转折之际，关注通胀、美债利率上升与权益估值分化——2021年3月大类资产配置策略报告

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2月以来全球大类资产表现回顾

2021年3月市场展望及大类资产配置建议

*注：本配置建议适合稳健型投资者；各类资产评级基于各类资产未来一月预期涨跌幅，配置比例基于各类资产之间的比价；配置比例方面，标配区间上下限加减5%属于标配+-范围；资料来源为广发证券财富管理部

01

宏观与大类资产配置：疫苗接种加速，

PPI延续反弹，美债利率上升

疫情方面

疫苗开始接种后，全球新增感染和死亡人数显著下降，特别是美国和英国显著改善，中国本土疫情也基本消散，随着疫苗产能的爬坡，预计二季度疫苗接种将有较大的进展，在未出现明显变异的情况下，全球将逐步摆脱疫情的阴影。

图表 1 海外主要国家每百人新冠疫苗接种量

数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理，截至20210222

经济方面

2月份未发布宏观经济数据，1月疫情与2月春节将会小幅降低经济复苏速度。

从1月份制造业PMI走势来看，虽然疫情的短期反弹加上临近春节，经济景气指数小幅下滑，但春节期间消费保持在较高景气度，PMI的价格分项也保持在较高水平，表明企业生产仍然处在较高的景气水平，经济数据短期的季节性走弱尚不至于不影响疫情后期经济的复苏节奏。

图表 2  近期制造业PMI及各分项走势

数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理

通货膨胀方面

PPI维持较强的反弹速度，CPI短期转负。

• 1月CPI同比-0.3%，环比升1%，低基数效应下上半年CPI逐步回升的确定性较强，但尚不至于对货币政策形成压力。

• 1月PPI同比升0.3%，环比升1.0%，反弹力度不减，近期疫苗普及驱动国际大宗商品价格上涨，预计PPI反弹的持续性仍然较强。

1月新增社融虽超预期，但存量增速继续下滑，宏观杠杆率下降方向已经确定。

1月新增社融5.17万亿，但存量社融同比增速继续放缓至13.0%，主要是由于政府债券拖累，企业信贷仍在增长，但M2同比增速也放缓至9.4%。从社科院发布的去年12月宏观杠杆率数据来看，疫情以来非金融企业杠杆率首次下降，居民负债上升仍然较快，央行货币政策执行报告也仍强调今年政策不急转弯，但也提示了居民部门债务的风险，结合当前对房地产市场严监管格局，今年货币中性的环境下预计杠杆率将呈现温和下降的趋势。虽然当前时点不急转弯依然是政策大背景，但或已到拐点，重要观察窗口在二季度。

图表 3  中国金融数据走势

数据来源：Wind，广发证券财富管理部整理

海外经济景气指数仍高，美联储政策维持宽松基调，美国新一轮财政刺激即将落地。

2月主要发达国家PMI继续表现较好，1月美国零售及餐饮服务销售环比增长5.3%，大幅超出市场预期的1.1%。美联储多次强调宽松政策延续的主基调，认为需要三年左右的时间才能达到通胀目标，而美国新一轮财政刺激计划也即将落地，结合疫苗接种进度的加快，海外经济和政策环境仍然较为友好，但也需要关注利好消息刺激下美债利率上升过快，权益资产估值承压，中美利差收窄人民币资产吸引力下降。

根据年度大类配置报告介绍的赔率和胜率框架，我们以量化方法衡量了3月各大类资产的性价比。▼

大类资产配置模型胜率指标延续2020年11月底的判断，3月宏观市场大概率将呈现经济增长上行、长端利率震荡、通胀环境上行、信用环境收紧的环境，基于上述宏观环境判断，大类资产层面配置排序为：商品>权益>债券

1. 权益内部我们相对看好周期（有色、石化）、金融（银行、保险）、消费（农林牧渔）等行业；

2. 债券内部排序为：可转债>利率债>信用债，利率债中短久期配置性价比更高，长久期吸引力回升，但配置仍偏左侧；

3. 商品内部原油好于黄金。

2季度起国内经济增长斜率逐渐转平，“紧信用”环境有望延续，长端利率达到阶段性高点后或重回下行，基于上述判断，在权益市场估值已经较高背景下，叠加胜率下降，国内权益或进入一段相对平淡期，债券市场胜率提升，商品行情或延续性更强。 

图表 4  胜率和赔率指标结论

资料来源：Wind资讯，广发证券财富管理部

02

中国权益：核心资产回调，

风格切换剧烈，下调评级至标配

短期市场风格有切换趋势，机构抱团的核心资产在全球无风险利率上行的驱动下估值回调压力较大，但中期核心资产在盈利能力和成长性占优的逻辑没有发生变化。

上半年新发行的公募基金仍存在大量配置需求，虽然短期市场风格向顺周期主题和中小盘成长股倾斜，但我们认为，“一九”极端分化后市场将趋于均衡，机构抱团核心资产或有分化，但中期马太效应仍将持续，中小市值公司较难重现以往全面上涨的规律，唯质地较佳、具备较强业绩持续性的中小市值公司存在超额机会。

以创业板50指数为例，2019年营收、利润增速显著提升，大幅好于中证500指数相应指标，ROE等盈利指标也具备显著优势。尽管当前上市公司2020年报尚未披露，但根据三季报已披露数据，可以确信2020年创业板50指数的成长性和盈利能力优势将进一步加大。

根据市场一致预期，未来两年创业板50的优势有望继续保持，从PEG的角度看，大盘成长公司也更容易通过业绩高成长来消化高估值。

配置策略：疫苗普及后全球经济复苏，化工、有色等具备涨价弹性的周期板块以及交运、旅游酒店等行业存在估值修复机会，银行、保险等低估值行业配置价值仍大，电子行业有望维持高景气度。

整体看，市场投资机会将从扎堆“好赛道”扩散到更多元的领域，小盘成长风格、行业景气策略中主动管理能力强的产品表现将更加突出，整体配置策略我们建议应更趋于均衡。建议“标配”A股。

图表 5  创业板50指数主要财务指标

数据来源：Wind，广发证券财富管理部

03

港股：基本面改善

仍将持续，流动性担忧有所加剧，

下调评级至“标配+”

经济和企业盈利的复苏确定性较强，中美关系或仍有扰动。受益于疫苗为全球经济复苏打下的基础，香港本地经济2021年料将出现较强的复苏，境内经济领先全球的复苏节奏也为港股的表现打下坚实的基础。但中美关系或仍将对市场形成扰动，2月10日美国总统拜登宣布成立美国国防部“中国问题特别工作组”，为应对中国挑战的政策、计划和程序进行评估。

我们认为，虽然中美关系极端对立已过，但仍应警惕超预期的中美摩擦风险。

流动性担忧有所加大，市场对美联储收紧流动性担忧有所增强，美债利率的快速上升也会对前期估值较高的板块形成压力，虽然近期美联储主席鲍威尔多次表态当前美国经济复苏基础仍然不稳，可能需要三年左右才能达到通胀目标，流动性宽松仍有保障，但美联储官员对于风险的评估已经明显改善，货币政策的天平正在偏离因防范风险而催生的“极度宽松”，但A/H股溢价指数仍在136附近，当前港股估值水平对全球资金来说仍较有吸引力。

配置策略：港股已兑现年度策略指数牛市行情判断，配置性价比高于A股，但全球通胀和无风险利率上行施压高估值板块，新经济分化可能加大，传统经济有望进一步修复。

短期来看，我们认为交通运输、旅游酒店等行业及香港本地经济有望迎来基本面和估值的双重修复，银行、保险等低估值标的仍是配置型资金关注重点，顺周期资源类板块涨价行情下仍有表现空间。

科技互联网、生物医药等新经济标的仍将是长期投资的重点，但短期估值处于高位，利率抬升过快存在收益获利回吐压力，建议等待逢低配置，预计港股整体市场风格将更趋于均衡，我们建议港股评级由“超配”调整为“标配+”。

图表 6  港股通资金走势

数据来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20210224

04

美股：疫苗普及，财政将继续发力，

维持“标配+”美股

疫情好转以及疫苗加速普及增强了投资者对于经济复苏的预期。尽管美股四季度财报季走势分化，但科技巨头持续表现优秀，传统行业景气度有所复苏，均对美股的资金流入起到促进作用。

考虑到流动性充足及新一轮财政刺激政策对家庭收入端的提振，财政补贴一部分将通过财富效应链条直接流入股市，美股短期内不存在太大的资金面压力。

利率短期上行料对美股走势影响较小。经济复苏的大背景下，叠加补库对通胀的推升，无风险收益率上行的趋势较为确定，或将比预期更快回升至1.5%。

短期市场对于新政预期已较为充分，无风险收益率回升的幅度也较为可观，聚焦后市，只要10年国债到期收益率上升速度不会过快（至三季度不超过2%），我们认为无风险收益率随着经济复苏的回升并不会对股市形成强度较大的压制，盈利的修复仍将决定股市走势。

图表 7  2月以来美国国债长端收益率上升明显

数据来源：Wind，广发证券财富管理部

配置策略：疫苗接种速度持续提升，经济基本面回归到复苏的主基调上，四季度财报即将落下帷幕，市场短期内可能面临缺乏主要逻辑的压力。财政端致力于推出第三轮财政刺激政策以进一步支撑经济复苏和定向帮扶，其进展情况将是后续市场关注的焦点。

中长期维度来看，补库和消费支撑下的经济复苏才是2021年市场的主旋律，在此过程中美股仍将延续牛市，短期的震荡回调是布局窗口，建议继续“标配+”美股。

05

中国固收：社融拐点进一步确认，

但经济和通胀继续施压债市，

建议“标配”中债

当前债市利多的因素有两个：

1. 资金面最紧时刻已过，节前资金面短期紧张后资金利率重现下行，长端利率目前也保持平稳；

2. 社融拐点进一步确认，1月社融存量增速继续下滑，有助于未来长端利率的下行。

图表 8  7天银行间质押式回购加权利率走势（单位：%）

数据来源：Wind，广发证券财富管理部

但利空的因素也有三个：

1. 经济复苏延续，虽然一月受疫情短期反弹影响PMI指数小幅下降，但2月中观高频经济数据显示需求和生产继续改善，如30城市商品房成交面积同比回升，汽车批发表现平稳而零售表现较好，钢企钢材产量回升，耗煤量大幅增长；

2. 美债利率大幅走高，中美10年期国债到期收益率之差从11月底的近250bp下降至近期的约190bp，人民币资产吸引力大幅下降，也对中债长端利率的下行形成制约；

3. 通胀预期增强，海外大宗商品价格继续上涨，1月CPI与PPI均环比上涨1%，对债市利率下行形成制约。

图表 9  中美利差近期大幅收窄

 

资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20200224

配置策略：当前信用风险仍值得关注，预计2021年利率前高后低，建议“标配”中债。

首先，美国经济基本面数据仍较为强劲。疫苗接种加速，财政刺激计划即将落地，推升经济回升预期，对美债收益率上行形成了强有力的支撑。

其次，通胀抬升将继续推升美债收益率上行。美联储释放的流动性远超2008-2011年，财政刺激落地后居民消费将保持强劲，密歇根大学和纽约联储对未来12个月美国通胀预期的调查为2.8%，预计今年通胀上行压力较大。

配置策略：我们判断，疫苗的加速推进、财政政策、经济复苏以及通胀风险均将继续推动美债收益率上行，美国经济景气指数不断提升，美债收益率趋势性回升的判断不会变，我们给予低配的建议。

金价震荡高点逐步下移是大概率事件，主因在于：

1. 美联储1月6日公布的会议纪要首次向市场传递将逐步退出QE的指引，为美债长端收益率打开了上行空间，如我们之前所预期，美债长端利率在未来1-2个季度仍有上行压力；

2. 美国通胀曲线结构仍处于近3年较为深度的backwardation结构，若无增量刺激通胀曲线结构转弱的概率更高，在美债收益率上限被打开的背景下，实际利率仍有抬升空间，这对于黄金是较为致命的打击；

3. 受美欧疫苗接种速度差、美欧经济基本面差提振，美元短期仍有上行的动能，但潜在的财政赤字恶化风险和美联储短期仍维持宽松论调依旧制约着美元指数反弹的程度，美元短期或以震荡为主，美元整体对于金价的支撑减弱。

 资料来源：Wind，广发证券财富管理部

配置策略：美联储缩减QE预期影响下，黄金震荡高点或逐步下移，建议“标配-”黄金。

短期油价涨幅较高，对于原有投资者建议继续持有，对于新增投资者，建议重点关注3月初的OPEC+减产政策，若沙特维持额外减产份额，则可考虑买入，若转为增产则油价短期或陷入震荡，主要是考虑供需两方面因素：

1. 供给方面，短期美国极端天气所致的供应收缩持续性较弱，油价脉冲式上行后或呈现震荡调整行情，OPEC开始讨论增产的可能性，若沙特在4月退出额外减产量并转为增产，2季度全球的供需平衡格局或不及预期，对于油价的支撑力度减弱；

2. 需求方面，全球疫情改善，疫苗接种提速，后续重点关注欧美解封时点，若经济活动进一步恢复，航空煤油需求大幅回升，需求端对于油价支撑仍然较强。

配置策略：油价上行的大趋势未改，建议“标配+”原油。

图表11 OPEC预测一季度全球原油市场仍处于去库状态

数据来源：OPEC/IEA/EIA，广发证券财富管理部

▼

截至2021年2月24日，广发证券“金管家财富全球配置组合模型”2021年以来累计收益率为4.73%，基准收益率为1.51%，超越基准收益率为3.22%。

图表：广发证券“金管家财富全球配置组合模型”总回报

*注：数据来源为Wind，数据截至2021年2月24日，比较基准为50%*上证综指+50%*中债总财富指数（模拟业绩不代表实际表现，历史业绩不代表未来表现）

-本期作者-

投资顾问（S0260614040007），中国科学院工学硕士，广发证券财富管理部执行董事，曾在广发证券研发中心从事行业分析师7年，负责研究电力与环保、新能源、发电设备、煤炭和中小盘等行业，曾获得过天眼最佳独立分析师称号，电力与环保新财富最佳分析师称号。曾担任中央电视台财经频道、中央人民广播电台和广东电视台财经频道等媒体特邀嘉宾。

投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理的理论功底。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。

投资顾问（S0260620080068）深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。

投资顾问（S0260611010020），中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。

投资顾问（S0260620090021），北京大学博士后，从事证券行业4年，擅长债券研究，并在券商财富管理转型研究领域有丰富的经验。

投资顾问（S0260620080007），伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。

研究助理：饶晨媛

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