如何消除房企流动性危机？

原创池光胜债券池

摘要

■当前还不能肯定危机已完全过去。2021年9月以来，民营房企流动性承压快速加大。随后，央行等部门密集出台了多轮危机化解方案，每一轮化解方案都对提振市场信心起到了积极作用，地产债价格出现了短期明显反弹。然而，受个别房企风险事件影响，市场信心恢复较慢，2月民营房企地产债净融资仍维持负值，3月 Markit iBoxx投机级美元地产债指数和民企地产债价格指数均再次突破前低，债券价格低于80元的房企数量超过了2021年11月9日的历史前高。我们悉心编制的CEC指数继1月18日跌破去年11月9日的前期新低后再创历史新低。

■各部门正在积极化解危机。房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性，部分金融机构对相关政策的执行过度和执行偏差显著造成了房企现金流的不堪重负。从短期静态地看，执行偏差和保交付能够阶段性地阻断房企风险向金融系统蔓延，使得房企流动性危机演化为金融危机或系统性金融风险的概率极低。但房企流动性危机会对商品房销售产生负面影响，有碍房企获取充足经营现金流进行“自救”。若“房企危机-销售走弱”的负反馈持续时间较长，则房价可能承压较大，进而可能使得部分房企从流动性危机转化为资不抵债危机，也会提高房企危机向金融系统蔓延的概率。为了防范危机进一步扩散蔓延，2020年10月中旬以来，央行等部门密集出台了多轮危机化解方案，从10-11月的“金融监管机构率先发声”到12月上旬的“金融监管机构与相关主管部门联合表态”再到12月中下旬的“金融监管机构、相关主管部门与地方政府协同治理”以及2022年以来的“因城施策”，这些方案在提振市场信心与缓解房企流动性压力等方面都起到了至关重要的作用。

■如何消除房企流动性危机。与资不抵债危机不同，流动性危机的本质是到期债务没有足额的现金进行偿还，即流动性危机具有较强的时点性特征，因此消除流动性危机主要从负债端将到期债务进行展期/重组，或从资产端增加债务到期时点前的现金量。

（1）从负债端治理来看，在没有外援的情况下，单个房企通过债务展期的方式能否自主走出危机存在较大不确定性，从集体层面消除危机可能需要金融机构与资本市场提供援助，11月以来支持优质房企发债等都是较好的外部援助形式。

（2）从资产端治理来看，通过增加销售的方式来提升现金量，不仅有助于快速化解危机，还能从根本上打破“房企危机-销售走弱”的负反馈。12月以来推行的并购贷是一种比较有效的方式，但受多重制约在部分出险房企推行较慢。

（3）为了更快地化解房企流动性危机，参考借鉴当年四大AMC剥离处置银行不良资产的做法或是一个新的思路。

债务重组模式，可分成定向重组和不定向重组，定向重组可以针对特定项目，也可以针对特定金融机构债权（如银行开发贷），后者在本质上类似于当年AMC剥离银行不良信贷。债务重组模式的好处是可以较好地避免债权人分歧而加快化债进程、在一定程度上避免涉入房企不明债务、有利于盘活优质项目等，定向重组可以最大程度地避免房企流动性风险向特定金融机构蔓延，定向重组银行开发贷等同于在房企与银行之间插入一个楔子，从而有效地阻断风险扩散。

资产整合模式，也可以分成定向整合和不定向整合，定向整合可以针对特定房企项目，也可以针对特定区域项目。考虑到整合项目公司（地块）也会面临“并购贷”过程中遇到的调研难度较大与项目公司债权债务关系复杂等问题，可以先让债权人向房企申报债权并同意按照实际获得对价进行偿付，然后房企将单个项目或多个项目打包后向AMC公司进行拍卖。为了规避风险，AMC可以优先参与没有不明债务、没有非标或非标较少、股权关系比较简单的资产包，并监督房企严格按照申报债权清单进行债务偿还。资产整合模式的好处是可以一次性并购和盘活多个项目，从而达到批量化债的目的，AMC可以独立运作项目，也能在一定程度上避免涉入房企不明债务，而且定向整合区域项目可以较好地履行地方属地责任。

综合来说，通过AMC介入出险房企有利于加快化债步伐，尽快盘活优质项目，防范危机进一步扩散蔓延，进而稳定资本市场预期和房地产市场预期，操作上还可以通过将四大AMC与地方AMC相结合的方式对典型房企项目和本地房企项目以及外地房企本地项目进行批量处置。

在我国经济面临“三重压力”和“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”的背景下，维护房地产市场平稳健康发展可以更好地服务“稳增长”大局，更好地“守住不发生系统性风险的底线”，更好地实现“宽信用”，更好地“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，稳定的房地产市场环境也有助于提升AMC介入出险房企的积极性。因此，除了大力支持优质房企发债与推行并购贷之外，在坚持“房住不炒”的前提下，房地产放松应当尽快从第一放松空间转入并加大第二放松空间（详见《房地产放松的空间有多大？》），当前仍有必要继续“因城施策”放松部分过严的调控政策以促进销售探底回升，“首套房单独施策，刚改房适度施策”或是可以考虑的选项。

■风险提示：风险演化超预期，房地产调控超预期等。

正文

1当前还不能肯定危机已完全过去

2021年9月以来，民营房企流动性承压快速加大。随后，央行等部门密集出台了多轮危机化解方案，每一轮化解方案都对提振市场信心起到了积极作用，地产债价格出现了短期明显反弹。然而，受个别房企风险事件影响，市场信心恢复较慢，2月民营房企地产债净融资仍维持负值，MarkitiBoxx投机级美元地产债指数和民企地产债价格指数均在2022年1月14日前后创出历史新低后，3月3日再次突破前低，债券价格低于80元的房企数量超过了2021年11月9日的历史前高。从我们悉心编制的CEC指数看，3月以来的民营房企存续美元债收益率曲线扭曲程度快速加大，3月3日CEC指数继1月18日跌破2021年11月9日的前期新低后再创历史新低（详见《房企流动性危机·每日跟踪》）。

2各部门正在积极化解危机

房企流动性危机根源于房企流动性的脆弱性。过去几年，部分房企过度加杠杆扩张本身带有较大的现金流脆弱性，持续加杠杆扩张突遇房地产去杠杆，房企筹资活动现金流明显下降，现金流脆弱性上升。恒大事件后，部分金融机构对相关政策的执行过度和执行偏差显著造成了房企现金流的不堪重负，多家民营房企快速深陷危机旋涡。从短期静态地看，执行偏差和保交付能够阶段性地阻断房企风险向金融系统蔓延，使得房企流动性危机演化为金融危机或系统性金融风险的概率极低。但房企流动性危机会对商品房销售产生负面影响，有碍房企获取充足经营现金流进行“自救”，从而不利于房企快速走出危机。若“房企危机-销售走弱”的负反馈持续时间较长，则房价可能承压较大，进而可能使得部分房企从流动性危机转化为资不抵债危机，也会提高房企危机向金融系统蔓延的概率。2021Q4以来，虽然全国商品房销售快速下滑，但房价仍保持了较强韧性，从全国层面看，房企不存在资不抵债危机。

为了防范危机进一步扩散蔓延，2020年10月中旬以来，央行等部门密集出台了多轮危机化解方案，从10-11月的“金融监管机构率先发声”到12月上旬的“金融监管机构与相关主管部门联合表态”再到12月中下旬的“金融监管机构、相关主管部门与地方政府协同治理”以及2022年以来的“因城施策”，这些方案在提振市场信心与缓解房企流动性压力等方面都起到了至关重要的作用。

3如何消除房企流动性危机

与资不抵债危机不同，流动性危机的本质是到期债务没有足额的现金进行偿还，即流动性危机具有较强的时点性特征，因此消除流动性危机主要从负债端着手将到期债务进行展期/重组，或从资产端着手增加债务到期时点前的现金量。从负债端治理来看，虽然单个房企债务展期有助于暂时缓解偿债压力，但会对房企信用产生影响，进而可能对其销售和融资产生负面影响，在没有外援的情况下，单个房企通过债务展期的方式能否自主走出危机存在较大不确定性。从集体层面消除房企流动性危机可能需要金融机构与资本市场提供援助，2020年底长城资产管理公司对泰禾的债务重组和2021年11月以来的支持优质房企发债等都是较好的外部援助形式，也是尽快消除房企流动性危机的有效措施。

虽然从负债端治理危机比较直接，但从资产端提升债务到期时点前的现金量才是增量，也是消除房企流动性危机更为有效的措施。若通过增加销售的方式来提升现金量，则不仅有助于快速化解危机，还能从根本上打破“房企危机-销售走弱”的负反馈，彻底遏住流动性危机向金融系统蔓延。在“房住”与“不炒”的要求下，部分地区在严格落实“不炒”的政策基调时大幅收紧调控措施，“认房认贷”、“贷款认记录”、“首套认定标准较严”、“首套首付比例较高”等加大了真实居住群体的置业难度，在坚持“房住不炒”的前提下，部分政策或可适度松绑（详见《房企流动性危机：演化、痛点和房企关切点》）。为了“更好满足购房者合理住房需求”，是否可以考虑对首套房进行单独施策，并为刚改需求提供更加适宜的购房条件。

从资产端治理来看，除了增进销售外，还可以通过其他方式向市场提供增量资金，12月以来推行的并购贷就是一种比较有效的方式，并购贷不仅通过市场化方式缓解了出险房企的现金流压力，还降低了“优质地块估值劣质化”风险，对化解危机与保交楼都起到了积极作用。

然而，部分出险房企基于并购方对优质地块折扣过高或将优质地块作为未来希望等方面考虑，并购贷在部分出险房企推行较慢，调研难度较大、项目公司债权债务关系复杂、行业环境不适合大规模扩张、国企受制于杠杆率约束、地块是否优质可能因人而异、同一地块可能存在“一对多”商谈从而导致落定时间可能过长等也是实操中常见的主要困难。

为了更快地化解房企流动性危机，参考借鉴当年四大AMC剥离处置银行不良资产的做法或是一个新的思路，可以分为债务重组模式和资产整合模式。

（1）债务重组模式，由AMC收购出险房企的各项债权，对还款金额、还款方式、还款时间、增信安排等进行整体重组，并根据项目实际情况提供流动性资金支持与财务顾问服务等，帮助项目复工复产。根据重组方式不同，还可以分成定向重组和不定向重组，定向重组可以针对特定项目，也可以针对特定金融机构债权（如银行开发贷），后者在本质上类似于当年AMC剥离银行不良信贷。债务重组模式的好处是可以较好地避免债权人分歧而加快化债进程、在一定程度上避免涉入房企不明债务、有利于盘活优质项目等，定向重组可以最大程度地避免房企流动性风险向特定金融机构蔓延，定向重组银行开发贷等同于在房企与银行之间插入一个楔子，从而有效地阻断风险扩散。债务重组的不足是AMC需要与出险房企长期合作，房企走出危机的时间可能较长，若 AMC 资金不足，则可能需要相应机构或股东提供资金。

（2）资产整合模式，通过重组、清理、整合债权债务，并结合追加投资、参与运营、引入代建方等方式，使债务人的优质资产能够重新建设、运营，从而在资产整合增值中获得收益。根据整合方式不同，资产整合也可以分成定向整合和不定向整合，定向整合可以针对特定房企项目，也可以针对特定区域项目。考虑到整合项目公司（地块）也会面临“并购贷”过程中遇到的调研难度较大与项目公司债权债务关系复杂等问题，可以先让债权人向房企申报债权并同意按照实际获得对价进行偿付，然后房企将单个项目或多个项目打包后向AMC公司进行拍卖。为了规避风险，AMC可以优先参与没有不明债务、没有非标或非标较少、股权关系比较简单的资产包，并监督房企严格按照申报债权清单进行债务偿还。资产整合模式的好处是可以一次性并购和盘活多个项目，从而达到批量化债的目的，AMC可以独立运作项目，也能在一定程度上避免涉入房企不明债务，而且定向整合区域项目可以较好地履行地方属地责任。资产整合的不足是AMC需要对项目的债权债务关系进行详细识别，若短期大量收购出险房企项目，则可能同样会面临资金不足的情况。

综合来说，债务重组模式与资产整合模式各有利弊，但通过AMC介入出险房企有利于加快化债步伐，尽快盘活优质项目，防范危机进一步扩散蔓延，进而稳定资本市场预期和房地产市场预期，操作上还可以通过将四大AMC与地方AMC相结合的方式对典型房企项目和本地房企项目以及外地房企本地项目进行批量处置。