（报告出品方/作者：中原证券，刘智、李泽森）

1. 铝

铝是一种化学元素，符号为 Al，原子序数为 13，密度低于其他常见金属，重量约为钢或 铜的三分之一。它柔软、无磁性且具有延展性，是宇宙中第十二个最常见的元素。铝在地球上 主要存在于地壳的岩石中，是仅次于氧和硅的第三丰富元素。从数量或价值衡量，铝的使用量 超过了除铁以外的任何其他金属，在所有领域中都很重要。铝的用途大多为运输（汽车、飞机、卡车、轨道车、船舶等）、包装（罐头、箔等）、建筑 （窗户、门、壁板等）、耐用消费品（电器、炊具等）、输电线路、机械。从废料中回收铝（再 生铝）已成为铝工业的重要组成部分。再生铝的来源包括汽车、门窗、电器、铝罐和其他产品。铝产业链包含铝土矿开采、氧化铝精炼、金属铝冶炼、铝合金生产、铝加工六个产业环节。铝 材的加工工艺方法包括轧制、挤压、拉拔、锻造、铸造等。

2. 成本端

2.1. 电解铝成本：以氧化铝、电力和预焙阳极为主

电解铝的成本构成主要为氧化铝、电力和碳阳极，占比分别为 39%、37%和 12%，三项 占比总和高达 88%。

受到欧洲能源价格高企、俄乌冲突、疫情等因素影响，2022 年初部分海外电解铝企减产 引发供给短缺，电解铝价格及毛利快速增长，电解铝毛利一度高达 5752.81 元/吨。而后随着 美联储加息步伐加快、电解铝产能逐步恢复，价格及毛利逐步回落，毛利最低时仅为 13.88 元 /吨，截至 2022 年 9 月 16 日，电解铝毛利恢复至 1092.88 元/吨。原材料煤以及氧化铝主要通 过周边企业采购的铝企业在煤炭和氧化铝价格大幅波动下会对自身毛利造成较大影响。

我国云南和新疆地区分别受益于充足的水电资源以及丰富的煤炭资源，当地铝企在电解 铝的成本方面普遍具有一定优势。从我国各地区电解铝成本走势来看，截至 2022 年 2 月底， 电解铝成本由高到低的地区分别为福建、重庆、广西、辽宁、贵州、山西、湖北、四川、山东、 河南、宁夏、青海、陕西、内蒙古、甘肃、云南和新疆。

2015 年 12 月-2022 年 2 月间，我国各地区电解铝成本增速排名由高到低分别为重庆 （71%）、广西（64%）、陕西（63%）、山东（63%）、湖北（62%）、辽宁（60%）、新疆 （53%）、福建（49%）、贵州（46%）、山西（46%）、四川（45%）、内蒙古（41%）、宁夏 （40%）、甘肃（37%）、青海（36%）、河南（36%）、云南（21%），平均增速为 49%。

LME 与 SHFE 铝价受美联储持续大幅加息影响逐步从高位回落，但 LME 与 SHFE 铝库 存均维持低位，LME 铝库存创近年来新低，或将为铝价提供一定支撑。

2.2. 氧化铝：近期价格保持稳定

氧化铝成本构成主要分为铝土矿、液碱、石灰、能源成本和其他成本，其中铝土矿占比 超过 40%，其次为液碱和能源成本。氧化铝的生产方法主要有碱法、酸法、酸碱联合法和热 法，我国工业生产氧化铝的方法大多属于碱法，碱法又分为拜耳法、烧结法和拜耳-烧结联合 法，拜耳法与烧结法各有优缺点和适用范围，当企业生产规模较大时一般采用拜耳-烧结联合 法。氧化铝成本主要为铝土矿、烧碱、石灰石、能源和人工成本。

除遇到个别突发事件外，我国各地区氧化铝价格走势基本相同，价格相差几十至两百元不 等，山西、广西、河南地区主要以 Al2O3≥98.5%品类的氧化铝报价，三门峡、吕梁、滨州、 百色、贵阳主要以一级氧化铝报价。

从氧化铝毛利走势来看，2017 年以来来我国铝企氧化铝毛利波动与氧化铝价格走势基本 保持一致，毛利波动的波幅处于-400 元/吨至 1400 元/吨之间。受疫情减产以及冬奥会限产影 响，2022 年 2 月氧化铝利润一度高达 655 元/吨，随后随着各地产能供应恢复，氧化铝价格及 毛利持续回落，截至 2022 年 9 月 16 日，我国氧化铝毛利已下降至 70.58 元/吨。

2.2.1. 铝土矿：进口平均单价窄幅震荡

近年来我国铝土矿进口平均单价保持窄幅震荡。从我国铝土矿进口平均单价走势图来看， 2003-2009 年价格走势波动较大，2010-2020 年波动较小，波幅介于 40-60 美元之间。

铝土矿开采后通过公路或铁路的方式从开采地运送至厂家，进口铝土矿则先进入各港口然 后运输至各厂家，距离铝土矿开采地或者港口较近的厂家具有一定的成本优势。从 2022 年铝 土矿到厂价格走势来看，Al2O3≥60%; SiO2≤10%;Al/Si：6.0 规格的铝土矿至广西的到厂价最 低，Al2O3≥60%; SiO2≤11%;Al/Si：5.5 规格的铝土矿至山西的到厂价最高。

2.2.2. 烧碱：近期成本相较往年提高

近期炼制氧化铝的烧碱成本提升。2007-2021 年间烧碱月产量整体走势持续向上，价格 波动较大，波幅在 1900-6000 元内。2021 年 7 月至今，烧碱价格在 2000-6000 元/吨的区间 内宽幅震荡，但整体均价较往年有所提升。

2.3. 预焙阳极：价格突破历史高位

我国各地区预焙阳极价格走势基本一致，受到原材料石油焦、煤沥青价格高企、下游需求 增加以及疫情等因素影响，预焙阳极价格从 2020 年 4 月的 2700 元/吨一路上扬，截至 2022 年 8 月 31 日，国内价格已达 7548 元/吨，在历史高位略微有所回落但仍处在高价区间。

我国预焙阳极产量近年以来保持稳定，年产量在 1800 万吨左右。分地区来看，我国预焙 阳极产量主要集中于山东、新疆、内蒙古和河南，2021 年产量分别为 656.5 万吨、228.7 万 吨、179.1 万吨、118 万吨，占比分别为 56%、19%、15%和 10%。其中，河南、新疆地区 预焙阳极产量近年来呈下降趋势，内蒙古和山东地区预焙阳极产量呈上升趋势。

2.4. 电力：我国电解铝行业的用电结构转型仍有较大空间

从 2021 年世界电解铝行业电源结构及耗能来看，世界电解铝用电结构为火电占比 57%、 水电占比 31%、气电占比 10%、核电占比 1%、其他可再生能源占比 1%。亚洲、大洋洲和非 洲的铝企主要以火电生产为主，占比分别为 94%、58%和 59%；欧洲、北美洲和南美洲的铝 企主要以水电生产为主，占比分别为 93%、95%和 82%；海湾合作委员会成员国的铝企较为 特殊，主要以天然气发电生产电解铝为主，占比高达 99%。

现阶段我国电解铝行业用电结构中水电占比不断提升。根据安泰科统计，2019 年我国电 解铝行业用电模式中，火电占 86%（其中自备电为 65%，网电为 21%），水电占 10%，风电 占 2%，太阳能与核电均占 1%。2021 年 10 月 21 日，国家发展改革委等部门发布《关于严格 能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能 降碳行动方案（2021-2025 年）》，指出要分步实施、有序推进，突出抓好重点行业节能降碳工 作，有力推动钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等重点行业绿色低碳转型，确保如期实现碳达峰 目标。到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等行业能效达到 标杆水平的产能比例超过 30%。截至 2021 年底，我国电解铝行业火电占比为 82%，水电占 比已提升至 16%，未来随着电解铝行业产能置换的进程加快，用电结构中火电的占比会进一 步下降，水电等绿色产能的占比将会进一步提高。电力成本高位运行。根据 SMM 统计，2022 年 8 月国内电解铝行业加权平均电价为 0.45 元/千瓦时，环比上浮 0.018 元/千瓦时，其中火电成本高位运行，水电成本有所上调；8 月新 疆、云南、山东和河南的电力成本占电解铝成本的比例分别为 22%、34%、39%和 41%，随 着煤炭旺季、云南枯水季节的来临，预计国内电解铝的电力成本依旧会保持高位运行。

山西、陕西地区煤炭保有储量合计占比接近半数。根据自然资源部统计，截至 2020 年底 我国煤炭保有储量为 1622.88 亿吨，其中山西、陕西、内蒙古、新疆和贵州的煤炭资源较为 丰富，保有储量分别为 507.25 亿吨、293.9 亿吨、194.47 亿吨、190.14 亿吨和 91.35 亿吨， 当地铝企在火电成本方面具备一定优势。北京、广西、浙江、西藏、湖北、广东等地区的煤炭 资源不足 1 亿吨。

由于我国能源消费中二氧化碳排放量最多的是煤炭，在“双碳”政策的大背景下，对电 解铝行业的转型要求会更高。2018 年我国煤炭消费的碳排放量为 76.37 亿吨（占比 79.79%）， 石油消费的碳排放量为 13.75 亿吨（占比 14.37%），天然气消费的碳排放量为 5.26 亿吨（占 比 5.50%），其他能源消费的碳排放量为 0.33 亿吨（占比 0.34%）。2020 年我国电解铝行业 的二氧化碳排放量约 4.2 亿吨，分别占铝行业和有色金属行业排放量的 84%和 64%。

世界电解铝行业碳排放主要集中于电解环节。根据 IAI 统计，2018 年全球电解铝生产中 的电解环节碳排放高达 823 百万吨二氧化碳当量，精炼、阳极生产、铸造、采矿环节碳排放 分别为 171、32、6、3 百万吨二氧化碳当量。连续生产、回收利用、报废重熔环节的碳排放 分别为 29、19、11 百万吨二氧化碳当量。

《2030 年前碳达峰行动方案》指出，确实现碳达峰、碳中和目标，要坚持“全国统筹、 节约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的工作原则；提出了构建绿色低碳循环发展经济 体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统 碳汇能力等五方面主要目标，提出 11 个方面 37 项重点任务。其中大部分内容均涉及电力、 电解铝等高耗能行业及新能源行业。

在电解铝行业从高速发展转型高质量发展的过程中，电力成本的转型既面临挑战也存在 机遇。2022 年 7 月 16 日，全国碳市场上线交易满一周年。根据上海环境能源交易所统计， 2021 年 7 月 16 日-2022 年 7 月 15 日，全国碳市场共运行 52 周、242 个交易日，累计参与交 易的企业数量超过重点排放单位总数的一半以上。碳排放配额（CEA）累计成交量 1.94 亿吨， 累计成交金额 84.92 亿元。其中，挂牌协议交易成交量 3259.28 万吨，成交额 15.56 亿元；大宗协议交易成交量 1.61 亿吨，成交额 69.36 亿元。在碳市场的覆盖行业方面，初期仅纳入 电力行业，从纳入企业的标准来看，大部分为火力发电企业，其碳排放配额为发电企业拥有的 发电机组产生的二氧化碳排放限额，包括化石燃料消费产生的直接二氧化碳排放和净购入电力 所产生的间接二氧化碳排放。根据全国碳市场的总体设计，纳入全国碳市场的高能耗行业有 8 个，包括电力、石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、民航。8 月 19 日，国家发展改革委、 国家统计局、生态环境部印发《关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案》的通 知。《通知》提出，到 2023 年，职责清晰、分工明确、衔接顺畅的部门协作机制基本建立， 相关统计基础进一步加强，各行业碳排放统计核算工作稳步开展，碳排放数据对碳达峰碳中和 各项工作支撑能力显著增强，统一规范的碳排放统计核算体系初步建成；到 2025 年，统一规 范的碳排放统计核算体系进一步完善，碳排放统计基础更加扎实，核算方法更加科学，技术手 段更加先进，数据质量全面提高，为碳达峰碳中和工作提供全面、科学、可靠数据支持。虽然目前全国碳交易市场成交活跃度并不十分活跃，但是借鉴欧盟等国碳排放交易体系的 发展历程，在全国碳市场稳步发展、地方试点市场向全国碳市场过渡的阶段会有更多高能耗的 行业纳入全国碳市场，通过碳市场的资源配置功能把资金逐步引入到减排提效高和能源转型能 力较强的企业，实现碳市场稳步运行及企业绿色可持续发展，未来自身减排能力强、绿色环保 的电解铝企业有望从中获益。

2.5. 再生铝：2006-2019 年我国再生铝产量增长明显

目前全球再生铝产量的增量主要来自我国。再生铝的生产主要来源于废旧铝、废铝合金 材料或含铝的废料经过重新融化提炼而得到的铝合金或铝金属，主要以铝合金的形式出现。与 传统生产原铝方式相比，每吨再生铝比每吨原铝生产节约 3.4 吨标准煤，节水 22 立方米，减 少固体废物排放 20 吨。2006 年全球再生铝产量为 909 万吨，2019 年产量为 1666.3 万吨， 主要增量基本来自我国。我国再生铝产量从 2006 年的 66.5 万吨增长至 2019 年的 690.4 万吨， 基本呈逐年递增趋势，与其他国家相比增速明显，2017-2019 年增速逐渐放缓。再生铝是我国铝行业高质量发展过程中的重要组成部分，未来还有很大发展空间。2021 年 7 月，国家发改委印发的《“十四五”循环经济发展规划》明确提出，到 2025 年，再生有 色金属产量达到 2000 万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400 万吨、1150 万 吨、290 万吨，资源循环利用产业产值达到 5 万亿元。

我国废铝进口数量远超出口，进口需求主要来自于国内再生铝的生产，但从 2010 年开始 我国废铝的进口数量开始呈现下滑趋势，原因在于随着国内废铝回收体系逐渐完善，国内废铝 供应已开始逐步承接废铝供需缺口。2010 年我国废铝进口数量为 285.38 万吨，2021 年我国 废铝进口数量为 102.86 万吨，下滑 63.96%。

3. 供给端

3.1. 铝土矿：现阶段我国对外依赖程度依旧较高

现阶段我国铝土矿进口依赖依旧较高。根据 USGS 的数据，2020 年世界铝土矿储量排名 前三的国家分别为几内亚、澳大利亚和越南，占比分别为 25%、17%和 12%，合计占比超过 50%。全球铝土矿资源主要集中在力拓加铝（Rio Tinto）、美铝（Alcoa）、俄铝（UC Rusal）、 海德鲁（Hydro）等海外大型矿业集团旗下。我国铝土矿储量约占世界铝土矿储量的 3%，占 比排名第 7。虽然我国拥有一定的铝土矿储量，但是从人均角度来看，铝土矿资源距离世界平 均水平还有较大距离，且国内铝土矿的品位低于进口矿致使生产成本较高，主要产区由于长期 开采导致开采难度和成本不断提高，铝土矿总产量难以满足需求端，故现阶段我国铝土矿进口 需求较大。2020 年我国以进口矿为原料生产的氧化铝产量达 3542 万吨，同比增长 21.7%。

从世界铝土矿产量分布来看，铝土矿产量排名前三的国家分别是澳大利亚、几内亚和中国， 占比分别为 30%、23%和 16%，合计占比达 69%。

现阶段我国铝土矿进口主要来自几内亚、澳大利亚和印度尼西亚。从铝土矿进口情况来 看，我国在 2013 年及以前主要从印度尼西亚、澳大利亚两国进口铝土矿，2014 年开始从印 度尼西亚进口的铝土矿大幅减少，2016 年及以后从几内亚和澳大利亚进口的铝土矿开始逐渐 增加。2021 年我国铝土矿净进口量为 10738 万吨，其中从几内亚、澳大利亚和印度尼西亚进 口的铝土矿数量分别为 5481 万吨、3408 万吨和 1781 万吨，占比分别为 51%、32%和 17%。

根据自然资源部统计，截至 2021 年底，我国铝土矿储量为 7.11 亿吨，主要分布于广西、 河南和贵州。根据美国地质调查局统计，我国铝土矿产量从 1995 年开始基本呈逐渐递增趋势， 2017-2019 年年均产量稳定在 7000 万吨，2020 年产量为 6000 万吨。

3.2. 氧化铝：总产能增速收窄

我国氧化铝产量稳居世界第一。根据 IAI 统计数据，2021 年我国氧化铝产量预计 7525.9 万吨，占比 54%；大洋洲、非洲和亚洲（除中国）、南美洲、欧洲（包含俄罗斯）、北美洲的 氧化铝产量分别为 2093.6 万吨、1321 万吨、1211.1 万吨、1040 万吨和 252.3 万吨；预计未 报告氧化铝产量为 383.6 万吨。

生产氧化铝所需能耗及碳排放相较生产电解铝来说较低，所以目前受政策限制较小，主 要受供需影响。受到下游需求增长的影响，2005 年开始我国氧化铝产量开始显著提速，2005 年产量为 841.75 万吨，到 2008 年已达 2278.78 万吨，2018 年我国氧化铝年均产量均超过 7000 万吨，2021 年产量达 7747.50 万吨，创出历史新高。2010 年开始我国氧化铝总产能增 速开始收窄，2011 年同比增长 17.29%，截至 2021 年底氧化铝总产能增速已降为 1.59%。截 至 2021 年底，我国氧化铝总产能为 8952 万吨，在产产能为 7586.25 万吨。

目前我国氧化铝产能主要集中在山东、山西、河南、广西和贵州等铝土矿资源较丰富的地 区，产能占比分别为 31%、28%、15%、14%和 7%。

根据安泰科统计，2022 年我国氧化铝新增产能 800 万吨，重庆、河北、广西和山西的新 增产能分别为 360 万吨、240 万吨、160 万吨和 40 万吨。上半年我国氧化铝淘汰产能合计 80 万吨，来自重庆地区的南川先锋氧化铝有限公司。

3.3. 电解铝：总产能增长有限

2017 年电解铝开始供给侧改革，新增产能规模受限，新建产能主要来自于等量或减量产 能置换，根据政策要求，现阶段我国电解铝行业合规产能上限约为 4500 万吨/年。截至 2021 年底，我国电解铝建成产能为 4416.9 万吨、运行产能为 3751.2 万吨。除了企业自身减产意 愿外，受能耗“双控”、“双碳”政策极端天气或者电力紧张等因素影响，各电解铝厂会根据要 求进行限电限产，或是项目出现停批、停建、缓产。

截至 2021 年底我国电解铝建成总产能为 4416.9 万吨，产能主要集中于山东（941 万吨）、 内蒙古（631.5 万吨）、新疆（618 万吨）和云南（518 万吨），四个地区占比达 61%。受到环 保政策及部分地区减煤政策影响，从 2019 年开始我国电解铝产能逐步向云南、广西、四川、 贵州、内蒙古等清洁能源丰富的地区进行转移，水电丰富的云南省建成电解铝产能由 2018 年 底的 5%增加至 2021 年底的 12%。随着国家深化供给侧改革、能耗“双控”、“双碳”政策的 推进，电解铝行业进入高质量发展阶段，减碳降本、优化产能布局和用能结构、提升产业链一 体化能力、绿色环保生产技术研发、向产业链下游高端领域延伸依旧是行业转型升级的重点方 向。

截至 2021 年底我国电解铝运行产能为 3751.2 万吨，全年平均产能利用率为 88.45%。分 地区来看，电解铝全年平均产能利用率排名前五的省份分别为重庆（100%）、福建（100%）、 新疆（99.31%）、宁夏（98.89%）和甘肃（98.57%）；排名后五位的省份分别为辽宁 （44.44%）、云南（66.84%）、山西（69.81%）、湖北（73.81%）和广西（86.34%）。

从 2017 年 3 月—2022 年 3 月我国分地区电解铝产能平均利用率来看，全国平均利用率 为 82.28%，其中陕西、宁夏和福建排名分别居于前三，平均利用率分别为 96.45%、96.4% 和 95.63%；贵州、河南、山西、湖北和辽宁的平均利用率低于全国平均水平，占比分别为 81.85%、71.74%、63.94%、55.34%和 50.92%。

2022 年我国电解铝预计新投产能规模相较上年明显缩减。根据安泰科统计，2021 年我国 电解铝预计新投产能为 300 万吨/年；2022 年我国电解铝预计新投产能为 191 万吨/年，上半年新投产能为 159 万吨/年，其中云南宏泰、云南其亚、云南铝业、云南神火、百矿德保、百 矿隆林在上半年已完成新投产能建设。

我国电解铝产量稳居世界第一位。2021 年全球电解铝产量为 6724.3 万吨，我国电解铝 产量为 3850 万吨，占比 57%；欧洲、海湾合作委员会、亚洲（除中国）、北美洲、大洋洲、 非洲、南美洲电解铝产量分别为 746.8 万吨、588.9 万吨、449.9 万吨、388 万吨、189.3 万 吨、159 万吨和 116.3 万吨；预计未报告产量为 236.1 万吨。根据 IAI 统计，俄罗斯 2021 年 电解铝产能为 358.46 万吨，在欧洲电解铝总产能中占比 48%。

3.4. 铝材：产量再创新高

从 2014 年开始我国铝材年产量均超过 4000 万吨，2021 年我国铝材产量为 6105.2 万吨， 创出历史新高。2022 年 1-7 月，我国铝材产量为 3501.61 万吨，累计同比下降 2.9%。

截至 2021 年底我国铝材产量分布主要集中于山东、河南、广东和江苏，产量分别为 1341.43 万吨、1006.35 万吨、510.11 万吨和 441.97 万吨，占比分别为 22%、16%、8%和 7%；四个省份合计产量 3299.86 万吨，合计占比约为 53%。

4. 需求端

4.1. 氧化铝：近年来消费量保持增长

从 2016 年 7 月开始我国氧化铝月度实际消费量基本保持在 500 万吨以上，年度实际消费 量从 2018 年开始呈逐年递增趋势，2018-2021 年实际消费量分别为 6446.00 万吨、7037.02 万吨、7196.27 万吨和 7651.37 万吨。

除极个别年分外，我国氧化铝年进口量均显著大于出口量，但近年来进口数量较以往有 所下滑。2017-2021 年、2012-2016 年、2007-2011 年我国氧化铝年均进口量分别为 243.11 万吨、433.51 万吨、421.13 万吨。2007-2021 年，我国氧化铝年进口量最高为 527.64 万吨， 最低为 51.21 万吨；出口量最高为 146.15 万吨，最低为 3.19 万吨。

4.2. 电解铝：进口需求显著提升

从我国铝需求端来看，建筑、交通、电力、包装和机械行业的铝需求较高，占比分别为 33%、22%、15%、11%和 9%，五项合计占比 90%。2020 年我国铝消费量为 4045 万吨。我国铝需求结构与发达国家相比具有较大差异，发达国家铝需求结构中交通运输、包装、建筑、 电气、耐用消费品、机械、其他类别大致占比分别为 30%、19%、19%、10%、9%、7%、 6%。随着我国新能源等行业不断发展壮大，交通运输和电力方面的铝需求占比有望进一步扩 大。

从 2005 年开始，我国原铝出口数量显著下滑，进口数量呈现宽幅震荡；2008 年开始我 国原铝进口数量开始超过出口数量并基本持续至今，仅 2019 年原铝出口数量略微大于进口数 量。近两年我国原铝进口需求旺盛，2021 年我国原铝进口数量再创新高，达 156.92 万吨，原 铝出口数量仅为 76.75 吨。

现阶段我国原铝进口主要来自印度和俄罗斯。从进口国家来看，近年我国原铝进口结构 已发生明显转变，2009 年我国原铝进口主要来自俄罗斯、澳大利亚和印度，进口数量分别为 39.70 万吨、22.26 万吨和 16.12 万吨；2021 我国原铝进口主要来自印度和俄罗斯，进口数量 分别为 85.04 万吨和 29.10 万吨，从印度进口的原铝数量首次超过从俄罗斯进口的数量。

4.3. 铝材：汽车、光伏领域仍有较大增长空间

铝材通过电解铝的熔铸、轧制、挤压、拉伸和锻造等手段加工而成，现阶段下游需求主要 集中于光伏、轨道交通、汽车、医疗、电子电器和建筑等领域。

我国铝材出口数量在 1995-2018 年间整体走势向上，从 2022 年开始进入增长的爆发期。2002 年我国铝材出口数量为 18.87 万吨，到 2018 年已达 523 万吨。

受到供给不足、低库存、疫后我国需求快速修复和国外需求低迷等因素影响，近两年我国 铝合金进口数量显著增加，2020、2021 年我国铝合金进口数量大幅超过出口数量，与先前年 份形成对比。

4.3.1. 房地产：销售数据持续下滑

房地产销售面积、销售额及竣工面积自 2021 年 2 月以来呈持续下滑走势，从 2022 年 2 月开始三项指标增速开始转负。截至 2022 年 7 月，我国商品房销售面积累计同比下滑 23.1%， 商品房销售额累计同比下滑 28.8%，房屋竣工面积累计下滑 23.3%。预计建筑铝型材如玻璃 幕墙及系统门窗等铝合金材料需求会受到一定影响。

4.3.2. 光伏：装机量呈现稳步增长态势

2001-2021 年间世界光伏装机容量呈现稳步增长态势，年均增速达 40.26%，2001 年世 界光伏装机容量为 1GW，而 2021 年世界光伏装机容量已达 843GW。根据 BP 统计，2021 年全球新增光伏装机量为 133GW。根据 IEA 测算，2026 年全球光伏新增装机量将超过 250GW，与现阶段相比还有很大增长空间。

我国目前是世界光伏累计装机容量占比排名第一的国家。从 2021 年世界光伏装机容量占 比排名前五的国家分别为中国、美国、日本、德国、印度，装机容量分别为 306GW、94GW、 74GW、58GW 和 49GW，占比分别为 36%、11%、9%、7%和 6%。欧洲整体占比为 23%。

近年来我国光伏发电装机容量稳步增长，《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展 理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出，到 2030 年，我国风电、太阳能发电总装机容量达 到 12 亿千瓦以上。2021 年我国光伏发电累计装机容量已达 306.56GW，当年新增装机 54.88GW，累计装机和新增装机容量继续保持全球第一；其中分布式新增装机为 29.28GW， 占比 53.4%。

光伏用铝主要为光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架。光伏铝边框属 于光伏组件的核心辅材，与无框双玻组件、钢结构边框和橡胶边框等相比具有密度低、易强化、 导电好、塑性高、易表面处理、抗腐蚀、安装便捷、易运输、使用寿命长和易回收等优点，现 阶段市场占比约为 95%。光伏铝边框的生产流程为先由铝棒挤压成铝型材，经过淬火、调直、 时效、喷砂、阳极氧化、贴膜、锯切、冲铆、装角码、包装等一系列处理后得到光伏铝边框成 品。根据中国光伏协会统计，光伏铝边框成本占光伏组件成本的 9%；根据相关上市公司招股 说明书及其资料显示，单 GW 光伏组件边框用铝约 6500 吨，铝棒占铝边框成本超过 80%。根据安泰科统计，2021 年我国光伏铝型材产量为 200 万吨，增幅达 40.8%，约占全国铝材产 量的 3.3%。

4.3.3. 汽车：新能源汽车产销持续保持高增速

近年来我国汽车产销增速有所放缓，但新能源汽车产销持续保持高增速。2020 年开始我 国新能源汽车产销迎来爆发式增长，2021 年我国新能源汽车产销分别为 367.7 万辆和 352.05 万辆，同比分别增长 145.6%和 157.48%。截至 2022 年 7 月，我国新能源汽车产销分别为 337.1 万辆和 319.35 万辆，同比分别增长 110.7%和 116.05%。

2015-2021 年我国汽车行业总用铝量呈现稳步增长态势，2021 年已达 491 万吨；根据通 联数据测算，2026 年我国汽车行业总用铝量将达到 910 万吨。随着汽车轻量化的不断推进，我国单车用铝量已经从 2005 年的 61 千克增长至 2020 年的 190 千克，根据《节能与新能源 汽车技术路线图》的目标，2030 年我国单车用铝量将达到 350 千克。根据《节能与新能源汽 车技术路线图 2.0》的目标，到 2035 年我国燃油乘用车、纯电动乘用车和客车的整车轻量化 系数分别降低 25%、35%和 15%。

5. 投资分析

我国氧化铝和电解铝产量稳居世界第一。根据 IAI 统计数据，2021 年我国氧化铝产量预 计 7525.9 万吨，占世界氧化铝产量的 54%。截至 2021 年底，我国氧化铝总产能为 8952 万 吨，在产产能为 7586.25 万吨，产能主要集中在山东、山西、河南、广西和贵州等铝土矿资 源较丰富的地区，占比分别为 31%、28%、15%、14%和 7%。目前我国氧化铝产能布局逐渐 向西南部转移，根据安泰科统计，2022 年我国氧化铝新增产能 800 万吨，重庆、河北、广西 和山西的新增产能分别为 360 万吨、240 万吨、160 万吨和 40 万吨。2021 年全球电解铝产量 为 6724.3 万吨，我国电解铝产量为 3850 万吨，占比 57%。根据政策要求，现阶段我国电解 铝行业合规产能上限约为 4500 万吨/年，新建产能主要来自于等量或减量产能置换。截至 2021 年底，我国电解铝建成产能为 4416.9 万吨、运行产能为 3751.2 万吨，产能主要集中于 山东（941 万吨）、内蒙古（631.5 万吨）、新疆（618 万吨）和云南（294 万吨），四个地区占 比达 61%。根据安泰科统计，2022 年我国电解铝预计新投产能为 191 万吨/年，上半年新投 产能为 159 万吨/年。

预计四季度电解铝成本仍处高位。受到欧洲能源价格高企、俄乌冲突、疫情等因素影响， 2022 年初部分海外电解铝企减产引发供给短缺，电解铝价格及毛利快速增长，电解铝毛利一 度高达 5752.81 元/吨。而后随着美联储加息步伐加快、电解铝产能逐步恢复，电解铝价格及 毛利逐步回落，毛利最低时仅为 13.88 元/吨，截至 2022 年 9 月 16 日，电解铝毛利恢复至 1092.88 元/吨。从我国电解铝成本构成来看，受疫情减产以及冬奥会限产影响，2022 年 2 月 氧化铝利润一度高达 655 元/吨，随后随着各地产能供应恢复，氧化铝价格从高位持续回落；受到原材料石油焦、煤沥青价格高企、下游需求增加以及疫情等因素影响，预焙阳极价格从 2020 年 4 月的 2700 元/吨一路上扬，截至 2022 年 8 月 31 日，国内价格已达 7548 元/吨，在历史高位略微有所回落但仍处在高价区间；根据 SMM 统计，2022 年 8 月国内电解铝行业加 权平均电价为 0.45 元/千瓦时，环比上浮 0.018 元/千瓦时，其中火电成本高位运行，水电成本 有所上调；8 月新疆、云南、山东和河南的电力成本占电解铝成本的比例分别为 22%、34%、 39%和 41%，随着煤炭旺季、云南枯水季节的来临预计电力成本依旧保持高位运行，预计四 季度电解铝成本仍处高位，成本控制较好的铝企有望增利。

现阶段我国电解铝行业用电结构中水电占比不断提升。从 2021 年世界电解铝行业电源结 构及耗能来看，世界电解铝用电结构为火电占比 57%、水电占比 31%、气电占比 10%、核电 占比 1%、其他可再生能源占比 1%。亚洲、大洋洲和非洲的铝企主要以火电生产为主，占比 分别为 94%、58%和 59%；欧洲、北美洲和南美洲的铝企主要以水电生产为主，占比分别为 93%、95%和 82%；海湾合作委员会成员国的铝企较为特殊，主要以天然气发电生产电解铝 为主，占比高达 99%。根据安泰科统计，2019 年我国电解铝行业用电模式中，火电占 86% （其中自备电为 65%，网电为 21%），水电占 10%，风电占 2%，太阳能与核电均占 1%。截 至 2021 年底，我国电解铝行业火电占比为 82%，水电占比已提升至 16%，未来随着电解铝 行业产能置换的进程加快，用电结构中火电的占比会进一步下降，水电等绿色产能的占比将会 进一步提高。在电解铝行业从高速发展转型高质量发展的过程中，电力成本的转型既面临挑战 也存在机遇。虽然目前全国碳交易市场成交活跃度并不十分活跃，但是借鉴欧盟等国碳排放交 易体系的发展历程，在全国碳市场稳步发展、地方试点市场向全国碳市场过渡的阶段会有更多 高能耗的行业纳入全国碳市场，通过碳市场的资源配置功能把资金逐步引入到减排提效高和能 源转型能力较强的企业，实现碳市场稳步运行及企业绿色可持续发展，未来自身减排能力强、 绿色环保的电解铝企业有望从中获益。

短期内铝价仍有下行空间，低库存、疫情、地缘政治冲突等因素或为铝价提供支撑。2022 年 9 月 21 日，美联储在 FOMC 会议上宣布加息 75 个基点，将基准利率提升至 3%— 3.25%，符合市场预期，最新点阵图显示美联储委员们预测 2022 年末的利率中值是 4.4%， 2023 年将达到 4.6%，2024 年才开始小幅回落。本次会议美联储延续了先前鲍威尔在杰克逊 霍尔央行年会上偏强的鹰派发言，向市场传达出 2022 年仍将加息 125 个基点的信号，并下调 了 GDP 增速预测至 0.2%（6 月预测为 1.7%）、上调了失业率预测至 4.4%（6 月预测为 3.9%）。从美国通胀预期来看，成本型通胀受到近期大宗商品下滑出现一定回落，但受到疫情 反复、地缘政治冲突等因素影响，下跌空间较为有限；且受到劳动者工资及房租增速较快影响， 美国核心 CPI 依旧较高，若美联储执意降低通胀而选择让市场硬着陆，铝价或将继续下行。由于目前 LME 和 SHFE 铝库存持续保持低位、欧洲能源价格高企导致部分电解铝企业停产、 新能源光伏等行业对于铝需求依旧旺盛，主营汽车零部件及铝合金的铝企仍有较多机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）