半江瑟瑟半江红——A股3月市场策略

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2月行情简要回顾

春节前后的上涨与春节后的震荡

2021年2月A股市场在春节前上行，节前最后一天，各主要指数收盘点位都创短期内收盘点位的新高，上证指数创2016年以来新高。

但是春节后，第一个交易日未能取得投资者普遍预期中的开门红。

上证指数高开回落最终仅保持小幅收红，而深证成指和创业板指数则明显下挫，大部分个股下跌。主要因央行的公告春节后现金逐步回笼：

• 2021年2月18日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率维持在2.95%不变；

• 以及200亿元逆回购操作，中标利率持平于2.2%。

而当日晚间，央行转发金融时报文章称，央行操作更加精准，按需提供流动性，同时缩短操作期限，有利于节后及时收回资金。

当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。

截止2月24日，2月份上证指数上涨2.33%， 沪深300上涨1.6%，深圳成指上涨0.33%，创业板指下跌3.88%。

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2月份策略组合表现

数据来源：wind资讯，广发证券财富管理部

*模拟数据测算不代表实际收益，组合品种详见月度策略报告完整版

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3月行情走势预测

01

今年以来全球股票、大宗商品、一线房地产甚至比特币市场基本均出现不同程度上涨。

截止2月23号，标普500上涨3.21%，日经225突破30000点大关，创下近20年以来的新高，台湾加权指数突破16000点持续创下历史新高，欧洲STOXX50指数在2月16日创下历史新高。

而A股在叠加春季躁动的日历效应下拉升上行，截止2月24日，万得全A上涨1.89%，其中沪深300更是在年后开盘突破历史新高。

商品市场与比特币市场也同样拉升上行。今年以来，截止2月24日，布伦特原油上涨16.95%，LME铜涨超17.19%，LME铝涨超8.62%，SHFE不锈钢涨超6.41%。比特币突破5万美金大关。同时全球不少一线城市房地产市场也呈现上行走势。

究其原因，全球资产价格上行其根本是货币的超量发行。

从数据来看，自新冠疫情以来：

• 以美国为例，美联储大幅降息至零附近，资产负债表从2020年初的4.13万亿扩大到今年1月20日的7.415万亿美金，大幅增长近80%。

• 同样的，2020年，欧洲央行总资产增长了49.5%，日本央行总资产增长了22.6%。

全球央行为支持经济而做出的货币低价超量发行，使得资产价格随之水涨船高。

 数据来源：Wind

1月CPI超预期转负，PPI延续强势。1月CPI同比-0.3%，小幅下降，主因蔬菜和猪肉提前涨价，以及春节错月效应拖累。1月PPI同比升至0.3%，延续反弹，强势力度不减。

1月PPI同比升至0.3%，延续反弹，强势力度不减，驱动主要为三大方向：

• 一为油价急升下“黑色系”价格上涨；

• 二是受海内外生产修复拉动的中游金属；

• 三为寒冷天气取暖和用电需求相关。

数据来源：Wind

2021年2月9日，央行发布2021年1月份金融信贷数据。其中：

• 新增信贷3.58万亿，前值为1.26万亿；

• 新增社会融资总额5.17万亿，前值为1.72万亿；

• 社融存量同比增速13.0%，前值为13.3%；

• M2同比增速9.4%，前值为10.1%。

1月末，金融机构各项贷款余额176.32万亿元，同比上涨12.7%，涨幅比上月回落0.1个百分点。当月新增人民币贷款3.58万亿元，基本符合市场预期，创历史上1月份新增人民币贷款新高，比上月和去年同期分别多增2.32万亿元和2400亿元。

从新增贷款结构上看：

• 企业部门贷款新增2.55万亿元，比上月多增1.95万亿元，由于去年同期贷款基数较大，1月比去年同期少增3100亿元。少增的部分主要是短期贷款，中长期贷款仍然保持较高增长态势，显示出信贷结构开始优化。

• 1月居民部门贷款新增1.27万亿元，分别比上月和去年同期多增7065亿元和6359亿元。居民短期贷款新增3278亿元，分别比上月和去年同期多增2136亿元和4427亿元。居民中长期贷款新增9448亿元，分别比上月和去年同期多增5056亿元和1957亿元。显示出居民购房需求仍然较为旺盛，年初银行按揭投放规模有所增加。

1月末，社会融资规模存量达到289.74万元，同比增长13%，涨幅比上月回落0.3个百分点。1月新增社会融资规模5.17万亿元，创历史上1月份新增社融新高，比上月和去年同期分别多增3.45万亿元和1165亿元。

1月新增社融明显超出市场预期，1月社融超预期主要源于居民和企业信贷同比多增2252亿、非标融资多增2342亿、未贴现票据多增3499亿，但政府债同比少增超5176亿，拖累社融存量。

整体来看，新增社融和新增人民币贷款均创历年1月历史新高，显示出金融支持实体经济力度增强。同时，M2增速和社融存量增速回落，进一步表明了此前高层对货币政策转向正常化正在落实。

03

目前A股由于春季躁动和此前基金的赚钱效应，投资者情绪仍较为高涨，基金上微博热搜和院线广告，中国基金报也报道了三四线小城市各类人群加入投资购买基金当中。

年内新发基金近7000亿，市场对权益资产的偏好仍处在上升期。

随着情绪的上升，风险溢价也持续上行，沪深300目前风险溢价处于仅次于2015年市场高位。以万得全A的估值看，其市盈率处于近10年97.65%分位处，市净率处于79.26%分位处。

相对较高的估值，使得市场在经济数据的相对真空期对流动性和利率走势更加敏感。可以观察到，市场在近两个月的涨跌与央行在公开市场流动性的投放和收回相关性增强。

受全球经济复苏预期和流动性仍处于历史较高水平以及拜登1.9万亿政策即将落地的预期等共振下，国际和国内的上游大宗原材料的价格不断走强，同时国内的工业产能利用率继续提升，相关资源类品种可关注。

与此同时，随着经济复苏，金融中的银行板块在估值达到历史低位叠加基本面方面其逐步退出贷款中的让利节奏，资产质量得到提升，风险下降，优质银行股的长期配置逻辑已经出现。而保险股其资产端负债端均受益于经济复苏，目前估值处于历史低位，可纳入关注。

对于个股而言，随着2020年的业绩逐步披露公告，预计个股的波动将加大。

• 我们预计业绩符合预期的白马蓝筹预计仍会被继续抱团，而低于预期的品种，由于本身估值相对处于高位，抱团筹码集中的情况下短期内或有较大的向下波动。

• 另一方面，由于中证500整体估值较低，其中的顺周期品种，若业绩开始验证，叠加宏观经济数据进一步向好的话，将较大概率的快速吸引机构资金形成一致性预期，从而有机会成为新的“抱团”品种，形成较大幅度的向上波动。

05

中期保持谨慎，本轮行情特征类似美股“漂亮50”，上涨中需更加关注风险

本轮行情，抱团核心资产与美股70年代“漂亮50”有诸多类似：

1. 与目前A股抱团核心逻辑类似：70年代美股“漂亮50”长期优秀的稳定盈利能力与成长性，成为当时经济不确定环境中最大的确定性，确定性溢价成了“漂亮50”在当时获得热捧的核心基础。

2. 在宏观方面的一些特征类似：近两年国内处于流动性宽松和市场风险偏好提升阶段。类似的，美国在70年代在经历了二战以后的迅速增长期，经济增速走低，当时为了刺激经济，美联储持续降息，低通胀、低利率、流动宽松政策刺激令经济短期企稳，市场风险偏好扭转。

3. 投资者结构变化与交易预期变化类似：我国机构投资者占比不断提升，A股投资者持股占比（自由流通市值）机构的持仓占比从2000年开始初期的5%左右提升到去年接近50%。此前市场在2013-2015年成长型投资的泡沫破裂后，使得价值投资理念得到进一步强化。同样的，美股在70年代的投资者结构发生变化，从70年代开始，随着保险和养老金等的长线资金加速入市，机构持股比例提升，从1970年的25%左右提升至1975年的近38%。

由于养老金等长线资金投资者的投资诉求是追求长期稳健的收益，较低成本的长线资金的加速进入推动价值投资理念的兴起，强化了“漂亮50”的逻辑演绎。

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美股“漂亮50”的破灭主因宏观上通胀预期上升，当时1970年代初的石油危机叠加1972年的粮食危机和布雷森体系瓦解使得通胀恶化。

为应对通胀压力，美联储对流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利。通胀和低增长使得经济陷入滞胀泥潭，美股整体转熊。

而此时，由于“漂亮50”的PE估值相对标普500处于非常高的位置，数据看1972年“漂亮50”的PE中值为42X，远高于同期标普500的19X，估值溢价达到了120%，这使得在流动性收紧的环境下，估值溢价收敛，最终以补跌结束上涨行情。

目前A股面临的情况有相似之处：▼

• 一方面国内高层对货币政策的转向正常化态度明确；

• 另一方面海外的通胀预期启动，近两周美国国债到期收益率长端持续大幅上行，10年期美债收益率升破1.3%，为去年3月以来首次。大宗商品价格持续拉升，拜登1月公布临时禁令——美政府将暂停在公共土地进行石油、天然气钻探的许可批准预期将进一步强化原油的上行预期。

同时，叠加估值方面，核心资产以Wind的茅指数来观察，其市盈率在2021年2月10日达到38.57倍，同期中证800市盈率为18.73倍，估值溢价达到了105%，接近当时漂亮50的估值溢价高点。

根据统计，1974年末“漂亮 50”的PE估值下行至17X，显示出优秀公司在估值高位后，调整幅度仍然巨大，很多股票即便基本面优异，但涨回高点，几乎都用了十年以上的时间。

以史为鉴，在美国“漂亮50”崩溃前，人们高喊好公司就应该有高估值高溢价等，但等来的结果却是“漂亮50”在此后10年长期跑输大盘。

而A股市场目前同样也是盛行着优秀的公司应该给与高溢价，估值方法从传统的市盈率走向自由现金流贴现、终局思维等等理念。

但由于全球的通胀预期已经开始启动，核心资产的估值又处于相对高位，我们应该对“好公司”的股价不断上涨抱有客观理性的认识——好公司和好价格一起才更有可能成为好的投资。

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