【浙商交运建筑】精工钢构：发力EPC叠加自研BIM+赋能，钢结构龙头打开成长空间

定增落地+总承包特级加持，EPC业务有望加速

2020年8月，公司10亿元定增款到位，其中7亿元用于投入在建EPC项目，在保障项目按时完工、加速回款进度的同时，积累总包项目执行经验，提升公司EPC总承包综合竞争力；2020年6月，公司通过竞拍获得建筑工程总承包特级资质和建筑行业设计甲级资质，基本扫清投标“资质障碍”，EPC业务承揽有望提速。

自主研发IoT&BIM产品，有望切入千亿建筑IT市场

在充分考虑到“十四五”期间装配式建筑渗透率提升速度、公司EPC总承包和“专利授权许可”两项业务发展速度基础上，我们预计公司2020-2022年分别实现归母净利润6.24亿元、8.05亿元和10.26亿元，对应现股价PE分别为16.1倍、12.5倍和9.8倍。

估值方面：一方面，从PEG估值角度看，公司2019-2022年归母净利润CAGR为+36.87%，按PEG=1考虑，对应2021年PE在36.9倍左右；另一方面，选取装配式钢结构行业可比公司计算2020/2021年PE均值分别25.0倍、20.0倍。公司作为钢结构装配式行业龙头，当前市值对应2020/2021年PE仅16.1倍、12.5，估值偏低。分别考虑到PEG估值、行业可比公司相对估值情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

风险提示：

钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；钢材价格上涨幅度及持续时间超预期；房地产投资增速不及预期。

精工钢构为钢结构行业龙头。公司成立于1999年，于2003年实现A股上市。主业为钢结构建筑提供设计、采购、制造、施工、运营维护等服务，制造产品体系包括钢结构构件和装配式建筑产品。公司经营模式以钢结构专业分包为主，当前正逐步向EPC总承包模式过渡。2018年以来，公司EPC业务取得快速发展，承接绍兴国际会展中心一期B区（23.5亿元）、杭州亚运会棒（垒）球体育文化中心（12.4亿元）、绍兴市妇幼保健院（绍兴市儿童医院）建设项目（11.3亿元）等多项大型EPC工程。

管理层稳定叠加高管股权激励，公司发展保持稳健。精工钢构前身为浙东家乡镇企业，公司创始人方朝阳先生自1999年公司创立以来一直担任董事长职位。多年来，公司高管团队保持稳定，公司执行董事长、总裁、董秘、财务总监分别于2004年、2005年、2008年、2015年加入公司。通过员工持股平台—中建信控股，高管层实现间接持股，有效实现高管团队股权激励。

公司钢结构产业链完善，承接项目建筑类型以工业建筑、公共建筑和商业建筑为主。公司主业经营模式集钢结构设计、制作、安装、服务于一体，根据客户类型不同，建筑钢结构分包业务分为公共建筑、工业建筑和居住建筑三大类别。公共建筑可以细分为标准产品与非标准产品，标准产品主要包括学校、医院、办公产业园区等，非标准产品主要是机场航站楼、火车站、文化体育场馆等空间大跨度钢结构建筑，在此领域承建大型航站楼及火车站70项，大型场馆110项。工业建筑主要以工业厂房、物流中心、仓储冷库、数据中心等为主。居住产品则主要是住宅和公寓。

2019年营收突破百亿元，钢结构主业发展步入快车道。营收端，2016-2019年，公司营收由60.7亿元增至102.4亿元，CAGR+19.0%，2020年前三季度，尽管新冠疫情一度拖累工程建设进度，但受益于装配式钢结构工厂加工、现场拼装工效快的固有特点，公司20Q1-Q3营收实现同比稳增+6.2%；利润端，2016-2019年，公司归母净利润由1.1亿元增至4.0亿元，CAGR高达+54.4%，20Q1-Q3归母净利润同比高增+58%；新签订单方面，公司2016-2019年新签订单合同金额从70.0亿元扩张至140.4亿元，CAGR+26.1%。20Q1-Q3归母净利润同比高增+20.5%，为业绩持续增长提供了良好的订单保障。

2.1政策密集出台背景下，推行EPC总承包模式大势所趋

重磅政策密集出台， EPC总承包模式逐步替代钢结构专业分包模式，成为钢结构工程建设管理发展趋势。2019-2020年，住建部、湖南/江苏/浙江省住建厅先后下发文件，分别提出“方案成熟的钢结构建筑鼓励采用工程总承包模式”、“至2025年，政府投资装配式建筑项目全部采用工程总承包方式”、“装配式建筑原则上采用工程总承包模式”。短期看，装配式建筑渗透率提升叠加政策推动下，预计装配式钢结构、EPC总承包项目将显著增多。

从发展趋势看，包含EPC总承包在内的工程总承包模式已成为国际工程市场主流，相较国际水平，我国EPC渗透率仍有较大提升空间。根据美国设计建造协会（DBIA）研究，2015年，工程总承包模式国际市场占比55%。近年受政策推动，我国EPC总承包模式快速发展，勘察设计行业工程总承包新签合同额由2016年1.4万亿元增至2019年4.6万亿元，CAGR+49.3%，占当年总新签合同额比例从6.6%提升至14.2%。工程新闻纪录（ENR）2020年全球最大250家国际承包商中，中国承包商占74席，位列第一；中国企业在2019年实现国际营业额1200亿美元，占比25.4%，排名第一。

从业主角度看，钢结构EPC 总承包模式具有管理提质、成本降低、质量提升三大好处。因总承包商管理并深度参与设计、招采、制作和现场施工等建设全过程，天然具备产业端集成特点：在设计前端介入，以装配化工法引导设计，易于实现建筑工业化；EPC模式下，中间环节得以精简，项目管理成本、建设成本下降。以2008年建造完成的超高层地标建筑上海环球金融中心为例，中国建筑以EPC总承包方式承建该项目，在按时完成工期的前提下帮助业主节省了近20亿元，同时中建由施工总承包转变为EPC总承包利润预估增加了4-6亿元。

从钢结构工程企业角度看：技术实力强、管理水平高的行业龙头有望获得“超额利润”。总承包模式下，总包方统一负责设计、采购、施工各环节，协同优势明显，产业链完整、总包项目经验丰富的大型建筑企业将发挥规模经济优势，改善回款及现金流，提升盈利能力和盈利质量。精工钢构从钢结构分包商转型为EPC总承包业商，有望获得高毛利回报、回款快、对下游议价能力强等诸多优点。

2.2“直营”EPC板块规模稳增，财务端持续向好

（1）背靠长三角七万亿建筑市场，布局京津冀、大湾区两大城市圈

产能主要分布于长三角，“异型构件自产+少量标准构件外协”模式下，销量持续提升。从产能分布来看，公司现有钢结构、装配式产能主要集中于长三角，目前在浙江、安徽、湖北、广东、上海五省市拥有7个大型现代化制造基地，钢结构、装配式年产能分别为67万吨和100万平方米，基本能够满足自身业务发展需求。从生产模式看，异形构件采用自产，标准构件产能不足情况下采用外协。2015-2019年，钢结构销量由57.36万吨增长至78.01万吨，CAGR+8.0%。

核心区域业务稳定，布局京津冀、大湾区。从业务分布区域看，2019年华东地区营收占比33.3%，为公司第一大业务区域，营收同比+15.1%，保持稳定增长。从市场空间看，长三角三省一市为国内建筑业重镇，江苏、浙江两地连续多年建筑业总产值位列全国1、2名，2019年长三角地区建筑业总产值合计6.98万亿元。从基地区域布局看，2017年精工钢构与保定市望都县政府签署协议建立绿筑产业园，加之原有广东生产基地，公司已实现跳出长三角，提前布局京津冀、粤港澳大湾区两大城市群。

（2）深耕浙江主场，EPC业务带来财务端改善显著

深耕浙江，“直营”EPC板块屡创佳绩。浙江作为全国建筑大省，2014年就率先在杭州、绍兴、宁波、湖州四市开展EPC总承包试点，至今已出台多项政策、规定推动EPC总承包模式，是国内总承包模式“领头羊”。根据国家统计局及建设通平台数据，2019年，浙江省EPC项目中标数量1011个，较上年增加185个，同比增长22.4%。拥有总承包特级资质企业数为81家，其中绍兴市21家排名第一。依托于浙江省良好的政策推动环境，公司自2018年以来中标多项大型EPC总承包项目，2019年中标绍兴国际会展中心一期B区工程EPC项目，金额达23.5亿元，创下公司业务承接额新纪录。2020年又陆续中标6个大型EPC项目，金额合计45.0亿元。

大型EPC订单金额增长迅速，业务模式变化带动财务指标持续向好。按公司公告口径，公司大型EPC项目承接额由2018年13.3亿元迅速增至2020年45.0亿元，占总订单金额比重由10.9%提升至24.5%。

从营运能力指标看，公司应收账款周转天数从2017年93.7天稳步降至20Q3的 61.5天，降幅高达34.4%。横向看，相较于钢结构工程行业其他公司，精工钢构应收账款周转天数处于低位。

从盈利能力指标看，2017年二季度以来，公司毛利率、扣非净利率总体稳增。单季度毛利率由17Q2+8.0%提升至20Q3+15.9%，单季度扣非净利率由17Q2-0.2%逆转迅速提升至20Q3 +7.0%。从现金流量指标看，经营活动现金流量净额由2017年全年-5.7亿元增至2020年前三季度+1.8亿元，净现比随之由负转正。综合来看，由于建筑工程活动具有从合同签约到竣工结算周期跨度长的特点，财务端数据具有“滞后效应”， 我们预计随着近年签约EPC项目陆续结转确认营收并回款进账，公司财务端有望持续向好。

2.2“专利授权”+股权投资模式下，“轻资产”状态加速全国布局

“专利授权”业务促营收稳步增长，新辟七大区域市场。得益于PSC集成建筑产品体系成套技术优势，叠加品牌优势与管理经验，公司推出“成套技术加盟合作”模式，即授权合作企业使用自身技术体系并提供相关服务，合作企业支付公司一笔资源使用费，同时，公司出资与合作企业与当地成立合资企业，用以开拓当地装配式建筑市场，合资企业公司占股9%-19%不等。继2017年与宁夏城建集团签署技术加盟首单后，2018至2020年10月，公司新签7单。至此打开了宁夏、河北、辽宁、山西、河南、湖南、山东等区域市场，合计资源使用费4.1亿元。“技术加盟”覆盖广大市场，轻资产方式推广PSC产品体系。

“专利授权”业务模式可复制性强，未来有望持续扩张“盟友”版图。精工钢构自2010年开始积极研究发展绿色装配式集成业务，在市场尚未成熟时提早布局，作为赛道领先者，具有“先发优势”。从技术层面看，其GBS绿色集成建筑体系可以提供设计、制造、安装、运维管理全产业链集成建筑整体解决方案。从市场层面看，在住建部和各级政府密集政策推动下，各地装配式建筑市场开始成长，而各地建筑行业发展水平和当地建筑企业技术水平都存在较大差异，有的地区存在“有市场，无技术”的情况，精工钢构依托自身技术和成套产品体系优势，有望在其他地区复制该模式，持续扩张版图。

3.1定增落地抢占高毛利EPC市场，助力公司行稳致远

从工程和技术角度看，定增助力在建EPC项目顺利实施，积累业绩抢占EPC广阔市场。根据公司公告，公司于2020年8月28日完成非公开发行对应股份登记工作，成功募集资金约10亿元。根据增发预案，其中7亿元用于在建绍兴国际会展中心一期B区EPC工程和综合交通枢纽施工总承包项目。前者为公司近年来承接规模最大的EPC工程，总建筑面积约为17.2万平方米，公司运用自身大型开合屋盖技术顺利解决大展厅消防问题。后者总建筑面积8万平方米，建成后将成为集长途客运、轨道交通、城市公交及旅游集散于一体的绍兴市首个综合交通枢纽。两个大型项目对企业管理设计、专项整合、技术协调及工程资金水平提出更高的要求，定增落地有助于项目顺利完工，为抢占EPC市场筑牢业绩基础。

从主业开展和盈利角度看，定增资金有望保障高毛利率EPC项目按时完工，加快回款进度，增厚企业利润。EPC项目在财务上具有风险小、回款快等特点，总承包商作为“乙方的甲方”，对下游分包商议价能力强，因此EPC项目毛利率更高。本次募投绍兴国际会展中心一期B区工程EPC项目经测算预计毛利率约为14.2%。相较于2018年钢结构业务总体毛利率12.6%，提升1.5%。同时该项目投资总额为21.7亿元，数额巨大。此次项目投资大、毛利率高、回款快，定增资金助力EPC项目按时完工，预计带来较高收入与利润。

从资本结构角度看，补充流动资金将优化负债结构，降低财务风险，保障企业经营行稳致远。公司流动负债由2017年64.2亿元增长至2020年三季度88.3亿元，其中，应付票据及应付账款占比61.7%，短期借款占比20.3%。外部股权融资有助于降低财务风险，截至2020年4月7日，募投两项目已投入金额合计4.2亿元，通过置换资金，叠加补充流动资金，本次定增至少为公司补充流动资金7.2亿元。从偿债能力看，流动比率由1.3增至1.4，速动比率由1.1增至1.3，均表明公司偿债能力得到提升。从资本结构看，资产负债率由61.7%下降至57.5%，负债比例降低有助于公司健康稳定发展。

3.2竞拍获总承包特级资质加持，扫清EPC资质障碍

获得总承包特级资质和建筑工程设计甲级，承揽EPC业务过程中的“资质障碍”基本清除。根据公司公告，2020年6月30日，精工钢构通过竞拍取得总承包特级资质企业重整投资人资格，拟通过受让标的公司股权形式取得建筑工程总承包特级资质及建筑行业设计甲级资质。未来看，公司集建筑设计、钢结构制造、房建总承包施工顶级资质于一体，叠加多项海外制造、施工资质，为获取钢结构建筑EPC总承包项目彻底“扫清资质”障碍。

大型EPC工程对企业资质提出高要求，当前精工钢构所拥有资质在“质”、“量”量方面领先同行。

从市场角度看，国内外大型EPC工程对企业工程设计和施工总承包资质提出较高要求：一般均要求企业具有房建施工总承包壹级资质，部分大型钢结构公建要求企业具有房建施工总承包特级资质。

从业界横向看，精工钢构、富煌钢构、东南网架和杭萧钢构4家“一体化”经营模式钢结构龙头企业中，在设计资质方面，精工钢构为唯一具备建筑设计甲、钢结构专项甲、幕墙专项甲、建筑金属屋（墙）面设计等“主体结构+外围护+幕墙”全套设计资质企业；在施工资质方面，精工钢构和富煌钢构具备房建施工总承包特级资质。当前看，精工钢构拥有装配式钢结构行业设计、制造和施工顶格资质，具备一体化交付能力。综合来看，获得特级资质为公司构筑起“资质壁垒”，未来承接大型EPC项目有望获得先发优势。

4.1建筑信息化产品研发：布局早、亮点多、自用效果好

公司前瞻布局数字化领域，建筑信息化产品应用场景涵盖装配式建筑工程全生命周期。浙江精筑、量树科技作为公司建筑信息化板块 “双子星”，在建筑信息化软件开发领域成果丰硕，产品应用场景实现从前期设计、中期智能建造及后期运维管理全覆盖。

（1）精筑：提供BIM+建筑信息化产品

浙江精筑前身为成立于2014年的公司BIM创新研发中心，旗下三大产品包括全专业BIM建模及技术咨询服务、激光三维扫描测量与数字化预拼装和精筑BIM+项目全生命周期管理平台。BIM咨询服务基于公司多年积累钢结构制造和施工经验，可提供BIM建模及动画渲染、钢结构深化设计服务；CAE辅助业务基于激光三维扫描测量与数字化预拼装技术，可为大型钢结构建筑施工提供虚拟预拼装服务，节约施工成本、大大提升现场装配精度、提高施工效率；BIM+项目管理平台助力工程项目精细化管理、降低不可控因素。

精筑BIM+项目管理平台作为精筑旗下主打产品，以BIM技术为基础，结合物联网、云计算、大数据、GIS等技术，可提供在建装配式建筑工程实时、高效率、高精度信息化管理。据公司官网信息，2020年9月，BIM+项目管理平台V6.0版本正式发布，其中APP端赋能经营管理，WEB端可在装配式建筑建造全流程，进行实时进度管理、质量管理、合同管理、风险管理等。该产品已应用于北京大兴国际机场航站楼、亚投行总部大楼、港珠澳大桥边检中心大楼等多个国际级钢结构建筑项目，其中“北京新机场航站楼钢结构工程BIM技术应用”荣获2018年全国BIM大赛一等奖。我们认为，工业4.0时代，未来基于BIM+的装配式建筑信息化产品有望同多年积累的钢结构技术一起构成公司核心竞争力。

（2）量树：提供云端协同作业产品

量树科技成立于2017年，为装配式建筑信息化解决方案的专业提供商。EPC总承包模式下，总承包商管理能力直接决定项目盈利能力，而装配式建筑天然具备构件可追踪、用材和用工可量化的特点。旗下开发之云ZCloud系列产品之云物联、之云仓库和之云生产，可分别应用于“智慧工地”和“工厂物料管理”。基于之云物联生成装配式构件全生命周期数据信息库，实现工地和工厂间信息流畅通，助力工厂降库存、现场快速应变、提高施工效率。项目各参与方可在之云ZCloud交互和共享信息，提升项目管理效率，解决传统工程项目管理中的“信息断层”、“质量控制难”、“流程协同差”等问题。

公司旗下“ZCloud”全生命周期信息化管理平台为之云解决方案中构件物流追踪的多人协同工作平台，可以实现提供构件追踪、进度模拟、进度预警等服务。之云物联以项目管理“戴明环”PDCA为核心逻辑架构，实现生产进度智能预警与管理，多工厂多项目信息综合管理等诸多功能。平台与之云仓库模块配合，运用PDA技术确保构件生产计划精准管理，实现仓储、运输路径可视化和构件质量完整追溯。“ZCloud”平台在2019年浙江嘉兴钢结构住宅试点项目中得到应用，促进了项目管理和施工效率双提升，为装配式项目管理和施工赋能。

从应用效果看，得益于精筑BIM+和量树之云系统为生产制造和施工赋能，加之直营EPC占比逐年提升，2017年以来，公司三费比稳步降低，业务毛利率逐步提升。公司在信息化研发投入逐步加大，研发费用由2015年2.5亿元增长至2019年4亿元。信息化产品落地自用效果渐显，三费合计从2015年7.5亿元下降至2019年6.7亿元，占营收比重也逐年降低，由2015年10.4%下降至2019年6.5%。与此同时，管理信息化降低生产成本，促使毛利率升高。公司毛利率由2017年11.5%增长至2019年15.2%。

4.2双剑合璧，未来可期：成立BIMTECH剑指建筑信息化B端业务

公司成立全资子公司比姆泰客（BIMTECH），初步完成旗下建筑信息化板块整合。据2020年7月16日公司公告，公司拟通过收购整合原有两家子公司浙江精筑和量数科技，成立全资专业化子公司。根据爱企查和公司官网，精工钢构于2020年10月注册成立全资子公司—比姆泰客信息科技（上海）有限公司，旗下控股浙江精筑和量树科技。通过此次整合，比姆泰客旗下建筑信息化软件将实现从装配式建筑设计、制造、运输、施工安装到运维全产业链覆盖。未来公司建筑信息化板块有望做大做强，逐步实现对外销售建筑信息化服务软件，从成本中心转为盈利中心。

受住建系统政策及市场需求双重因素推动，我国建筑信息化市场空间有望达到千亿级。根据中国建筑企业协会数据，2018年，中国建筑信息化占总产值的比例仅为0.1%，而美国等发达国家投入可达1%，国际平均水平为0.3%。2019年、2020年我国建筑业总产值分别达到24.8、26.4万亿元，同比增长5.7%、6.3%。当前，我国建设主管部门大力推动建筑工业化发展，在5G、物联网、云计算等技术加持下，建筑信息化渗透率有望持续提升。保守情景下，我们假设未来5年建筑业总产值年复合增速4%、2025年建筑信息化渗透率达到0.4%，2025年对应建筑信息化市场规模有望超1200亿元/年。

对标建筑信息化服务龙头—广联达，比姆泰客助力精工钢构实现“戴维斯双击”可期。受益于新型建筑工业化带来的巨大市场需求，2016-2019年，广联达施工软件销售业务营收从3.5亿元迅速增至8.5亿元，年复合增速高达35.1%，2019年该业务毛利率高达70.0%。根据公司公告，未来建筑信息化软件有望从企业自用逐步实现对外销售，从成本中心转为盈利中心。从公司前期承建的多个大型钢结构建筑项目应用自研建筑信息化软件效果看，示范效应显著、口碑良好，我们认为该业务潜在客户群广泛。未来看，建筑信息化软件有望一方面增厚公司业绩，另一方面提升公司估值水平，从而获得“戴维斯双击”。

5.1盈利预测

新签订单情况：

2020年下半年，住建部出台文件鼓励医院、学校、大跨度建筑等公共建筑优先采用钢结构。根据公司公告，2020年全年新签合同额同比高增+30.8%，其中EPC及装配式建筑全年新签合同额占比30.7%，同比大增+103.0%，钢结构专业分包及其他业务占比69.3%，同比稳增+13.0%。

收入端：

建筑业基于订单完工百分比确认营收，从既往项目经验看，以公共建筑、商业建筑为代表的大型钢结构项目工期一般为2~3年，工业建筑工期较公共建筑和商业建筑短。

（1）钢结构专业分包业务：根据公司公告，2020年钢结构专业分包及其他业务新签合同额同比+13.0%， 2020年前三季度公共商业建筑新签合同额同比高增+46%，工业建筑新签合同额预计持平或微降（含其他业务口径下同比-3.1%）。根据国家统计局数据，2020年全年规模以上工业企业利润同比+4.1%，主要工业板块利润均实现正增长。当前疫苗已逐步接种，国内经济持续复苏，根据浙商宏观团队预计，2021年制造业固定资产投资同比+5.0%，结合2019年、2020年新签订单情况，我们预计2020-2022年，工业建筑营收增速12%/5%/20%；公共建筑营收增速8%/35%/25%；商业建筑营收增速4%/25%/20%。综合看，2020-2022年钢结构专业分包业务营收增速预计分别9.6%/15.8%/21.5%；

（2）EPC业务：当前，住建部鼓励内容明确、技术方案成熟的钢结构建筑采用工程总承包模式，引导钢结构企业向工程总承包企业转型。2019年以来，公司EPC&装配式新签合同额高增，占总新签合同额比重由2019年19.8%迅速提升至2020年30.7%。在此背景下，考虑到公司已承接EPC项目施工进度、营收结转时间和未来订单承接速度，并考虑到2019年当年订单结转确认营收部分绝对数额不大，在低基数效应下，预计2020-2022年EPC业务营收增速分别为120%、95%、50%；

（3）专利授权许可业务：根据公司公告统计，2017-2020年，专利授权许可业务分别签约1单、3单、2单、2单，假设未来2年加盟拓展力度维增、单笔专利授权许可业务合同额保持平稳。根据公司公告，专利授权业务款项支付按照合同约定分次收取，结合此前签约专利授权合同营收确认比例，经综合测算，我们预计2020-2022年预计专利授权许可业务营收分别0.61亿元、0.73亿元、0.90亿元，对应增速分别为8.1%、18.8%和23.5%。

（4）其他产品营收：在市场对装配式钢结构建筑配套建材产品需求不减的情况下，我们预计2020-2022年，以配套建材销售为主的其他产品营收增速分别为30.2%、31.0%和31.8%。

综合以上各产品预测情况，我们预计公司2020-2022年营业收入分别120.64亿元、152.72亿元、194.76亿元。

成本&毛利率端：

（1）成本构成：从公司披露数据看，钢结构专业分包业务中，工业建筑、商业建筑生产成本占比约60%、公共建筑生产成本占比约55%。根据行业经验，生产成本中，钢材成本占比例大致在65%左右，其余为直接人工成本、动力成本。

（2）成本变动&毛利率：1）钢结构专业分包业务：钢材生产成本预计将随下游基建、汽车、机械行业需求变化而波动，人工成本、动力成本变动不大。根据公司公开披露信息：公司业务合同多为开口，可在结算时按材料实际发生金额调整；综合考虑上述情况，我们预计2020-2022年钢结构分包业务（工业建筑、公共建筑、商业建筑）毛利率将维持现况。2）EPC业务：根据公司公开披露信息：EPC项目中，钢结构成本占比因项目而异，总体看占比不高。因此钢价波动对EPC业务成本影响有限，随着公司未来在EPC项目管理方面能力持续提升，经验不断积累，我们预计20-22年该部分业务毛利率有望持续提升。3）综合毛利率：2020-2022年，我们预计高毛利率EPC业务营收占比有望持续提升，综合毛利率有望维持稳增。

经测算，我们预计20-22年公司综合毛利率分别15.73%、15.87%、16.14%，最终预计公司2020-2022年净利润分别6.24亿元、8.05亿元、10.26亿元。

5.2估值及评级

从PEG角度看：

行业基本面持续向好，公司业绩成长驱动力足。“十四五”期间，装配式建筑渗透率提升和总承包模式推广有望加速，“直营EPC”+“专利授权”业务有望加速，精工钢构业绩有望实现高成长。

根据我们所作预测，公司2019-2022年归母净利润CAGR为36.87%。若按PEG=1考虑，我们看2021年PE在36.9倍左右，按当前市值计算2021年对应PE仅16.1倍，对应PEG=0.44＜1，估值偏低。

从相对估值角度看：

精工钢构属于装配式钢结构建造行业，我们选取装配式钢结构细分行业头部可比公司—鸿路钢构、杭萧钢构、东南网架和富煌钢构，得到行业内可比公司2020/2021年PE均值分别25.0倍、20.0倍。精工钢构作为装配式钢结构行业龙头，当前公司市值对应2020/2021年PE仅16.1倍、12.5倍，估值偏低。

分别考虑到PEG估值、行业可比公司相对估值等情况，首次覆盖，我们给予“增持”评级。

1、钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期；

2、钢材价格上涨幅度及持续时间超预期；

3、房地产投资增速不及预期。

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