全文精译 | 2018年巴菲特致股东信：大篇幅提醒保险风险

2018年巴菲特致股东的信在北京时间2018年2月24日晚9点如期出炉。这可能是近年来巴菲特写给股东的最短的信。

现年88年的巴菲特已经坚持写了53年的致股东信。在今年的简短信中，巴菲特花了大笔墨提醒巨灾保险的损失风险，谈了收购、赌约等等，但是，完全没有谈增持苹果、减持IBM这些市场关心的话题。

对了，还有一点儿没有谈，就是今天出生的美国儿童有多幸运，美国的经济前景如何。这跟前两年的乐观大谈大不相同。

以下是“聪明投资者”全力为您精译的全文版本。

2018年巴菲特致股东的信

致伯克希尔•哈撒韦的各位股东们：

伯克希尔在2017年录得了653亿美元的净资产增长，使得伯克希尔A股和B股的每股净资产均增长了23%，这样，在过去的53年里（自现任管理层接管公司起），每股净资产已经从19美元增长至21.175万美元，年复合增长率19.1%。

致股东信的这个开头一段的格式标准已经延续了30年，但2017年这封颇有不同寻常之处，2017年公司很大一部分收益并非来自于我们在伯克希尔的努力运营所得。

650亿美元的增长是如此的真实，这一点大家可以放心。但其中只有360亿美元是来自于伯克希尔真实经营所得，剩余的290亿美元是我们在去年11月获得，在国会通过了税改法案后。

在列出这些财务指标之后，我非常倾向于迅速和你们讨论伯克希尔的经营状况，但是，还是要先插播一桩声明，我必须告诉大家一项新的会计法规－－所谓通用会计原则（GAAP），会导致公司将来的季度和年报报告严重扭曲净收益数据，并可能经常误导投资者和市场评论人士。

这项新规要求我们所持有股票的帐面浮盈或浮亏的变化，必须包含在我们报告给你的净收益数据中，这个要求对我们的会计操作来说会导致不少反复无常的波动。伯克希尔拥有1700亿美元市值的股票（不包括我们对卡夫亨氏的持股），而我们这些持仓的市值在每个季度是很容易就波动个100亿上下甚至更多。而由此导致这种净收益数字的巨幅波动将会淹没掉那些真正重要的，能体现公司经营成绩的财务指标。

这项新规加重了我们长久以来，在处理已实现收益（或损失）上存在的和外界需要沟通解释的问题，在此前的多封季度和年度报告中，我们经常提醒你们不必对那些已实现收益过多关注，因为这类收益或损失就像帐面的盈亏变化，是随机发生的。

这很大程度上是由于我们卖出股票是因为那是个明智的选择，而不是为了调整我们的收入数字。从结果上来看，我们有时会在整个投资组合表现不佳时确认数额巨大的收益（或是正好相反）。

这项规定进一步加重了原有就存在的会计扭曲，这也意味着，每个季度为了解释这些收益数字的调整，我们就要经历一番痛苦。但是电视评论和报纸头条几乎永远只关注GAAP原则下的年度净利润。媒体的这些聚焦会加重受众对此不必要的担忧或高预期。

我们会通过一些方法争取减轻这个问题带来的困扰，比如继续准备在周五闭市后稍晚，或是在周六一早，发布我们的财报，让你们在下周一开市前能有充足的时间加以分析讨论。不过，我预计到这仍会给不理解会计制度的股东带来极大的困惑。

伯克希尔最重视的是每股盈利能力的提升，这个衡量指标也是我的长期搭档查理芒格和我共同关注所在，希望你们也是。以下是我们2017年的得分卡。

* 这份报告中所有的每股数据都指伯克希尔的A股数据，B股数据则是A股的1/1500。

伯克希尔哈撒韦有四个增长点：（1）规模可观的独立收购；（2）与我们已经拥有的业务相适应的补强收购（Bolt-on acquisition）；（3）我们各种不同业务的内部销售增长和利润改善；（4）从庞大的股票和债券投资组合中获得的投资收益。本节，我们回顾一下2017年的收购活动。

在寻找新的独立企业时，我们寻求的关键品质是持久的竞争优势；有能力和高水平的管理层；经营业务所需的有形净资产的良好回报；收益可观的内生性增长机会；最后，一个合理的购买价格。

最后这个要求实际上成为我们2017年所有交易中的一个障碍，因为还不错但远非卓越的企业价格达到了历史最高水平。事实上，价格似乎与一批乐观购买者毫不相干。

为什么会出现收购狂潮？在某种程度上是由于CEO职位本身的 “可以做”倾向。如果华尔街分析师或董事会成员敦促CEO考虑可能的收购，这就类似于告诉你：成熟的青少年一定要有正常的性生活。

一旦CEO渴望交易，他/她将永远不会缺乏证明购买行为合理的预测。下属会欢呼，期待着获得通常随企业规模扩大而增加的薪酬水平。能从中捞到一笔巨额费用的投资银行家自然也会赞成（永远不要问理发师你是否需要理发）。如果收购对象的历史表现不足以证明它值得被收购，巨大的“协同效应”将登场发挥作用。数据报表从来不会令人失望。

2017年极其容易又便宜的举债进一步刺激了收购活动。毕竟，如果是通过债务融资，即使是高价的交易，通常也会提高每股收益。相反，在伯克希尔，由于意识到我们对整体债务的偏好不怎么样，并且分配我们债务的一大部分给任何个人业务一般都是荒谬的（除了某些例外，比如给克莱顿（Clayton）的贷款组合或在我们公用事业公司中必要的固定资产），所以我们评估收购是建立在全部股权的基础上。我们从不考虑协同作用，也不常发现协同作用的存在。

多年来，我们对杠杆的厌恶影响了我们的回报，但让查理和我能够夜夜安枕。我们都认为，为了得到你不需要的东西而拿你拥有和需要的去冒险是疯狂的。50年前，我们由一些信任我们的朋友和亲戚提供资金，经营我们的投资公司时，我们就这么认为。今天，一百万左右的“合作伙伴”加入了伯克希尔，我们依然这么认为。

尽管我们最近遭遇了收购“干旱期”，但查理和我相信，伯克希尔不时会有机会进行大量收购。在此期间，我们将持守我们的简单原则：别人越不谨慎行事，我们就必须越谨慎。

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我们去年进行了一项明智的独立收购，获得Pilot Flying J 38.6%的股份（“PFJ”）。该公司年销售额约为200亿美元，是全国领先的旅游中心运营商。

PFJ从一开始由杰出的哈斯拉姆家族经营至今。60年前，“大吉姆”哈斯拉姆从一个梦想和一个加油站开始创业。现在他的儿子吉米，在北美洲大约750个地方管理着27000名员工。伯克希尔签订了合约协议，将在2023年增加PFJ的股份至80%；哈斯拉姆家族成员将持有剩余的20%。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。

当你在州际公路上行驶时，请使用PFJ销售汽油和柴油，它的食物也很不错。另外，如果是一天漫长的旅途，请记住，PFJ有5200个淋浴间哦。

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现在让我们看看补强收购，当中有些小型交易我就不详细介绍了。但这里会报告几个从2016年底跨越到2018年初的大型收购。

• 克莱顿房屋公司在2017年间收购了两个传统住宅建造商，这使我们在一个进入仅仅三年的领域扩大了一倍多。有了这些补充（科罗拉多州的Oakwood Homes项目和伯明翰的Harris Doyle项目）我预计我们2018年的建成量将超过10亿美元。

克莱顿的重点仍然是制造住房，这包括了建造还是融资。2017年克莱顿通过自己的零售业务售出19168套，并通过独立的零售商批发了26706套。总的来说，去年克莱顿占了国内预制房屋（manufactured-home）市场的49%。这一行业领先的份额——大约是实力离我们最近的竞争对手的三倍——与它自己2003年加入伯克希尔那时的13%相比，相差甚远。

克莱顿房屋公司和PFJ的总部都在诺克斯维尔，克莱顿家族和哈斯拉姆家族一直是朋友。Kevin Clayton向Haslams表达的作为一家伯克希尔附属公司的优势，而他也向我表达的对哈斯拉姆家族的欣赏，有助于促成PFJ的交易。

• 大概在2016年底，Shaw Industries，我们的地毯公司，收购U.S. Floors（“USF”），一个快速增长的豪华乙烯基地板砖经销商。USF的管理层，Piet dossche和Philippe Erramuzpe雷厉风行，在与Shaw的经营业务整合期间，依然实现了2017年40%的销售额增长。很明显，在USF的收购中，我们同时获得了杰出的企业资产和人力资产。

Shaw的首席执行官Vance Bell发起、协商并完成了这项收购，使Shaw的销售额在2017年增加到57亿美元，并将其就业量提高到22000。伴随USF的收购，Shaw大幅加强了其作为伯克希尔一个重要持续盈利来源的地位。

• 我已经多次向您介绍了HomeServices，我们不断增长的房地产经纪业务2000年，当我们获得MidAmerican Energy（现称为伯克希尔哈撒韦能源公司）的多数股权时，伯克希尔公司2000年介入了这项业务。 MidAmerican的业务主要在电力公用事业领域，我最初不太关注HomeServices。

但是，一年又一年，这家公司不断增加经纪商，到2016年底，HomeServices已经是这个国家第二大房地产经纪业务 - 尽管如此，它的排名仍远远落后于行业领导者Realogy。

然而，到了2017年，HomeServices业务出现爆炸式增长。我们收购了业内三大运营商Long &Foster; 12，Houlihan Lawrence；Gloria Nilson。通过这些收购，我们增加了12,300名代理商，我们的代理商总数增长到40,950。 

HomeServices现在的房屋销售在全国领先，2017年期间参与了（包括我们的三次收购备考）1270亿美元的“双边”。这么来解释这个术语，每笔交易都有两个“方面”;如果我们代表买方和卖方，交易的美元价值将被计算两次。

尽管最近有很多收购，但2018年HomeServices仅有望完成美国约3%的家庭经纪业务，还剩下97％的市场份额。如果价格合适，我们将继续在这个最基本的行业增加经纪人。

• 最后，Precision Castparts（精密机件公司），一个通过收购成立的公司，买下了Wilhelm Schulz GmbH，一个生产耐腐蚀配件、管道系统和组件的德国制造商。请允许我跳过进一步的解释。我既不懂制造业的运作，也不懂房地产经纪人、房屋建造者或卡车站的经营活动。

幸运的是，我不需要具备相关知识：Mark Donegan，精密机件公司的首席执行官，是一个非凡的制造业管理人员，任何在他领域的业务都做得很好。把筹码压在人上有时比压在实物资产上更加靠谱呢。

现在让我们转战看看我们的经营活动，就从我非常擅长的财产/意外险（“P/C”）开始吧，这也是51年来推动伯克希尔成长的引擎。

在讨论我们2017年的保险业绩之前，容我回想一下我们是怎样进入这个领域，以及为什么进入这个领域。

我们最初是在1967年初以860万美元购买国民保险公司和它的小型姊妹公司。购买完成后，我们得到了670万美元的有形资产，根据保险业务的性质，我们可以部署有价证券。把投资组合重新整理成我们本来在伯克希尔拥有的证券是很容易的。实际上，我们是以“交易性美元”作为成本净值的一部分。

伯克希尔哈撒韦公司支付的190万美元净资产溢价给我们带来了通常会有承保利润的保险业务。更为重要的是，保险业务带来了1940万美元的“存浮金”——这些资金属于他人，但由我们的两家保险公司持有。

从那时起，存浮金对伯克希尔非常重要。当我们投资这些资金时，他们的所有红利、利息和收益都属于伯克希尔。（当然，如果遭遇投资损失，也算在我们这里。）

P / C（财产／意外）保险公司的存浮金有几种形式：（1）保费一般是先付给公司的，而损失发生在保单的整个生命周期内，通常是六个月或一年的期限; （2）虽然汽车修理等一些损失很快就能得到支付，但其他一些损失（如接触石棉所造成的损害）可能需要很多年的时间，甚至更长的时间才能评估和解决; （3）保单赔付有时会持续数十年。比如，雇主赔偿保险的保单持有人受到永久性伤害，需要昂贵的终生理赔服务。

随着保费数量增加，存浮金通常会增长。此外，某些财险／意外险公司专营医疗事故险或产品责任险等业务 - 行业术语称为“长尾业务”（聪明投资者加注：这类业务的风险难以预测,一旦风险暴露,便可能给保险公司带来毁灭性打击） - 这类保险往往会比需要立即理赔的汽车碰撞和房主保险产生更多的存浮金。

伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。尤其是，我们专门制定了巨额再保险政策，我们承担了其他专业保险公司已经发生的长尾损失。由于我们对这类业务重视，伯克希尔公司的存浮金增长是非同寻常的。

目前，从保费规模和市场地位来看，我们是这个国家第二大的财险／意外险公司，存浮金也如此。

数据如下：

2017年，我们的保险理赔巨幅增长，我们为AIG支付了高达200亿美元的长尾损失。这项业务给我们带来了创记录的102亿美元保费，我们不会再做此类保单。因此，2018年保费收入将有所下降。

至少在未来几年内，存浮金可能会缓慢增长。但即便我们的存浮金最终出现减少，它也将是适度的——任何一年最多减少3％左右。

与银行存款或包含退保权的寿险保单不同，财险／意外险险的存浮金不会大幅下滑。这意味着，在金融业普遍承压的时期，财险／意外险公司不会经历大规模“挤兑”，这是伯克希尔最重要的特征，我们将其纳入投资决策的考量。

查理和我从来不会依靠陌生人或朋友的善意来经营伯克希尔 - 也不指望朋友的帮助来经营伯克希尔，因为他们自身也可能面临流动性问题。在2008-2009年危机期间，我们喜欢拥有国库券 - 大量的国库券- 这就保护我们不必依赖银行或商业票据这样的资金来源。我们试图将伯克希尔打造成这样：它能够很好地经受住经济不连续性，包括扩大市场关闭等极端情况。

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存浮金的弊端在于它伴随着风险，有时是风险的海洋。保险既保可预见风险，也保不可预见风险。以著名的劳埃德保险市场为例，它在三世纪取得了不错的业绩。然而，1980年底，劳埃德保险公司的几个长尾险种出现了巨大的潜在问题，一度威胁要摧毁它的传奇业务。（我应该补充说，它已经完全康复了。）

伯克希尔的保险经理都很保守和谨慎，他们坚持长期品质优先的企业文化。这种严守纪律做法，是的伯克希尔在大多数年份都有承保利润，在这种情况下，存浮金的成本小于零。实际上，我们因为持有前面表中列出的巨额资金而获得了报酬。

不过，我已经警告过你们，近年来我们一直很幸运，这个行业正在经历的灾难并不代表未来。去年9月开车回家时，飓风袭击了德克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各。

我当时猜测，飓风造成的保险损失为1000亿美元左右。然而，这个数字可能远远不够。大多数巨大灾难的模式是最初的估损数字很低。

著名分析家V.J. Dowling指出，保险公司的亏损准备金与自评分类似。无知、一厢情愿的想法，有时是彻头彻尾的欺诈，都能在很长一段时间内为保险人的财务状况提供不准确的数字。

我们目前估计伯克希尔公司在三次飓风中的损失为30亿美元（税后约20亿美元）。如果这个估计和我估计保险行业损失1000亿美元还算准确，我们在行业损失中所占的份额大约是3%。我相信，这也是我们在未来美国巨灾中承担的损失份额。

值得注意的是，三次飓风造成的20亿美元净成本使伯克希尔的GAAP净资产减少了1%。在再保险业的其他地方，许多公司蒙受的净资产损失从7%到15%以上。他们的损失可能会更大：如果飓风伊尔马沿着佛罗里达的一条小路向东行进一点，那么投保的损失很可能会额外增加1000亿美元。

我们认为，每年引发4000亿美元或更多的保险损失的巨大灾难的概率约为2％。当然，没有人知道正确的概率。但是，我们知道，随着时间推移，风险会增加，因为灾难多发地区的保单数量和保额会增加。

没有一家公司像伯克希尔公司这样，为4000亿美元的巨灾理赔做财务准备。我们在这样的巨灾中，损失可能达到120亿美元左右，远低于我们预期的非保险业务的年收入。

事实上，很大程度上，也许大部分的财险／意外险公司都将退出市场。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他的财险／意外险保险公司到伯克希尔来安排再保险，而只有伯克希尔哈撒韦公司，当需要购买巨额再保险的时候，可能不得不在遥远的将来由自己支付大笔款项。

在2017年之前，伯克希尔连续录得14年的承保利润，总计达283亿美元税前承保利润。我经常告诉你，我希望伯克希尔能在多数年内获得承保利润，但也会不时遭受亏损。我们的警告在2017年成为事实，因为我们的承保利润是税前亏损32亿美元。

本报告背面的10-K中包含了大量关于我们各种保险业务的更多信息。我将在这里补充的唯一一点是，您在我们的各种财险／意外险运营中，有一些牛逼的经理为您工作。这是一个没有商业机密、专利或区位优势的行业，重要的是大脑和资本。我们各保险公司的经理们提供大脑，伯克希尔提供资金。

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多年来，这封信描述了伯克希尔许多其他企业的活动。这样讨论经常在信函第10-K页中，包含重复或部分重复的信息。因此，今年我会给你简单介绍一下我们的几十家非保险公司。更多详细信息请参见K-5  -  K-22页和K-40  -  K-50页。

作为一个集团来看 - 不包括投资收入 - 我们除保险业务以外的业务在2017年录入200亿美元的税前收入，比2016年增加9.5亿美元。2017年约44％的利润来自两家子公司。我们的铁路公司BNSF和伯克希尔哈撒韦能源公司（我们持有90.2％的股份）。您可以在K-5  -  K-10页和K-40  -  K-44页上阅读有关这些业务的更多信息。

在伯克希尔的一长串子公司名单上，我们五个非保险业务收入排名前（但这里按字母顺序排列）排名是克莱顿房屋、国际金属加工公司、路博润、Marmon和Precision Castparts，2017年的税前总收入为55亿美元，与这些公司在2016年获得的54亿美元相比几乎没有变化。

未来五年，同样排名和上市的公司（森林河，约翰曼维尔，MiTek，Shaw和TTI）去年的收入为21亿美元，高于2016年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其他业务还有很多 - 在税前收入方面变化不大，2017年为37亿美元，2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费总计为76亿美元;资本支出为115亿美元。伯克希尔一直在寻找扩张业务的方法，并定期进行远远超出折旧费用的资本支出。我们接近90％的投资都是在美国完成的。美国的经济土壤仍然肥沃。

摊销费用增加了13亿美元。我相信在很大程度上，这个项目不是真正的经济成本。部分抵消这一好消息的事情是，BNSF（像所有其他铁路）记录的折旧费用，远低于保持铁路一流形态所需的经常性费用。

伯克希尔的目标是大幅提高非保险集团的收益。为了实现这一点，我们需要进行一次或多次大规模收购。我们当然有资源这样做。去年年底，伯克希尔持有1160亿美元的现金和美国国库券（其平均到期日为88天），高于2016年底的864亿美元。这种非凡的流动性盈利只是杯水车薪，远远超出查理和我所期望的伯克希尔的水平。当我们将伯克希尔的超额资金重新部署到更多生产性资产时，我们会笑地更开心。

下表中，我们列出了截至2017年年末持有市值最大的15只普通股投资。 我们没有把我们持有的325,442,152股卡夫亨氏公司股份包含在内，因为伯克希尔是控股集团的一部分，因此必须用“权益法”来披露这项投资。 在其资产负债表上，按照一般标准会计准则（GAAP）计算，伯克希尔持有的卡夫亨氏公司股份的公允价值为176亿美元。截至2017年年底，这些股票的市值为253亿美元，伯克希尔•哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

注：

1. 不包含伯克希尔•哈撒韦公司旗下子公司的养老基金持有的股票资产

2.伯克希尔•哈撒韦公司实际购买股票的成本价，也是公司计算资本所得税的根据。在一些情况下，符合一般通用会计标准的成本与实际成本不相同，这是因为根据一般通用会计标准的规定，公司对一些股票进行资产减值计提处理。

表中的一些股票是由Todd Combs或Ted Weschler负责的，他们与我一起管理伯克希尔的投资。他们独立进行投资，每人的管理规模超过120亿美元；我通常通过阅读每月的投资组合摘要了解他们已做出的投资决定。两人管理的250亿美元中包括一些伯克希尔子公司的养老金信托资产，超过80亿美元。 但如前所述，养老金投资不包括在以上伯克希尔持股表中。

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查理和我将伯克希尔持有的普通流通股视作商业利益，而不是基于其“K线图”形态、分析师的“目标价”、媒体上的权威意见来进行买卖的。相反，我们只是相信，如果被投资公司的业务成功（因为我们相信大部分会成功），我们的投资也会取得成功。 有时我们的收益中规中矩；偶尔，我们会赚得盆满钵满；有时我也会犯代价昂贵的错误。但总体而言，随着时间的推移，我们应该会得到不错的结果。美国的权益投资者在奔跑时总有风的助力。

从我们的股票投资组合中，伯克希尔在2017年得到了37亿美元的分红。这是公认会计准则（GAAP）下的财务数字，也是我们季度和年度报告中“营业收入”提及的数字。

然而，这一分红数据远低于我们持股的“真实”收益。 几十年来，我们在“所有者相关商业原则”的原则6（第19页）中指出，我们预期投资对象所留存的未分配收益将至少能创造出他们此后的资本收益。

我们对资本收益（和亏损）的认定将会非常粗糙，特别是新的GAAP规则要求我们不断记录未实现的盈利或亏损。 然而，我相信我们所投资的众多公司的留存收益将随着时间的推移最终将转化为伯克希尔相应的资本收益。

我刚刚描述的留存收益的价值创造在短期内不可能发现。 股价会飙升和下跌，似乎不受任何一年的基础价值累积影响。然而，随着时间的推移，本格雷厄姆被经常引用的格言证明是正确的：“短期内，市场是一台投票器；但长期来看，它则变成了一台称重器。”

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伯克希尔本身的成长史就能提供一些生动的例子，说明短期价格随机性如何掩盖长期价值增长。在过去的53年里，公司通过对收益进行再投资并让复利发挥魔力。年复一年，我们前进着。然而伯克希尔股价则遭遇了四次着实重大的下跌。以下是血淋淋的细节：

这张表展示了我反对用借来的钱来买入股票的最有力的论据。在短期内，人们根本不知道股价能跌得多低。 即使你的借款很少，你的仓位也没有立即受到暴跌市场的威胁，你的头脑可能会被可怕的头条和令人窒息的评论吓倒。 而一个不安的头脑不会做出正确的决定。

在未来的53年里，我们（和其他人）的股价仍会经历类似于表中的下跌。 但没有人能告诉你什么时候这种下跌会到来。股价在任何时候都可能从上涨转为下跌。

然而，如果出现大幅下滑，他们将为那些没有债务负担的人提供非凡的机会。现在是时候重温一下诗人拉迪亚德•吉卜林的《如果》：

倘若你能冷静泰然处之，

虽众人丧失理智诬蔑你，

倘若你在遭人质疑之时，

能信守己见，并宽容他疑；

你若肯等待，戒急躁厌倦，

为人所欺时，勿以欺还欺，

为人所怨时，勿以怨报怨，

戒沾沾自喜，戒巧言偏辞；

你的是地球和它的一切。

去年，在“打赌”进行到90%时，我给了一份内容详实的报告，描述了我在2007年12月19日所做的这个为期10年的赌注。

（全部内容在去年年报第24–26页重新刊登了）。现在有了最后的结果，以下几个方面让人大开眼界。

我下这个赌注有两个原因：

（1）将我的318250美元放大为一个更大的数目——如果事情如我所料——并将在2018年初分配给Girls Inc. of Omaha；

（2）宣传我的信念：我挑选的被动的标准普尔500指数基金一项几乎没有成本的投资，随着时间的推移，将会比大多数投资专业人士获得更好的收益，不管那些“帮手”是多么的受人尊敬和感激。

提及这个问题非常重要。美国投资者每年都要向顾问支付巨额的费用，这通常会产生好几层的间接成本。从总体上看，投资者的这些钱花得值吗？投资者是否能从他们支出的成本中获得相应的回报？

与我打赌的对手，Protégé 合伙人公司挑选了五只FOF基金，预计会超过标准普尔500指数。这并不是一个小的样本，这五只FOF基金在200多只对冲基金中拥有权益。

从本质上讲，这是一家熟悉华尔街运作方式的咨询公司Protégé 挑选了五名投资专家，而这些专家又聘请了其他几百名投资专家，每人管理自己的对冲基金。这个组合是一支精英队伍，充满了智慧、激情和自信。

这5名FOF基金的经理还有一个巨大优势：他们可以并确实在这十年里调整对冲基金的投资组合，投资于新的“明星”股票，并退出他们不再看好的头寸。

Protégé这边的每一位参与者，都受到了高度的激励：无论是FOF基金经理，还是对冲基金经理都享有很高的收益分成，即使该收益来自于市场的总体向上。（在我们接管伯克希尔的43个十年期的时间段内，100%的，标普500指数上涨的年份都超过了亏损的年份。）

应该强调的是，这些绩效激励措施是锦上添花：即使这些基金在这十年期间使得投资者赔钱，它们的经理人仍会变得非常富有。之所以出现这种情况，是因为基金的投资者平均每年需支付大约2.5%的固定费用，其中部分费用将支付给五个FOF基金经理，及其余的200多名对冲基金经理。

下面是这个赌局的最终计分卡：

注：根据我与Protégé合伙人公司达成的协议，这些FOF基金的名称从未公开披露过。不过，我收到了Protégé公司的年度审计报告。基金A、B及C，2016年的数字与去年最初报告的数字略有变化。D基金在2017年被清算；它的年均收益按其运作的九年计算。

这五只FOF基金一开始发展迅猛，2008年，五只基金都打败了指数基金。之后，从高点大幅下跌。在随后的九年中，所有的FOF基金都落后于指数基金。

我要强调一下，在过去的十年里，股市没有任何异常行为。

如果在2007年晚些时候对投资“专家”进行调查，预测普通股的长期回报率，他们的猜测可能接近标准普尔500指数的实际回报率8.5%。在那种环境下赚钱应该很容易。事实上，华尔街的“帮手们”赚的钱多得惊人。然而，当这群人富有起来时，他们的许多投资者却经历了一个失落的十年。

无论绩效好坏，费用都必须支付。

这个打赌还说明了另一个重要的投资教训：尽管市场通常是理性的，但它们偶尔也会做出疯狂的事情。抓住投资机会不需要很高的智商、经济学学位或熟悉alpha和beta等华尔街行话。投资者需要的是一种既能无视大众的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面的能力。愿意在一段时间内，看起来像是缺乏想象力的甚至是愚蠢的，也是至关重要的。

最初，Protégé和我分别通过购买50万美元面值的零息美国国债（有时被称为“债券”），为我们最终的100万美元奖提供了资金。这些债券的购买成本为318250美元，价格稍低于64美分，10年到期后应付款为50万美元。

顾名思义，我们购买的债券不付利息，但（由于购入债券的折价）如果持有至到期，则可获得4.56%的年化回报率。Protégé和我原本打算在2017年债券到期时，只计算年度收益，并将100万美元捐给慈善机构。

然而，在我们购买之后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券——离到期还有5年时间——以面值的95.7%出售。按这个价格计算，他们的年收益率不到1%。准确地说，是0.88%。

考虑到这样少的可怜的回报，与美国股票相比，债券已经变成了一种愚蠢的——真正愚蠢的——投资。随着时间的推移，标普500——反映了美国商业的一个巨大的横截面，以市场价值适当加权——每年从股东权益（净值）中获得的收入远远超过10%。

2012年11月，当我们正在考虑所有这些问题时，标普500指数的现金回报率为每年21⁄2%，大约是美国国债收益率的三倍。这些股息回报几乎肯定仍会增长。

除此之外，这500家公司还保留了巨额资金。这些企业将利用其留存收益扩大其业务，并经常回购其股份。随着时间的推移，这两种方法都会大幅增加每股收益。正如1776年以来的情况一样，无论当时的问题是什么，美国经济都将向前迈进。

由于债券和股票之间的估值错配，2012年末，我和Protégé出售了五年前购买的债券，并用其收益购买了11,200股伯克希尔哈撒韦公司的B股。

结果是：Girls Inc. of Omaha上个月收到了2,222,279美元，而不是原先预期的100万美元。

应该强调的是，自2012年换届以来，伯克希尔公司的表现并不出色。但这并不需要表现出色：毕竟，伯克希尔的收益只需打败每年0.88%的债券投资收益——很难说是一个巨大的成就。

对债券转换成伯克希尔-哈撒韦股票而言，唯一的风险是，在2017年年底之前，股市将异常疲软。在2017年年底的股市异常疲软。但Protege和我都觉得这种可能性(并一直持续下去)非常低。

有两个因素支撑这一结论:2012年末伯克希尔公司股票处于合理的价格，以及未来五年伯克希尔公司肯定会出现的大量资产积累，这些都是确定无疑的，之后才会结算。即便如此，为了消除慈善事业所面临的风险，如果2017年底伯克希尔哈撒韦的11200股股票的价值没有达到100万美元，我将弥补差额。

投资是这样一种活动，放弃今天的消费，以便在以后的日子里获得更大的消费。“风险”这一目标无法实现的可能性。

根据这一标准，2012年的所谓的“无风险”长期债券比长期投资普通股的风险更高。当时，即使2012年至2017年间的年通胀率为1%，也会降低我和Protégé所购买的政府债券的购买力。

我要赶紧承认的是，在未来的任何一天，一周，甚至一年，股票将比短期美国债券风险更大——风险要大得多。然而，随着投资者投资期限的延长，假设股票以相对于当时市场利率的合理倍数购买，一个多元化的美国股票投资组合的风险要比债券的风险小得多。

对于具有长远眼光的投资者——其中包括养老基金、大学捐赠基金和头脑精明的个人–——来说，用他们投资组合中债券与股票的比率来衡量投资“风险”是一个可怕的错误。通常，投资组合中的高等级债券会增加风险。

我们的最后一个教训是:坚持“简单”的决定，避免过多的活动。在10年的赌注中，参与其中的200多名对冲基金经理肯定做出了数万次买卖决定。这些管理者中的大多数人无疑对他们的决策进行了认真思考，他们相信每一个决策都会证明是有利的。在投资过程中，他们研究了10-Ks，采访了管理层，阅读了行业杂志，并与华尔街分析师进行了磋商。

与此同时，Protégé和我，既没有进行研究，也没有新的见解，在这10年中只做出了一项投资决定。我们只是决定以超过100倍的价格（95.7的价格/0.88的收益率）出售我们的债券投资，而这些被“盈利”，在随后的五年里是不可能增加的。

我们做这笔交易是为了把我们的钱转移到一个单一的证券上——伯克希尔公司——，而这个公司又拥有一个多元化的稳定的企业集团。在留存收益的推动下，伯克希尔公司的年增长率不太可能低于8%，即使我们要经历一个平庸的经济时期。

经过了幼儿园式的分析，Protégé和我做出了转变并放松了下来，相信随着时间的推移，8%肯定会大大的击败0.88%。

今年的年会将于5月5日举行，并将再次在雅虎！网同步直播，网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。 网络直播将在北美中部夏令时间上午8:45上线（北京时间5月5日晚上21:45）。在年会开始前以及午餐休息时间，雅虎！网络直播会播放对董事、管理层、股东和名人的采访。采访和年会都将会同步翻译为普通话。

我们从2016年开始和雅虎！合作，受到了股东们的热烈响应。去年，网上直播的实时观看次数增加了72%，达到约310万次，短片回放总计达1710万次。

当天早上7点，世纪链接中心一开门，计划来现场参加会议的股民们就可以进来买买买了，8点半开始播放伯克希尔宣传电影。问答环节从9点15分开始，一直持续到下午3点半（中午有1个小时的午餐时间）。最后，3点45分我们将召开正式的股东会议，通常会持续15到45分钟。购物活动将在下午4:30结束。

5月4日，伯克希尔会展将从中午开放到下午5点。我们在2015年额外增加了购物时间，受到了重度购物狂的喜欢。去年，在周五的5个小时开放时间内，大约有12000人进门。

您将会在会场旁边、一个19.43万平方英尺的大厅内购物，伯克希尔旗下的几十家子公司的产品将在那出售。（您的主席不鼓励免费赠品。）向那些为自己展品站台的伯克希尔经理们问好吧。务必要记得看下BNSF为了向伯克希尔的子公司致敬而设立的超棒的铁路布局图。

我们跑鞋制造商布鲁克斯（Brooks）今年会再次贩售年会纪念款。买一双跑鞋之后，快来参加我们周日早晨8点第六届“伯克希尔5公里”长跑活动吧。活动在世纪链接中心起跑，详细信息可以在和入场证件一起寄过去的年会指南中看到。参赛者会发现自己在和许多伯克希尔的经理、董事和同事并肩前行。(不过查理和我想要多睡一会儿，即使穿上布鲁克斯跑鞋，我们的时代也有点尴尬)。5公里长跑活动的参赛者逐年增多，也给我们创下了另一个记录。

购物区域的GEICO展位是由来自全国各地分公司的顶尖顾问组成。去年年会的销售量比2016年增长了43%，创下了保单销售新纪录。

所以，停下问个价钱吧。通常，他们会给你打个股东折扣(8%左右)。这个折扣价在我们管辖的51个区域里的44个通行。(补充一点：折扣不能和其他折扣同时享用，比如不能和其他特殊群体的折扣同享。)带上您现有保险的详细信息，来看看我们的价钱，你可以省下好多钱。用这些钱买我们的其他产品吧。

一定要记得去趟书虫书屋（Bookworm）。那儿有40多本书和DVD出售，其中有一些是新版本。伯克希尔的股东们是书商的梦想客户：几年前，穷查理宝典首次面世（是的，我们查理），我们在年会上就卖出了3500本，这本书有4.85磅重。算个数：我们的股东当天离开书屋时，带走了大约40.5吨查理的智慧。

这份报告的附件可以告诉您如何获得年会及其他活动的入场证件。请记住，在伯克希尔周末，大多数航空公司的机票都会大幅涨价。如果您从很远的地方过来，或许可以比较一下飞堪萨斯城和飞奥马哈的成本。两个城市之间的车程大约10.5小时，飞到堪萨斯城可能会为您省下一大笔钱。这样一来一回大概可以帮您省下至少1000美元。把剩下的钱花在我们这边吧！

在位于72街、占地72英亩的内布拉斯加家具店中，我们将再次举行“伯克希尔周末”特价活动。要获得NFM伯克希尔优惠，您必须在5月1日(周二)至5月7日(周一)进行消费，并带上您的与会证件。在去年的年会周家具店的营业额达到了惊人的约4460万美元。在NFM，砖块和砂浆都有生命。

一些平日里绝对不打折的公司也将参加此次特价活动，这是本着股东周末的精神，特别破了个例。我们非常感谢他们的配合。在“伯克希尔周末”NFM的营业时间为：周一到周六上午10点至晚上9点，周日上午11点至晚上8点。周六晚5:30至8:30，NFM将举办野餐活动，我们邀请你们一同参加。

NFM将再次将股东优惠延伸到我们的堪萨斯城和达拉斯商店。 从5月1日到5月7日，向这些NFM商店出示您的余晖证件或其他伯克希尔股权证明（如经纪账单），都将获得与奥马哈商店相同的折扣。

在Borsheims，我们将再次举办两场股东专场活动。 第一场是鸡尾酒招待会，时间是5月4日（周五）下午6点到晚上9点。 第二场主要盛会将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。 星期六，我们将继续营业至下午6点。 请记住，你买的越多，赚的越多。（这话大概是我女儿在我们一起去购物时告诉我的）。

整个周末，我们将迎来Borsheims的大客流。所以，为了彼此的便利，股东价格将从4月30日（周一）持续到5月12日（周六）。在此期间，请您带上您的与会证件或者股权证明，以确认您的股东身份。

星期天下午，在Borsheims商场上层，我们将邀请到世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg和股东们玩桥牌。如果他们建议对游戏下注，我们将更改活动主题。我会加入他们，并且希望我能把阿基特和查理也带过来。

我的朋友Ariel Hsing星期天也将会来到商场，接受乒乓球的挑战。我第一次见Ariel时她才9岁，可即便在那时我赢不了她一局。Ariel在2012年代表美国出征了奥运会。如果您不介意丢脸的话，可以和她切磋一下球技，活动下午1点开始。去年比尔盖茨在和Ariel的对决中，表现得相当不错，所以他可能会再次向她发起挑战。（我的建议：押注Ariel。）我只会参与咨询。这次我只参与战术咨询。

5月6日（周日）这天，Gorat's餐馆将再次专程为伯克夏股东开放，营业时间为中午12点到晚上10点。如需预订，请于4月2日(请勿提前)拨打402-551-3733预定座位。预定一份T骨牛排加薯饼，就能显示你高级吃货的身份。

我们将再次邀请同样的三位财经记者来引导大会的问答环节，他们会向我和查理提出股东们通过电子邮件发送给他们的问题。三名记者和他们的邮件分别是：杰出的商业记者Carol Loomis，邮箱是loomisbrk@gmail.com；来自CNBC的Becky Quick，邮箱是BerkshireQuestions@cnbc.com；《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，邮箱是arsorkin@nytimes.com。

每位记者将会从收到的问题中，选出他/她认为的最有意思、最重要的6个问题。他们告诉我，简洁的问题能够增加被选中的几率，尽量提前发送出去，问题要和伯克希尔相关，并且一封邮件里问题数量不能超过两个。(在邮件里请向记者说明，如果您的问题被选中，您是否希望透露自己的名字)。

三名关注伯克夏的分析师会提出另外一组相关问题。今年的保险业专家是来自Dowling＆Partners的Gary Ransom。与我们非保险业务相关的问题，将会由来自Ruane, Cunniff & Goldfarb公司的Jonathan Brandt和晨星公司(Morningstar)的Gregg Warren提问。我们希望，分析师和记者所提出的这些问题能够增进股东们对自己投资的了解。

查理和我对于将要回答的问题都没有什么线索。有些问题肯定会很刁钻，我们就喜欢这样的问题。我们不允许组合式问题，因为我们想要让尽可能多的人有提问的机会。我们的目标是当您离开时了解到了更多有关伯克希尔的信息，同时在奥马哈度过一段愉快的时光。

预计我们将会收到至少54个问题，这将能让分析师和记者每人问6个问题，听众问18个问题。回答完这54个问题，接下里回答的所有问题都将由现场观众提出。查理和我通常会在3点半结束之前至少回答60个问题。

听众的问题将通过11次抽签的方式选出，抽签时间为年会当天早上的8:15。在会场一共装有11个麦克风，每个麦克风被用来将会抽一次签。

在我说着让股东增加知识的同时，我也想提请大家:我和查理都相信，所有的股东都应该能够同时接收到伯克夏发布的新信息；如果条件允许，股东应该在交易之前有充足的时间消化和分析这些信息。正因为如此，我们总是尽量在周五晚间或周六早间发布财务数据，而我们的年会总是在周六举办。（这天同时也能减轻交通和停车问题。）

我们并不采取和大型机构投资者或分析师一对一交谈的通常做法，置其他股东于不顾。有些股东方式、能力有限，却将他们大部分的积蓄委托给我们打理，我们对这类股东非常重视的。

在我每天管理公司时——在我写这封信时——我的脑海中都在想着这些股东。

出于好意，我经常夸公司的经理人的成绩。他们都是全明星级别的，干起活来就好像这些资产是他们家庭仅有的财产一样。我还相信，我们的经理们以股东为重的理念是所有大型上市公司中最具竞争力的。我们公司的大多数经理不需要单纯的为赚钱而工作，对于他们在商业上打出“全垒打”所带来的愉悦和他们的报酬一样重要。

如果经理人（或董事）拥有伯克希尔股票 ——很多人确实是这样做的——他们自己从公开市场购买或者是他们在将业务出售给我们时收到了股份。然而，他们中间没有一个人不是冒着股价下跌的风险拥有的股票。我们的董事和经理人和股东并肩同行。

在我们公司总部也有一个很棒的团队。这个团队高效地应对处理了证券交易委员会和其它管理机构的要求，填写了32700页联邦所得税申报表，还要监管3935项州税申报表，回应无数的股东和媒体质询，做出年报，准备全美最大规模的年会，协调董事会的活动，审核这封信的内容——他们的任务列表里还有很多。

他们处理了所有这些商业任务，心态轻松而且效率惊人，让我的日子好过多了。他们处理一些并非和伯克夏紧密相关的活动：比如去年有40所大学(从200所申请大学挑选出来的)派学生到奥马哈和我进行一天的问答活动。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅程，甚至帮我买午餐——汉堡和炸薯条(蘸满了亨氏番茄酱)。此外，他们很高兴在年会中，以任何被需要的方式提供帮助。他们为伯克希尔工作感到骄傲，我为他们感到自豪。

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我把最好的留在了最后。 2018年初，伯克希尔董事会选举Ajit Jain和Greg Abel为伯克希尔董事，并指定为副主席。 Ajit现在负责保险业务，Greg负责其他业务。 查理和我将关注投资和资本配置。

你和我都很幸运有Ajit和Greg为我们工作。 几十年来，他们一直在伯克希尔，他们的血管中留着伯克希尔的血。每个人的角色都和他的才能所匹配。这就是一切。

5月5日，来到资本主义的摇篮——奥马哈，和我们这帮人碰面吧。我们所有人都期待您的到来。

2018年2月24日

董事会主席 沃伦•E•巴菲特

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