【浙商交运建筑匡培钦|深圳瑞捷】第三方工程评估先锋，分享β+α双重红利——深圳瑞捷深度报告

工程评估领域耕耘逾十载，成就国内第三方工程评估行业领军企业。深圳瑞捷成立于2010年4月，总部位于深圳，是国内较早从事建设工程质量与安全风险第三方评估咨询业务的市场主体之一。自2010年成立以来，公司致力于为建设行政主管部门、房地产开发企业、公共工程建设单位等客户提供专业的工程评估、项目驻场管理和管理咨询服务，协助客户清晰掌握旗下建设项目总体质量及安全风险状态，提升工程品质，降低安全风险，促进客户项目管理水平、运营安全管理水平和综合效益的提升。

1.1股权结构集中，双重措施激发骨干活力

公司股权集中、一致行动人志同道合，员工持股平台和股权激励两大措施激发核心骨干活力。公司实控人范文宏、黄新华分别持有公司36.4%、35.1%股权，共事超24年，性格互补、友谊深厚。企业管理方面，二人坚持长期创业心态、保持推动行业进步的使命感，发挥“1+1>2”效用。作为人力、知识密集型行业，拥有一支高忠诚度、当打的人才队伍是工程咨询类企业发展壮大必要前提。一方面，公司设置瑞华捷、瑞宏捷两大员工持股平台，分别持有公司3.75%股权，使得创业团队分享企业发展红利；另一方面，公司于2021年7月面向4名高管和119名骨干开展股权激励，以期长效激励公司中坚力量。

高管层专业背景、年龄层次搭配合理，具备丰富产业经验和企业管理经验。公司总经理黄新华、董事长范文宏先后于1995年、1997年进入工程咨询行业，从事监理、工程评估工作超20年，两人分别出生于1968年、1970年，正值年富力强时；副总吴小玲、王磊分别具备建筑央企和装饰企业工作经历，先后于2007年、2008年从事监理工作。副总王丽华为公司创始人之一，本公司管理经验丰富。副总兼董秘刘艳辉、财务总监张剑辉均具有多年企业财务部门、资本市场部门工作和管理经验。公司高管层有多位80后，且均较早加入深圳瑞捷，参与和见证企业成长。

1.2工程评估业务打底，服务建设工程全寿命周期

公司业务结构以工程评估为主导，驻场管理和管理咨询业务构成辅助。工程评估服务包括过程评估、专项评估、交付评估三类，涵盖对住宅建筑、公共建筑施工建设全过程、客户特定需求、项目交付品质等多方面的评估服务，2020年实现营收4.74亿元，yoy+12.3%，营收占比82.78%，毛利率45.3%；驻场管理业务通过派驻项目团队常驻工程现场，为客户提供建设工程巡检、评估、咨询服务，2020年实现营收0.92亿元，yoy+32.2%，营收占比16.00%，毛利率39.8%；管理咨询业务结合瑞捷知识库的优秀案例，为客户提供工程管理咨询方案、品质提升培训、技术标准编制与升级等服务，2020年实现营收0.07亿元，yoy+40.8%，营收占比1.21%，毛利率51.0%。

工程评估服务为公司设立以来的基石业务，多年保持高增，营收占比稳居第一。此业务客户主要为开发商和政府，公司对受托工程项目进行质量检测、风险评判，并据此提出系统改善建议。2016-2020年，公司实现工程评估服务收入分别1.1/1.6/ 2.7/ 4.2/ 4.7亿元，年复合增速高达+30.9%。占公司主营业务收入的比重由94.5%稳步降至82.8%，主要系驻场咨询和管理咨询业务快速发展所致。

驻场管理业务方面，公司组建专业工程管理团队常驻工程项目现场并提供管理服务。该业务会依据客户需求实施质量、安全、进度管理。服务内容主要包括批量精装修工程管理、驻场咨询管理、驻场一户一验等。公司在工程评估领域积累了丰富的客户资源和业务经验，使得公司切入和拓展驻场管理业务具有一定的优势。自2014年公司开展驻场管理业务以来，业务收入增长迅速：2016-2020年，公司驻场管理业务销售收入由0.05亿元增长至0.69亿元，年均复合增速高达+160.32%。营收占比由2016年4.5%迅速增至2020年16.0%。

管理咨询业务主要为客户提供咨询服务和解决方案，系高技术门槛、高附加值业务。公司基于瑞捷知识库和管理经验的总结，为房地产企业、公共工程建设单位等客户提供工程管理咨询方案、品质提升培训、技术标准编制与升级等服务。2016-2020年，公司管理咨询服务营收由0.01亿增至0.07亿元，年复合增速+59.6%。

1.3.业务高成长，财务指标出色

（1）营收、净利润保持40%以上高增速

公司历年营收、净利润大幅增加，主业发展步入快车道。营收端，2016-2020年，公司营收由1.15亿元增至5.73亿元，CAGR+49.5%，2020年在国内疫情受到逐步控制后，公司逐步恢复业务开展，虽然由于受疫情影响公司项目一季度开工率明显下降，得益于国家政策的支持及良好的行业机遇，公司各项业务服务广度和深度均有所加强，业务规模持续扩大，使得营业收入较上年同期上升15.35%；利润端，2016-2020年，公司归母净利润由0.31亿元增至1.20亿元，CAGR高达+40.6%。

（2）高毛利率叠加高周转率，ROE保持高位

强产品力叠加成本管控，公司毛利率保持高位。2016-2019年，主业综合毛利率均保持在52.0%以上。我们分析一方面系公司拥有丰富的人才资源和完备信息化工具，可为客户提供针对性的、附加值更高的工程评估服务，产品（服务）在市场上具有强竞争力，具备一定定价能力；另一方面，精细化管控下，单标段次数差旅费由2017年995元波动降至20H1末900元。2020年，公司毛利率下滑至44.5%，主要系疫情期间进行技术人才储备，成本项抬升所致。

高周转率叠加高净利率，公司ROE指标出色。2016-2020年，公司总资产周转率均保持在1.2以上；除2018年支付股权激励0.38亿元导致管理费用激增外，公司期间费用率由2016年14.8%波动式提升至2020年18.9%。高毛利率和合理期间费用率之下，公司净利率保持在20.9%以上。受高净利率、高周转率带动，公司ROE保持在37.5%以上。

（3）应收账款总体稳定可控，经营性现金流净额稳增

应收账期总体稳定，现金流净额保持健康。2017-2020年，公司各年应收账期分别124.6/126.9/131.8/154.5天，总体保持稳定，2020年受疫情影响有所上升，考虑到公司主要客户为信誉较好的大型房地产开发企业和公共工程建设单位，坏账风险较低；经营性现金流方面，净额由2016年0.28亿元稳增至2019年0.94亿元，2020年受疫情影响略有回落，与净利润增长趋势总体适配；不同年份的投资性现金流净额波动较大，系公司购买赎回银行理财产品等所致；筹资现金流量净额均为负数，主要系公司每年现金股利发放所致。

第三方工程评估最早诞生于新加坡和中国香港，由当地建设主管部门强制推行。2005年前后，国内头部房地产开发商自发引进并委托国外工程咨询结构提供工程评估服务，而后具备成本优势、更熟悉国情的国内第三方工程评估行业萌生、发展。近几年，随着房地产行业步入精细化运营新阶段、“房住不炒”背景下新世代购房者更注重品牌，“压缩成本同时持续提升交付品质”成为地产行业痛点，第三方工程评估行业迎来快速发展期。

2.1.商业模式：独立受托，“问诊”工程

第三方工程评估属于典型工程服务行业，上、下游分别为供应商和业主。根据《国民经济行业分类标准》（GB/T4754-2017），公司主营业务属于工程管理服务，上游为评估服务涉及各类供应商，主要分布在差旅服务、建材检测、仪器耗材用品售卖等行业，下游为各类委托业主方，以房地产企业为主，公共工程建设单位和其他委托单位构成辅助。

于“五方责任”主体外，独立受托于客户，提供定制化、个性化工程评估服务。从工程管理行业角度看，第三方工程评估企业不属于工程建设“五方责任”主体，独立受雇于业主，为其提供内部质量控制和个性化协助等定制化服务，全方位评估建设工程施工质量、工地安全和交付品质。将工程项目比作人体，则工程评估、驻场咨询、管理咨询等3类第三方评估业务可比拟为“常规体检”、“战地医院”和“综合会诊”。第三方评估机构以专业、独立、公正的态度进行各评估项检查、检测，为客户提供增值服务。

从服务内容看，有别于工程监理“细而全”强调过程合规，工程评估“点带面”、以结果为导向，为建设工程“把脉”。工程监理业务流程方权责法定，根据监理规范对单一特定工程项目施工阶段进行全面的管控，主要是做好“三控两管一协调＋安全履职”工作，重点关注流程的履行，追求“事中”合规合法。工程评估方受业主委托，按受托需求对多个工程项目进行“体检”，提供项目整体或特定环节的定性及定量评价，并通过项目间横向比较，发现系统性问题背后的原因，提供相应解决方案，重点关注结果。协助业主承担其工程管理及监管职责。

从财务指标看，相较工程监理行业，第三方工程评估行业具有高人均营收和高周转率特点。分别以深圳瑞捷、中达安、国检集团作为工程评估、监理和检测三个子行业代表公司，可以发现：

1）服务场景差异是决定人均营收天花板的重要因素。年人均营收方面，深圳瑞捷工程评估业务与国检集团平分秋色，大致在50~60万元，远超中达安监理业务和深圳瑞捷驻场管理业务，后两者大致在18~20万元区间。我们认为，评估和检测业务均具备“飞行检查”属性，在工程现场时间以天计，而监理和驻场咨询均有“驻场”属性，时间以季度或年计，工程人员周转效率迥异。

2）资产轻重是决定总资产周转效率的主导因素。总资产周转率指标方面，深圳瑞捷显著高于中达安和国检集团，主要系工程评估具备典型轻资产特性（深圳瑞捷2020年末固定资产仅428万元），而检测业务涉及到实验室和仪器装备，资产较重（2020年固定资产及在建工程占比约38%），很大程度上对冲了高人均营收对周转效率的提升效用。

2.2.行业驱动：新时代叠加新世代，品质、安全并重催生强需求

2.2.1.驱动因素1——楼市进入高品质交付时代，开发商有需求

背景1：房地产企业总体利润增速放缓，龙头集中度持续提升，行业步入精细化运营时代。行业增速方面，以A股SW分类下房地产板块为例，2017-2020年营收逐年提升，而归母净利润增速逐年放缓，并在2020年受疫情等综合因素影响转负；行业集中度方面，按销售金额口径，2021年上半年国内房地产行业CR10、CR50、CR100指数分别27.0、55.6、66.2，较2016年分别大幅提升8.3、20.3、21.3，各梯队前100房企市场份额均有不同比例上升，龙头集中效应愈发显著。“三道红线”叠加“集中工地”政策背景下，房地产行业更加注重施工过程管理和安全管控，通过精细化运营提升楼盘质量和企业口碑，提升品牌价值。

背景2：消费者品质住房需求提升。从新房价格变动趋势看，“房住不炒”大背景下， 70大中城市新房价格指数由2017年高增速区间回落，近几年处于缓涨状态，住宅投资属性下降，居住属性强化；从购房人群构成看，“90后”人群和女性购房者占比提升。2020年，我国一线、新一线城市“90后”购房人群占比分别19.1%、35.4%，女性购房者占比47.5%，连续四年稳步提升。从需求端看，年轻化的主流客群更加注重品牌和品质，对开发商旗下楼盘施工质量和交付品质提出更高要求。

2.2.2.驱动因素2——安全生产考核“一票否决”，地方政府有需求

当前国情下，地方政府建设工程安全履责受到挑战。监管端看，中央高度重视安全生产活动，“十八大”以来对于安全生产考核问责逐步强化，当前已形成较为完善的考核机制。自2016年起，中央、省两级政府构陆续发文，通过“打分制”、“一票否决制”等考核机制，分别对省级、地市级地方政府进行包含建筑施工在内的各重点行业进行安全生产考核，建设单位作为工程质量和安全第一责任人，依法对工程质量承担全面责任。作为公共建筑、保障房和老旧小区改造的建设单位和安全生产责任属地化落实方，地方政府日常承担双重职能：管理地方财政投资各类建设项目，监督辖区内企业在建工程。地方政府往往面临专业技术人才紧缺、设备不足、安全问责压力大等多重因素，对第三方工程评估机构协助需求日益加强。

政策配套方面，中央政府和住建部密集发文支持政府购买服务方式进行工程管控，从政策层面扫清工程评估机构提供政府客户服务障碍。2017年以来，中央先后多次发文鼓励政府采取购买服务的方式，委托具备条件的社会力量进行工程质量监督检查，以此推动建筑工程的健康发展和品质提升。2020年4月，住建部官网披露《工程安全监管司2020年工作要点》，首次提出开展工程质量评价试点，探索利用第三方力量，对部分地区实施区域质量评价。

2.2.3.驱动因素3——存量房家装痛点多，C端业主有需求

城镇化已步入后半程，C端存量房房改造市场具备高成长性。2014-2018年，国内存量房家装市场产值由3900亿元迅速扩张至6900亿元，年复合增速高达+15.3%，而同时期精装修、毛坯房装修产值复合增速分别9.1%，-1.5%，存量房改造装修成长势头迅猛。随着政策端大力推行全装修、居民消费能力提升和改善型装修普及，我们预计未来毛坯房装修市场将逐步萎缩，存量房改造市场将成为C端装修主赛道。

存量房装修客户“痛点”多，第三方评估（亦可称作第三方质检/监理）服务破局。当前装配式装修在C端家装渠道有待进一步普及，工长、装修公司一般采用传统“湿法”装修工艺，因此存量房家装过程涉及工种众多、工序繁杂、技术性强。上述背景下，对家装施工实施全程有效监管，已超出大部分消费者能力边界，而家装第三方质检/监理服务从开工到竣工，受托全程提供独立第三方评估服务，直击业主痛点，为家装工程保驾护航。

2.3.竞争格局：格局已定，错位竞争

面向B端的第三方工程评估市场，头部方阵企业先发优势显著，占有主导份额。根据公司招股书披露，目前国内涉足第三方工程评估的企业较少，主要参与方为深圳瑞捷、上海平大和国际检测评估认证巨头法国必维旗下法利投资等少数工程咨询公司。根据上海平大官网披露，公司有超过500名专业从事第三方工程评估业务工程技术人员，且业务多集中在住宅类建筑工程领域，与公司业务类型接近；法利投资等外资企业较早进入我国，在华子公司业务植根于母公司，着眼于跨行业的测试、检验、认证和技术咨询服务等，建筑工程业评估咨询主要面向大型公共建筑、交通基建设施，与公司形成错位竞争。

2.4.行业空间：新房、存量房双场景，超百亿市场

1）增量市场：新建房工程评估、新建市政基础设施评估；
2）存量市场：面向B端存量物业评估、面向C端存量房改造（翻新）评估。

对应行业空间测算如下：

（1）场景1：新建房工程评估

审慎原则下，结合公司招股书披露信息，在测算新建房第三方工程评估行业空间时，我们假设：

（1）融创中国当年施工/竣工面积比值与全国总体情况基本接近，偏中性按4.0取用。2017-2019年，公司第一大客户均为融创中国。2016-2020年，我国住宅当年施工/竣工面积比值在3.8~4.2之间波动。

（2）融创中国当年竣工面积等于当年报表确认交付面积。根据融创中国公告和年报，2017-2019年，融创中国当年交付面积分别486、952、1200万方。

（3）公司当年服务融创中国的楼盘总面积理论值为融创当年竣工、施工面积之和。融创为公司多年战略大客户，委托公司提供工程评估的业务范围和区域范围持续扩大。

（4）未来10年，全国每年房屋竣工面积中枢值约23亿方。2016-2020年，全国房屋施工面积年复合增速+5.1%。根据2021年公布“七普”数据和联合国发布数据，我国常住人口城镇化率为63.89%，同属东亚文化圈的韩国2018年城市化率为81.46%，我国城镇化进程进入后半程，但仍有提升空间。具体测算过程详见浙商建筑2020年11月15日外发报告《远大住工（02163）深度报告：PC装配式行业龙头，B端C端双轮驱动》，本报告不再赘述。

测算结果：

公司业务指标：根据公司和融创中国2017-2019年业务往来业务和财务信息，测算得到公司工程评估业务年度指标均值如下：单标段单次收费9880元/次、抽检密度指标1.28次/万方、评估收费指标1.26元/方。

新楼盘工程评估市场空间：分别按公司服务融创中国的抽检密度、平米投入两个指标进行测算，2021-2030年，新建房屋第三方工程评估市场空间中枢为145亿元/年。

（2）场景2：新建市政工程评估

2019年，我国市政工程固定资产投资2万亿元。我们假设：

（1）在保守、中性和乐观情景下，2019-2030年，我国市政工程固定资产投资年复合增速分别1.0%、2.5%、4.0%；

（2）参照国家发改委和住建部相关规定，市政工程土建部分监理取费费率区间为1.04%~3.30%。 考虑实际操作中费率下浮等实际情况，偏保守按工程投资0.5%取用；

（3）考虑到当前国内仅深圳等一线城市在政府第三方采购服务方面走在前列，假设2021/2025/2030年，政府采购市政工程建设第三方评估服务渗透率分别5%/20%/50%。

测算结果：中性情景下，2021/2025/2030年，新建市政工程第三方工程评估市场空间分别5.3/23.3/66.0亿元。

（3）场景3：面向C端的存量房改造（装修）评估

2016-2018年，我国存量商品房CAGR约10%，至2020年，我国存量商品房面积理论值约213亿方。存量房高基数背景下，我国二手房和旧屋翻新装修市场高成长。2018年，我国改造型住宅装修市场产值0.69万亿元，同比高增15%。

我们假设：

（1）考虑到拆除和水电改造等情况，存量房改造标准按2000元/平方米取用；

（2）在保守、中性和乐观情景下，2018-2030年，我国改造型住宅装修市场年复合增速分别8%、10%、12%；

（3）在调研基础上，改造型装修第三方评估服务收费标准平均按25元/平米取用；

（4）考虑到当前国内改造型住宅装修第三方评估服务主要面向一线和部分二、三线城市，假设2021/2025/2030年，改造型装修第三方评估服务渗透率分别5%/15%/30%。

测算结果：中性情景下，2021/2025/2030年，改造型装修第三方评估评估市场空间分别5.7/31.8/175.3亿元。

（4）场景4：面向B端的既有物业工程评估

面向B端客户的工程评估业务，主要针对既有办公楼和商业建筑运营阶段。历年商品房销售面积中，办公楼、商业营业用房销售占比约9%，根据前文测算，截至2020年底，存量商品房面积理论值213亿方，对应办公和商业营业用房面积约19亿方。上述数据自1991年起开始统计，理论上最早一批办公和商业建筑使用年限超30年，相继进入维护新和检修阶段。

我们假设：
（1）在保守、中性和乐观情景下，2021-2030年，我国既有办公和商业商品房增量中枢1.0、1.1、1.2亿方/年；
（2）一般存量办公和商业商品房进行维护周期为5-8年，假定每年既有物业评估率为15%。
（3）面向B端的既有办公和商业商品房评估渗透率高于C端存量房市场，假设至2021/2025/2030年，分别10%/30%/60%。
（4）面向B端的既有办公和商业建筑评估单价与C端的住宅改造评估一致，取25元/平米。

测算结果：中性情景下，2021/2025/2030年，面向B端的既有物业工程评估市场空间分别7.6/29.0/79.4亿元。

深圳瑞捷作为国内较早从事建设工程质量与安全风险第三方评估咨询业务的市场主体，在巩固客户资源、打造产品体系和塑造品牌力方面颇有建树。

3.1.客户优势：优质地产客户高粘性、稳步拓展高线城市政府客户

凭借先发优势和良好口碑，公司在头部地产企业具有高客户占比。纵向看，早在2010年，深圳瑞捷便通过与金地集团合作，进入工程评估领域，至2012年，先后与万科集团、中海地产、招商蛇口等头部房地产开发企业建立业务合作关系。横向看，截至2020年底，房地产行业前10强、前20强、前100强中，公司分别拥有9家、19家和73家客户。截至2020年末，公司先后与万科集团、碧桂园、融创中国、保利发展、龙湖集团、华润置地等超300多家国内知名的房地产企业展开了深入、持久的合作。

受益于地产工程示范效应和政府采购社会第三方服务权限放开，公司自2014年起正式进入政府项目评估咨询服务领域。政府客户分为两大类：1）政府部门或直属事业单位，如深圳市建筑工务署、深圳市住房和建设局、济南市城乡建设委员会、武汉东湖新技术开发区建设管理局等；2）由地方国资控股的代政府行使投资权限的国资平台，如深圳地铁集团、深圳市人才安居集团等。服务产品类型主要有：协助主管部门和质监安监机构对辖区在建工程开展质量安全监督辅助服务，以及为政府工务部门或其代建单位提供工程评估、管理、咨询服务。大型公共建筑项目业绩包括：深圳国际会展中心、成都东安湖体育公园、深圳北理莫斯科大学、罗湖区“二线插花地”棚户区改造项目等多个有影响力的项目。截至2020年底，公司已与深圳、济南、武汉、合肥、广州等多个一、二线城市超80家公共建筑领域客户单位建立合作关系。

主要客户高粘性，营收占比高位维稳，持续开拓长尾客户。

老客户方面：2017-20H1，公司持续业务往来客户数量达97家，营收占比保持在80%以上。2017年以来，公司前五名客户变动较小，营收占比在31%以上，主要为融创中国、万科集团、碧桂园、华润置地、保利发展、中海地产等，公司与上述客户合作均在3年以上，合作关系稳定。根据公开披露信息，截至21年5月底，公司2021年续签客户185家, 续签率95%，其中80%的续签合同已回收，相比于上年同期回收时间提前一个月左右。

新客户开拓方面：公司通过增加销售人员、举办线下观摩活动等形式，于2018-20H1分别净增加65/55/37家新客户，对应营收净增加0.22/0.21/-0.05亿元。

3.2.产品优势：抓痛点、扩品类、促升级，前瞻布局IDI风险评估

直面客户基本需求，持续开发新品。2010-2012年，公司成立之初受万科等头部开发商委托，提供新建商品房过程评估服务。2013/2015年，公司相继与商业地产开发商/政府客户合作。为满足各类型客户多样需求，公司交付评估体系、驻场管理等产品于2013/2014年相继问世，公司业务类型由单一向综合演变，完成对工程管理服务的体系化覆盖。

瞄准客户痛点，提供一揽子解决方案，加速由“评估机构”向“咨询顾问”角色升级。公司通过日常维护、项目回访、行业论坛交流等形式，主动挖掘客户业务痛点和服务需求，持续研发新产品、迭代老产品。政府客户方面，针对质量通病/安全事故频发和人才不足，公司推出公共事业服务产品，提供驻场服务和全过程项目管理；房地产客户方面，针对经营能力和管理效能下降，推出价值链管理咨询服务，全方位诊断和分析，提供解决方案。

加大工程评估资源转化力度，工程咨询板块业务迎升级。2021年起，公司利用11年来所积累工程评估数据和300多家客户案例优势，结合客户补短板、提品质的深层次需求，将工程咨询业务范围扩充至4大类：工程标准化咨询（CES）、诊断式工程咨询（DEC）、品质提升规划咨询（QPC）和装配式专项咨询（PSC）。公司披露经典案例有：CES方面，为亚泰集团提供工程技术标准化体系咨询服务；DEC方面，为保利发展提供50城经营效益对标分析。QPC方面，为招商蛇口和亳州建投提供工程质量管理咨询服务。

积极把握政策红利，探索工程质量潜在缺陷保险（IDI）风险评估业务。IDI风险评估起源于法国，上海市于2012年在国内率先启动IDI试点；2019年上海率先在全市住宅范围内实行IDI制度，当年IDI保费收入预计超过10亿，覆盖400余个项目，为10万多居民提供约1200亿元的风险保障。2019年，国务院办公厅转发住建部《关于完善质量保障体系提升建筑工程品质指导意见的通知》，近两年，北京、深圳、广州等地相继试点IDI制度，全国推进节奏明显加快。公司工程评估主业与TIS机构承担职能接近，且已于2018年成功入选中国人寿深圳分公司、太平洋保险深圳分公司的TIS机构预选库。公司在IDI风险评估业务方面具备先发优势。

3.3.品牌优势：多层次活动叠加廉洁内控，高公信力下委托订单为主

多层次交流活动打出组合券，公司品牌力持续增强。公司通过举办年度高峰论坛、区域性工程管理沙龙和以房企样板项目为抓手的工程管理私享会，为工程评估上下游行业提供学习、交流、探讨平台，促进行业内沟通交流。自2015年起，深圳瑞捷牵头的建筑工程品质管理高峰论坛（以下简称“高峰论坛”）已连续举办六届，通过邀请建筑行业专家、知名学者及房企代表，分享工程品质提升对地产行业发展与产品创新的经验，探讨技术革新。在品质服务客户前提下，高峰论坛等多层次交流活动助力公司品牌塑造和口碑传播。

多维度严防商业贿赂，公司业内具备高公信力。公司从事前、事中、事后三个维度入手，确保员工“不想腐”、“不能腐”、“不敢腐”。事前层面：1）贯彻项目评估回避机制。避免选择与评估项目其他参与方具有关联关系人员组成评估小组，保持相关项目评估人员的独立性；2）完善《反商业贿赂管理制度》、《员工举报、投诉、建议管理制度》、《全体员工十二项廉洁禁令》等在内的反舞弊制度体系，；3）高频廉政教育，事中层面：要求评估人员独立到达项目现场、独立开展评估工作，不要求项目方招待及陪同，保持评估工作的独立性；事后层面：零容忍商业贿赂行为，主动追责。公司近年持续加大对员工违法违规行为的监控、追查、惩处力度，同时也有效促进了员工积极主动拒贿，公司整体上形成了风清气正的良好氛围。根据公开披露信息，公司先后受到保利发展、华润置地、碧桂园、金地集团等客户在内的十余封关于廉洁公正的表扬信。

凭借高度负责工作态度和业界良好口碑，“瑞捷咨询”品牌在业内享有较高的知名度和认可度，客户直接委托已成为公司获取订单主要形式。企业客户端：公司多次获得融创中国、保利发展、龙湖集团、招商蛇口等企业授予的“优秀供应商”、“优秀咨询单位”等多项荣誉；政府客户端：公司多次获得省、市、区（县）三级政府业主单位表扬信、“优秀合作企业”等称号。公司当前已和部分房地产企业建立起长期合作关系，直接委托订单金额占比由2017年75.1%稳步提升至2020年上半年85.7%。

公司通过IPO募投项目加速全国化布局进程，加速技术和信息化工具研发，持续迭代产品。我们认为，业务平台化将进一步强化公司核心竞争力，在清晰、务实的战略引领下，公司短期和中长期业绩均具备高成长性。

4.1.短期看：战略布局五大城市群，市场、人才、成本多维受益

北上、西进、东拓，加速全国化布局。根据公司IPO募投项目，公司将升级建设深圳运营中心，并在北京、上海、武汉、成都陆续布局运营网点。根据公司官网披露信息：2021年7月22日，公司全资子公司武汉瑞云捷工程技术有限公司开业揭牌。当前瑞捷上海办事处已经成立、北京办事处已在有序筹备之中。我们认为，公司战略布局五大城市群，有望从市场、人才和成本三个维度受益：

（1）营销、服务属地化，深度服务客户、拓展新市场、增强品牌力：

当前，客户和业务重心偏重总部深圳所在大湾区：截至2020年底，公司华南区域营收占比高达27.2%，而当年华南区域房地产投资占比15.9%，超出11pct；华东/华北/华中/西南等区域营收占比较该区域房地产投资占比分别偏少3.1/2.0/1.7/2.1pct。上海、北京、武汉和成都属于城市群中心城市，可有效辐射华东、华北、华中和西南地区。

未来：1）市场开拓角度看，新运营网点有助于加强属地市场经营强度和宣传力度，追踪和持续开发企业、政府新客户，提升全国市场占有率和品牌影响力；2）客户维系角度看，公司服务响应度和联络频次有望显著提升，进一步加强客户粘性，及时发现市场新需求；

（2）分支机构属地化运营，增强人才吸引力：2017-2019年，公司工程技术人员数量快速增加，年复合增速高达60%，工程评估和驻场咨询条线人均产效处于相对稳定区间，营收快速成长主要驱动因素为工程技术人员数量。2020年，公司工程技术人员占比78%，而驻场咨询和工程评估两大业务均围绕客户在建楼盘或基建工地开展，公司大部分工程技术人员办公处于灵活机动状态，展业过程对深圳总部办公场所依赖性并不强。将总部外的首个子公司落子华中区域，系武汉同时具备低房价收入比、人才高地、交通便捷三大特质，增强员工稳定性和城市归属感，助力公司吸引更多人才加盟。

（3）布局区域中心城市，节省差旅费用和路程时间，有望降本增效。当前，公司工程评估业务营收占比超8成，为主导业务。该业务模式具有“短平快”特点，工程技术人员出差频次高，城市间差旅费开支高，2019/2020年，工程评估业务差旅费占板块营收比重分别13.5%/14.6%，毛利率分别52.8%/45.3%。

1）从城市群内部出行看：汉、京、沪、蓉为对应自城市群中心城市，区域内差旅成本和时间成本显著低于从深圳出发前往全国各地。

2）从跨区域出行看：根据公开披露信息，公司将武汉运营中心定位为人才摇篮、创新基地。未来，随着武汉运营中心员工比重提升，公司主业成本有望进一步下降。武汉位居华中城市群中心，“九省通衢”，出行便捷。以高铁二等座为例，五大城市群间中心城市出行，一方面：武汉平均票价分别较上海/成都/深圳/北京低42%/56%/56%/62%，未来交通成本有望下降；另一方面：武汉出发前往其他四座城市，路程时间分别较上述四个城市减少52%/79%/62%/25%，工程技术人员有望节省大量路途时间，提升人均覆盖标段次数。

4.2.中长期看：平台强化核心竞争力，布局检测、存量市场贡献新动能

技术层面，公司保持高研发投入比，打造信息化产品矩阵、扩充大数据平台，为业务赋能、为客户增值，持续强化核心竞争力。

研发投入强度方面，2017-2020年，公司研发人员数量由42人提升至164人，研发人员占比保持在7.6%以上，对应研发费率在5%高位浮动。

研发成果上，公司多年来研发积累核心技术从业务开展视角可划分为3大类：1）理论层面，“工程评估技术”将评估过程数据化、指标化，参编多部国标、团标；2）外业操作层面，“测区抽选”、“评估APP、咨询平台”等信息化工具和APP程序；3）内业分析层面，基于多年积累“瑞捷数据库”平台，实现多维度数据分析。

具体看：1）外业操作信息化工具方面：公司于2016年独立开发了基于安卓平板端的瑞捷评估APP，实现工程质量和安全风险评估信息化、无纸化，有效提升现场工作效率和服务质量，实现项目评估数据与数据库实施互通，最大程度减少人为扰动，2019年，公司推出了手机客户端的瑞捷评估APP2.0版，评估数据可与客户共享。当前已实现测区选择、数据录入、评分、简报输出自动化、数字化、标准化。

2）内业分析数据平台建设方面：2015年，公司独立研发出“瑞捷数据库1.0”，归集160余座城市承接项目的上万个数据，实现一手数据体系化、结构化和层次化，并发布基于该平台的综合样本指数“瑞捷指数”，用以反映建筑质量安全风险；2018年，公司推出“瑞捷数据库2.0”，涵盖全国500多个城市、超19万次项目标段实测实量和风险评估数据。根据公司“瑞捷数据库”平台显示，2015-2017年，通过工程评估系列产品（服务）实施，公司客户项目实测评分由82.43%稳步提升至89.05%，安全分明、质量风险得分也有显著提升。未来随着评估数据不断积累，大数据平台分析维度、广度有望持续增加，有望持续、深度赋能面向客户的个性化工程评估和管理咨询业务，提升服务水平，为客户创造更大价值。

业务层面，公司建立环境检测实验室，前瞻布局存量市场，为主业成长开辟新航道。

建成环境检测实验室，CMA证书加持下检测业务有望收获高成长。硬件端，公司现已建成室内环境检测实验室，配备具有国家实验室认可（CNAS）和国际互认的大型测试仪器和各类仪器辅助设备。软件端，公司已获得《检验检测机构资质认定证书》，获得CMA许可使用资质，可对外出具带CMA标志、具有法律效力的第三方检测报告。人才端，公司组建了以高级工程师、行业技术专家及CMA评审员为主的专业技术团队。业务端，公司当前可开展覆盖氡、氨、苯、甲醛、甲苯、二甲苯、TOVC等室内常见污染物的检测。

技术储备端，截至2020年末，公司已完成外立面红外检测技术研发工作，在研绿色建筑检测技术顺利推进中，并参与“可感知的绿色建筑”课题研究。未来将在室内空气质量检测、碳排放、绿色材料等建筑工程质量第三方检验检测领域进行探索。我们认为，检测业务顺利推进，有望为公司发展评估与检验检测一体化服务奠定基础，进一步增强公司核心竞争力。

布局存量市场、护航建筑全寿命周期。

1）存量房层面，当前公司在过程评估和交付评估客户覆盖度高，而运营环节专项评估业务可挖掘空间较大：a）房屋质量保修期内的承包商涉及到承包商的职责和义务，保修期内如何确认承包商是否履行应尽的职责和义务，因此产生了工程管理评估咨询的需求；b）项目交付后的定期或不定期的问题排查和评价。以交付后评估专项为例， 2020年，公司面向世茂地产交付后的运营物业提供“品质检查”专项服务：从客服模块、安全模块、环境模块、运维模块入手，针对楼栋、公区、车场、安全岗等进行全方位评估，全方面保障物业服务品质；

2）存量基建层面，围绕政府关注点变化，持续迭代更新产品，以达到政府建设精品工程、安全建设“零伤亡”、创新监管方式等目标。比如：a）扩大小散工程专项服务范围，助力深圳各区管控小散工程风险，消除隐患；b）针对深圳市建筑工务署在建工程送检材料货不对板现象，公司新增材料设备专项评估、进度评估服务等，通过“现场抽检+独立送检”保障工程质量。

5.1.盈利预测

订单端：

公司招股书披露订单数量情况：2018/2019年新签订订单数量同比分别+152%/+49%，假定2019年上半年签单为全年一半情景下，20H1订单同比28%。

人均产效端：

根据招股书和年报披露信息：2017-2020，公司工程技术人员数量CAGR+60%；考虑到疫情对2020年工程评估业务的影响，工程技术人员人均营收保持在44-48万元。

成本构成端：

从公司三大业务2019年和2020年成本构成看，职工薪酬占成本比重最高。以第一大主业工程评估为例：职工薪酬占该业务营收比例达到32.6%、37.93%，其次为差旅费，分别占营收比例达到13.50%、14.63%，检测费和其他（办公费、租车费用、评估工具采购费等）项占比很少。

营收端：

公司股权激励计划行权条件：公司于2021年8月发布《2021年限制性股票激励计划》，对于限制性股票解除限售/归属提出如下条件：公司21-23年营收较20年基数分别增长35%/82%/146%，对应年复合增速分别35.0%/34.9%/35.0%；净利润较20年基数分别增长35%/75%/128%，对应年复合增速分别35.0%/32.3%/31.6%.

当前公司工程评估业务占据绝对主流，驻场管理业务稳健成长，管理咨询业务营收基数低、成长性高。21H1，工程评估业务实现营收2.55亿元，占比79.81%，yoy+65.77%，驻场管理/管理咨询分别实现营收0.57/0.08亿元，yoy+ 39.25%/+262.24%。基于已公布股权激励行权条件，结合上文分析和历年订单数量、营收增速情况，我们做出如下假设：

（1）2021-2023年，工程评估业务营收增速分别36.5%、36%、35.5%；

（2）2021-2023年，驻场管理业务营收增速分别40%、38%、35%;

（3）2021-2023年，管理咨询业务营收增速分别45%、43%、40%;

对应得到2021-2023年公司总营收分别7.86亿元、10.72亿元、14.52亿元，yoy分别37.17%、36.42%、35.89%。

利润端：

当前，公司武汉运营中心已投入使用，并将武汉运营中心定位为人才摇篮、创新基地。根据4.1节分析，以高铁二等座为例，五大城市群间中心城市出行，武汉平均票价分别较上海/成都/深圳/北京低42%/56%/56%/62%。我们认为，未来随着武汉运营中心人员和业务发展壮大，公司交通出行成本有望显著下降。我们假设：未来三年，公司三大主业毛利率稳步提升，带动2021-2023年综合毛利率分别44.92%、45.32%、45.50%。最终预计公司2021-2023年净利润分别1.72亿元、2.38亿元、3.29亿元，yoy分别42.79%、38.70%、37.34%。

5.2.估值及评级

从PEG角度看：

开发商、政府和C端业主三方需求驱动下，第三方工程评估行业处于高景气赛道。借助募投资金，公司全国化布局、信息化和技术研发正当时，未来或具高成长性。根据我们所作预测，公司2020-2023年归母净利润CAGR为39.59%。按当前市值计算，2021年对应PE为26.1倍，对应PEG=0.66＜1，估值水平处于合理区间。

从相对估值角度看：

深圳瑞捷属于国内第三方工程评估行业头部企业，经过信息化和多年数据积累迭代，公司工程评估主业具有高标准化特点，这一点迥异于同属工程咨询板块的设计企业。因此，我们选取业务同样具有标准化特点的检测企业—华测检测、国检集团和广电计量作为可比公司，得到行业2021/2022年PE均值分别57.9倍、45.4倍。深圳瑞捷2021年9月7日股价对应2021/2022年PE分别26.1倍、18.8倍，21年相对估值水平低于可比公司均值。考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

考虑到行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

1、房地产调控力度超预期；

2、固定资产投资增速不及预期；

3、政府采购第三方工程评估服务推进力度不及预期。

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