三季度后的中国经济特征与资产配置思考

11月1日，由中国基金报主办的“2022中国私募峰会”在线上举行。中泰证券首席经济学家李迅雷作为主讲嘉宾，发表了题为《三季度后中国经济特征与资产配置思考》的主题演讲。

（点击图片查看精彩直播回看）

在2020年疫情之前，全球经济已经有走弱的迹象，原因是全球经济的接力赛缺乏接棒者。二战结束后，美国是当之无愧的领跑者，引领了全球经济的增长，自身GDP规模也是遥遥领先于其它国家。

1980年后，日本经济崛起，经济体量不断增加，达到了美国经济体量的2/3左右。但日本在80年代后期，金融泡沫越来越大，尤其是房地产市场。另外，加上美国、欧洲联手打压日本，导致日本在90年代初的金融泡沫破灭，然后日本就陷入了失去的10年。

在日本失去10年发展的过程中，中国迎来了改革开放的高潮阶段。90年代初中国崛起，尤其是2008年美国次贷危机后，中国占全球的份额越来越大。中国虽然是全球的第二大经济体，但中国GDP的增量大概占全球的增量1/3以上，到目前为止仍然如此。所以说，中国成为第三个接棒者。

由于中国人口加速老龄化，中国经济在持续20多年的两位数增长之后，也出现了回落。在这种情况下，全球还有没有引领全球经济增长的接棒者？到目前为止来看并没有。

2022年人口将超过中国的印度，它的经济增速虽然也比较快，但是经济并不稳定，经济体量大约只有中国的1/5。显然，印度还不能成为引领全球经济增长的接棒者，全球经济会面临减速。

所以在我看来，2019年之后全球经济显现疲态，步入到一个低增长、高震荡的时代。其原因是多重的，主要原因是全球二战后，在持续和平的环境下，经济增长的同时也带来了负效应。

随着人口规模的不断扩大，现在全球人口已经达到了80亿。1945年，二战结束的时候，全球人口只有26亿，现在翻了两倍。这种情况下，人与自然的关系就发生了演变。过去人口少，自然界相对比较和谐。现在，人类领地越来越大，大部分生物都面临着灭绝。

世界自然基金会曾经统计，在过去50年中，70%的生物被灭绝。现在新冠病毒蔓延，也跟人与自然的关系日趋恶化有关。而新冠病毒对原本已经在减速、步入到疲态的世界经济又带来了流动性的问题。

第二，地缘政治冲突纷纷加剧。过去的超级大国在衰落，中国等国家在崛起。全球从平衡到了不平衡，现在需要从不平衡到再平衡。

第三，全球诸多国家内部也产生了诸多的不平衡，以及诸多的结构性问题。因为游戏规则一直没有发生根本的变化，所以才有了“穷则越穷，富则越富”的贫富差距扩大问题，也导致了社会矛盾的加剧。

按照国际货币基金组织的预测，明年的全球经济增速比今年更低。在当前这种经济增速进一步放缓的情况下，不少国家可能会面临衰退的压力。在此消彼长的过程当中，中国的崛起使得全球的格局发生了显著变化。比如，在三十年前，中国GDP总量占全球的比重只有2%，现在提高到超过18%。而三十年前，欧盟GDP总量占全球1/3以上，现在总量已经低于中国。

过去的经济模式看似均衡。一方面，中国为全球提供大量价廉物美的商品；另一方面，俄罗斯提供廉价的能源。在这种格局下，欧美国家可以利用货币的国际地位来获得廉价劳动力、廉价资源、廉价商品，也因此全球相安无事。

但由于中国崛起，全球格局发生了一些新的变化。加之疫情和俄乌战争，使得全球的供应链和产业链进一步受挫，中国的产业也受到了影响。而中国经济增速放缓，也对全球经济增长带来了不利影响。而处于百年未有之全球大变局，当前世界外部环境和趋势也不利于我国持续增长。

在这种背景下，发达经济体，尤其是主要经济体，其居民收入差距在进一步扩大。在过去，国内矛盾的激化基本上是通过战争方式来解决。但现在，和平是全球的主基调。我们进入到一个核武器规模越来越大的时代，战争的代价也会相应地扩大，故大部分国家都有和平的意愿。

此外，长期和平又导致了生产和财富分配规则长期不变，经济结构进一步扭曲，阶层进一步固化，这些问题都是当今社会所面临的问题。而中国的经济增长也到了一个新的阶段，过去的高增长已难以为继。所以在十九大就提出，中国经济要从高增长转化为高质量增长。

与此同时，过去长期持续的人口红利现在慢慢削减，人口老龄化问题日益凸显。比如，1962年开始我国进入人口出生的高峰期，我们称之为“第二次婴儿潮”。“第二次婴儿潮”从1962年持续到1973年。“第二次婴儿潮”到今年开始步入到一个退潮期，退潮期持续时间同样也超过10年。这种情况下，吃饭的人多、干活的人少，经济增速自然会放缓。

而且，我国人口老龄化的速度要快于西方国家。举例说明，法国从深度老龄化到超级老龄化持续了60多年；德国从深度老龄化到超级老龄化持续了36年；即便是日本也持续了12年。按照估算，中国大概持续时间只需要8年，说明我国人口老龄化在加速，这对经济也带来了比较大的压力。

同时，收入分配问题也是大部分国家都面临的长期问题。对于这个问题，虽然我国经过了不断地努力，近年来基尼系数在缩小。但是，目前基尼系数仍处在一个0.4以上的偏高位置。在这种情况下，我们需要缩小收入差距，才能改善经济结构，使得经济可以更持续增长。

但是这是一个全球性的难题，很难解决。尤其是疫情之后，接触性服务业，比如旅游、酒店、餐饮等都受到一些影响，这些行业的从业人员基本上属于中低收入群体。所以，要想缩小收入差距，以及增加中产的比例，形成橄榄型的收入结构，需要长时间的努力。

由于收入差距偏大现象的长期存在，也使得我国消费增速逐年下降。即便进行国际比较，我国的最终消费占GDP的比重，还是明显低于其他国家，不管是发达经济体还是新兴经济体。这说明了中国人的价值理念跟西方社会有差别，因为我国居民储蓄率基本上是全世界最高的。虽然储蓄率有所下降，但总体来讲还是偏高。

另外，收入结构的问题。中低收入阶层消费倾向比较高，储蓄倾向比较低。如果中低收入阶层的收入水平能够显著提高，高收入阶层收入增速能够显著放慢，这对消费是非常有利的。但现在，我们还需要进一步努力来缩小收入差距，走共同富裕道路。

收入的问题也导致了经济增长模式问题。比如中国居民的储蓄率基本上在全世界是最高的，储蓄率高就意味着投资率高，投资率高就意味着经济增长模式主要靠投资拉动。

所以，我国资本形成对GDP的贡献，仍然超过40%以上，这基本上是全球平均水平的两倍多。

三个现代化的含义对应了资产配置所隐含的潜在机会。

第一，共同富裕。意味着收入差距缩小，中低收入阶层收入会增长。这对消费有明显拉动作用，因为中低收入阶层的消费倾向比较高，我认为这跟大消费密切相关。再加上人口老龄化，老年人对保健养老需求也很大，所以对服务消费的需求也会进一步增加。

第二，人与自然关系。绿色低碳，跟我们的新能源、电动车等等也是密切相关的。

第三，和平发展道路。和平不是祈求出来的，而是需要展示综合能力、军事能力，对中国产生一定威胁、恐吓的国家，要有一定的震慑力。那么高端制造、新材料、军工、航天、航空就要做强做大。

所以，中国式现代化，对资产配置也提供了一条路径。

我们对共同富裕的理解，不能只理解为居民收入增加，还包含了收入差距缩小。因此，我们要反垄断，要防止资本无序地扩张。对于近期资本市场的一些变化，我们应该从宏观层面、从国家政策层面去理解。

这次大会也提出来，要完善收入分配政策制度，探索多渠道增加中低收入群众的要素收入，多渠道增加城乡居民的财产性收入。其中，要素收入包含了资本要素收入，财产性收入是指土地、住房、金融资产等财产性收入。这对发展资本市场，对发展金融市场还是有利的。

金融要服务于实体经济，金融也要有助于共同富裕目标的实现。这次大会也提到了，健全资本市场功能，提高直接融资比重，加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政垄断，依法规范和引导资本健康发展。所以资本市场还是要发展，还是要做强做大。当然要依法、要规范地发展，而不是无序扩张，这对投资还是有很大的意义，有指引性作用。

共同富裕不仅仅是指收入，还反映出一种机会。比如，公共服务的均等化，就业机会、创业机会要公平，不能顾此失彼。这对教育、医疗这种公共服务领域，还是要规范发展。所以对于教育培训行业的规范举措，对于医药行业要解决老百姓看病难、看病贵的问题，这两年我们做得还是比较好。老百姓在医疗方面的支出明显下降。同时，我们要进一步增加在养老等领域社会保障方面的服务。

从这个方面讲，同样也会对诸多行业能带来一定的影响。所以，我们一定要从宏观层面去理解什么样的政策是有助于行业发展，什么样的政策是要对行业进行规范。从中国式现代化、从共同富裕层面去理解，可能更能够把握住将来的经济发展趋势、行业发展特性和投资机会。

当然，在经济稳中向好的背景之下，结构性问题还是存在。从三季度数据来看，基建投资比较强，但是房地产依然还是比较弱。要清醒地认识到，房地产长达20多年的上行期基本上结束了，这将对中国经济结构和增速带来深远影响，对制造业的供需关系也会带来深远影响。因为房地产所涉及到相关的制造行业非常多，而这里大部分需求是下降的，随着经济结构调整，部分新的需求还会上升。

作为上市公司来讲，也面临着一定的挑战，比如现金流问题、信贷需求不足的问题。那么核心的问题是什么？核心问题是我国经济对房地产依赖度非常大。房地产对经济增长的贡献25%左右，要占到银行资产的30%左右，要占到银行贷款的30%左右，要占到中国居民家庭资产配置的60%左右。这种高度依赖的经济增长模式，可能要出现一个调整。

换句话说，过去靠投资拉动的，无论房地产加基建，或者单独列出来，都会发现增速在逐步地下降。通过基建拉动并不能够弥补房地产投资的不足，这两者加起来的总量占GDP比重是在下降的。房地产增长模式不可持续，所以中国经济转型也是不可逆转的。全球都遇到过这类转型问题，而经济转型带来的机会非常多。

大会上还提到了一些新词，如“创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”，这是因为传统产业在往下走，新兴产业在崛起。

从美国和日本的案例看，当其房地产投资增速回落后，社会融资结构发生了同样的变化。即直接融资的比重增加，间接融资比重下降。换句话说，资本市场的效率提高了，资本市场规模扩大了，大家要关注我国今后也会出现这样的情况。

前面提到过，根据大会的内容，我们要建设制造强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字经济等等，在这些领域的投资机会比较多。

根据9月份公布的数据，汽车、石油制品的消费明显超过8月份。当然，这都是高频数据、短线数据，我们应该关注更长时间的数据。在这些数据中，新材料、新能源、半导体、军工等领域的赛道成长空间会更大。

随着人口老龄化，未来在大消费领域的发展空间也很大。比如与老龄化相关的医疗服务、机器人、旅游休闲等需求也会增加。

从投资角度讲，应当重点配置中长期景气度向上的行业。“中泰时钟”能在每个季度都对于行业的景气度做出评分，可以利用从时点上判断哪些行业的景气度处于上升阶段。

纵观全球，目前需要注意，美国仍然处在加息周期中。利率上行不仅冲击了美国股市，还对A股市场和债券市场带来了负面影响。所以判断行业景气度，不能够只看国内，还要看全球的政治、经济的变化。

比如，明年全球经济增速会进一步放缓，我预期美联储的加息次数是有限的。如果今年再加息一两次，明年上半年的加息周期肯定就结束了。而且由于美联储的政策出台过于滞后、过于激进的加息，会带来“合成谬误”。加息会有滞后影响，当期的加息效应并不马上在当期反映出来，它会过两三个季度才反映出来。这样来看，美联储这次又可能出错了。

美联储的货币政策有一个特征，就是出台的政策通常会落在市场曲线的后面。所以，当前依然要考虑全球经济这些负面因素，包括通胀、加息缩表、地缘政治冲突、能源紧张等等。但我认为，今后外部的政策环境也会慢慢好转，我们应当从更加长远的角度看到资本市场的机会所在。

目前看来，大宗商品价格、通胀总体都会回落。这是因为全球经济在明年会进一步减速，步入到衰退的国家会越来越多。虽然欧洲的问题会更严重一些，但美国同样面临着经济衰退的压力。不过，金融危机未必会爆发。因为全球经历过几次这类危机，大家对于衍生品的创新、杠杆率水平等都非常敏感和关注。当大家都在担忧是否发生经济危机、金融危机的时候，出现危机的概率相对来讲还是比较小。

投资的特性是要买未来，投资的思维不能够停留在对当下形势的评估。如果因为觉得当下经济存在诸多问题而不敢投资，我们在资产配置上就难有大作为。当今居民部门的大量资金流入到银行存款、居民储蓄大幅增加。在这个时候，大家要思考一下，如何去避免这种羊群效应，如何在这个阶段增强信心。

我的演讲到此结束，谢谢大家。