【浙商交运建筑匡培钦丨装配式】鸿路钢构：中期产能目标再提档，关注公司县域钢结构市场先发优势—2020年年报点评

1、业绩：20年归母净利润同比高增42.92%，扣非净利润逐季增加。
全年看，公司2020年实现营收134.51亿元，同比+25.07%，归母净利润7.99亿元，同比+42.92%，扣非净利润6.08亿元，同比+33.09%。分季度看，公司20Q1-Q4营收增速分别-35.44%、37.33%、57.21%、26.56%，归母净利润增速分别-38.82%、45.06%、85.80%、34.36%，逐季实现扣非净利0.26亿元、1.26亿元、2.08亿元、2.47亿元，表明疫情之后随着全面复工复产推进，公司产销两旺带动盈利规模迅速扩张。

2、产效：人均产效、吨净利持续提升，管理“三板斧”下成本管控优异。

总产量方面，公司2020年实现钢结构产量250.58万吨，同比+34.4%，其中20H1、20H2产量分别为95.3万吨、155.3万吨，同比分别+16.2%、+48.6%。人均产效方面，根据年报披露生产人员数量，测算得到公司20年人均钢结构年产量约226吨，较19年206吨提升9.73%，表明产能稳步爬坡带动新设工厂人均产出稳步提升。

吨净利方面，按销量口径，2020年公司钢结构吨净利323.4元，较2019年增加3.73元/吨，实现小幅提升。

期间费用方面，公司2020年期间费用率6.02%，较19年大幅下降1.40pct，一方面系会计准则调整，20年发生1.27亿元运输费用由销售费用转计主营成本，另一方面得益于公司管控“三板斧”—股权结构稳、组织架构优、经营模式佳，同口径下销售费用率仍有压降。我们认为上述竞争优势有助于公司实现精益制造、降本提效，有望在“微笑曲线”中游获得更高市场占有率。

3、产能&订单：中期产能目标再提档，大订单获取能力料将增强。
产能方面，2020年底钢结构年产能约320余万吨，并计划借助10大生产基地，确立到2022年底达到500万吨的年产能目标，从中期维度看，公司产能优势将得到进一步巩固。
订单方面，1）从体量规模看：2019年、2020年累计分别承接超亿元或万吨以上钢结构项目13个、30个，订单对应钢结构加工量约33.0万吨、54.1万吨，20年同比高增63.9%，表明公司承接大体量、高难度钢结构加工订单的业务能力显著增强。2）从订单增速看：20Q4累计新签销售合同额人民币约47.88亿元，较2019年同期高增47.55%，相较全年增速显著加快。未来看，随着公建钢结构景气度持续提升，公司有望凭借精细化管理和产能优势，不断增强大体量订单快速交付能力，持续构筑竞争壁垒。

4、催化：政策端有望在县城推行装配式钢结构，完美契合公司基地布局。
装配式建筑作为建筑工业化的主抓手，可在建造、内装修、后期使用等全寿命周期减少能源消耗和碳排放，有望助力建筑业于2030年如期实现“碳达峰”。作为装配式主赛道之一，近两年随着住建主管部门一系列重磅政策陆续发布，钢结构行业持续高景气度。住建部3月29日发布《关于加强县城绿色低碳建设的通知（征求意见稿）》，提出：县城住宅大力推广应用绿色建材，推行装配式钢结构等新型建造方式。我们认为，随着该征求意见稿发布，装配式钢结构有望向四、五线城市陆续下沉、持续推进。未来看，县域钢结构市场更为广阔，与公司在安徽、湖北、重庆以及河南的十大县域生产基地完美契合。

5、盈利预测及估值。

在充分考虑公司主业成本未来可能出现变动前提下，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为11.17亿元、15.06亿元和19.24亿元，对应当前股价PE分别为24.5倍、18.2倍、14.2倍。维持“增持 ”评级。

风险提示：钢结构装配式建筑渗透率提升速度不及预期。