提升：1）消费升级、高端化等催化新产品渗透率提升，汽车从代步工具属性逐步向“第二个家”属性演变，自主品牌车型高端化，更多增量配置有望逐步普及，如空气悬架配置提升舒适性、独立大功率功放优化音响效果。2）技术迭代催化新产品渗透率提升，如超纤革代替PU革、一体压铸工艺取代传统冲压-焊接-涂装-总装等工艺。

建议关注标的：明新旭腾、标榜股份、文灿股份、保隆科技、中鼎股份等。

4.3.2. 主线②——低市占率

存量赛道业绩高增主要关注市占率，低市占率公司份额提升空间更大。公司可凭借国产替代、跟随下游自主客户共成长等提升市占率，穿越周期实现业绩高增。

1）拓客能力-细分领域国产替代：部分高壁垒细分赛道外资厂商占据主导地位，如被动安全、线控制动、座椅、汽车皮革等领域，自主厂商目前份额较低，伴随自主厂商技术升级向外资水平靠拢，叠加自主厂商在性价比、响应速度等方面优势，国产替代有望加速进行。

建议关注标的：松原股份、继峰股份、明新旭腾、伯特利等。

2）客户结构-绑定自主及新能源客户：下游需求总量下行情况下，绑定自主及新能源客户的零部件厂商受益于下游客户加速放量带来的行业格局重塑有望实现市占率提升，建议关注供应自主客户占比较高的伯特利、亚太股份、松原股份、新泉股份，以及供应新能源客户占比较高的旭升集团、文灿股份、三花智控、上声电子等。

4.3.3. 主线③——全球化

国内乘用车总需求承压情况下，海外市场打开增量空间，近年来汽车零部件出口市场维持较高增速。我们预计自主零部件出口市场/海外市场有望保持较高景气，主要三点原因：

1）部分发展中国家下游需求旺盛：东盟多国等国内车市需求旺盛，为海外市场零部件需求提供支撑。据东盟汽车联合会，2021年东盟主要市场汽车总产量同比+24.3%，销量同比+14.0%。我们预计2025年东盟新能源总销量规模可达1000万辆，庞大下游需求市场为零部件出口带来广阔空间。2021年国内对东盟十国零部件出口额约占零部件出口总额的23.4%，后续对东盟等地区零部件出口放量有望带动国内零部件出口高速增长。

2）欧美零配件售后市场维持较高景气：疫中，美国汽车零部件线上零售额仍保持高增（2020年同比+30%），零部件售后市场受疫情影响较小。考虑到目前经济形势，我们预计未来2-3年欧美新车市场依旧低迷，前装需求或更多地转向售后需求。国内零部件出口更充分受益售后市场需求高增的结构性变化。

3）自主零部件厂商综合实力不断提升：自主零部件厂商制造成本、产品性价比方面具有优势，助力海外市场开拓。

短期来看，布局高增长海外/出口市场的零部件厂商或可对冲23年下游需求下行可能带来的业绩下滑；长期来看，全球化零部件公司成长空间更广阔。看好部分海外建有工厂或者出口业务占比较高的零部件公司，建议关注标的：中鼎股份、保隆科技、旭升集团、爱柯迪、岱美股份等。

4.3.4. 主线④——混动产业链

供给、需求两端发力，混动车型市场有望迎来高增，加速对燃油车型替代，预计2025年乘用车市场混动车（含PHEV、HEV）渗透率30.7%。混动车型快速放量主要驱动因素如下：1）供给端-产品矩阵趋于丰富：双积分政策倒逼，多家主机厂未来规划了较多插混车型，且自主品牌新一代插混车型较早期第一代混动车型更能解决油耗、动力、续航等消费者痛点，产品力更强。2）需求端-插混车型市场火热：消费者观念变化，插混车型产品力被更加充分认知，比亚迪DM-i车型销量持续攀升即为印证。

4.4. 零部件关注标的

■明新旭腾：真皮业务国产替代、超纤产品快速放量、新产能陆续释放

真皮业务实现从合资向自主的拓展

真皮主要用于汽车座椅和方向盘，公司真皮业务的传统客户主要包括一汽大众、一汽奥迪、上汽大众和上汽通用等合资主机厂。目前国内汽车真皮行业主要是由四家外资和明新旭腾占主导，公司在2020年约占11%的市场份额。在自主品牌替代合资的过程中，公司作为内资供应商响应速度更快、服务更好，市场份额有望持续提升。目前，公司客户已经实现从了合资向自主的拓展，成功获得了比亚迪、蔚来、理想、小鹏、合众、问界、阿维塔等主机厂的项目定点。

绒面超纤业务放量速度超预期

绒面超纤主要应用于汽车座椅以外的顶棚、立柱、遮阳板、门板、头正等其他内饰件，主要替代是塑料、织物等包覆材料，与汽车真皮一定程度上是互补的关系。绒面超纤可以有效提升汽车内饰的档次感与豪华感，并且单车使用面积不高，3-4平米对应单车价值量5百左右，各大主机厂设计师陆续将这款材料带到了20万甚至是10万左右的车型，市场爆发式增长。目前绒面超纤在全球范围内仅东丽/Alcantara和公司两家供应商，并且公司产品更环保、价格更优、供货更有保障、响应速度更快，客户拓展非常顺利。公司目前已经获得的绒面超纤定点包括大众、奥迪、通用等传统客户，以及比亚迪、长城、合众、问界、阿维塔、集度等自主品牌。

真皮&超纤产能扩张，业绩高增有保障

根据公司公告披露，真皮方面公司目前在手产能110万张（主要是无铬鞣），在建产能包括50万张植鞣真皮，真皮产品环保优势显著；超纤方面，公司目前在手产能200万平方米，“年产800万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目”项目预计于24年底建设完成，22-24年期间产能分批投放。公司真皮及超纤业务客户开拓提速，产能的高速扩张为后续业绩持续增长带来保障。

盈利预测：明新旭腾真皮业务客户从合资向新势力、自主等开拓，有望实现稳健增长，超纤革新产品快速放量驱动公司业绩高增。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.0/2.2/3.3亿元，对应当前市值，PE分别为47.0/21.4/14.2倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价40元/股。

■常熟汽饰：伴随自主车企快速成长、新能源车项目放量、布局智能座舱带来增量

自主内饰供应商优势突出，有望伴随自主车企崛起实现快速增长

消费升级带动单车内饰价值量不断走高，内饰行业成长空间广阔。目前国内内饰市场呈一超多强局面，未来伴随电动智能化的浪潮，下游自主品牌强势崛起，预计2025年乘用车市场自主市占率约71%。本土内饰企业有望凭借响应速度快、供应链稳定、进取心强等突出优势，深度绑定自主品牌，实现共同成长，向细分行业全球龙头进发。

公司领导具备战略眼光，前瞻性布局新能源，新能源客户定点项目逐步放量

公司目前已进入蔚来、理想、小鹏、大众 MEB、特斯拉、零跑、哪吒、奇瑞新能源、高合等供应商体系，先后在新能源车企获取如门板、主副仪表板、立柱等单车价值量较大的订单。下游新势力放量带动内饰行业格局重塑，公司新能源车项目快速放量，市占率有望快速提升。

公司开拓智能座舱业务，打开成长新边界

公司参股一汽富晟拓展乘用座椅业务，并与华为合作布局智能座舱设计开发工作，未来智能座舱的逐步落地，有望打开公司全新增长空间。

盈利预测：常熟汽饰为本土优质内饰供应商，通过合资公司开拓高端外资/合资客户，同时较早配套新势力车企，新能源项目放量有望带动业绩快速增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.2/6.5/7.9亿元，对应当前市值，PE分别为15.1/12.1/9.9倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价30元/股。

■松原股份：安全带产品国产替代、拓展安全气囊和方向盘业务

安全带产品开启国产替代，公司有望迎来市占率、单车价值双升

随着智能驾驶普及和政策对整车安全性要求提高，主被动可逆预紧式安全带总成渗透率有望逐步提升，安全带的单车价值量有望进一步提高，预计2024 年国内安全带的市场规模在271亿元左右。汽车被动安全行业壁垒较高，主要由外资垄断，2021年CR3超过80%（前三名均为外资），松原股份份额3%，有望通过技术追赶+零部件自制率高的成本优势加速国产替代。目前公司配套车型已从A00级&A0级车拓展至A级&B级车，新客户持续开拓中。

公司拓展安全气囊和方向盘业务，向系统集成供应商进发

公司早期主营安全带总成业务，后续拓展安全气囊、方向盘等新业务，伴随威马、吉利、奇瑞等客户新项目进入量产，公司新业务有望实现加速放量，打造第二增长曲线。公司逐步从单一安全带总成供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商，单车配套价值有望进一步提升。

安全气囊与方向盘业务客户拓展顺利，产能快速扩张

借助安全带业务方面的优势，公司安全气囊与方向盘业务客户开拓提速，未来有望对安全带业务主要客户实现逐步覆盖。目前公司气囊和方向盘业务已与吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合众以及威马等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋车型配套供货。根据公司公告，150万套安全气囊产能将于2022 年底投产，年底公司气囊方向盘总产能可达约300万套。

盈利预测：松原股份安全带总成领域国产替代加速，同时开拓安全气囊&方向盘业务，向系统集成商转型，业绩高增可期。预计2022-2024年公司实现净利润1.6/2.3/3.0亿元，当前股价对应PE为39.0/27.1/20.8倍。

■标榜股份：加速拓展新能源车业务、尼龙管路行业渗透率提升+国产替代、新产能释放

公司业务从传统燃油车尼龙管路拓展至新能源车管路

公司传统业务为燃油车的动力系统和冷却系统连接管路及连接件，后拓展新能源车尼龙管路新业务，目前已经直接或间接进入大众新能源、PSA、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、吉利、零跑等新能源主机厂。据公司2021年年报披露，截至2021年底公司共获得96个新能源项目定点，2022年陆续SOP。

汽车尼龙管路渗透率持续提升，行业国产替代加速

尼龙管路较汽车上早期使用的金属/橡胶管路具备轻量化、耐化学性等优势，后续渗透率有望快速提升。目前汽车尼龙管路市场主要的参与者以外资为主，包括邦迪、特科拉、凯塞、帕萨思、弗兰科希等，自主厂商标榜股份等质量追赶外资，性价比方面更具优势，有望加速国产替代。

新产能释放支撑公司业绩高增

公司推动IPO募投项目建设，预计新增900万件动力系统连接管路、3000万件连接件和600万件新能源汽车电池冷却系统连接管路产能，后续业绩高增有保障。

■方正电机：新能源驱动电机市场快速扩容、产品升级+壁垒提高、客户向高端拓展

新能源驱动电机市场快速扩容

随着新能源车销量快速增长、单车电机数量和功率的提升,中国新能源车驱动电机市场有望快速扩容，我们预测2025年中国新能源车驱动电机市场空间有望达到395亿元，21-25年CAGR达72.7%。

布局扁线电机、油冷电机、800V高压先进技术，份额有望提升

扁线电机等技术进一步抬高了行业进入门槛，新能源电机市场份额有望持续向具备技术优势、先发优势和规模优势的企业集中。公司把握新能源市场高增长以及新能源驱动电机高功率、小型化的大趋势，积极布局扁线电机、油冷电机和800V高压电机等新技术，扁线电机已进入量产，单车价值量实现翻番。电机技术持续迭代升级、壁垒提高，公司份额有望进一步提升。

公司客户从低端自主向高端新势力、强势自主品牌逐步拓展

伴随公司进入高壁垒扁线电机等领域，客户也由上汽通用五菱、吉利等低端自主拓展至小鹏、蔚来、长城等造车新势力及强势自主。公司未来有望依托技术和规模优势拓展更多优质客户，打开新增长空间。

盈利预测：公司传统的缝纫电机业务产线迁至越南，盈利有望进一步提升，同时新能源驱动电机行业扩容、份额趋于集中，公司布局先进技术、客户开拓顺利，份额有望实现进一步提升。预计公司2022-2024年净利润0.2/1.6/3.0亿元，目前股价对应PE为184.8/23.1/12.3倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价11.5元/股。

■巨一科技：电驱动市场高速增长+格局优化、市占率提升、产品升级、海外业务开拓

新能源驱动电机市场快速扩容，格局有望进一步优化

随着新能源车销量快速增长，扁线电机、油冷电机等新技术应用有望带动单车价值量提升，新能源驱动电机行业有望实现快速扩容。此外，电机行业竞争激烈，企业盈利压力较大，中小企业研发投入不足、后续或逐步出清+新技术抬升行业壁垒，驱动电机行业格局有望进一步优化。

公司产品具备低成本、高性能优势，市占率有望提升

公司坚持电机电控同步开发，产品车身匹配度高，且具备低成本、高性能的优势，市占率稳步提升。

公司高功率、高集成度产品逐步放量，产品结构升级

公司早期主要提供分体式电机电控设备，近年来为新签客户提供的产品大部分为集成式，2022年巨一成功进入三合一电驱企业市占率top15。公司后续高功率、高集成度电驱动系统产品占比有望提升。

海外业务开拓带来增量

公司在2020年与越南的Vinfast达成深度合作，与Vinfast的深度合作为巨一和海外车企合作提供经验。公司相继在英国、德国、美国、日本建立子公司，海外市场持续开拓带来增量。

■英搏尔：客户覆盖主流自主品牌和新势力、产品不断迭代、产能快速扩张

深耕新能车动力系统，客户覆盖主流自主品牌和新势力

公司的主要产品包括多合一动力总成、电源三合一总成等集成化产品，以及电驱和电源系统的单体零部件，定点客户包括长城、长安、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用五菱、上汽大通等自主品牌，以及小鹏、合众、威马等新势力；另外随着混动车型的热销，公司成功开发双电机控制器产品、业务拓展顺利，目前已取得五菱凯捷/星辰、一汽大众的相关定点。

掌握单管并联核心技术，产品不断迭代

1）集成芯动力总成采用IGBT单管并联方案，实现电机电控同壳体设计，较主流电机、动力总成功率密度提升约20%-30%，成本降低约20%，优势明显。目前已经量产160kW产品，更高功率产品有望在未来1-2年内实现量产，逐步匹配中高端车型。2）五合一/六合一产品进一步放大在成本和功率密度上的优势，目前已有吉利睿蓝、上汽大通和江淮的多款车型定点，有望提升A0和A级客户渗透率，并逐步进入中高端客户。3）单管并联技术可以充分发挥SiC导通电阻小、开关速度快的核心优势，目前公司已向美国福特交样SiC电机控制器，并且一汽大众搭载公司采用SiC单管集成的双电机控制器产品将于2022年下半年申请量产，公司具有明显的先发优势。

产能快速扩张

公司的生产基地分为珠海本部和菏泽基地，其中珠海本部目前已形成年产50万台套总成的生产能力。公司预计在珠海本部新增10万套总成产能，形成60万套总成产能；菏泽基地预计新增30万台套电机控制器、30万台套电机及20万台套电源总成产能。新增产能全部达产后，公司将形成超过100万台套的产能。

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