券商研报罕见“打架”！1家看空12家看多古井贡酒，投资者该信谁？

作者| 深水财经社 冰火

在A股市场，券商研究一向秉承着“以和为贵”的原则，很少明确给予个股“卖出”评级，所以一旦看空，往往会成为市场焦点。

今年7月25日，海通国际罕见发布了一份针对古井贡酒（000596）的研报——《高估值下的三重挑战》，调低投资评级至“弱于大市”并给出了190元/股的目标价，而当日古井贡酒收盘价为234.27元/股，理论上仍有18.90%的下跌空间。

值得一提的是，在海通国际研报发布之后，随即东方证券、中泰证券、国金证券、东吴证券等12家券商“群起攻之”，均给予古井贡酒“买入”或“增持”评级，但之后4个交易日，古井贡酒累计跌幅依然高达8.93%，总市值缩水至1128亿元。

遭遇海通国际“唱空”4天后，7月29日晚间古井贡酒“隔空回应”，披露了今年半年度净利润大增近40%的业绩快报，次日股价以涨停报收，8月2日再涨6.53%，总市值回升至1322亿元。

深水财经社观察到，截至8月1日，今年以来白酒板块（BK0896）和深证成指（399001）累计跌幅分别为10.01%和16.45%。从市值表现来看，在20家A股白酒上市公司中，古井贡酒以跌幅2.95%位列第四。

1家券商看空后，12家看多，券商研报罕见“打架”，投资者究竟该相信谁？古井贡酒的质地到底如何？

海通国际认为，凭借产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016至2021年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。上述前提下我们估算，公司近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。

换言之，古井贡酒目前估值偏高，未来业绩增速难以匹配。对于海通国际这一观点，12家券商几乎集体表示反对。

东吴证券认为，省外持续扩张，点状突破表现强。省外虽然相对基数更小，规模过10亿的省区陆续出现，第二批过亿的种子选手也在快速发展，上半年江苏浙江市场整体表现优秀，江西市场也实现较好的点状突破。公司将持续围绕核心区域及周边辐射培育，提升经销商的广度，实现点状突破，维持省外“战略正确、产品正确、价位卡位正确”。

华鑫证券指出，“十四五”公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”的推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。“十四五”公司省内外营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式，环安徽市场表现良好，江苏、河北地区势头良好，河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市场，提升产品结构。

安信证券认为，2022年上半年，安徽省GDP同比+3%，16个地级市中有10个超过全国水平（2.5%）。根据渠道调研，古8增速高于30%，对业绩增长贡献大。古16+古20增速高于50%，且古16在去年高增的基础上延续60%-70%的增长，古16贡献率提升。省外方面，江苏市场年份原浆势头正盛，突破十亿规模指日可待。

海通国际认为，2019至2021年，公司聚焦古8及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR为12.5%，销量CAGR仅为2.7%。受疫情反复影响，国内经济受到冲击。同时根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。

换言之，古井贡酒高端白酒增速趋缓，涨价提业绩恐难现实。对于海通国际这一观点，12家券商大部分表示不认同。

东方证券认为，目前古 8 贡献主要收入来源，省内消费升级趋势下预计古 8 稳步增长；公司重点培育产品古 16、古 20在低基数下预计增速较高。22H1，省内结构升级+渠道下沉，预计稳步增长。22H1 末，公司合同负债 34.28 亿元；在经调整营收（营业收入+合同负债增减）的口径下， 22H1 公司经调整营收同比增长 48.1%；渠道打款较为积极， 看好下半年增速。

西南证券指出，上半年公司进度达成度高，回款顺利余力充足，年内业绩确定性高；展望下半年，伴随疫情得到有效管控，需求和消费复苏态势明确，届时省内高景气度延续，省外扩张有望提速，看好全年业绩高弹性。

海通国际认为，近年来公司为巩固竞争优势，持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，连降4年；净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，连降3年；销售费用率尽管连降5年，可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。古井既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。

换言之，古井贡酒过高的销售费用严重侵蚀了公司利润。对于海通国际这一观点，12家券商绝大部分持刻意回避态度，仅有少数券商发表了不同看法。

东亚前海证券认为，在消费升级趋势下，高端和次高端白酒有望迎来机遇期。白酒行业整体出现量减价增的趋势，白酒年产量有所下降的同时白酒产品的价格将快速提升。公司聚焦中高端产品的年份原浆系列，在白酒价格中枢上移的过程中有望充分享受利润红利。

西南证券指出，公司进一步完善信息化系统，费用投放精准度稳步提升；当前费用投放逐步向消费者倾斜，预计期间货折有所降低，带动销售费用率有所下降；结构升级&费用投放精准，毛销差改善带动净利率提升，盈利能力大幅增强。

事实上，从20家上市白酒企业今年一季报中深水财经社观察到，古井贡酒销售净利率为21.46%，在20家酒企中位列第15位，而居高不下的销售费用严重侵蚀了公司利润。

值得一提的是，2019年，古井贡酒营收突破百亿后，董事长梁金辉曾提出“再造一个新古井”的战略构想。根据规划，古井贡酒5年营收要达到200亿的目标，也就是到2024年古井贡酒营收要翻倍。

为了实现这一目标，古井贡酒在营销上的花费颇巨，2019年~2022年一季度累计投入了119.05亿元的营销费用。

同花顺ifind数据显示，今年一季度公司销售费用15.91亿元，同比增长30.52%，同期净利润仅10.99亿元，销售费用率（销售费用/营业总收入）则高达30.16%，与岩石股份、老白干酒等小型酒企相当。而同样为次高端酒企的山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒的销售费用率分别为11.15%、18.46%以及21.82%。

我们把时间段拉长来看，2019年-2021年，古井贡酒的销售费用率均在30%以上，分别为30.57%、30.32%、30.20%。或许是出于塑造品牌形象的考虑，古井贡酒的广告投放渠道，大都选择了央视、高铁等价位较高的平台，巨额的广告投入提升了销售业绩的同时，同样造成了销售费用的激增。