信用债违约全解析：历史、影响、处置流程与回收率

■中国信用债违约情况概览。2014年以来，中国信用债市场共174家主体发生违约（不含技术性违约），涉及债券金额5316.0亿元。从时间分布来看，两次违约高峰为2015-2016年、2018-2019年。从行业来看，违约较为集中的行业包括综合、商业贸易、采掘等，违约金额合计占39.2%；从地域来看，违约集中分布于东部地区。其中北京违约主体数和违约金额均居首位，其次是山东。江西、西藏二省（自治区）无违约主体。从属性来看，违约集中于民营企业，数量占比为79.2%。2018年以来，国企违约占比持续提升，2020年1-11月违约国企数占比已达到36.0%。从评级来看，信用债违约主体发行时AA级占比最高，为61.2%，AA级及以上主体占比为82.8%。

■信用债违约的市场影响。（1）一级市场方面，信用债违约小高峰多数对应信用债取消发行明显增多、相关行业或区域发行利率上行。如2019年3月、2019年6月、2019年12月、2020年11月，信用债违约金额环比增幅达到2.6倍、22.5倍、4.8倍和2.0倍，对应信用债取消发行金额环增4.5倍、1.7倍、0.2倍、1.2倍。同时，信用债违约金额与相关行业一级发行利率的波动具有相关性。过剩产能行业2014年以来的几个违约小高峰中，一级平均发行利率出现8BP-104BP的上浮；山东、辽宁、河南、河北等省份可观察信用债违约金额和发行利率同步波动。从冲击持续时间来看，历史信用债违约对一级市场的影响多在1-3周左右，不同信用事件有所差异。（2）二级市场方面，分行业来看，信用债违约金额与相关行业利差波动具有相关性。如采掘行业2014年以来的三个违约小高峰，2016年6月、2018年7月和2020年11月，二级信用利差分别在当周出现18.1BP、12.0BP、6.5BP的走阔；分地域来看，信用债违约金额与区域利差的波动也具有相关性。从冲击持续时间来看，违约事件对行业、区域利差的冲击持续时间多为1-3周。（3）流动性方面，违约对流动性的冲击可能与债市牛熊、杠杆高低、资金面情况、央行应对力度、违约债券评级、违约债券性质和信仰打破等密切相关。

 ■信用债违约处置流程与案例分析。债券违约后的处置方法包括诉讼和非诉讼两类，其中诉讼方式主要包括求偿诉讼和破产诉讼，非诉方式包含协商自筹资金、处置抵押物及向担保人求偿、债务重组等。债券违约后处置的一般流程是，（1）债券实质违约后，债券持有人可及时向法院提起诉讼或仲裁，申请资产保全；同时，与发行人协商，争取优先通过非诉方式求偿。（2）如果协商顺利，通过非诉方式获得偿付；如协商不顺利，通过求偿诉讼或破产诉讼进行追偿。

■风险提示：样本偏差，信用风险超预期等。

1.1. 违约事件时间分布 

2014年以来，中国信用债市场共174家主体涉及违约[注2]，违约金额[注3]5316.0亿元。从首次违约的时间分布来看，两次违约高峰为2015-2016年、2018-2019年。2014年-2016首次违约主体数量持续增加，2016年达到阶段性高峰，新增28家违约主体，2017年首次违约主体和金额均大幅下降，2018年-2019年新增违约主体数量和金额显著增加，其中2019年新增违约主体数量和金额为历年最高，共43家违约主体、涉及违约金额1753.3亿元。

1.2. 违约主体行业分布 

从行业分布来看，信用债违约较为集中的行业包括综合、商业贸易、采掘等，违约金额合计占39.2%。从违约主体数来看，综合、商业贸易、机械设备、化工占比较高，违约主体数各占10.8%、8.4%、8.4%、7.8%；从违约金额来看，综合、商业贸易、采掘、房地产占比较高，各占15.7%、13.8%、9.7%、9.4%。

1.3. 违约主体地域分布 

从地域分布来看，信用债违约集中分布于东部地区。北京市违约主体数和违约金额均居于首位，违约主体数量为20家，占比为11.5%；山东违约主体数量居于第二位，共18家违约主体，占比为10.3%。江西省、西藏自治区无违约主体。

1.4. 违约主体属性分布

从违约主体属性来看，信用债违约主体主要分布在民营企业，数量占比为79.2%。2014年以来违约的民企共138家，占比79.2%；国企36家，占比20.7%。从金额来看，民企违约金额3490.5亿元，占比65.7%；违约金额合计1853.0亿元，占比34.3%。2018年以来，国企违约占比持续提升，2020年1-11月违约国企数占比已达到36.0%。

1.5. 违约主体评级分布 

从违约主体评级来看，信用债违约主体发行时AA级主体占比最高，为61.2%， AA级及以上主体占比为82.8%；首次违约前一个月违约主体评级相对分散，其中AA级主体占比最高，为26.5%，其中AA级及以上主体占比为38.2%，BBB级及以下占比为31.6%。

2. 信用债违约的市场影响

2.1. 信用债一级发行

2.1.1. 取消发行

信用债违约事件对一级发行影响较大，从历史数据来看，信用债违约小高峰多数对应信用债取消发行明显增多。以2019年以来的四个信用债违约小高峰为例，2019年3月、2019年6月、2019年12月、2020年11月，信用债违约金额分别达到172.3亿元、122.0亿元、556.9亿元、529.9亿元，环比增幅达到2.6倍、22.5倍、4.8倍和2.0倍，对应信用债取消发行金额环比增幅达到4.5倍、1.7倍、0.2倍、1.2倍。

信用债违约事件对一级发行影响较大，从历史数据来看，信用债违约小高峰多数对应信用债取消发行明显增多。以2019年以来的四个信用债违约小高峰为例，2019年3月、2019年6月、2019年12月、2020年11月，信用债违约金额分别达到172.3亿元、122.0亿元、556.9亿元、529.9亿元，环比增幅达到2.6倍、22.5倍、4.8倍和2.0倍，对应信用债取消发行金额环比增幅达到4.5倍、1.7倍、0.2倍、1.2倍。

信用债违约对取消发行的影响可持续1-3周，不同信用事件影响程度可能有所差别。以过剩产能行业为例，（1）2016年3月东特钢违约，违约当周过剩产能行业取消发行金额由0增至8亿元，第二周增至35亿元，第三周回落至历史单周均值（7.5亿）以下；（2）2016年6月川煤违约，违约当周过剩产能行业取消发行金额由0增至5亿元，第二周增至45亿元高峰，第三周回落至10亿元，第四周起取消发行低于历史单周均值；（3）2016年12月博源债违约，违约当周过剩产能行业取消发行金额由0增至5亿元，第二周、第三周取消发行金额达到80亿元、20亿元，第四周恢复至0；（4）2018年7月永泰能源违约，违约前两周信用债取消发行金额即有所走高，违约落地后，取消发行金额在当周达到12亿元后回落；（5）2020年11月永煤违约，违约当周过剩产能行业取消发行金额由10亿元增至53亿元；第二周仍有30亿取消发行，高于历史单周均值。

2.1.2. 发行利率 

信用债违约事件对相关主体一级市场融资成本有较大影响。从行业的角度来看，信用债违约金额与相关行业一级发行利率的波动具有相关性。以过剩产能行业（以采掘、钢铁、化工为样本）为例，2014年以来的几个违约小高峰中，一级平均发行利率出现8BP-104BP的上浮，其中2020年11月随着永煤等违约事件爆发，过剩产能行业平均发行利率已由10月的3.81%上升至4.14%，上浮32.3BP。同时，违约事件发生后部分仍可成功发行的弱资质主体面临融资成本的明显跳升，一级发行最高利率多出现上浮。

从地域的角度来看，信用债违约与相关地区信用债一级发行利率的波动具有相关性。以山东为例，2019年以来出现多次违约小高峰，分别为2019年3月、2019年10月-11月、2020年4月，对应山东地区信用债发行利率在当月或次月上行58.9bp、56.3 bp、109.5bp，期间最高发行利率也有所上行。辽宁、河南、河北等省份可观察到类似规律。

2.2. 二级市场信用利差 

信用债违约事件对相关主体二级市场信用利差也有所影响。从企业性质的角度来看，较为典型的案例是2018年民企债违约高峰，民企信用利差急速走阔。2018年全年民企发生违约34家，占全年违约主体的85.0%，违约金额高达1163.5亿元，同期民企产业债信用利差大幅走阔134.8BP。

从行业的角度来看，信用债违约金额与相关行业二级信用利差的波动具有相关性。以违约相对频发的采掘为例，采掘行业2014年以来有四个违约小高峰，2016年6月、2018年7月和2020年11月，二级信用利差分别在当周出现18.1BP、12.0BP、6.5BP的走阔。其他行业也可观察到类似规律。

从冲击时间来看，违约事件对行业利差的冲击持续时间多为1-3周。仍以采掘行业为例，2016年6月川煤违约，违约当周采掘行业利差走阔18.1BP，违约后第二、第三周分别走阔2.5 BP、0.4BP，影响逐渐衰减；2018年7月永泰能源违约，违约当周信用利差走阔12.0 BP，第二周缩窄3BP、第三周基本持平；2020年11月永煤违约，违约当周信用利差走廓6.5BP，第二周走阔15.8BP，第三周（截至2020年11月24日周二）走阔6.7BP。

从地域的角度来看，信用债违约金额与相关地区二级信用利差的波动具有相关性。以辽宁省为例，2014年以来有多个违约小高峰，2016年3月、2016年11月、2017年10月、2018年10月、2020年10月，二级信用利差分别在当周出现5-30BP走阔。其他地区也可观察到类似规律。

从冲击时间来看，违约事件对区域利差的冲击持续时间也多为1-3周。仍以辽宁省为例，2016年3月东特钢违约，违约当周信用利差走阔6.7BP，违约后第二、第三周分别走阔28.7BP、1.5BP，影响在第二周达到高峰后逐渐衰减；2016年11月大连机床违约，违约当周信用利差走阔19.1，第二周走阔14.6BP、第三周缩窄13.6BP。

2.3. 流动性

我们在11月14日发布的报告《以史为鉴：永煤引发的流动性冲击几何？》中，分析了信用债违约对流动性的影响。违约对流动性的冲击可能与债市牛熊、杠杆高低、资金面情况、央行应对力度、违约债券评级、违约债券性质和信仰打破等密切相关。熊市可能更易引发流动性冲击，这或与熊市情绪较弱、信用债仓位相对较高、熊市容易引发赎回等因素有关。当债市杠杆较高时，资金续借压力更大，信用风险事件下质押券门槛提高、质押率降低容易引发资金利率上升和加大资金分层。资金处于紧平衡更容易加剧流动性紧张，央行对流动性呵护可以较好地平抚市场流动性压力。高评级债券违约倾向于在短期内更大幅度地提高质押券门槛和降低信用债质押率，公募债券违约对流动性的冲击可能会大于私募债。超日违约打破了公募债违约信仰，包商接管打破了商业银行信仰，这都会在一定程度上重塑信用债入库标准和市场定价体系，从而会对流动性产生较大影响。

3. 信用债违约处置流程

3.1. 处置方法与流程 

债券违约后的处置方法包括诉讼和非诉讼两类，其中诉讼方式主要包括求偿诉讼和破产诉讼，非诉方式包含协商自筹资金、处置抵押物及向担保人求偿、债务重组等。

债券违约后处置的一般流程是，（1）债券实质违约后，债券持有人可及时向法院提起诉讼或仲裁，申请资产保全；同时，与发行人协商，争取优先通过非诉方式求偿。诉讼耗时长、成本高，非诉方式一般更加高效。（2）如果协商顺利，通过非诉方式获得偿付；如协商不顺利，通过求偿诉讼或破产诉讼进行追偿。

3.1.1. 非诉方式下的违约处置 

（1）自筹资金 

自筹资金偿债指债权人给予债务人一定的宽限时间，债务人通过自行筹集资金偿还债务，主要方式包括处置资产、寻求借款（如与银行、AMC等金融机构合作）、引入战略投资者、寻求政府支持等。

（2）抵押物处置和向担保人求偿

有增信措施的债券违约后，持有人可用过处置抵押物、向担保人求偿等方式获得偿债资金。如“13大宏债”由担保方射阳城投代偿；“08奈伦债”通过出售抵押土地兑付债券本息。

（3）债务重组

根据《企业会计准则第12号》，债务重组指在不改变交易对手方的情况下，经债权人和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。债务重组主要包括债务转移（如母公司代偿等）、展期、打折（减少债务本金、降低利息）、以非现金资产偿还债务、增信（追加担保）、债转股等。

3.1.2. 诉讼方式下的违约处置 

（1） 违约求偿诉讼 

一般适用于非诉手段未获得偿付，但不满足破产诉讼的要求，并且债权人不希望进入破产程序的情况。根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请，主要形式包括查封、扣押、冻结等。

（2） 破产诉讼 

根据《破产法》第2条，破产诉讼需满足两个条件，一是企业法人不能清偿到期债务，二是资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。

破产可以分为重整、和解、清算三种类型。其中，重整、和解适用于债务人还款能力有可能恢复的情形；清算适用于债务人经营情况难以好转，债权人需要对破产资产进行清算和分配的情形。此外，重整、清算可以由债权人或债务人提起，和解只能由债务人提起。债务人进入破产程序后，所有债务全部到期。

3.2. 违约债券回收情况 

由于私募债信息披露不完全，本部分以公募债为样本分析。总体来看，截至2020年11月20日，中国公募债违约规模合计3360.9亿元（按发行额统计，不含技术性违约），违约债券偿付本金（不含技术性违约）合计376.4亿元，整体回收率约为11.2%（整体法计算，包含未完成兑付的样本；只统计完成兑付的样本为18.7%）。总体来看，国企回收率高于民企、兑付周期低于民企；分券种看，银行间债券回收率高于交易所债券。

分处置方式来看，自筹资金、债务重组（常和求偿诉讼结合）、破产诉讼为最常用的三种处置方式，其中自筹资金兑付周期最短、回收率最高，破产诉讼兑付周期最长、回收率最低。

（1）68期公募违约债券通过自筹资金的方式偿还，平均兑付周期3.9个月，回收率29.5%，代表主体包括博源（AMC代偿）、川煤（政府支持）、胜通（招募重整投资人）等。

（2）34期债券通过债务重组求偿，平均兑付周期8.7个月，回收率22.2%，主要珠海中富(延期、追加担保)、二重集团(债务转移)、内蒙古奈伦集团（延期）、新疆金特钢铁（打折）和中钢集团(延期)等。

（3）104期债券通过破产诉讼求偿，平均兑付周期9.1个月，偿付率2.3%，主要主体包括超日、天威、东特钢、丹东港、富贵鸟、盐湖股份等。

4. 信用债违约处置案例：以川煤集团为例 

4.1. 背景 

川煤集团成立于2005年8月，为四川省国资委所辖全资国有企业。公司为四川主要国有煤炭企业和煤炭生产基地，主营业务包括煤炭开采和加工、建材产品、电力等，其中煤炭业务收入占主营业务收入的80%左右。

公司于2007年11月27日发行首只企业债“07川煤债”，截至2015年12月31日，累计存续债券10只、69.0亿元。

4.2. 风险暴露过程

受煤炭价格下跌影响，公司2015年全年亏损13.8亿元，2016年上半年亏损8.9亿元，经营风险增大。公司财务杠杆偏高、期间费用规模较大，同时2014年以来安全事故频发。

2015年10月12日，上海新世纪将公司主体评级展望由稳定调整为负面；2016年5月30日，上海新世纪再将“15川煤炭CP001”等债项评级由AA+下调为AA，评级展望为负面。

2016年6月15日，“15川煤炭CP001”公告未按时兑付本息，触发川煤集团首次违约。

2016年6月16日，上海新世纪、联合评级将公司主体评级由AA下调至BBB。

4.3. 债券违约处置流程 

川煤集团旗下违约债券采取了不同的处置方式，本部分以15川煤炭CP001、07川煤债、12川煤炭MTN1为例探讨。

4.3.1. 15 川煤炭 CP001：非诉方式，自筹资金偿债 

2016年6月15日，“15川煤炭CP001”公告未按时兑付本息，为川煤集团首只违约债券。其违约后的处置流程包括：

（1）召开持有人会议。2016年6月21日，持有人会议召开并通过议案，议案主要内容包括，要求川煤集团对债券兑付追加增信措施；要求川煤集团出具书面承诺，对本期短融不进行债转股、不逃废债、保证债券本息兑付；未经债券持有人同意，川煤集团不得进行重大资产处置、重大投资，暂停现有重大投资项目等。2016年6月30日，川煤集团答复持有人议案，承诺不逃废债，将依靠政府支持，努力筹措资金，尽快兑付本息。

（2）协商偿付方案。2016年7月20日，四川金融办牵头四川国资委、主承销机构、川煤集团等召开会议，计划通过委托贷款的方式兑付“15川煤炭CP001”本息。资金债券联席主承销商交通银行，联合其他3家银行，发放贷款给四川省投资集团有限责任公司（下称“川投集团”），后川投集团再通过银行，以委托贷款的方式，将资金借给川煤集团，支持债券兑付。

（3）完成兑付。2016年7月27日，公司发布公告，已向登记托管机关全额划拨"15川煤炭CP001"本息和违约金。“15川煤炭CP001”从违约到完成兑付时滞36天。

4.3.2. 07川煤债：非诉方式，担保方代偿

2017年11月22日，07川煤债到期，公司无力偿还到期本息。由于该债券由中国建设银行授权其四川分行提供全额无条件不可连带责任担保，由担保方完成代偿。

4.3.3. 12 川煤炭 MTN1：诉讼方式，破产重整偿债 

2017年5月15日，公司公告仅完成兑付“12川煤炭MTN1”到期利息，而未支付到期本金，触发违约。“12川煤炭MTN1”违约后处置流程包括：

（1）协商偿付方案。2017年6月2日，“12川煤炭MTN1”持有人在成都召开第一次会议，议案内容包括要求川煤集团尽快明确本期中票兑付方案，不得进行重大资产处置、重大对外投资等。2016年6月14日，川煤集团答复持有人议案，承诺不逃废债，采用一切合法手段保证本期中票本息兑付。2017年9月28日，召开第二次持有人会议。2017年9月30日，川煤集团答复持有人议案，表示积极推进“川煤集团转型发展基金方案”等。2018年5月25日，公司完成2018年付息，本金仍未兑付。

（2）申请破产重整。2020年5月22日，债券人以公司未能清偿到期债务，且明显不具备清偿能力，但具有重整价值为由，向法院申请对公司进行重整；2020年6月11日，成都中院裁定受理债权人对公司的破产重整申请；2020年7月28日，公司党委书记、董事长景宏年涉嫌严重违纪违法接受纪委审查和监察调查；2020年8月14日，川煤集团债权人完成债权申报；2020年8月24日，成都中院召开第一次债权人会议。截至2020年11月21日，“12川煤炭MTN1”本金仍未兑付。

[注1]本文信用债包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券和定向工具。

[注2]本文所有违约分析均排除“技术性违约”。排除案例包括15机床CP003、17兵团六师SCP001、H16众品2、16民生投资PPN001、18沈公用PPN001，违约到兑付时滞均在20天以内。

[注3]主体触发首次违约时，即将全部存续债券视为违约。