【浙商交运建筑匡培钦|中国能建】全球能源电力建设巨头，两地上市助力业务新发展——中国能建深度报告

中国能建是全球能源电力和基础设施建设领域领军企业。依托全产业链优势和全球化网络布局，公司在能源电力建设、电气装备制造和清洁能源运营领域具备强竞争力。

1.1.能源一体化方案解决商，实控人国务院国资委

世界一流能源一体化方案解决商，引领世界能源电力变革。中国能源建设股份有限公司（以下简称“中国能建”）成立于2014年12月，由中国能源建设集团有限公司（以下简称“能建集团”）及其全资子公司电力规划总院有限公司（以下简称“电规总院”）共同发起设立，2015年12月于港股上市，于2021年9月28日于A股上市。作为全球综合性特大型能源电力建设集团，公司业务分布境外140多个国家和地区，分列2021年ENR全球工程设计公司150强/国际工程设计公司225强/国际承包商250强第3/27/21位。

实控人为国务院国资委，控股股东为能建集团。2014年，中国能源建设集团有限公司顺利完成股份制改革，成立中国能源建设股份有限公司，截至2021年一季度，公司控股股东能建集团直接、间接持有公司合计45.06%股权。公司下设30多家子公司，涉及勘测设计及咨询、工程建设、装备制造、投资运营等多个领域。

能源电力和基础设施工程建设作为主业，工业制造、清洁能源投资运营业务构成重要补充。中国能建以全产业链经营的突出特征为基础，业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务，具有规划、勘测、设计、施工、运营、装备制造和投融资等全产业链服务能力，能够为业主提供一站式服务。2020年，公司实现营业收入2703亿元，其中各业务收入占比为：勘测设计及咨询占总营收5.15%，工程建设业务占74.28%，工业制造占8.83%，清洁能源及环保水务占4.41%，投资及其他占7.33%。

工程建设、工业制造板块共同贡献核心毛利。2020年，中国能建主营业务实现毛利润372亿元。其中，工程建设板块实现毛利184.47亿元，毛利占比49.59%，工业制造板块实现毛利67.06亿元，毛利占比18.03%，勘测设计及咨询板块实现毛利49.27亿元，毛利占比13.25%，三者业务毛利合计占比80.87%，贡献公司主要毛利。清洁能源及环保水务、投资及其他业务毛利占比分别为3.06% 、16.07%，主要分别由清洁能源投资运营、水务运营和高速公路运营等三大子业务贡献。

公司营收稳步提升，21H1归母净利高增。营收端，2020年公司实现营业收入2703亿元，同比增加9.3%，2015-2020年，营收由2057亿元增至2703亿元，CAGR+5.6%；利润端，2020年公司实现归母净利润46.7亿元，同比减少8.6%，2015-2020年，归母净利润由42.4亿元增至46.7亿元，CAGR+2.0%，净利润增速相对平稳。21H1，公司实现归母净利22.6亿元，同比高增162.6%。

1.2.纵向一体化：电力规划、设计、施工全产业链优势突出

电力勘测板块阵容强大，火电、核电、风光水电全覆盖。受益于布局电力规划、设计、施工等全产业链，公司可为业主提供一站式服务，电力勘测业务强，在多个细分领域均具备极高市场占有率。作为全球领先的勘测设计与电力规划企业，公司在2020年ENR“全球工程设计公司150强”位列第5，下属规划设计集团在“中国工程设计企业60强” 位列第1。2015-2020年，公司勘测设计及咨询营收平稳增长，由122亿稳步增至139亿，2020年同比增长6.3%。新签订单方面，公司承接业务额连续三年保持在110亿以上，业务以电力工程为主，2020年承接额为102.8亿，占比90.7%，其中输变电业务比重最大，承接额为60.4亿，比重达到53.3%。

勘测设计技术领先，资质优越，全国布局完备。公司在百万千瓦级超超临界燃煤机组、核电常规岛、洁净煤发电、空冷机组、特高压交直流输变电、海上风电等勘测设计前沿技术领域具有领先优势。目前拥有的23家设计咨询子公司中，20家拥有国家工程勘测综合甲级资质，8家拥有国家工程设计综合甲级资质。公司在全国范围拥有6家区域性电力工程顾问集团及14家省级电力设计院，布局范围广，承担全国90%以上的电力规划研究、咨询评审和行业标准制定，引领能源电力行业发展。

电源、电网工程建设能力卓越，新能源施工迅速发展。公司在工程建设上拥有施工、机电设备制造安装、咨询、监理的综合能力，尤其在以电力工程为主的建设领域拥有突出的竞争优势，具备火电、水电、核电、新能源、输变电等电力工程建设行业的成套资质。业绩上，2015-2020年，工程建设营收CAGR+6.4%，毛利率从2015年的6.2%稳步增至2020年的9.2%。业务构成上，电源、电网等电力工程建设属于公司传统优势领域，2020年公司板块新签合同金额为5565.6亿，同比增长11.9%，其中电力工程占比53.0%，同比增长6.1%。电力工程中新能源施工发展迅速，2018-2020年，业务承接额从764亿高增至1264.6亿，CAGR高达28.7%。

非电工程建设板块占据半壁江山，门类多元、稳步拓展。依托电力工程建设领域的优势，公司在公路、桥梁、铁路、机场、港口、市政、房建等非电基础设施工程上积极拓展。新签订单方面，2018-2020年，非电及其他工程承接额从1827.0亿增至2618.7亿，CAGR达到9.7%，业务占比由41.6%增至47.1%，逐步成为工程建设板块的重要支撑。业务模式上，公司通过BOT、PPP 等模式与当地政府、社会投资机构等合作，目前完成的代表性项目有南水北调工程、上海东海大桥、昆明长水国际机场等。2020年公司成功签约陕西延安东绕城高速公路工程PPP项目、孟加拉达卡南城项目等非电工程项目合同，业务发展稳健。

1.3.横向多元化：建材、装备制造底蕴深，清洁能源、路产投资闪亮点

水泥、民爆双料隐形冠军，利润贡献丰厚。公司水泥和民爆业务的收入比重较低，但盈利能力强劲。营收端，2016-2020年，水泥/民爆业务营收稳步提升，分别由55.5 /27.8亿增至85.9/46.6亿，年复合增速分别11.5%/13.8%。利润端，水泥/民爆业务毛利率稳中有升，2020年毛利率水平分别43.7%/26.1%。

水泥产能不断突破，业务国际化产能布局逐步落地。公司下属水泥业务公司是国家重点支持的60 家大型水泥企业之一，2020年在全国水泥企业熟料产能50强和中国建材企业500强中分别位列第13、第23。由于业务加快转型升级，公司水泥产能不断突破，产能利用率迅速提升。2019年水泥产能达到2550万吨，产能利用率高达97.7%，水泥及熟料销量达到2634万吨。此外，公司积极拓展海外业务进行国际化产能布局。2018年12月首个国际项目哈萨克斯坦克西里日产2500吨熟料水泥生产线项目点火投料。

并购转型升级，打造民用爆破行业龙头。公司民爆业务主要依托下属中国葛洲坝易普力股份有限公司进行。易普力公司通过并购方式控股重庆、湖北、湖南、四川、宁夏和山东等地的部分民用爆破企业，从而完善炸药生产、销售、配送和爆破服务产业链，促使民用爆破业务迅速发展。2017-2020年，公司工业炸药产能稳中有升，2020年达到38.65万吨/年，产能利用率达93.1%，生产工业雷管1436万发。2020年，易普力公司完成广西威齐化工并购项目，新增工业炸药许可产能6万吨；同时投资设立湖南科技公司，增设二氧化碳膨胀爆破激发管自动化生产线。目前公司正积极拓展横向新项目，纵向继续完善延伸业务链，推动业务从单一爆破施工向矿山施工总承包升级。

高端电力设备制造商，综合服务能力强。产品端，公司目前是国内最大的电站辅机供应商，具有为大型电站提供全套设备的综合服务能力，可设计、生产、销售、维修电站辅机、电网设备等高端装备产品。应用端，产品应用领域涵盖水火核电、特高压、智能电网、新能源、冶金建材、煤炭化工、交通等多方面。在国内市场上，公司基本实现业务范围的各省市全覆盖，尤其在磨煤机、给煤机、特高压电网装备及百万级核电母线等细分产品的市场占有率高。业务端，受国内电力投资增速下降影响，公司装备制造业务营收波动较大，新签订单额承压，2020年实现营收108.4亿，新签合同额99.3亿元，同比+7.6%、-6.7%。公司积极发展外销业务，截至2020年，产品和服务已出口至美国、德国、日本、韩国等80多个国家和地区，是国内首家特高压电抗器产品出口企业。

清洁能源运营底子厚，业务发展欣欣向荣。公司清洁能源业务包括清洁高效火电、水电、风电、太阳能等电源投资建设与运营，下属相关新能源公司进行生产发电，并根据当地电力调度供应电力。2017-2020年，公司清洁能源营收稳步上升至14.6亿元，CAGR+4.8%，业务毛利率波动上升至51.4%。业务上，公司清洁能源运营装机持续扩容，2020年公司控股、在建的电力装机容量分别达到286.6、203.4万千瓦，其中公司控股水电、新能源装机分别为78、140万千瓦，实现营收14.6亿元。

路产运营板块“投建营”实力突出，良性循环、增厚业绩。公司于2016年组建高速公路运营管理专业子公司——中国葛洲坝集团公路运营有限公司，对高速公路进行专业管理。业务模式上，公司积极推行高速公路“投建营一体化、滚动发展”模式，形成高速公路投资、建设、运营和资本运作领域的全产业链优势。业绩上，2016-2019年，高速公路运营营收快速增长，CAGR高达20.6%，毛利率水平持续提升，稳定在60%以上，2020年达到76.7%。投建产能上，公司高速公路运营里程稳中有升，在建里程略有下滑，2020年，公司高速公路运营总里程达589.56公里，在建高速公路里程达882.6公里。

1.4.主业毛利率相对平稳，盈利和运营能力良好

三大主业毛利率相对平稳，综合毛利率保持稳定。2020年，公司勘测设计及咨询、工业制造、工程建设业务毛利率分别为35.4%、28.1%、9.2%，较2019年分别-1.2pct、-2.0pct、+0.3pct，业务板块毛利率较为稳定，其中工业制造业务毛利率下降主要是受公司整体业务规划影响及装备制造行业整体竞争加剧影响。公司综合毛利率、归母净利率录得13.8%、1.7%，较2019年分别+0.2pct、-0.4pct，盈利能力保持相对平稳。

三费比保持稳定，资产负债率下降，盈利能力保持稳定。2020年，公司销售、管理、财务费用率分别为0.7%、4.4%、1.3%，合计6.4%，较2019年-0.5pct，15-20年，三费比基本稳定保持在6.0%-8.0%区间内；2020年资产负债率为71.0%，较2019年下降2.1pct，资本结构得到优化；净资产收益率ROE为7.4%，较2019年下降1.9pct，公司盈利能力保持稳定。

应收账期总体稳定，现金流净额保持健康。2020年，公司应收账期、存货周转天数分别为79.5、94.9天，总体保持稳定，略有下降，主要系公司在扩大业务规模的同时，加大了对未结算工程进行结算所致；经营性现金流方面，净额由2016年42.8亿元稳增至2020年46.8亿元，2019年受业务规模和利润水平增长及加快与客户的工程结算影响，经营性现金流净额增长，2020年受政府补贴和税费返还减少的影响略有回落，与净利润增长趋势总体适配；不同年份的投资性现金流净额波动较大，系公司业务规模扩张及股权转让子公司等所致；2019年筹资现金流量净额为负数，主要系公司偿还债务支付的现金规模显著提升所致。

“3060双碳”目标为国内、海外能源电力建设带来新机遇、新市场。国内方面，随着新能源大规模建设和并网，为确保新能源有效消纳，国家电网有限公司（下称“国家电网”）在2021能源电力转型国际论坛上提出：未来五年国家电网计划投入3500亿美元，推进电网转型升级；海外方面，在 “一带一路”重点沿线国家与地区，我们测算2025年当年新增电力装机容量及市场规模分别为342GW、2.22万亿元，能源电力增量建设市场可观。

2.1.国内：新能源大发展，特高压、综合能源基地热潮起，抽水蓄能加码

目标：锚定3060双碳目标，供给侧提高新能源发电比例，用户侧提高电能直接使用率。供给侧新能源装机占比有提升趋势：主观看，中国减碳有承诺：国家层面在不同场合、会议上明确承诺：到2030年前，我国二氧化碳排放达到峰值，并且到2060年前实现碳中和；客观看，能源安全有需求：中国石化集团有限公司（以下简称“中国石化”）总经理马永生表示：2020年，我国石油和天然气的对外依存度分别为73%和43%，世界化石能源市场的不确定性对我国的能源安全和电力保障构成一定程度的挑战。

现况1：人均用电量稳步增加，新能源装机快速发展。随着国民生活水平的提高，据国家统计局口径：我国人均用电量从2015年4240千瓦时/人上升到2020年的5548千瓦时/人，年复合增长率达4.58%，生产生活对于电能消耗的需求保持高速增长，近五年增速维持在3%~8%；随着“双碳”政策落地，风光装机投资不断扩大。2015~2020年间，风电、光电装机容量增速均保持在10%以上；中电联发布的《中国电力行业年度发展报告2021》指出：到2025年，我国全社会用电量预计达9.5万亿千瓦时以上，“十四五”期间年均增速将超过4.8%；2020年12月12日，习总书记在气候雄心峰会上的讲话中承诺，到2030年，我国风电、太阳能发电总装机容量预期将达到12亿千瓦以上。

现况2：用电空间分布方面，我国发电、用电存在区域不均现象，高弃风/弃光率导致能源浪费。从全国来看，2019~2021年全国弃风率在4%左右，弃光率在3%左右，电力能源分布呈西部供过于求、东部供不应求的格局。在西北、东北及华北部分能源发达省份，弃风弃光率高企，2020年新疆全年发电量达4122亿千瓦时，电力消费量仅2998亿千瓦时，额外生产电量超25%，弃风率达7.6%，弃光率达1.5%；而东部沿海各省电力资源相对紧缺，2020年广东省全年发电量5226亿千瓦时，电能消费量达6926亿千瓦时，缺口达1700亿千瓦时。

需求1：供给侧提高新能源发电比例刻不容缓。据中国电力企业联合会（下称“中电联”）于2021年7月8日发布《中国电力行业年度发展报告2021》：预计到2025年，我国全社会发电装机容量为29.0亿千瓦，非化石能源发电装机占比达52%；其次用户侧能源消费结构发生调整，据国家能源局数据：一方面，化石能源占消费比重下降，2020年，我国用户侧煤炭消费比重下降至57%以下；另一方面新增电能替代电量2000亿千瓦时左右，电能占终端能源消费比重已从2015年的22.1%提升至2020年的27%。

需求2：加快构建以新能源为主体的新型电力系统势在必行。新型电力系统的特征可概括为：在结构上，新能源成为主体电源，依托技术创新提供可靠电力支撑；在形态上，源网荷储融合互动，“大电源、大电网”与“分布式系统”兼容互补；在技术上，系统各环节全面数字化，调度运行体系高度智能化；在机制上，主动适应公平、灵活、高效的电力市场体系，充分发挥市场在电力资源配置中的决定性作用。

投资需求1：新一轮西电东送建设中，特高压建设有望再起高潮。“十三五”时期，受降杠杆、减负债政策影响，特高压建设有所放缓，国家电网于3月1日发布了碳达峰碳中和行动方案，成为首个发布碳达峰碳中和行动方案的央企。根据《电力发展“十四五”规划工作方案》：我国特高压建设回暖，2020年特高压跨区跨省输送电量达20764千瓦时，建设投资规模达1811亿元，比2019年同比上涨120%，2021年预计国家电网特高压跨区跨省输送电量达24415亿千瓦时。“十四五”期间，国家电网将投资超过2万亿元，推进电网转型升级，目前大批特高压工程在规划建设中，预计“十四五”期间特高压工程开工数量达13条，到2025年，国家电网经营区跨省跨区输电能力达到3.0亿千瓦，输送清洁能源占比达到50%。

投资需求2：用电时间分布方面，新能源电源侧、负载侧错配，综合能源基地及源网荷储一体化建设“箭在弦上”。光伏电源具有天然的不稳定性与不可预测性，易受天气、时间等因素影响，波峰波谷特性明显，风电也受天气因素影响较大，因此需要配套使用储能设备以满足一次调频与平滑波动曲线需求。综合能源基地及源网荷储一体化具有强化电源侧灵活调节作用，能够优化综合能源基地配套储能规模，充分发挥流域梯级水电站、具有较强调节性能水电站、火电机组、储能设施的调峰能力。能源央企及各省响应一体化建设，吉电南送”、“疆电入渝”、“外电入冀”以及“外电入赣”等多个项目纳入国家规划。

投资需求3：抽水蓄能进入大建设时期，未来十年装机容量有望实现两个翻番。我国当前抽水蓄能电站总装机规模32.49GW，占全国储能装机比重约9成，在建装机规模55.13GW。2021年9月9日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021—2035年）》：按照能核尽核、能开尽开的原则，在规划重点实施项目库内核准建设抽水蓄能电站。其中，投产装机容量目标方面，到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到62GW以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到120GW左右；中长期规划布局重点实施项目方面，期规划布局重点实施项目340 个，总装机容量约421GW；中长期规划储备项目方面，提出抽水蓄能项目247个，总装机规模305GW，在落实相关条件、做好与生态保护红线等环境制约因素避让和衔接后，可调整进入重点实施项目库。

2.2.海外：人均电耗差异巨大，电力及新能源建设增量需求广阔

需求端看，现阶段世界各国电力消费水平差异较大， “一带一路”地区电力建设需求旺盛。经济增速方面，2010-2020年，世界各国GDP增速均逐步放缓，中国GDP实际增速相对保持高位，基本维持在7%左右；东盟、中东等“一带一路”沿线国家和地区GDP增速位居前列，分别保持在5%、3%左右。电力消耗水平方面，GDP增速较高的地区人均耗电量处于上升态势，二者匹配性较高。2020年，北美地区人均年耗电量全球第一，达到13392千瓦时；东盟、南亚、非洲、拉美地区分别为1633、1010、629、2447千瓦时，均低于我国的5548千瓦时，人均电耗提升空间大，对应电力建设需求可观。

供给端看，中国对外承包工程主要集中在亚非地区，电力工程建设为重要组成业务。2020年，中国对外承包工程业务的营收额达到1559亿美元，新签合同额达到2555亿美元。从洲别分布来看，2020年中国对外承包工程中80%以上业务营收来自亚洲和非洲地区，其中亚洲地区营收、新签分别为891.4、1429.7亿美元，营收占比57.2%；非洲地区分别营收、新签为383.3、679亿美元，营收占比24.6%。从行业分布来看，2020年中国对外承包工程中排名前三的行业分别为一般建筑、交通运输和电力工程。电力工程建设是对外承包工程中重要组成业务，2020年新签、营收占比分别为19.9%和19.6%。

结构端看，现阶段各地区能源消费仍以传统能源为主，清洁能源的占比在逐步提升。横向对比来看，目前各地区能源电力消费结构中煤电、气电为仍为最主要的发电能源。2020年油电和煤电消费占比排名前三的地区为南亚4国、中国、东盟5国，分别为77.1%、76.2%、69.3%；中东8国、拉美地区、中东欧5国占比均在50%以下，分别为43.6%、45.2%、48.4%。纵向对比来看，2020年各地区气电、核电、水电等清洁能源占比较去年均有提升，非洲、拉美、中东和中东欧地区分别提升2.6%、2.4%、2.3%、2.2%，占比达到39.2%、54.8%、56.4%、51.6%。

东南亚区域经济活力较强，电力工程建设需求旺盛。东南亚是世界第三大人口区域，第六大经济体，区域内总人口约6.4 亿，生产总值合计超2.5万亿美元，经济年均增长率约4.6%，经济发展处于活跃状态。在人口增长、经济发展推动下，区域内电力工程建设保持较高增速。2015-2020年，东盟电力装机规模年复合增速达到6.8%，煤电、气电、水电为主要发电能源，可再生能源占比从26.4%增至33.5%。根据ACE公开披露信息，预计未来五年东盟电力装机规模年复合增速可以达到+3.2%，可再生能源发电占比增至37.6%。

锚定“一带一路”能源电力建设，海外万亿电力工程建设市场可期。中国能建在开展海外业务过程中，积极参与“一带一路”建设、国际产能合作以及中非、中拉和中东欧经贸合作。当前看，公司项目签约已覆盖“一带一路”沿线超过 60%的国家，将重点围绕“一带一路”建设，深耕东南亚、南亚等“一带一路”传统优势市场，稳健开发非洲市场，着力拓展中东、中东欧、拉美中高端市场，带动业务与产业链走出去，构建覆盖全球主要市场的国际经营网络。

当前“一带一路”沿线装机情况：根据BP公开披露数据，2020年“一带一路”重点地区：东盟5国（越南、泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚）、南亚4国（印度、巴基斯坦、孟加拉国、斯里兰卡）、非洲、中东8国（阿曼、卡塔尔、以色列、沙特、阿联酋、科威特、伊拉克、伊朗）、拉美、中东欧5国（乌克兰、匈牙利、白俄罗斯、罗马尼亚、土耳其），发电量分别为948、1805、844、1181、1596、584TWh。

考虑各地区经济增长活力和电力设备装机存量，我们做出如下假设：

1）受2020年疫情影响，各地区发电量出现较大下滑，为剔除疫情影响，我们采用15-19年复合增速；

2）地区发电量增速与经济增速匹配，故20-25年复合增速预测参照IMF《世界经济展望》对各地区增速预测趋势，2020-2025年，东盟5国、南亚4国、非洲、中东8国、拉美、中东欧5国等6大区域，装机年复合增速分别+5.1%、+5.0%、+3.0%、+3.5%、+0.6%、+2.0%、+5.5%；

3）综合考虑海外各地区电力结构和未来电力建设发展趋势，电力投资单价按65亿元/GW取用；

4）参照我国国家统计局、国家能源局公布的2020年全国发电量与电力装机数据，装机设备工作时长参数按3600小时/年取用。

最终，我们测算得到：至2025年，东盟5国、南亚4国、非洲、中东8国、拉美、中东欧5国等6大“一带一路”重点地区新增电力装机容量有望分别达到74、139、37、62、13、17、663GW/年，对应新增装机投资规模分别0.48、0.90、0.24、0.40、0.09、0.11万亿元/年，2025年当年合计新增电力装机容量及市场规模分别为342GW、2.22万亿元。

中国能建以新战略为指引，管理层面上下合力打造公司管理“三板斧”；资源层面依托能源、电力行业智库优势，对内赋能带动投资合作；技术层面积极发展新基建总承包能力，同时前瞻布局新能源技术储备；三重优势形成公司核心竞争力。

3.1.管理优势：打造央企管理“三板斧”，“上下同欲者胜”

第1板斧：战略重构，锚定新发展目标，上下同欲者胜。“1466战略”重磅发布，一张蓝图绘到底，五年有望“再造”一个新能建。公司高层先后在电规总院、华东院、华北院、中南院等区域设计院，湖南、浙江等省级设计院以及易普力等业务附属公司调研，目前已开展了超80场调研、座谈会，并在内部形成广泛共识。“1466”战略从“一个战略愿景”上对公司进行定位，并强调“四个走在前列”体现公司社会责任承担，同时公司全力打造“六个一流”的商业模式，推动“六个重大突破”实现。

第2板斧：调整总部组织架构、优化升级人才结构。公司通过重塑总部引领发展、面向市场、价值创造功能，全面推进适应性组织建设。1）内部重组建立“总部中心+区域市场营销平台+生产研发基地”运营模式。公司组建六大事业部和六大区域总部，统筹经营和发展；区域总部和区域投资公司，落实区域发展战略，投资带动市场的职能；国际集团一体两翼海外发展体系。通过深度优化调整子企业布局，加快建设高效型、适应性、敏捷性组织。2）创新人才战略，优化升级人才结构。中层部门岗位首次采用竞聘选拔，114名来自多家单位的员工竞聘16个总部部门负责人岗位，面试员工跨越60后、70后和80后。其中，具备研究生及以上学历的占比近60%；具有副高级及以上职称或相关执业资格的占比100%。竞聘选拔方式使得中层管理人员趋向年轻化、专业化，提升组织能效，进而助力公司“六型”总部的实现。

第3板斧：旗下子公司混改，增资扩股引战投叠加员工持股，双向拓展“能力圈”、“朋友圈”。1）湖南院引入湘投控股、三峡资本、中天科技、华汇集团4家战略投资方，释放出40%的股权给外部投资者；同时开展员工持股，将核心骨干员工与企业深度绑定，打造利益、风险共同体，共有369名核心员工完成持股，并预留5%股权作为未来新进和晋级员工的激励。2）引资后，湖南院股权结构调整为中国能建规划设计集团持股34%，湘投控股、三峡资本、中天科技、华汇集团各持股15%、 10%、10%、5%，员工持股平台持股26%。3）财务端，2016-2020年，公司年度合同签约、营业收入、利润总体分别增长525%、245%、450%，年均增长率分别为58%、36%、53%。其中，2020年利润同比上年增长210%。4）业务端，湖南院积极制定新能源产业项目开发和投资战略，目前已成功签订装机容量350兆瓦的风电开发协议。湖南院与4家外部股东分别在石化医药、天然气管网、新能源、氢能、综合能源、储能、市政环保、建筑、通信技术等工程领域开展投资、建设、运营服务等全方位的合作，共进共赢。

3.2.项目优势：能源电力行业顶级智库，向内赋能有望带动投资业务

国家级能源电力智库加持，具备能源电力行业强话语权。公司股东电力规划设计总院有限公司（以下简称“电规总院”）作为电力规划设计行业国家队，协助国家能源主管机构，承担全国能源、电力规划工作。

从历史沿革看，电规总院60余年来始终作为国家电力规划设计国家队，深度参与能源电力行业发展规划编制：

从日常工作看，电规总院下设能源发展研究中心，负责能源行业政策、规划、重大发展问题研究，接受国家能源主管部门业务指导；面向政府部门、金融机构、能源及电力企业，提供产业政策、发展战略、发展规划、新技术研究以及工程项目的评审、咨询和技术服务，组织开展科研标准化、信息化、国际交流与合作等工作；

从能建集团内部定位看，电规总院提出“能源智囊、国家智库”的发展愿景和建设“国家级高端能源咨询机构和专业智库”的战略目标。近年来先后完成国家“十三五”能源发展规划、电力发展规划能源国际合作专项研究和雄安新区能源发展规划等重大规划研究，参与国家与地方、能源电力体制改革等重要政策研究，深度参与能源国际合作，为建设绿色低碳、安全高效的现代能源体系提供高质量的智库研究支持。

多维参与各省能源电力规划工作，项目渠道方面获先发优势。机构落地层面，相继成立西藏清洁能源发展研究院、陕西省电力双碳研究中心及吉林省能源发展研究中心等，助力当地政府开展能源、电力行业政策和规划研究。地方战略层面，公司深度参与各省市能源规划，与宁夏回族自治区、宜宾市、天津市等多家人民政府签订战略合作框架协议、参与陕西省能源局委托的陕西省“十四五”能源规划的研究编制工作等。

行业合作层面，与头部企业开展战略合作，构建业务、投资合作联盟。与大型能源、电力、信息、水利和基建大型头部企业开展高端对接，公司发挥自身专业领域的优势，与合作方展开优势互补，深化具体项目合作。不仅为大规模开展投资业务搭建优质平台，而且能促进双方互利共赢，推动行业发展。

3.3.技术优势：新能源实力“一骑绝尘”，前瞻布局储能、氢能、碳捕捉

新基建方面，公司在抽水蓄能、特高压输变电、光热发电、海上风电等领域具备顶级总承包技术实力。工程承包从建企之初单一的水利水电拓展到大电力、大交通、大建筑、大环保等多元领域。尤其在大电力领域，公司拥有水利水电工程、电力工程等总承包特级资质8项，并广泛参与水电、火电、风电、核电、光伏、输变电、储能工程等项目，形成了全口径工程建设专业能力。

1）抽水蓄能：子公司葛洲坝具备顶级水坝、水工建设能力，承建抽水蓄能项目遍布海内外，跟踪抽水蓄能项目装机超20GW。公司承建万里长江第一坝—葛洲坝水电站，以及承担代表世界大坝施工最高技术水平的三峡水电工程65%施工份额，项目装机容量分别达到271.5、2250万kW。公司充分发挥投建营一体化优势，积极开发西南地区、黄河上游等流域水电市场，近期跟踪常规水电项目装机达3000多万千瓦、跟踪抽水蓄能电站装机达2000多万千瓦。截至2020年底，全国已建成抽水蓄能电站约30座，其中20座由公司承建。海外业务上，2020年公司承建土耳其埃利迪尔1000兆瓦抽水蓄能电站项目及菲律宾500兆瓦抽水蓄能电站。

2）特高压输变电：全程参与国内特高压输变电工程设计，具备国际领先优势。10多年来，中国能建参与了国内全部在建在运的特高压工程的设计工作，并解决了过电压与绝缘配合、电磁环境控制等多项世界难题。2009年，公司设计的国内首条1000千伏特高压交流工程、世界首个特高压直流输电工程先后投运，推动中国输变电技术达到世界先进水平。公司参与的“特高压交流输电关键技术、成套设备及工程应用”“特高压±800KV直流输电工程”先后获得国家科技进步奖特等奖。输变电设计作为公司勘测设计中最突出的业务，其新签合同额占比在2018-2020年基本维持在50%左右，2020年输变电设计业务的新签合同额达到60.4亿元。

锚定双碳目标，发布中国能建3060行动方案。2021年6月18日，中国能建发布《中国能建践行“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》（以下简称《行动方案》），对能源行业和电力行业分别提出发展路径的初步观点和建议，同时明确了公司“1466”发展战略，提出相应举措行动：预计到2025 年公司控股新能源装机容量力争达到20GW以上。

国内市场：业务模式转型引领，新能源装机目标达成有望提速。1）发力综合能源、新能源“投建营”一体化。公司以3060行动方案为指引，围绕产业链、园区建设、城市更新等领域，向客户输出综合能源、新能源项目的一体化解决方案，推进由提供工程技术服务向提供工程投建营一体化、高品质的业务模式转变。2）加大以新能源为主的综合能源项目开发力度，积极布局新能源产业。公司瞄准氢能、新型储能、综合能源等领域，积极攻关重点能源电力前沿技术研究，助力打造风光、地热、氢能、智能电网、绿色园区等重大项目建设方案，推动重大项目落地实施；同时加强与政府部门、大型企业、投资机构等的沟通和协作，推进能源、工业、建筑、交通、农业、林业等领域产业布局。2021年，公司投资新签新能源项目装机容量已接近20GW，与行动方案设定的“十四五”控股新能源装机容量目标十分接近，我们认为公司“十四五”新能源装机量有望超20GW。

国际业务：新能源EPC新签订单大幅提升，“一带一路”沿线地区多点开花，发展后劲足。公司持续推进业务由工程承包向跨国经营转变，构建“一体两翼”海外优先发展体系，大力承接海外风电、水电、光伏EPC总承包项目。2018-2020年，公司海外业务新签合同额稳步提升，新签合同占比基本维持在30%左右；海外业务营收及占比略有下降，2020年营收及占比分别为321.5万亿元、11.9%。目前，公司已在80多个国家和地区设立了200多个境外分支机构，业务遍布世界140多个国家和地区。公司项目签约覆盖“一带一路”沿线超60%国家，海外电力工程新签连续四年突破100亿美元，电力工程项目签约占我国企业境外签约总额35%，位列第一。2021年4-9月，公司新承接中东、东南亚、拉美、中东欧等“一带一路”重点地区能源电力EPC总承包项目，其中以光伏、风电业务为主。

5.1.盈利预测

订单端：一方面，公司具备能源电力建设领域全产业链优势，在特高压输变电、核电、光热储能、抽水蓄能设计及施工领域具备强竞争优势；另一方面，“双碳”目标下，公司至2025年控股新能源装机预计超20GW，投资扩张有望带动工程建设、勘测设计业务订单快速增长。基于以上分析和各项业务在手订单情况，我们假设2021-2023年：

（1）公司工程建设业务新签订单增速分别30.00%/16.00%/12.00%：

（2）公司勘测设计及咨询业务新签订单增速分别10.00%/15.00%/20.00%；

（3）公司装备制造业务新签订单增速分别4.00%/6.00%/8.00%。

从而得到2021-2023年，公司新签同比分别29.16%/15.84%/12.08%，对应新签合同额分别7463 /8646/9690亿元。

营收端：各业务板块营收增速如下表所示，对应得到2021-2023年公司总营收分别3031亿元、3455亿元、3910亿元，yoy分别12.11%、14.02%、13.17%。针对工程建设、勘测设计、工业制造、清洁能源及环保水务等四类重要板块，我们进行营收测算时考量如下：

1）工程建设、勘测设计及咨询两大业务板块：分别根据在手订单、未来三年新签订单情况转结营收，预计工程建设业务21-23年营收增速分别15.22%/15.05%/13.68%，勘测设计及咨询业务21-23年营收增速分别-4.63%/0.88%/8.05%；

2）工业制造业务板块：装备制造子板块根据新签及在手订单转结营收，水泥、民爆子板块根据各自水泥、工业炸药产能、产能利用率情况及扩产计划，预计板块21-23年营收增速分别12.57%/11.00%/11.57%；

3）清洁能源及环保水务板块：公司“十四五”发力清洁能源投资运营业务，此处仅对清洁能源子业务做数据拆分。至2025年，公司提出控股清洁能源装机规模20GW，预计将有效带动清洁能源及环保水务板块营收规模提升，关于清洁能源发电业务，我们做如下假设：

（1）根据《中国能建3060行动方案》，截至2020 年底，在水电板块，中国能建控股装机容量780MW；在新能源板块，控股装机容量1400MW，结合公司年报对清洁能源业务描述中提到：公司清洁能源业务包括高效清洁火电、水电、风电、光伏等。我们偏审慎将剩余装机686MW假定为高效清洁火电运营业务；

（2）假定21-23年控股装机容量分别达到4/8/12GW，新增装机均为光伏、风电，且二者比例均分；

（3）新增风电、光伏年发电市场分别取2020年全国均值1160、2097小时/年，并折算得到对应综合时长。

利润端：综合考虑公司各项业务历年毛利率水平和未来清洁能源业务比重提升对毛利率积极影响，我们假设21-23年综合毛利率分别13.73%、14.05%、14.31%。最终预计公司2021-2023年归母净利分别84.49亿元、96.03亿元、109.91亿元，同比分别增长27.49%、13.66%、14.45%，三年复合增速14.05%。

5.2.估值分析

我们分别采用分布估值法、整体估值法测算公司价值，21年业绩对应合理市值为1369-1607亿元。公司2021年9月28日股价对应21-23年PE分别13.6倍、12.0倍、10.4倍。

详细测算过程如下：

分布估值法测算：公司五大业务板块：工程建设、勘测设计与咨询、工业制造（含水泥、民爆和电气/环保装备制造）、清洁能源及环保水务和投资运营及其他等5大类业务可分别归口对标工程建设、工程咨询、工业制造、公用事业和房地产开发等5大行业，对应21年平均估值分别15.1、17.0、21.9、30.2和5.2倍PE；工程建设、勘测设计与咨询、工业制造（含水泥、民爆和电气/环保装备制造）、清洁能源及环保水务和投资运营及其他等五大类业务21年归母净利分别58.29、4.16、18.67、14.96亿元，参考上述行业平均估值水平，上述各业务21年估值分别给到876、74、416、158、83亿元。根据分布估值法，公司21年对应市值1607亿元。

整体估值法测算：中国能建作为全球能源电力建设行业顶级承包商和方案解决商，公司工程建设业务半数在能源电力领域，我们选取专业工程子板块中的头部央企：中国电建、中国中冶、中国核建和中国化学作为可比公司，得到行业2021/2022年PE均值分别13.5倍、11.8倍。中国能建作为全球能源电力建设头部企业，广泛参与特高压、核电和“一带一路”沿线国家能源电力建设，“十四五”计划投产控股新能源装机20GW，21年1-9月，公司已签约“源网荷储一体化”项目装机合计20GW。考虑到公司在特高压、抽水蓄能、核电和新能源建设领域具备先发优势，能源电力建设业务需求基本面向好，叠加新能源投资运营业务有望贡献利润弹性，从行业相对估值角度，我们按行业可比公司21年PE均值1.2倍给予公司估值，即PE×16.2。采用相对估值法测算，公司21年对应总市值为1369亿元。

1、国内特高压、新能源投资、建设不及预期。国家电网计划“十四五”投入2.3万亿元用于电网转型升级，投资规模体量大，项目推进实施进度或影响公司未来订单承接增速。

2、公司新能源新增装机不及预期。公司“十四五”期间控股新能源装机容量20GW，预计投入约1000亿元，配套资金筹措速度和规模可能会影响项目实施进度。

3、“一带一路”沿线国家能源电力建设项目进度不及预期。公司2020年海外营收、新签占比分别为11.9%、30.9%，主要分布在东南亚、南亚、非洲等国，海外疫情结束时间尚不明朗，相关能源、电力建设项目或有滞后风险。

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