牌照+渠道+供应链，龙头优势尽显！
今天沪深两市双双高开，开盘后展开震荡，盘中一度震荡回落翻绿。此后，证券板块展开上行，并于午后拉升，尾盘更是放量大涨带领指数快速走强，延续春节后的上行行情。
截至收盘，沪指涨0.9%报3284.92点，深成指涨1.31%报12158.19点，创业板指涨1.27%报2613.69点。
从盘面看，周三北向资金继续无脑买入，全天净买入69.74亿元，这是北向资金自1月4日以来，连续第16个交易日净买入，累计净买额超过千亿，这是非常罕见的行为。
有人会问为什么北向资金这样买入？难道他们不担心缺口回补吗？萝卜君认为，北向资金净流入的原因：一方面是最近人民币升值，人民币资产的A股当然会进一步吸引资金；二是疫情过后，我国经济开始企稳回升，预期向好；三是A股相对其它市场而言，仍处于相对低位区，不少优质股处于超跌状态。
而且北向资金的买卖逻辑比较稳定，不像国内有些机构偏重于短线操作，虽然海外市场股指的大部分缺口也会被回补掉，但是北向资金不太注重短期的震荡，主要还是立足于中长线行情。
可以说本轮行情是被北向资金推着往前走，接下来北向资金对市场的影响，可能会逐步减弱，主要有两个理由：
一、北向资金已连续多个交易日净流入，总不可能持续天天买入，总会有削减甚至逆转的时候，比如周三净流入额度就明显减少了，一旦北向资金停止连续流入，市场就少了一个多头“风向标”。不过，A股资金净买入46.86亿元（盘中最高净卖出63亿，相当于尾盘抄底买进了109亿），说明尾盘内资也开始疯狂加仓A股了。难道是因为内资开始有点砸不动盘了？
二、春节前北向资金持续流入，外资重仓的医药股、消费股整体表现很好，尤其是医药和白酒板块，涨幅明显。但春节之后，尽管北向资金仍在大幅流入，但是其重仓的白酒股、医药股和金融股出现震荡走势，只有新能源龙头表现较强，北向资金的流入和内资的流出，形成了对冲。
春节假期，海南成为了大家的避寒胜地，随之岛上的免税生意迎来了“巅峰”。
据统计，春节假期（1月21日至27日），海南全省12家离岛免税店总销售额25.72亿元，比2022年春节假期增长20.69%，比2019年春节假期增长329%。
短时间内26亿的销售额背后，“免税一哥”中国中免提供了很大的成绩。
这家行业巨头，因为其高市占率和高毛利率，甚至在疫情爆发的2020年还以526亿元（约66亿欧元）年收入打败免税业“传统三巨头”Dufry、乐天和新罗，位列全球免税企业营收榜首。此后公司股价也迎来高涨，市值一度逼近8000亿元。
（一）公司的40年
梳理公司成立以来 40 年历程，从1984 年应免税政策诞生，到 2011 年借离岛免税东风逐步扩大商品销售规模，2017 年整合日上开始加速，聚焦免税实现高速发展，大致分为三个阶段：
1.1984-2009：
1979年，国务院批准开办免税品销售业务，标志着中国免税业的诞生。1984 年，中免集团前身中国免税品公司成立，并在1990年开始商业运营，成为国内首家市内免税店。
2008年，国旅集团联合华侨城集团发起设立中国国旅股份有限公司，也即“中国中免”。2009年，公司A股于上交所主板上市，成为第一家免税主业的上市公司。
上市前，公司在全国主要口岸城市及边境地区参控股免税店超过100家，零售业务收入达到11亿元，约占免税品销售收入的 55%。
2.2009-2016：
在此期间离岛免税政策逐步放宽，2011年，海南离岛免税购物政策正式落地实施，中国中免旗下三亚国际免税城（前身“三亚市内免税店”）成为离岛免税政策首个试点单位。
2014年三亚国际免税城一期开始商业运营，公司商品销售业务收入由 2010 年的 28.33 亿元增长至2016 年的 93.79 亿元，CAGR 达 22%。
3.2016 至今：
公司分别于2017、2018年获得日上中国、日上上海控股权。完成系列日上实体收购后，公司接连获取北京首都国际机场、浦东国际机场、上海虹桥国际机场和北京大兴机场的免税特许经营权，进一步扩大免税业务规模。
这些机场的客流量意味着购买力，为中国中免创造的商业价值可想而知。彼时，有机构评论：完成对日上并购的中国中免，在国内免税市场的份额增至84%，在全球免税运营商的排名跃升至第4名。
2018年，公司剥离了旅行社业务，将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，聚焦免税主业，商品销售业务占比由2017年的55%提升至当年的73%。
2020年，公司完成收购海南省免税品51%股权，得以充分享受海南优惠政策，2020下半年对外部客户的收入较2019年同期大幅上升259%。同年，公司成为按销售收入计全球最大的旅游零售商。
2021年公司实现总营收677亿，其中商品销售业务占比99%，免税、有税业务分别占比 63%、36%。
有组直观的数据显示，按照销售收入计算，中国中免2010年位列全球免税运营商第十九位，2020年、2021年已经攀升到了第一位！
伴随着公司发展，公司估值也在反复震荡，总体来看，公司上市之初，受离岛免税政策预期影响，估值在 60-80x，到2011年4月，离岛免税政策落地，估值开始回归，到2017年之前，动态估值中枢基本在25-30x左右。
2017年后，公司并购，估值再次开始上行，维持至35x~40x。2020年1-3月，疫情冲击公司股价阶段下挫25%以上，估值降至30x以下。
后续消费回流，下半年离岛免税政策再次放松，股价强势反弹公司动态估值快速抬升至170x 以上。
2021年初公司股价一度达到388元，相较2020年4月1日的69元，涨幅达466%。2021 年下半年因疫情反复以及竞争加强，动态估值又降至30倍左右。
2022年3月后，受疫情反复性加强、三亚国际免税城暂时关店等影响，股价在160-190元间震荡。现在经过1年的震荡，最近又是在200元以上。
总的看，公司股价受疫情和政策影响是较大的，未来的股价波动也离不开这两个方向。
（二）公司的优势
1.牌照优势：
中国免税市场属于典型的寡头垄断格局。早在2006年海关总署发布的监管办法便将免税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。我国是对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的。
时至今日，中国仅有八家公司持有免税经营牌照，分别是中免（包括日上免税、海南免税）、深 免、珠免、中出服、中侨、王府井、海旅投以及海发控。中免是中国唯一一家覆盖全免税零售渠道的零售运营商，拥有全国最多的免税零售网点。
作为最早拿到免税牌照的运营商之一，中免先发优势突出，充分占据了多个免税优质区位。
2.渠道优势：
中免早在1979年第一家免税店对外营业，1990年，作为国内第一家市内免税店，中免北京市内免税店对外营业，此后多年，又分别在海南、三亚、鼓浪屿等地设立免税店，截止到2022年3月31日，中免共有193间零售店。
同时，它还拥有主要航空渠道的免税经营权。前面也说到了，中免在海南两大机场，即海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场，均有独家经营免税店。
总之，在渠道端，中免在各方位实现的“全打开”。以在海南的布局为例，中免充分占据了海南免税销售的核心渠道，在全岛有策略地布局机场免税店、旅游零售综合体、市内店和体验中心。
3.供应链优势：
截至去年3月，中免拥有超过1200个品牌，可见其品牌资源的丰富度，特别是在头部品牌供应商中积累了高信誉度，因此，一方面中免可以通过集中采购加大采购规模，提高与品牌商的议价能力，另一方面中免还可以与上游品牌谈合作或投资并购的方式，去延长产业链。
在物流输送方面，公司设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，运输效率有所保障。
4.上市优势：
中免本次港股上市的基石投资者阵容强大，包括国际化妆品集团 AMOREPACIFIC、全球著名投资机构 Oaktree 以及中国国有企业混改基金、中远海运、上海机场等重要投资者，这为公司的全球化渠道和产业链资源有很大的铺垫作用。
（三）中免以及行业面对的几个问题
1. 如何看待韩国免税市场的竞争？
疫情以前，中国游客在韩国免税消费中占据较大比重，主要是由于韩国免税价格优势突出，而且相较于欧美国家，赴韩成本相对较低。
但离岛免税政策的放开打破了这一局面，海南地区相较于韩国来说，出行成本更低，而且目前来看，海南离岛免税部分产 品对比韩国免税已经具备价格竞争能力。
2. 与机场的议价能力有多强？
疫情之前，机场作为天然的流量来源，在与免税店的谈判中占据优势地位，因此其扣点率也较为高昂（40%-50%）。
但新冠疫情的出现改变了免税店与机场的谈判格局，新冠疫情使得出入境旅客大幅减少，因此机场在疫情期间也是积极与免税店进行协议的修改与补充，把以往“高扣点率+高保底抽成”的规则变更为“抽成封顶+低保底”抽成，整体机场免税店的议价能力较疫情前有大幅提高。
3. 如何看待后续政策端变化？
我们可以参考韩国市内免税的政策变化，韩国开始是从2019 年 5 月经济财政部宣布，将在市中心发放6个新的免税店牌照，之后免税限额步步放开，从 1979 年的 500 美元提升至2019年的5000美元。
如果是按照这个顺序，我国市内免税政策有望在购买金额、购买品类、购买资格等方面进行逐步放宽。
写在最后，今天ChatGPT概念依旧大涨，昨天有粉丝问萝卜君关于它的逻辑，我把相关解释放在下方”阅读原文“里，点赞后，戳链接，即可查看！
研报来源：天风证券《中国中免：静待疫后花开，免税龙头再扬帆》2022 年 12 月 07 日
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