（报告出品方/作者：华泰证券，冯鹤、冯源）

农业：走出低谷，迎接周期向上

根据 Wind 数据，截至 2022 年 6 月 30 日，农林牧渔行业（申万分类）共 106 只股票，2022 年上半年合计营业收入 5546.11 亿元，yoy+3.76%，合计贡献归母净亏损 120.88 亿元，去 年同期为盈利 148.77 亿元，盈利较差，主要由于 1）原材料价格上涨，饲料、养殖等板块 成本上升；2）养殖景气度差，价格下行造成行业亏损严重，同时养殖等行业的景气度传导 到上游，相应抑制上游饲料、动保等行业的需求；3）由于新冠疫情、宏观环境等因素影响， 海内外需求乏力，一定程度上影响部分农产品消费意愿。分季度看，22Q1/22Q2 农业板块 营业收入分别为 2547.06/2999.05 亿元， yoy+0.17%/+7.02% ，归母净利润分别为 -139.92/+19.04 亿元，去年同期分别为+166.73/-17.96 亿元。22Q2 收入端同比增速相较 22Q1 上升，同时 22Q2 实现同比扭亏为盈，主要得益于农产品价格的持续抬升，特别是生 猪价格自 22 年 4 月份以来的持续上涨，拉动了农业板块盈利的回暖。我们认为，农业作为 国家基础产业，关系粮食安全、居民基本生活，随着下半年猪粮价格的整体上移，农业板 块 22H2 有望走出周期低点，并迎来盈利不断兑现的周期上行期。

农业各个细分板块中，我们选取投资者关注度最高的种植业、养殖业、饲料业、动保行业 简要分析，1）种植业：6M22 营业收入 268.36 亿元，yoy+12.66%，归母净利润 11.20 亿 元，yoy+2.07%，收入&净利均同比有所提升，我们认为是粮食价格有所上涨所致；2）养 殖业：6M22 营业收入 1972.17 亿元，yoy-4.68%，归母净利润亏损 194.37 亿元，去年同 期盈利 31.65 亿元，同比盈转亏，主要由于生猪、肉鸡价格低迷；3）饲料业：6M22 营业 收入 1143.28 亿元，yoy+8.11%，归母净利润亏损 4.09 亿元，去年同期盈利 27.33 亿元， 饲料行业出现亏损主要由于部分饲料企业涉足生猪养殖，养殖业务出现亏损；4）动保行业：6M22 营业收入 73.08 亿元，yoy-7.57%，归母净利润 9.01 亿元，yoy-43.66%，收入&利润 均出现下滑主要由于下游养殖亏损严重，对动保产品需求变差所致。

6M22 农业板块盈利水平出现明显下降，毛利率为 5.45%，同比下降 7.07pct，主要由于原 材料价格提升、销售价格下降所致，净利率为-2.18%，同比下降 4.96pct，期间费用率 7.18%， 同比下降 0.19pct，其中销售费用率 2.24%，同比下降 0.45pct，管理+研发费用率 3.60%， 同比下降 0.04pct，财务费用率 1.34%，同比上升 0.30pct，主要由于债务规模的提升。

从资产结构角度看，6M22 农业板块资产负债率为 59.51%，再次创下 2015 年以来的新高， 相比 21 年末的 56.63%提升 2.88pct，同比提升 9.24pct，主要由于生猪周期处于低谷，上 市公司为了度过经营低点提升负债水平，以优化现金流/防止现金流过度恶化。从经营现金 流看，6M22 农业经营活动产生的现金流量净额/营业收入为 1.70%，同比下降 0.51pct，达 到 2015 年来最低水平，显示出经营情况陷入困境。

从基金持仓角度看，2022 年中报农业板块基金重仓持仓市值占基金净值比为 0.1812%，持 股市值占基金股票投资市值比为 0.7273%。持股基金数量排名前 20 的股票为牧原股份、温 氏股份、海大集团、新希望、天康生物、大北农、唐人神、隆平高科、傲农生物、巨星农 牧、天马科技、登海种业、天邦食品、中牧股份、普莱柯、立华股份、圣农发展、金龙鱼、 新五丰、荃银高科。按持股总市值计算，排名前十的农业股票为牧原股份、海大集团、温 氏股份、大北农、新希望、天康生物、登海种业、隆平高科、巨星农牧、唐人神。

种植：粮价支撑下经营好转

需求拉动，粮价维持高位。我国口粮（稻谷、小麦）价格实行最低收购价政策，历年来口 粮价格较为稳定。饲用粮（玉米、大豆）方面，受库存减少、下游养殖存栏量较大影响， 自 2020 年以来玉米和大豆价格均呈现趋势性上涨，我们认为，在粮食安全日益重要的今天， 维持粮食价格相对稳定，供给充足仍然是首要任务。截至 9 月第三周，大豆、小麦、玉米、 粳稻现货价分别达到 5889、3096、2831、2810 元/吨，其中玉米和大豆均处于 2011 年以 来的较高水平。

营收同比增加，种子销售淡季拖累业绩。种植业（申万）共 20 家公司，6M22 种植业实现 营业收入 268.36 亿元，yoy+12.66%，实现归母净利 11.20 亿元，yoy+2.07%，其中 22Q1/22Q2 分别实现营收 123.99/144.37 亿元，yoy+6.71%/+18.32%，实现归母净利 10.01/1.19 亿元，yoy+13.15%/-43.92%。营收出现同比上升主要系粮价上涨带动种植业景 气度向上。净利出现下滑主要由于种子行业处于销售淡季叠加部分种企计提减值、确认海 外业务投资亏损等。

分板块看，收入端：6M22 种子行业、食用菌行业、其他种植业、粮食种植业分别实现营收 68.25、23.35、90.11、86.66 亿元，同比分别+10.45%、+13.87%、-0.77%、+33.09%， 6M22 粮食种植板块收入增速领跑种植业；利润端：种子行业、食用菌行业、其他种植业、 粮食种植业分别实现归母净利-0.70、-0.80、-0.09、12.79 亿元，去年同期分别为 0.56、-0.49、 -0.07、10.98 亿元，种子行业由于销售淡季+竞争格局较差影响，利润端尚未实现盈利，粮 食种植行业在粮价上涨的带动下，净利润上涨 16.49%。

1）种子行业：A 股种子板块（申万）上市公司共 8 家，分别为丰乐种业、隆平高科、登海 种业、荃银高科、神农科技、农发种业、敦煌种业、万向德农，6M22 种子板块营收有所增 长，其中 22Q1/22Q2 收入分别为 35.32/32.93 亿元，同比分别+8.30%/+12.85%，主要受 益于水稻、玉米的景气度向上。个股层面，6M22 收入前三的种企分别为农发种业 24.36 亿 元、丰乐种业 12.88 亿元、隆平高科 11.98 亿元，增速前三分别为荃银高科 42.46%、农发 种业18.57%、隆平高科6.98%。利润端，6M22种子板块归母净利由盈转亏，其中22Q1/22Q2 归母净利分别为 2.51/-3.21 亿元，去年同期分别为 1.40/-0.85 亿元，主要由于竞争激烈， 费用率投放上升所致。个股层面，6M22 归母净利前三的种企分别为登海种业 1.12 亿元、 万向德农 0.49 亿元、农发种业 0.47 亿元。

2）粮食种植：A 股粮食种植板块（申万）上市公司共 2 家，分别为北大荒、苏垦农发，6M22 粮食种植板块营收有所增长，其中 22Q1/22Q2 收入分别为 31.29/55.37 亿元，同比分别 +26.66%/+37.02%，主要受益于小麦等农作物的价格上行，带动土地租金收入上升。利润 端，6M22 种子板块归母净利同比增长 16%以上，其中 22Q1/22Q2 归母净利分别为 5.74/7.04 亿元，同比分别+16.87%/+16.19%。个股层面，北大荒、苏垦农发 6M22 收入分 别为 25.16/61.50 亿元，同比分别 27.90%/35.33%，归母净利分别为 9.31/3.48 亿元，同比 分别+21.08%/+5.76%。

盈利能力方面，种植业6M22盈利能力出现下降，按整体法，6M22种植业毛利率为15.29%， 同比减少 0.56pct，我们认为主要系竞争激烈，价格承压；6M22 种植业净利率为 4.17%， 同比下降0.44pct，主要为毛利率的下降；6M22种植业期间费用率10.24%，同比下降1.11pct。具体看，6M22 种植业销售费用率/管理+研发用费率/财务费用率分别为 2.61%、5.48%、 2.15%，分别同比-0.94pct/-0.52pct/+0.35pct。

展望下半年：粮食供需基本面仍然趋于紧平衡，预计大豆、玉米价格维持高位震荡，国际 小麦和稻谷价格因为俄乌冲突等因素仍有进一步走高的可能，但小麦和稻谷作为国家粮食 安全的重点保障品种，国内供应有保障，预计价格上行空间有限。在粮价整体处于近五年 高位的背景下，种子行业、粮食种植行业基本面有望持续改善。此外，转基因玉米和大豆 的商业化预期不断增强，技术储备较足的企业也有望受益。

养殖：走出低谷，迎来周期上行

养殖业景气向上，已经走出低谷。22 年上半年养殖业整体处于低谷，生猪、肉鸡等板块均 出现较大幅度亏损。生猪养殖为整个养殖业的主要板块，以生猪为例，根据中国畜牧业信 息网，6M22 全国生猪均价为 14.13 元/公斤，相比去年上半年的 25.59 元/公斤下跌 45%， 猪价的大幅度下降也造成了养殖行业的大额亏损。产能方面，根据农业部与涌益咨询数据， 本轮能繁母猪高点为 2021 年 6 月的 3124 万头，在集团企业优化产能、淘汰落后种群，养 殖中小散户退出并调减产能的驱使下，经历了 10 个月的产能去化，2022 年 4 月全国能繁 母猪或达到了本轮的最低点 2859 万头，相比去年 6 月的高点下降 8.5%，同比下降幅度最 大的月份是 5 月，同比下降 8.1%。在产能去化+阶段性消费好转+压栏影响短期供给的共同 作用下，22 年 4 月以来生猪价格呈现趋势性上涨，22Q2 全国平均猪价达到 14.82 元/公斤， 环比 Q1 的 13.31 元/公斤有明显提升，4/5/6M22 猪价分别达到 13.13/15.37/16.37 元/公斤。截至 9 月，生猪价格已经超过 23 元/公斤，随着猪价的抬升，上市公司头均利润已经较为 乐观，我们认为，养殖业已经迎来高景气。

生猪价格低迷拖累养殖业收入&净利。养殖业（申万）共 22 家公司，6M22 养殖业实现营 业收入 1972.17 亿元，yoy-4.68%，实现归母净亏损 194.37 亿元，去年同期为盈利 31.65 亿元，其中 22Q1/22Q2 分别实现营收 910.08/1062.08 亿元，yoy-10.70%/+1.18%，实现 归母净利-163.39/-30.99 亿元，去年同期分别为 96.04/-64.39 亿元。营收出现同比下降主要 由于生猪价格跌幅过大，上市公司虽然出栏量有所增加但无法弥补价格下降带来的影响。净利出现下滑主要由于养殖业成本升高叠加价格下降。

分板块看，收入端：6M22生猪养殖行业、肉鸡养殖行业、其他养殖业分别实现营收 1576.36、 268.91、126.90 亿元，同比分别-8.14%、+6.63%、+26.03%，6M22 生猪养殖板块收入增 速较低，拖累养殖板块收入增速；利润端：生猪养殖行业、肉鸡养殖行业、其他养殖业分 别实现归母净利-186.93、-9.84、2.39 亿元，去年同期分别为 25.22、6.41、0.02 亿元，生 猪、肉鸡价格均低于成本线，生猪养殖行业、肉鸡养殖行业均出现亏损。

1）生猪养殖行业：A 股生猪养殖板块（申万）上市公司共 10 家，分别为罗牛山、新希望、 东瑞股份、天邦食品、正邦科技、牧原股份、温氏股份、新五丰、巨星农牧、神农集团， 6M22 生猪养殖板块营收有所下降，其中 22Q1/22Q2 收入分别为 729.14/847.22 亿元，同 比分别-14.50%/-1.86%，主要由于猪价的下跌，其中 Q2 收入同比跌幅有所缩窄，原因是 猪价自 4 月份开始回暖。个股层面，6M22 收入前三的养猪企业分别为新希望 623.30 亿元、 牧原股份 442.68 亿元、温氏股份 315.44 亿元，收入增速前三分别为新五丰 22.61%、罗牛 山 18.59%、牧原股份 6.57%。利润端，6M22 生猪养殖板块归母净利由盈转亏，其中 22Q1/22Q2 归母净利分别为-155.64/-31.29 亿元，去年同期分别为 88.69/-63.47 亿元，Q2 亏损幅度已经减小。个股层面，6M22 归母净利前三的养猪企业分别为天邦食品 5.83 亿元、 罗牛山-0.21 亿元、东瑞股份-0.59 亿元。牧原股份生猪出栏量增速较快，上半年出栏生猪 3128.0 万头（其中商品猪 2697.7 万头， 仔猪 409.3 万头，种猪 21.1 万头），Q2 出栏生猪 1746.40 万头（其中商品猪 1400.2 万头， 仔猪 328.4 万头，种猪 17.8 万头），同比+79.73%，环比+26.40%。

温氏股份上半年生猪出栏量大幅增长，2022H1 共出栏生猪 800.60 万头，同比增长 70.80%， 但受猪价低迷影响，上半年肥猪销售均价 13.59 元/kg，同比下降 41.74%，上半年营收仅 同比增长 3%左右。

2）肉鸡养殖行业：A 股肉鸡养殖板块（申万）上市公司共 8 家，分别为民和股份、圣农发 展、益生股份、仙坛股份、湘佳股份、立华股份、晓鸣股份、益客食品，6M22 肉鸡养殖板 块 营 收 有 所 上 升 ， 其 中 22Q1/22Q2 收 入 分 别 为 121.00/147.91 亿 元 ， 同 比 分 别 +2.95%/+9.85%，主要由于上市公司出栏量的稳步增长。个股层面，6M22 收入前三的养鸡 企业分别为益客食品 80.78 亿元、圣农发展 75.27 亿元、立华股份 57.58 亿元，收入增速 前三分别为仙坛股份 39.94%、湘佳股份 16.71%、圣农发展 11.16%。利润端，6M22 肉鸡 养殖板块归母净利由盈转亏，其中 22Q1/22Q2 归母净利分别为-8.16/-1.68 亿元，去年同期 分别为 7.38/-0.97 亿元，Q2 亏损幅度相比 Q1 已经减小，主要由于肉鸡价格的回暖。个股 层面，6M22 归母净利前三的养鸡企业分别为晓鸣股份 0.21 亿元、仙坛股份 0.16 亿元、湘 佳股份 0.05 亿元。

盈利能力方面，养殖业 6M22 盈利能力出现下降，按整体法，6M22 养殖业毛利率为-2.15%， 同比减少 14.20pct，主要系价格承压叠加成本阶段性上升；6M22 养殖业净利率为-9.86%， 同比下降11.39pct，主要为毛利率的下降；6M22养殖业期间费用率8.76%，同比上涨0.89pct。具体看，6M22 养殖业销售费用率/管理+研发用费率/财务费用率分别为 1.40%、5.12%、 2.23%，分别同比+0.05pct/+0.19pct/+0.65pct。销售费用率上升主要由于营业收入规模有 所下降，财务费用率上升主要由于债务的上升。

从资产结构角度看，6M22 养殖板块、生猪养殖板块资产负债率分别为 66.98%、69.69%， 均再次创下 2015 年以来的新高，相比 21 年末的 62.65%、65.34%分别提升 4.33pct、4.35pct， 同比分别提升 14.68pct、16.14pct，主要由于生猪周期处于低谷，上市公司为了度过经营低 点提升负债水平，以优化现金流/防止现金流过度恶化。从经营现金流看，6M22 养殖业、 生猪养殖经营活动产生的现金流量净额/营业收入分别为-1.62%、-1.07%

从投资与固定资产角度看，自 20Q4 以来养殖业投资活动持续性趋缓，22Q2 养殖业、生猪 养殖投资活动现金流出/营业收入分别为 15.91%、9.70%，达到 19 年以来的最低水平，22Q2 末生猪养殖固定资产合计、在建工程合计分别为 2037.17、437.16 亿元，二者之和达到 2474.33 亿元，出现 19 年以来首次季度环比下降。反映出上市公司 20 年年底和 21 年年初 开始便收紧现金流，控制资本开支，优化产能利用率。

从生产性生物资产的角度看，上市公司优化种群的时间点和控制资本开支的时间点一致，均 为 20Q4-21Q1，生猪养殖板块新增固定资产+在建工程、生产性生物资产达到高点的时间均 为 20Q4。若不考虑资产减值等因素，上市公司生产性生物资产 22Q2 相比于 20Q4 的高点已 经跌去 41.07%，考虑资产减值等因素，上市公司母猪产能相比于高点也有较大幅度的去化。

展望下半年：生猪养殖板块，从能繁母猪产能去化的角度看，21 年 6 月至 22 年 4 月有 10 个月的去化周 期，对应理论上 22 年二季度至 23 年一季度生猪供给的趋势性减少。但是考虑到生猪生产 效率如配种率、窝均健仔数、仔猪成活率等指标的改善，以及生猪压栏、二次育肥群体对 生猪供应的干扰，我们认为今年 Q4 生猪供给可能比 Q3 更多，但在冬季生猪消费旺季的带 动下，Q4 生猪需求有望相比 Q3 出现明显上升。从猪价的角度看，我们认为下半年尤其是 冬季猪价有一定的上涨动力，但相比于目前 23-24 元/公斤左右的猪价上涨空间有限。从上 市公司角度看，目前上市集团企业生猪养殖完全成本大多数分布在 15-20 元/公斤，按目前 的价格计算，行业中成本较为优秀的企业比如牧原股份，养殖头均利润已经可以达到 800 元以上，即使成本较高的企业，头均利润也可以达到 300-400 元。考虑到母猪摊销、固定 资产折旧等费用，牧原股份的生猪头均经营现金流有望达到 1000 元以上。因此，我们认为， 生猪养殖已经进入了丰厚的盈利期，在供给缺口的支撑下，上市公司下半年有望实现大幅 的扭亏为盈。

肉鸡养殖板块，白羽鸡方面，据中国畜牧业协会，2019-2021 年全国白羽肉鸡祖代更新量 分别为 122.34、100.28、124.61 万套，仍然处于历史上的高位，考虑到新冠疫情影响白羽 鸡消费场景，我们认为白羽鸡价格下半年可能承压，在饲料价格提升的背景下，白羽鸡养 殖盈利不乐观。黄羽鸡方面，根据中国畜牧业协会数据，22H1 黄羽鸡父母代存栏量处于近 三年的低位，产能去化带动黄鸡价格上涨的趋势已经显现，而黄鸡与生猪存在一定联动性， 因此我们认为下半年黄鸡价格有望延续高景气。

饲料：景气分化，挑战机遇并存

饲料行业景气度出现分化，整体看挑战和机遇并存。饲料行业景气度与下游养殖业关系紧 密，22 年上半年生猪、禽养殖景气度较差，受下游客户低需求影响，全行业猪饲料、禽饲 料上半年产销量出现同比下降，而水产价格虽然同比有所下降，但仍处于近几年较好位置， 因此水产养殖户喂料意愿较好，带动水产料上半年产量同比上升 20%以上。对于饲料行业 而言，上半年竞争有所加剧，原因是 1）上游原材料，特别是豆粕价格高涨，而饲料企业为 了保护市场占有率，饲料价格传导不够顺畅，饲料产品价格上涨幅度低于原材料价格上涨 幅度。根据中国饲料工业协会数据，6M22 育肥猪浓缩料、肉大鸡浓缩料累计价格变化幅度 分别仅有 6.1%和 8.0%，远低于豆粕 20%左右的涨幅；2）生猪、禽养殖亏损严重，影响饲 料需求，且由于新冠疫情的冲击，部分区域的运输、销售均遇到一定的困难。在原材料价 格压力+下游需求不振的形势下，饲料企业经营受到较大挑战，但行业中机遇仍存，优秀的 企业仍然有望通过优质服务+一体化养殖解决方案加快抢占市占率。

养殖业亏损拖累饲料业业绩。饲料业（申万）共 14 家公司，6M22 养殖业实现营业收入 1143.28 亿元，yoy+8.11%，实现归母净亏损 4.09 亿元，去年同期为盈利 27.33 亿元，其 中 22Q1/22Q2 分别实现营收 508.50/634.78 亿元，yoy+9.46%/+7.06%，实现归母净利 -8.63/4.54 亿元，去年同期分别为 21.81/5.51 亿元。出现亏损主要由于饲料业公司大多从 事养殖业务，而养殖业务出现亏损。

分板块看，收入端：6M22 畜禽饲料行业、水产饲料行业、宠物食品业分别实现营收 578.22、 538.23、26.83 亿元，同比分别-2.37%、+21.38%、+23.03%，6M22 畜禽饲料板块收入增 速较低，拖累养殖板块收入增速；利润端：畜禽饲料行业、水产饲料行业、宠物食品业分 别实现归母净利-16.35、10.49、1.77 亿元，去年同期分别为 9.50、16.42、1.41 亿元，除 宠物食品板块盈利出现增长外，畜禽饲料、水产饲料盈利均出现下降，水产饲料板块盈利 下滑的原因是部分企业也从事生猪养殖业务出现了亏损。

1）畜禽饲料行业：A 股畜禽饲料板块（申万）上市公司共 7 家，分别为正虹科技、天康生 物、大北农、金新农、唐人神、傲农生物、禾丰股份，6M22 畜禽饲料板块营收有所下降， 其中 22Q1/22Q2 收入分别为 265.78/312.44 亿元，同比分别-3.70%/-1.21%，主要由于猪 价的下跌，养殖业务收入减少。个股层面，6M22 收入前三的畜禽饲料企业分别为禾丰股份 137.87 亿元、大北农 133.93 亿元、唐人神 113.86 亿元，收入增速前三分别为傲农生物 7.27%、 唐人神 5.05%、天康生物 1.16%。利润端，6M22 畜禽饲料板块归母净利由盈转亏，其中 22Q1/22Q2 归母净利分别为-11.25/-5.11 亿元，去年同期分别为 14.38/-4.88 亿元，Q2 亏 损幅度已经减小。个股层面，6M22 归母净利前三的畜禽饲料企业分别为禾丰股份 0.47 亿 元、正虹科技-0.73 亿元、天康生物-0.97 亿元。傲农生物、唐人神因生猪养殖业务出栏量 增速较快，从而收入增速在饲料企业中排名靠前。

2）水产饲料行业：A 股水产饲料板块（申万）上市公司共 4 家，分别为粤海饲料、海大集 团、百洋股份、天马科技，6M22 水产饲料板块营收增速较快，其中 22Q1/22Q2 收入分别 为 230.18/308.05 亿元，同比分别 28.67%/16.45%，收入增速表现较好主要原因为水产饲 料上市公司在饲料领域的竞争力不断增强，饲料销量提升。个股层面，6M22 收入前三的水 产饲料企业分别为海大集团 463.26 亿元、天马科技 33.11 亿元、粤海饲料 27.34 亿元，收 入增速前三分别为天马科技 36.25%、百洋股份 27.43%、海大集团 21.30%。利润端，6M22 水产饲料板块归母净利同比有所下降，其中 22Q1/22Q2 归母净利分别为 2.04/8.45 亿元， 去年同期分别为 6.92/9.50 亿元，Q2 利润下降幅度减小。个股层面，6M22 归母净利前三 的水产饲料企业分别为海大集团 9.18 亿元、天马科技 1.50 亿元、百洋股份 0.33 亿元。

海大集团上半年利润出现下降，我们认为主要由于：1、生猪养殖景气度差，上半年出现 3.68 亿元亏损；2、上半年激励费用 2.07 亿元，同比增加 1.77 亿；3、原材料价格压力大。分 业务看，1）饲料：公司饲料业务市占率逆势提升，在全行业产量下滑 4.3%的背景下，公 司销售 974 万吨（内销 59 万吨），同比增加 11%，市占率 7.13%，相比 21 年市占率 6.69% 提升 0.44pct，其中水产料 219 万吨，市占率 20.09%，禽料 478 万吨，市占率 8.44%，猪 料 213 万吨，市占率 3.53%。2）养猪：上半年出栏 160 万头，贡献收入 26.59 亿元，完 全成本 16.4 元/公斤，达到上市公司中的优秀水平。

天马科技上半年收入&利润端均实现较好增长，我们认为主要得益于鳗鱼全产业链业务的出 塘量兑现、饲料业务的快速发展。分业务板块，1）鳗鱼养殖业务：公司按计划持续出塘鳗 鱼，出塘量连续两个季度实现环比增长，上半年外销 3391 吨，贡献收入 1.73 亿元，毛利 率高达 41%，贡献净利润超过 9000 万，吨利润在 2.8 万/吨左右。2）饲料业务：禽畜料销 售 57 万吨，同比增长 26%，贡献收入 19.2 亿元，特水料销售 9 万多吨，同比增长 26%， 贡献收入 8.4 亿，饲料业务合计贡献净利超过 5000 万。3）食品业务：受食品厂升级改造 影响，上半年销售 1011 吨，同比下降，预计下半年环比上升。

3）宠物食品行业：A 股宠物食品板块（申万）上市公司共 3 家，分别为中宠股份、佩蒂股 份、路斯股份，6M22 宠物食品板块营收同比增长，其中 22Q1/22Q2 收入分别为 12.54/14.29 亿元，同比分别+29.42%/+17.93%，主要由于海内外宠物主粮、零食等业务的发展。个股 层面，6M22 收入前三的宠物食品企业分别为中宠股份 15.90 亿元、佩蒂股份 8.46 亿元、 路斯股份 2.47 亿元，收入增速前三分别为中宠股份 26.42%、佩蒂股份 18.93%、路斯股份 16.74%。利润端，6M22 宠物食品板块归母净利同比增长，其中 22Q1/22Q2 归母净利分别 为 0.57/1.20 亿元，去年同期分别为 0.51/0.89 亿元，同比分别+11.10%/+34.62%，Q2 增 速提升，主要因为人民币汇率贬值利于出口。个股层面，6M22 归母净利前三的宠物食品企 业分别为佩蒂股份 0.90 亿元、中宠股份 0.68 亿元、路斯股份 0.18 亿元。

盈利能力方面，饲料业 6M22 盈利能力出现下降，按整体法，6M22 饲料业毛利率为 7.56%， 同比减少 4.11pct，主要系原材料价格上涨+行业竞争加剧；6M22 饲料业净利率为-0.36%， 同比下降2.94pct，主要为毛利率的下降；6M22饲料业期间费用率6.81%，同比上涨0.23pct。具体看，6M22 饲料业销售费用率/管理+研发用费率/财务费用率分别为 2.50%、3.29%、 1.02%，分别同比-0.14pct/+0.15pct/+0.21pct。销售费用率下降主要由于营业收入规模有所 扩大，财务费用率上升主要由于债务的上升。

从资产结构角度看，6M22 饲料板块、畜禽饲料板块、水产饲料板块、宠物食品板块资产负 债率分别为 60.41%、62.44%、59.52%、37.99%，除了宠物食品板块外，其他饲料板块均 再次创下 2015 年以来的新高，相比 21 年末的 56.70%、59.56%、53.74%、35.45%分别 提升 3.71pct、2.89pct、5.78pct、2.54pct，主要由于经营承压，上市公司为了度过经营低 点提升负债水平，或者为了抢占市场份额扩张产能，从而提升负债水平。从经营现金流看， 6M22 饲料板块、畜禽饲料板块、水产饲料板块、宠物食品板块经营活动产生的现金流量净 额/营业收入分别为 1.20%、-0.89%、3.63%、-2.53%，同比下降-2.22pct、-5.50pct、1.05pct、 -4.07pct，均达到 2015 年来较低水平。

展望下半年：传统饲料板块：饲料行业竞争门槛提升，随着下游养殖客户需求的不断多样化、系统化， 对饲料产品提出了更高的要求，单纯做产品的时代已经过去，利用服务进行体系化竞争的 趋势已经来临。其中，生猪、禽饲料板块集中度仍有较大提升空间，下半年综合竞争力强 的企业有望继续扩大市占率。此外，饲料企业向下游延伸产业链的机会值得重视。宠物食品板块：宠物食品国产替代的趋势仍在继续，中国宠物市场仍处于快速成长期，随 着国内业务的逐步打开，下半年宠物食品板块有望延续较高收入增速。

动保：下半年经营拐点有望显现

下游亏损拖累动保需求。动保板块（申万）共 13 家公司，6M22 动保板块实现营业收入 73.08 亿元，yoy+13.53%，实现归母净利 9.01 亿元，去年同期为盈利 15.99 亿元，其中 22Q1/22Q2 分别实现营收 33.73/39.35 亿元，yoy-19.39%/+5.73%，实现归母净利 4.94/4.06 亿元，去 年同期分别为 9.64/6.35 亿元。营收&净利均出现下降主要原因为养殖亏损影响动保产品需 求，而动保行业竞争加剧。22Q2 单季度动保板块收入出现 5%以上回升，净利同比下降幅 度相比 22Q2 有所减少，主要原因是二季度以来生猪价格回暖，养殖户用苗积极性提升， 且养殖户补栏意愿增强。

6M22 收入前三的动保企业分别为中牧股份 25.97 亿元、金河生物 11.25 亿元、瑞普生物 9.08 亿元，收入增速前三分别为金河生物 17.11%、驱动力 7.98%、海利生物 1.70%。利 润端，6M22 归母净利前三的动保企业分别为中牧股份 2.57 亿元、科前生物 1.59 亿元、瑞 普生物 1.40 亿元，13 家动保企业净利润普遍出现下滑，增速排名前三的企业分别为海利生 物 15.20%、金河生物-15.27%、中牧股份-18.86%。科前生物上半年猪用疫苗/禽用疫苗/其他业务分别收入 3.73/0.05/0.10 亿元，主营业务收入 3.88 亿元，同比-27.89%，经销/直销渠道分别收入 1.25/2.63 亿元，直销占比 67.67%，收 入下降主要系生猪养殖盈利较差拖累需求。公司 22H1 毛利率 72.69%，同比-9.00pct，主 要系竞争压力加大，公司与客户共度难关。22H1 期间费用率 27.18%，同比+5.55pct，其 中销售/管理/研发/财务费用率分别为
14.16%/8.81%/11.74%/-7.54%，同比分别+2.62/ +0.37/+4.72/-2.17pct。22H1 净利润率 40.41%，同比-12.09pct，系毛利率下降，期间费用 率提升所致。

中牧股份上半年收入端同比持平，兽药业务更是实现了同比增长，相比动保行业普遍 30-40% 的收入同比下滑幅度，表现优异。从各业务板块看，公司上半年疫苗、兽药、饲料业务收 入分别为 5.69、6.60、4.96 亿元，同比分别-19.42%、+5.78%、-4.04%。业绩分拆看，公 司上半年投资收益 0.58 亿元，扣除投资收益的净利润为 1.99 亿元，可比口径同比下滑仅 3.25%，我们认为主要受益于公司市场苗业务的持续放量、销售渠道的拓展等。费用率方面， 公司不断加强板块协同，费用率下降明显，上半年期间费用率 12.30%，同比下降 2.68pct。瑞普生物上半年动保产品销售出现同比下降，主要受生猪养殖与肉鸡养殖景气度较差影响， 但二季度养殖行业边际向好，公司 Q2 收入已经同比微增。分业务看，上半年 1）禽业务：收入 6.10 亿元，yoy-8.44%，其中禽苗 4.05 亿，yoy-11.52%，禽药 2.06 亿，yoy-1.71%；2）畜业务：收入 1.62 亿元，yoy-29.56%，其中畜苗 0.26 亿，yoy-56.17%，畜药 1.36 亿， yoy-20.09%；3）原料药：受新厂搬迁影响，原料药收入出现下降，上半年 1 亿元左右， yoy-13%。整体看，公司禽业务好于畜业务，兽药好于疫苗，随着下游需求的改善，我们预 计公司疫苗、畜药业务下半年有望回暖。

盈利能力方面，动保板块 6M22 盈利能力出现下降，按整体法，6M22 动保板块毛利率为 37.29%，同比减少 8.09pct，主要系价格承压叠加产品结构调整；6M22 动保板块净利率为 12.33%，同比下降 7.90pct，主要为毛利率的下降；6M22 动保板块期间费用率 18.05%， 同比下降 0.41pct。具体看，6M22 动保板块销售费用率/管理+研发用费率/财务费用率分别 为 11.01%、7.64%、-0.60%，分别同比-0.51pct/+0.60pct/-0.50pct。

从资产结构角度看，6M22 动保板块资产负债率为 25.08%，环比同比均有所上升，相比 21 年末的 23.69%提升 1.41pct，同比提升 1.33pct。从经营现金流看，6M22 动保板块经营活 动产生的现金流量净额/营业收入为 4.72%，同比下降 2.05pct，均达到 2015 年来最低水平。

展望下半年：从行业趋势看，动保行业已经进入体系化竞争，下游养殖客户对防疫的要求不断上升，对 供应商产品质量的可靠性、资质、供货稳定性都提出了高要求，因此动保行业头部企业的 优势有望更加明显。年内来看，随着生猪价格的回暖，动保板块销售有望迎来拐点，Q2 或 为年内低点，Q3 有望迎来改善。

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