作者| 深水财经社 冰火
在A股市场,券商研究一向秉承着“以和为贵”的原则,很少明确给予个股“卖出”评级,所以一旦看空,往往会成为市场焦点。
今年7月25日,海通国际罕见发布了一份针对古井贡酒(000596)的研报——《高估值下的三重挑战》,调低投资评级至“弱于大市”并给出了190元/股的目标价,而当日古井贡酒收盘价为234.27元/股,理论上仍有18.90%的下跌空间。
值得一提的是,在海通国际研报发布之后,随即东方证券、中泰证券、国金证券、东吴证券等12家券商“群起攻之”,均给予古井贡酒“买入”或“增持”评级,但之后4个交易日,古井贡酒累计跌幅依然高达8.93%,总市值缩水至1128亿元。
来源:东方财富网
遭遇海通国际“唱空”4天后,7月29日晚间古井贡酒“隔空回应”,披露了今年半年度净利润大增近40%的业绩快报,次日股价以涨停报收,8月2日再涨6.53%,总市值回升至1322亿元。
来源:古井贡酒2022年半年度业绩快报
深水财经社观察到,截至8月1日,今年以来白酒板块(BK0896)和深证成指(399001)累计跌幅分别为10.01%和16.45%。从市值表现来看,在20家A股白酒上市公司中,古井贡酒以跌幅2.95%位列第四。
今年以来A股白酒板块涨跌幅排序
来源:同花顺ifind
1家券商看空后,12家看多,券商研报罕见“打架”,投资者究竟该相信谁?古井贡酒的质地到底如何?
挑战一:核心市场增速放缓,
省外拓展尚需检验
海通国际认为,凭借产地亳州的地理优势(紧邻河南)和对湖北黄鹤楼的成功收购,公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易,2016至2021年期间,以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR仅为13.3%,华北和华南分别为25.4%和18.0%,2021年营收占比8.1%和6.6%。上述前提下我们估算,公司近三年省内营收占国内67%左右,省外拓展尚在培育阶段。
换言之,古井贡酒目前估值偏高,未来业绩增速难以匹配。对于海通国际这一观点,12家券商几乎集体表示反对。
东吴证券认为,省外持续扩张,点状突破表现强。省外虽然相对基数更小,规模过10亿的省区陆续出现,第二批过亿的种子选手也在快速发展,上半年江苏浙江市场整体表现优秀,江西市场也实现较好的点状突破。公司将持续围绕核心区域及周边辐射培育,提升经销商的广度,实现点状突破,维持省外“战略正确、产品正确、价位卡位正确”。
华鑫证券指出,“十四五”公司坚持“全国化+次高端”战略不变,加快“全国化、次高端”的推进速度,打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。“十四五”公司省内外营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式,环安徽市场表现良好,江苏、河北地区势头良好,河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市场,提升产品结构。
安信证券认为,2022年上半年,安徽省GDP同比+3%,16个地级市中有10个超过全国水平(2.5%)。根据渠道调研,古8增速高于30%,对业绩增长贡献大。古16+古20增速高于50%,且古16在去年高增的基础上延续60%-70%的增长,古16贡献率提升。省外方面,江苏市场年份原浆势头正盛,突破十亿规模指日可待。
挑战二:年份原浆量增乏力,
价格贡献恐将收窄
海通国际认为,2019至2021年,公司聚焦古8及以上产品升级放量,年份原浆整体营收CAGR为12.5%,销量CAGR仅为2.7%。受疫情反复影响,国内经济受到冲击。同时根据白酒行业发展周期,进入增速趋缓阶段,普飞价格仍将回落,千元价格需要整固,这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。
换言之,古井贡酒高端白酒增速趋缓,涨价提业绩恐难现实。对于海通国际这一观点,12家券商大部分表示不认同。
东方证券认为,目前古 8 贡献主要收入来源,省内消费升级趋势下预计古 8 稳步增长;公司重点培育产品古 16、古 20在低基数下预计增速较高。22H1,省内结构升级+渠道下沉,预计稳步增长。22H1 末,公司合同负债 34.28 亿元;在经调整营收(营业收入+合同负债增减)的口径下, 22H1 公司经调整营收同比增长 48.1%;渠道打款较为积极, 看好下半年增速。
西南证券指出,上半年公司进度达成度高,回款顺利余力充足,年内业绩确定性高;展望下半年,伴随疫情得到有效管控,需求和消费复苏态势明确,届时省内高景气度延续,省外扩张有望提速,看好全年业绩高弹性。
挑战三:毛销差、净利率连降,
费用节流难超预期
海通国际认为,近年来公司为巩固竞争优势,持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%,连降4年;净利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%,连降3年;销售费用率尽管连降5年,可每年降幅仅0.1-0.3个百分点。古井既要稳固省内基本盘,又要兼顾省外市场培育,未来除非明确股权激励目标,否则费用优化节奏仍将缓慢。
换言之,古井贡酒过高的销售费用严重侵蚀了公司利润。对于海通国际这一观点,12家券商绝大部分持刻意回避态度,仅有少数券商发表了不同看法。
东亚前海证券认为,在消费升级趋势下,高端和次高端白酒有望迎来机遇期。白酒行业整体出现量减价增的趋势,白酒年产量有所下降的同时白酒产品的价格将快速提升。公司聚焦中高端产品的年份原浆系列,在白酒价格中枢上移的过程中有望充分享受利润红利。
西南证券指出,公司进一步完善信息化系统,费用投放精准度稳步提升;当前费用投放逐步向消费者倾斜,预计期间货折有所降低,带动销售费用率有所下降;结构升级&费用投放精准,毛销差改善带动净利率提升,盈利能力大幅增强。
事实上,从20家上市白酒企业今年一季报中深水财经社观察到,古井贡酒销售净利率为21.46%,在20家酒企中位列第15位,而居高不下的销售费用严重侵蚀了公司利润。
今年一季报A股白酒板块销售费用率排序
来源:同花顺ifind
值得一提的是,2019年,古井贡酒营收突破百亿后,董事长梁金辉曾提出“再造一个新古井”的战略构想。根据规划,古井贡酒5年营收要达到200亿的目标,也就是到2024年古井贡酒营收要翻倍。
为了实现这一目标,古井贡酒在营销上的花费颇巨,2019年~2022年一季度累计投入了119.05亿元的营销费用。
同花顺ifind数据显示,今年一季度公司销售费用15.91亿元,同比增长30.52%,同期净利润仅10.99亿元,销售费用率(销售费用/营业总收入)则高达30.16%,与岩石股份、老白干酒等小型酒企相当。而同样为次高端酒企的山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒的销售费用率分别为11.15%、18.46%以及21.82%。
我们把时间段拉长来看,2019年-2021年,古井贡酒的销售费用率均在30%以上,分别为30.57%、30.32%、30.20%。或许是出于塑造品牌形象的考虑,古井贡酒的广告投放渠道,大都选择了央视、高铁等价位较高的平台,巨额的广告投入提升了销售业绩的同时,同样造成了销售费用的激增。
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