【浙商交运建筑匡培钦|中国铁建】基建“国家队”转型投资运营商，分拆过会有望提升估值中枢——中国铁建深度报告

中期成长空间大：国内建设刚需不减，行业空间无需担忧

长期发展动能足：拓展海外叠加转型投资运营，对标VINCI未来可期

盈利预测及估值

结合公司在手订单情况，并考虑2021年地方专项债额度投放计划，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为254.452亿元、288.55亿元和322.56亿元。中国铁建当前股价对应2021/2022/2023年PE仅4.1倍、3.6倍、3.2倍，PB仅0.6倍，低于行业同体量公司—中国建筑、中国中铁、中国交建、中国中冶平均估值水平近20%，并处公司历史估值底部位置。我们预计公司2021-2023年净利润复合增速+12.58%，高于上述四家公司净利润增速预期均值。考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

风险提示：

基建投资增速不及预期；房地产开发及销售增速不及预期；物流贸易增速不及预期。

前身铁道兵，与国家铁路建设共成长。1990年，中国铁道建筑有限公司在国家工商总局注册成立，具有光荣悠久历史的铁道兵以新的面貌延续征程。2008年，由总公司独家发起设立的中国铁建股份有限公司在上海和香港先后上市。2018年，公司提出“海外优先”战略，开启打造具有全球竞争力的世界一流企业新征程。2020年5月，公司成功并购西班牙老牌铁路承包商ALDESA。

A+H股双融资平台，央企中国铁建集团绝对控股。由国资委全资控股的中国铁道建筑集团有限公司是公司第一大股东，香港中央结算(代理人)有限公司为公司第二大股东，截至2020年第三季度，持股比例分别为51.13%、15.18%。公司实际控制人为国资委，持股占比51.13%，股权集中叠加公司建筑央企身份，管理层执行力强。

公司业务以工程承包为主，勘察、设计与咨询、工业制造、房地产、物流与物资贸易等业务构成辅助，覆盖建筑全产业链。（1）工程承包业务：2020年，营收8133.34亿元（YoY+12.25%），占比89.35%，毛利率7.21%。专业覆盖铁路公路、城市轨道、水利水电、桥梁、房屋建筑等多个领域；（2）勘察、设计与咨询业务：营收184.60亿元（YoY+2.07%），占比2.03%，毛利率33.36%；（3）房地产业务：营收409.29亿元（YoY-0.89%），占比4.50%，毛利率20.33%，聚焦一、二线城市住宅开发，与主业形成联动；（4）工业制造业务：营收180.49亿元（YoY-0.31%），占比1.98%，毛利率23.97%；（5）物流与物资贸易业务：营收766.25亿元（YoY+6.64%），占比8.42%，毛利率9.72%，以服务主业、保障施工为第一目标。 

毛利端，工程承包业务占比超三分之二，房地产、勘察设计和工业制造业务等非工程业务对公司业绩构成重要补充。2020年，工程承包占比69.5%，非工程业务毛利占比超30%，具体看：房地产业务占比9.9%，勘察、设计及咨询业务占比7.3%，工业制造业务占比5.1%，物流与物资贸易及其他业务占比8.8%。

成长端，公司营收、净利润稳步提升，疫情之下经营韧性凸显。2016-2020年，营收CAGR+9.7%，净利润CAGR+12.5%；2020年公司实现营业收入9103.52亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润223.93亿元，同比增长10.9%。 

以工程承包和勘察、设计与咨询为主导的工程业务条线，营收保持稳步增长。2016-2020年，工程承包和勘察设计板块相加的工程全产业链营收增速稳步增长，五年CAGR+10.8%，占营业总收入比例皆在80%以上，毛利于2016年减少，其余年份增速平稳，五年CAGR+12.3%，占总毛利润比例皆在70%以上。

 “两路”业务起家，房建、市政、城轨业务后来居上。历年新签订单中，公路铁路作为曾经占据半壁江山的老本行占比逐年下降，由2016年的49.7%降至2020年的24.8%，其中铁路新签订单金额占比由25.0%降至13.0%。房建与市政业务占比迅猛上升，房建新签订单金额占比由14.4%升至38.7%。城轨业务与水利水电、机场码头等其他业务占比小幅波动，变化不大。从营收角度看，2016-2019年，基建工程营收占比有所下降，房屋建设营收占比由12.52%上升至15.13%，随着新签订单的落地，房建占比预计将继续上升。

勘察设计业务具备核心壁垒和高毛利率双重属性，毛利率领跑各板块。中国铁建勘察设计板块由铁一院、铁四院、铁五院、上海院等4家工程勘察设计综合甲级院及各工程局所属设计院组成。四大设计院2020年共实现净利润35.60亿元，其中铁四院以20.07亿元领跑。因涉铁勘察设计行业难度大、壁垒高，上述公司在大铁、轨道交通勘察设计领域具有显著优势，板块营收占比仅约2%，但其毛利率领跑各版块，2016-2020年，勘察设计板块毛利率皆在30%以上，而同期公司总毛利率仅在10%左右。作为公司盈利能力最强的板块和掌握产业链上游的重要抓手，勘察设计板块起着举足轻重的作用。

工业制造板块实力强劲，营收复合增速5.9%，与其他板块合作实现“联合出海”。公司装备制造板块以铁建重工为主导，集研发、制造、销售、服务为一体。业绩层面看，2016-2020年，板块营收CAGR+5.9%，毛利CAGR+4.8%，毛利率远高于公司在整体水平，有望成为公司盈利新驱动。板块协同层面看，工业制造板块与工程承包主业板块联动形成合力，在国际重大工程中斩获颇丰，以莫斯科地铁项目为例，铁建国际发挥商务优势，集中力量开拓市场，中铁十六局负责施工，铁建重工负责装备出口，发挥互补优势，推动中国铁建海外经营方式由机会型向战略型转变。

公司地产板块晋级“千亿俱乐部”，“一体两翼，多点支撑”战略引领下，地产集团迈出“二次创业”步伐。当下看，中国铁建地产板块新签销售额于2019年一举突破千亿，2020年签约销售金额1265.2亿元，疫情之下强势创新高，操盘金额1120亿元，位列30名。未来看，公司在“一体两翼、多点支撑”战略引领下，迈出“二次创业”步伐。“一体”即传统住宅开发，公司已形成立体化品牌矩阵；“两翼”即以TOD、产城融合片区开发为赛道性业务，聚集资源饱和攻击，实现业务多元增长；“多点”则是以康养、租赁、海外等业务赋能主赛道并实现业务战略储备。公司战略清晰，叠加全产业链支撑、与华为开展战略合作两大优势赋能，新赛道业务“三年成型、五年成势”可期。

2020项目开发用地环渤海区域居首，在手待开发土地面积西南区域夺魁，未来发展看首看西南，环渤海、长珠三角区域次之。从2020年项目开发用地看，环渤海区域以1013.26万平方米居首，西南区域次之；从在手土地储备看，西南区域待开发土地面积最大，环渤海区域次之；从公司“一体两翼”战略布局看，贵阳市目前已坐拥CDII、铁建城两大公司产城融合重要试点项目，公司高端品牌“西派系列”也享誉西南多年，综合而言，我们认为西南区域将是公司地产板块发展的战略重心，环渤海、长三角区域次之。

物流贸易业务版图分布广，2017-2019营收增长叠加毛利率提升，带动毛利实现两位数高增速。根据公司官网，物流贸易板块旗下中国铁物在全国22个主要城市设有29家物流基地，仓储面积近59万平方米，其270余个物流作业网点年吞吐量达5000万吨。公司业务涉足贸易、物流、生产三个领域，2016-2020年板块营收CAGR+12.8%，2017-2019毛利率从11.0%提升至12.1%，营收增长叠加毛利率提升，带动毛利连续三年保持两位数高增，2020年疫情影响下毛利率下降，导致毛利降低，预期2021将继续回归增长。

1.3. 组织结构优化叠加债转股顺利落地，财务指标持续优化

公司管理链条压缩叠加总部机关精简，助力增效降费。2019年7月，公司宣布了历时八个月的总部机关机构优化调整，按照“战略发展中心、资本运作中心、风险管控中心、产业协同中心、绩效评价中心、价值服务中心”六种功能优化调整总部设置，将总部31个部门压减至21个，厘清了总部机关各部门之间的管理界限。依据“四级法人、三级管理”原则，进一步明确了公司总部、区域总部、子公司的定位及相互关系。公司管理费用率自2016年的2.3%降至2020年的2.1%，销售费用率低位继续降低，由2016年0.66%降低2020年0.62%。 

引入投资者成功实施债转股，大幅降低财务费用和负债率，降低企业运营风险。2019年12月29日公司发布公告，拟引入八家外部投资者出资110亿元对旗下四家子公司进行增资，用以偿还公司债务，实施市场化债转股。债转股完成后，四家标的子公司的资产负债率均有一定程度改善，杠杆率高、财务负担重的问题将得到有效解决。近年来公司整体降杠杆成效显著，2016-2020年，资产负债率及利息费用率持续下行，财务负担大大减小。

1.4. 新签合同额高增下项目储备足，短期业绩稳增无虞

2020新签及在手订单同比高增，订单保障系数持续上升，短期业绩稳增无虞。2020年公司新签订单25542.89亿元，同比增长24.7%，增幅在八大建筑央企中位列第四，在新签订单20000亿以上的三家企业中位列第一，在手订单充沛，2020年末在手订单43189.27亿元，同比高增31.9%。从订单保障系数看，2016-2020年新签和在手订单保障系数持续升高，2020年新签订单保障系数2.81，总订单保障系数7.54。新签和在手订单高增长下，公司项目储备充足，短期内业绩稳定增长确定性强。

2.1铁路、高速公路建设仍构成基建投资主流

国家综合立体交通网规划纲要出台，奠定中期基建投资增长基石。2021年2月24日，中共中央、国务院联合印发国家综合立体交通网规划纲要，提出到2035年，实现国家综合立体交通网实体线网总规模合计70万公里左右，其中铁路20万公里左右，公路46万公里左右。在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈四极，以及八个地区组群、九个地区组团之间，打造由6条主轴、7条走廊、8条通道组成国家综合立体交通网主骨架。规划纲要下，国内基建投资刚需不减，公司中期成长无需担忧。

国内铁路待建里程储备充足，未来15年尚需建设5.4万公里铁路，其中高铁3.2万公里。2020年12月22日，国家铁路局国新办发布会上透露，预计2020年末，全国铁路营业里程达到14.6万公里，其中高速铁路3.8万公里。根据《国家综合立体交通网络规划纲要》和《新时代交通强国铁路先行规划纲要》：至2035年，我国现代化铁路网率先建成。全国铁路网20万公里左右，其中高铁7万公里左右。根据这一规划，未来15年铁路总营业里程和高速铁路营业里程仍将分别保持2.1%和4.2%的复合增速。另外，十四五期间，将新增城际铁路和市域（郊）铁路运营里程3000公里，基本建成京津冀、长三角、粤港澳大湾区轨道交通网，三大城市群城际铁路、市域铁路建设将提速，全国范围内高铁有望加速成网、普铁加密，年均投资或将维持5700亿元以上。

高速公路待建里程长，建设主战场聚焦西部和华南，未来15年投资力度不减。根据《国家综合立体交通网络规划纲要》，至2035年，我国将建成国家高速公路网16万公里左右，结合各省高速公路中长期规划，总规划里程达到25万公里，其中待建里程约占规划总里程36%，其中华北、华东、华中地区待建里程占比约30%、东北地区待建里程约20%，西北、西南和华南地区待建里程占比约45%，未来高速公路建设“主战场”在西部和华南地区。根据国家统计局新闻发布会，2020年高速公路里程达到15.5万公里，新增0.54万公里。未来15年，尚需新建约9.5万公里高速公路，总投资约14.6万亿元，年均新通车里程约0.63万公里，年均投资0.97万亿元，新建高速里程与2020年总体接近。

高速公路改扩建项目年均释放约700亿元投资。根据我们2020年5月外发报告《基建深度：项目、资金双轮驱动，基建或迎丰收年》，我们对2020年各省份重大项目进行梳理，得到2019、2020年新开工高速公路改扩建项目，总投资为2147亿元，假设平均工期为3年，则年均释放约700亿元建设项目。经测算，改扩建投资单价约1.24亿元/公里，接近甚至超过部分省份新建高速公路投资单价。新建、改扩建叠加效应下，高速公路建设有望在较长时间内保持当前投资力度。利好交通基建设计咨询、施工总承包板块。

2.2.城轨、城市更新为主导，大市政建设方兴未艾

五十城规划端齐发力，轨交十万亿级市场可期。截至2020年底，我国大陆地区共有50座城市具有运营或在建轨道交通项目。当前营业总里程为7503公里，在建总里程为5656公里，至2035远景年规划总里程约3万公里，剩余待建里程约1.68万公里。我们通过梳理近几年轨道交通规划批复，测算出一线城市地铁单公里投资约9.2亿元，二、三线城市地铁单公里造价约7.4亿元。未来15年，轨道交通领域将陆续释放13万亿元建设项目，年均投资约8600亿元。勘察设计、施工、车辆装备、轨道通信等行业迎来发展机遇，有望从中获益。

“十四五”全力实施城市更新，老旧小区改造及市政建设投资有望较“十三五”提速。《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》提出2020年的工作目标为新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，2020年全国实际新开工改造城镇老旧小区4.03万个，超额完成目标。根据住建部的调查摸底情况，全国2000年以前建成的老旧小区大概为22万个，涉及居民3900万户。按照在“十四五”期间全部改造完成的部署，未来五年仍将有年均3.59万个老旧小区改造开工，年均涉及户数约700万户。根据2020年的老旧小区改造投资估算，未来五年老旧小区改造工作仍需约1000-2500亿元投资，年均投资约200-500亿元。

2.3.城镇化率持续提升中，地产投资韧性又在

对标韩国、日本，我国城镇化率尚有至少20%提升空间。目前我国常住人口城镇化率约为60%，仍呈上升趋势，日本韩国的城镇化率皆在持续增长至80%左右时陷入一段时间停滞状态，与之对标，我国的城镇化率至少尚有20%的提升空间。从人均住宅面积看，我国2019年城镇人均住宅面积达到39.8平方米，较发达国家仍有提升空间。

中期维度看，基于城镇化率持续提升、人均住房面积稳增两点预期，我国地产投资韧性犹在。根据国务院、国家卫健委对2030年户籍人口城镇化率指标规划和全国人口预测值，按保守、中性、乐观三类情况，我们假设至2030年全国城镇人均住房面积45、47.5和50平米，新开工住宅面积占房屋开工总面积70%，推算得到2020-2030年期间，年均新增房屋面积中枢为23.7亿平方米，相较2011-2020年地产开发面积中枢19.1亿平方米，提升+24.1%，在“房住不炒”大背景下，未来十年我国地产投资需求韧性充足。

基于以上分析，我们从中期维度看，铁路公路建设、城轨及城市更新建设等，仍然将支持大基建行业的发展，我们认为国内建设刚需不减，公司中期成长无需担忧。

3.1.“海外优先”战略成效初显

确立“海外优先”战略，打造出海“航母舰队”。中国铁建于2018年提出 “海外优先”战略。海外经营发展体系日趋完善，在原本中土集团和中国铁建国际集团“双轮驱动”的基础上又于2019年在中国香港揭牌成立了中铁建国投集团，并依托中土集团先后成立了中国铁建国际轨道交通运营公司和中国铁建国际工程咨询有限公司，分别作为海外投资、工程咨询、运营主体。基本形成了涵盖设计咨询、工程承包、海外投资、运营服务协同发展框架。

海外新签订单跃居八大建筑央企首位。中国铁建在“海外优先”战略推动下，海外新签订单快速增长，2019年同比增长106.8%，实现海外新签订单2692.4亿元，首次超越中国交建，夺得八大建筑央企当年海外新签订单额第一名，2020年完成海外新签订单2328.1亿元并蝉联第一。近年公司海外营收基本平稳，但在新签订单巨额增长的驱动下，预计未来海外营收将迎来爆发。

成功并购老牌西班牙铁路承包商ALDESA，海外并购实现新突破。2020年5月8日，子公司中铁建国际投资有限公司通过其在西班牙设立的全资子公司EUROINFRA INVERSION, S.L.U.，以约2.5亿欧元对价取得GRUPO ALDESA, S.A. 75%的股权。ALDESA总部位于马德里，是一家致力于土木工程和基础设施建设的建筑集团，在西班牙和墨西哥两国工程承包企业中排名均位列前十。

ALDESA业务多元、涉足地区广泛，对公司海外布局形成补充。ALDESA在欧洲和拉丁美洲市场耕耘多年，业务涉足三大洲超十个国家，大多数为中国铁建海外布局较为薄弱的地带。从业务板块看，ALDESA拥有工程建设、工业制造、投资运营三大业务板块，除与中国铁建重合度较高的基建、房建业务外，ALDESA在风电场、光伏电站等新能源领域的建设与运营方面都颇有建树，根据公司官网，其经营的风力和光伏发电厂在西班牙总发电量达到273MW，在墨西哥和秘鲁的发电总量达380MW。

3.2.工程总承包+投融资一体化，助力向投资运营商转型

工程承包业务由施工总承包向工程总承包、EPC总承包模式拓展。2015-2019年公司所披露的重大经营合同中，工程总承包、EPC总承包的体量规模和占比逐年增长，2019年，工程总承包和EPC合同金额已占所披露重大合同金额的25.28%。工程总承包合同模式强化了公司竞争力，和对产业链上下游的掌控，有利于增厚公司利润。未来看，公司将继续将业务向产业链下游推进，即轨交、公路的投资、运营业务，进一步打通投、建、营壁垒，实现项目全生命周期一站式服务。

铁建旗下三大国内投资运营平台，专注轨交、高速公路投资、运营，特许经营权对应无形资产逐年增厚。铁建股份三家子公司中铁建重庆投资、中铁建投资、中铁建昆仑负责投资运营业务板块，业务领域包括高速公路投资运营、市政基建投资和房地产项目、环保旅游项目及城市综合体的开发建设。从其投资项目的分布看，中铁建重庆投资集团有限公司深耕重庆市场，先后在渝投资了渝遂、秀松、石黔、潼荣、渝黔扩能、合安、合璧津等16条高速公路，总里程1000多公里；中铁建昆仑投资集团有限公司全面负责中国铁建在四川、云南、海南、南昌、贵州、西藏等地的投资业务；中铁建投资集团经营足迹遍及全国多个省市，其中山东、广东、广西、甘肃、江苏、四川、云南重点项目较多。

REITs时代到来，有望带动盘活公司旗下优质高速公路资产，改善现金流。根据公司所披露的营收构成，特许经营板块尚未形成一定规模。但从历年收费公路统计公报可知，高速公路运营收入增长稳定，毛利率高。2015-2019年，平均每公里高速公路实现的的年收入逐年增长，虽然收支缺口一直为负，但债务本金及利息偿还占据支出大头，若刨除本息偿还支出，仅计算公路运营相关收入及成本，其毛利率可达60%以上，大幅超过公司现有主营业务。考虑到当前公司旗下渝遂高速REITs项目已被证监会和上交所受理，我们建议持续关注公司投资运营板块布局动态。

成立中铁建国际轨道交通运营有限公司，为海外运营业务构建专业平台。2017年12月21日中铁建国际轨道交通运营有限公司正式成立，作为铁路、城轨专业化运营服务商，完成了中国铁建海外产业链的闭环。成立之初，公司已有四项海外运营项目在手，分别为亚吉铁路、尼日利亚阿卡铁路、尼日利亚阿布贾城铁、以色列特拉维夫红线轻轨，合同金额合计6.25亿美元；2020年，海外特许经营业务取得新突破，分别于年初和年末签下哥伦比亚波哥大西部有轨电车和智利5号路塔尔卡-奇廉段两大特许经营项目，合同金额分别为24.77、12亿美元。

“建营一体化”转型投资运营商，有利于工程承包和特许经营板块之间业务协同，实现业绩 “去周期化”。基础设施特许经营的特点是前期投入资金体量大，但运营期间现金流稳定，可以对冲经济周期，平缓营收，而建筑施工总承包具有项目周期短，回款快的特点，从传统工程承包业务向上游延伸至项目开发和投融资环节，向下游延伸至运营管理环节，这一纵向一体化发展战略有利于板块之间现金流和业务协同，具体而言，集团前期通过参与项目投资锁定EPC承包机会，助力各工程局开发市场，工程建设完成后则继续由集团运营，获得长期稳定收益，破除了工程承包业务“一锤子买卖”下周期性强、毛利率低的问题，保障公司业绩稳定提升。

对标头部企业看，法国万喜集团（VINCI）投资运营与工程承包板块双轮驱动，内延外生助力公司估值上升。万喜从工程承包业务起家，自2002年起，分步完成对法国最大高速公路运营商ASF 100%股权收购，成为法国最大高速公路特许经营企业。内延外生多种方式稳步扩张特许经营业务，工程承包业务也随之水涨船高。运营业务的发展助力公司估值上升，除2008年金融危机期间P/E暴降外，2002-2020年间，公司P/E值均处于震荡上行区间，自2002年1月起截至2020年末，公司P/E值增长约170%。

运营板块成长性与盈利性更优，驱动公司利润增长。从成长性看，2016-2020年间，除2017及2020年外，运营板块归母净利润增速均高于工程板块，且均超过10%，从绝对值看，运营板块也远高于工程板块。从盈利性看，2016-2020年，运营板块归母净利率均远高于工程板块，2020年受疫情影响，运营板块归母净利率腰斩，但仍比工程板块高10%以上。因此我们认为运营板块有着高成长和高盈利两大优点。中国铁建在投资运营板块积极布局，与万喜集团对标，这一板块长期或成集团利润稳定器。

2020年6月15日，中国铁建发布公告：上交所受理铁建重工科创板上市申请，公司拟募资77.87亿元。2021年1月8日，铁建重工科创板首发过会。待铁建重工拆分上市后，我们认为一方面可以提高公司融资方式的多元化，另一方面可以在铁建重工脱离中国铁建估值体系的情况下提振中国铁建估值。

4.1铁建重工质地优异，轨交设备潮下具备高成长性

专注高端装备制造，掘进设备、轨交设备和特种装备构成主要销售品类。2019年营业收入中掘进机设备占比44%，轨交设备占比36%，特种专业设备占比16%，除此外公司还涉足装备租赁业务和其他少数业务。掘进机设备包括盾构机、岩石隧道掘进机和顶管机三大类；轨道交通设备包括铁路道岔、弹条扣件、闸片、闸瓦和预埋槽道几类；特种专业设备则包括钻爆法隧道施工装备、煤矿施工设备、矿山施工设备及高端农业机械等。

研发项目制叠加高研发投入，公司核心技术储备充足。公司有“主机院+专业院+实验中心+科技发展部+科技创新平台”的研发组织架构和“公开竞聘+团队自组织”的项目制研发模式，构建了快速反应、高效输出的研发架构。过去三年，公司研发投入均超过四亿元，研发费用平均占比高达6.0%，技术储备充足，部分高端装备达到国际领先水平。

高端装备制造行业市场空间广阔，直接融资有望加速铁建重工业务扩张，增厚集团利润。公司在掘进机设备、轨道交通设备、特种专业装备领域深耕多年，主营业务增长与我国轨道交通和铁路建设等投资增长密切相关。过去三年我国城市轨道交通运营里程、铁路运营里程及动车和城轨车辆保有量增长平稳，根据《交通强国建设纲要》等文件，未来五年相关行业仍将保持稳定增长。公司近三年营收与毛利略有波动，但净利率持续走高，2018年同比增长3.2pct，2019年同比增长0.7pct，体现公司管理不断优化，但随着业务扩张和投资增加，公司近年应收账款占比增高，2019年应收账款占流动资产比例达47.2%，2020年中占比达50.1%。我们认为直接融资将有望加速铁建重工业务扩张，在交通强国政策背景下增厚公司利润。

4.2.对标机械设备行业估值水平，分拆上市或将上拔整体估值

从业务结构、发展前景、盈利能力等指标看，当下铁建重工估值可对标中铁工业。在A股上市公司中，中铁工业与铁建重工综合相似度较高：

1）从股权结构看，两者股权结构相似，在上市前分别为中国中铁与中国铁建的全资子公司；

2）从主业角度看，两者主营业务重合度高，皆包括以盾构机为代表的隧道施工设备和其他铁路施工设备以及以道岔为代表的交通运输装备，重合业务在两公司营收占比皆在80%以上，因此可认为其经营风险较为相似；

3）业绩端，2018-2020年，铁建重工营收、归母净利有所波动，而中铁工业保持稳定增长。业务结构差别导致铁建重工毛利率、净利率更高。综合而言，可采用中铁工业作为可比公司，对铁建重工进行估值。

截至2021年5月31日，中国铁建在A股PB（LF）仅为0.55倍，处于历史绝对底部位置。按照分布估值逻辑，分拆上市有望带动铁建整体估值中枢上移。2020年铁建重工归母净利润/净资产分别为15.67/82.97亿元，ROE显著高于母公司中国铁建，但在母公司体系内难以得到合理估值。我们认为，鉴于铁建重工所在的专用设备制造行业估值水平普遍高于母公司中国铁建，分拆上市后，一方面可以提高公司融资方式的多元化，另一方面或将带来中国铁建价值重估。

2018年初至今，中铁工业PE/PB估值水平分别15.24倍、1.41倍。基于2021年6月1日收盘价，中铁工业PB（LF）为0.99倍，三年平均PB(LF)为1.36倍。考虑到铁建重工ROE高于中铁工业，我们偏保守地以以中铁工业当前PB估值水平作为铁建重工估值参照，按分部估值法（假设除铁建重工外估值不变），测算得到中国铁建PB估值水平将由0.546倍提升至0.565倍，增幅3.50%。

5.1.盈利预测

（1）订单回顾

2015-2020年，中国铁建核心五大业务板块各业务板块新签订单、未完成订单情况分列如下。总体看，“十三五”期间，公司新订单保障系数、总订单保障系数总体持续提升，主业稳健发展。

（2）订单、营收预测

我们根据各业务板块新签订单、在手订单情况，参考公司历史订单转换率，按业务板块分别对公司订单、营收进行预测。

工程承包业务：公司“十三五”后半段在手订单储备充足，我们认为上述储备项目有望于“十四五”前期陆续开工建设。假设21-23年新签订单增速均为10.00%，订单营收转换率均为14.00%，预计21-23年板块营收分别8783亿元、9665亿元、10588亿元，同比分别+7.99%、10.04%、9.55%。

房地产开发业务：预计19年预售商品房于21年进入竣工交付期，并基于20年新增规划建面同比+23.08%，新开工面积同比+10.34%。假设：（1）21-23年竣工面积同比分别+15.00%、3.00%、3.00%；（2）自2018年起，结转面积/竣工面积比在55%~63%区间内波动，假设21-23年该比值均为58.00%；（3）由于我国商品房普遍采取预售制，故当期结转均价通常滞后销售均价，根据公司地产销售均价历史数据和2020年年报披露结转均价1.06万/m2，我们假设21-23年结转均价同比分别+11.00%%、3.00%、3.00%。预计21-23年板块营收分别506亿元、547亿元、580亿元，同比分别+23.58%、8.15%、6.09%。

工业制造业务：公司该部分业务主要由子公司铁建重工承担，从板块细分看，主要由掘进机装备业务、轨道交通设备业务、特种专业装备业务构成，此类重型施工机械和轨交配件产品主要用于隧道、铁路等基建工程领域，板块订单增速与工程承包中铁路、公路板块订单增速相适配。假设21-23年新签订单增速分别12.00%、8.00%、8.00%，订单营收转换率分别22.00%、21.00%、20.00%，预计21-23年板块营收分别196亿元、224亿元、247亿元，同比分别+9.04%、13.79%、10.24%。

勘察设计与咨询业务：假设21-23年新签订单增速分别15.00%、20.00%、20.00%，订单营收转换率分别48.00%、46.00%、44.00%，预计21-23年板块营收分别216亿元、262亿元、313亿元，同比分别+17.19%、21.00%、19.60%。

物流贸易与其他业务：假设21-23年新签订单增速分别20.00%、15.00%、12.00%，订单营收转换率分别22.00%、20.00%、18.00%，预计21-23年板块营收分别973亿元、1117亿元、1238亿元，同比分别+26.94%、14.88%、10.78%。

内部抵消：假设21-23年营收内部抵消率均为5%，预计21-23年板块营收抵消分别534亿元、591亿元、648亿元。

综合以上各业务板块预测情况，我们预计公司2021-2023年营业收入分别10141亿元、11224亿元、12318亿元，同比增速分别+11.40%、9.13%、11.36%。

（3）利润预测

2016-2020年，公司主业工程承包板块毛利率总体持续提升，我们预计2021-2023年，该板块毛利率较2020年小幅提升并保持稳定，其余板块毛利率按偏保守考虑维稳。

综合测算得到2021-2023年，公司归母净利润分别255亿元、289亿元、323亿元，同比分别+13.66%、13.37%、11.79%。

5.2.估值及评级

从相对估值角度看：

中国铁建属于全球顶级建筑承包商，在国内位列建筑央企第一梯队。我们选取建筑行业头部企业：中国建筑、中国中铁、中国交建和中国中冶，作为可比公司，得到行业2021/2022年PE均值分别5.0倍、4.4倍，当前行业PB均值0.67倍，中国铁建作为行业龙头，公司2021年6月1日股价对应2021/2022年PE仅4.1倍、3.6倍，PB仅为0.55倍，低于行业同体量公司平均估值水平约20%，并处于公司历史估值底部位置。

我们预计公司2021-2023年净利润复合增速+12.58%，高于上述四家公司净利润增速预期均值+11.23%。基于此，我们认为当前公司价值低估。

考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

1、基建投资增速不及预期；

2、房地产开发及销售增速不及预期；

3、物流贸易增速不及预期。

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