2023年大类资产配置策略：破而后立
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2022年，对投资来说是艰难的一年，权益资产大幅回撤，CTA策略下半年回吐了大部分涨幅且子策略间分化巨大，固收资产作为今年盈利的主要来源也在年末稳增长政策持续发力和疫情防控措施大幅优化的背景下遭遇快速回撤，这使得银行理财大面积破净，面临净值化以来的首个考验期。
回顾2022年，我们在去年年底认为“双碳”和“全球流动性拐点”是今年面临的最重要的宏观背景，全球绿色发展、可持续发展的愿景下面临短期增长的约束和通胀中枢的抬升，美联储紧缩周期将带来全球流动性拐点。
今年以来，海外通胀持续超预期导致美联储紧缩仍未结束以及新旧能源的演绎印证了我们的预期，而俄乌冲突带来的地缘政治冲突风险、动态清零政策下Omicron病毒高传染性对中国经济的持续高强度扰动超出市场预期。
● 权益资产：
A股方面，在海外高通胀、流动性收紧超预期、地缘政治格局恶化等黑天鹅事件压制及国内疫情冲击下A股出现深度回调，我们在3月末发布的二季度策略和10月末发布的月度策略中对A股评级上调提示配置机会，而在7月末发布的策略中下调A股评级提示反弹基本到位，基本把握了年内较为关键的节点；美股方面，2022年风格分化明显，道琼斯基本横盘震荡，高通胀下美联储加息节奏加快，聚焦科技和医药的纳斯达克指数跌幅相对偏大，临近年底通胀拐点临近，美股有所修复，强势美元使得美股的相对配置价值凸显；港股方面，国内“弱结构性复苏”格局下、美元流动性收紧和美联储紧缩，以及俄乌战争带来的地缘政治风险，造成了资金剧烈流出和大幅下跌，22年港股再度延续弱势，回调时间和幅度均已演绎到了极值。
● 固定收益：
中债方面，国内稳增长效果不显，债券牛市有所延长，中国利率债全年表现较优，年末疫情政策变化引发一定调整，信用暴雷不断，凸显信用利差低位叠加信用风险下信用债的脆弱程度较高，印证了我们的观点，高估值下可转债今年的跌幅也印证了我们去年认为配置价值不高的判断；美债方面，美债利率22年大幅上行，主要源于全年通胀持续超预期，美联储紧缩周期下美债流动性变差，临近年末通胀拐点下美债利率有所下行。
● 另类资产及策略：
量化整体超额逐年衰减，叠加整体较高的对冲成本，中性产品的性价比在减弱（市场中性指数涨幅约为1.5%）；2022年CTA策略收益空间不如2021年（管理期货指数涨幅约为1.8%VS10.5%，截止20221125），但仍是多元配置组合的重要组成部分；2022年度油价基本呈现了宽幅震荡、前高后低的格局，符合我们去年年底及各个季度的判断节奏。黄金全年受美联储紧缩压制较大，通胀回落的加息后期美债利率及美元重返下行支撑金价迎来拐点，除俄乌地缘政治风险导致期间价格走高外，全年节奏正在得到印证。
2023年海外紧缩、俄乌冲突、国内疫情等三个重要压制因素大概率缓解，而国内疫情放松节奏以此带来的通胀和消费变化、海外衰退可能是明年关注的焦点，或有超预期的空间。
基于病毒特点，疫情防控政策或继续优化，最终走向实质性开放，参考海外国家经验，开放过程对经济的扰动也不容忽视，但之后将迎来更加坚实的复苏。而美国将经历紧缩退坡、温和衰退、复苏三阶段，从而使得国内经济在上半年某个阶段面临疫情防控政策放开带来的阶段性扰动和海外衰退双重压力，但下半年大概率迎来海内外共振复苏。股债的配置天平相对今年将出现反转。CTA和黄金的配置价值也值得关注。
● A股方面：
疫情变化及对经济的影响仍是2023年最大不确定因素，明年上半年企业盈利可能仍将面临下探压力，但海外流动性紧缩环境舒缓，国内货币政策仍有放松空间，流动性压力及地缘政治趋紧等对市场的影响将边际递减。纵向估值、股债相对吸引力、交易换手、两融占比、机构仓位等指标均显示3000点向下调整空间非常有限，底部配置性价比显著，3000点或以下是中期积极入场和加仓的黄金配置时机，“不追涨，敢加仓” 是当前权益配置核心策略。短期看行情超跌反弹但疫情防控放开的过程扰动不容忽视，12月建议“标配”，基于市场调整周期、估值水平及疫情影响终将趋弱等判断，相对2022年，我们上调2023年A股评级至“标配+”。
● 港股方面：
一季度全球关注点在于美联储紧缩政策退坡的预期，或有望对港股市场提供一定的情绪支撑；
二季度海外整体衰退或造成一定的回调压力；
下半年有望交易美联储宽松、成长股上扬及复苏的逻辑，对市场较为有利，但是趋势反转（类17年）还是结构行情、震荡上行（类19年）取决于中国经济增速。
短期看，政策因素带动情绪修复的作用下，考虑到防疫政策放开的路径将会持续强化，后续的各项经济支持计划也将陆续出台，市场短期或有望继续修复。冰冻三尺非一日之寒，香港市场当前面临的问题和主动外资持续流出的敬而远之或都需要基本面强势复苏作为一个必要的条件，所以我们的基准情形更加倾向于港股是结构性的阶段反弹。
风格上可关注：
对应疫情消失经济大幅修复的机会。可选消费和线下消费等盈利改善预期较大的板块。
政策预期反转，弹性大，可做波段博弈的房地产、医药、互联网等板块，2023年度和12月均建议“标配”。
● 美股方面：
海外市场预期将在一二季度温和衰退，下半年有望交易美联储宽松、成长股上扬的逻辑，并逐步开启全球共振复苏。22年底到23Q1，市场处在从“滞胀逻辑”向“衰退逻辑”过渡的初期，核心在于每月的通胀数据和联储紧缩政策退坡的节奏，2023年度建议“标配+”，12月建议“标配”。
● 固定收益：
中债方面，展望明年，基本面随着政策逐渐起效，经济慢慢转向复苏的方向较为确定，但过程仍需要期间数据不断验证。近期利率水平调整后仍然维持较低分位，信用利差虽有所走扩但也仍然处于较低分位数，信用下沉性价比不高。整体来看，债券市场全年胜率和赔率都不是特别高，12月建议“标配”，2023年建议“标配-”，相对利率债及信用债而言，可转具备一定的配置价值，2023年建议“标配“。
美债方面，美国虽然目前通胀仍高且有粘性，但分项数据与高频数据显示后续通胀将逐步降温，2023年美国经济进入衰退可能性升高，美债向下空间大于向上，2023年美债建议“标配+”。当前特别关注中资美元债，美债基准利率较年初抬升超过200-300bp，中资美元债与国内主体比较，性价比突出。
另类资产及策略：
中美库存周期及强美元周期逐步转向或指向2023年商品市场趋势性交易机会相较2022年上升，对应CTA策略收益空间上升，且在当前CTA策略整体安全边际较高，趋势策略拥挤度降至历史低位，是CTA策略较好入场时点，2023年建议“标配”CTA策略；在美国实际利率见顶回落、强美元周期转向背景下，2023年度金价震荡中枢有望上移，2023年将黄金年度评级上调至“标配+”；2023年度油价或维持宽幅震荡格局，俄油制裁及OPEC产量政策调节供应、以及海外衰退风险演变仍为主导油价中期走势的关键因素，2023年度维持原油“标配”评级；2022年8月以来股指期货基差持续收敛，目前处于较浅贴水位置，中性策略可提前关注布局，且量化超额持续回撤已经有一段时间，看好2023年1季度短期反弹机会，但基于量化超额整体衰减的趋势，全年维持“标配-” 的评级，需对基差进行择时入场才能获得较好的持有体验。2023年美元指数有望逐步呈现见顶回落走势，但拐点更大概率发生在2022Q1后。
对不同风险偏好投资者的配置建议：
基于对各类资产的趋势和节奏研判，对于积极进取型投资者，我们建议可积极布局权益类资产，逆全球化背景下重视区域分散配置；对于平衡型投资者，建议布局权益资产的同时关注CTA策略和黄金的配置价值及对权益资产的对冲效应，以平滑组合的波动；而对于保守稳健型投资者，在固收资产性价比不高、风险不小、净值化带来持有体验进一步下降的背景下：
一方面应缩短久期、减少信用下沉；
另一方面，通过套利以及具备下行保护的结构化产品实现一部分收益替代，择机配置中性产品，并适度提高风险容忍度，这是投资大环境改变下投资者的现实选择。
宏观与大类资产配置：疫情防控优化
方向逐步明朗，短期扰动不改长期
约束弱化，海外通胀拐点显现但节奏
仍需观察
疫情防控优化方向逐步明朗，短期扰动不改长期约束弱化。
经济稳增长诉求提升，通胀仍显温和。
二十大报告明确强调发展是党执政兴国的第一要务，强调高质量发展：
举国体制打造制造强国，政府、市场联合发力可期， “十四五”重大项目规划落地或也将进入加速推进阶段；
经济下行压力下，狭义广义财政仍有扩张空间，货币政策和财政政策配合加强，基建投资不弱，地产和疫情演进或仍将是明年的两个焦点因素。
根据对疫情开放进度的预测，当前至明年Q1，国内经济仍将面临下行压力，2022年四季度GDP增速预期在4.10%，全年在3.3%左右。根据短期高频数据来看，预计实际增速大概率低于预期。2023年Q1-Q4的GDP增速一致预期大致在4.0%、7.7%、5.0%、4.0%，全年预计在4.9%左右。
基准情形下，疫情开放下需求逐步复苏，猪价或将见顶，预计2023年CPI全年增速或在2%左右，属于温和通胀，PPI约在0以下，PPI-CPI仍有利于下游产业，相关产业的机会仍有赖于疫情演进节奏。
图表 1 2023年GDP增速一致预期
资料来源：Wind，广发证券财富管理部整理，截至2023年12月
地产是近期政策重点，明年政策仍有空间，制造业与消费或是重要方向，外部环境有改善空间。
近期地产信贷与股权支持政策相继发布，地产政策发力预计仍是近期工作重点，年底社融增速预计有上行空间，但地产风险的解除仍有赖于销售及房价的企稳。2022年下半年以来，耐用消费、地产支持政策相继出台，基建支持政策则在持续发力，2023年制造业和可选消费可能是政策发力方向，2023年随着疫情约束的弱化，消费环境大概率逐步改善。
财政政策方面，预计2023年的赤字与专项债水平将至少维持今年的水平（2.8%-3%，4.0万亿左右）；
货币政策方面，“保就业”、“防风险”仍然是首要目标，结构性工具为主，相机抉择为主要策略，在坚持“以我为主”的同时兼顾内外均衡，汇率预计难以快速回升，美元回落下低位波动。
预计全年社融存量增速先升后降，高点或在二季度。伴随着货币流动性回归中性，M2在2023年大概率从当前12%左右水平下降至10%左右。中美近期互动增加，紧缩周期缓解下2023年中国外部环境改善或许也是相对更为合理的基准假设。
美国经济韧性仍强，关注通胀回落节奏。
11月美国ISM制造业PMI继续下行，但服务业PMI仍超预期，11月非农数据仍较为强劲，尽管有季节性因素，但仍显示美国经济具备非常强的韧性。美国通胀已经在10月开始有回落迹象，欧洲通胀也从高位转向，未来的回落节奏仍需关注，也许难以一蹴而就。预计美联储12月加息幅度降至50bp，但在近期展望中美联储也提到虽然短期通胀仍处于高位，但是认为美国经济有在2023年某个时段进入衰退的可能，展示对于后续加息步伐放慢的姿态。年底到明年全年，美国经济大概率将呈现从滞涨到温和衰退到复苏的过程。
从经济-债务-通胀三个维度来看：▼
国内岁末年初经济下行趋势仍较为明显，预计在一季度末二季度初有企稳向上空间，政策力度不应过度担忧，年中以前通胀仍相当温和，但疫情和地产仍然是主要变量。海外美国经济进入下行趋势，进入衰退有一定概率，预计通胀担忧随时间缓解，警惕中间反复的可能性，政策紧缩预期较今年应该会有较大程度的改善。
主要矛盾方面，海外紧缩、俄乌冲突、国内疫情等2022年三个重要压制因素在2023年得到缓解是大概率的，而国内疫情放松节奏以此带来的通胀和消费变化、海外衰退可能是明年关注的焦点，或有超预期的空间。配置策略上：
权益方面，建议继续加强配置，A股与美股均有较大的配置价值，港股弹性较大，但波动也较大；
债券方面，调整后仍有配置价值，但风险仍未显著释放；
商品方面，经济衰退预期愈发明显，大宗商品现货仍有较大的回落空间。
从大类资产配置量化研判框架来看：▼
站在当前时点看未来一年，赔率方面，权益资产收益空间或高于债券，当前A股赔率指标处于历史20%分位值（读数越低说明赔率越高，相较2021年底的56%大幅下降），或预示着2023年A股市场赔率相较2022年明显提升；胜率方面，我们构建的领先名义GDP增速1-3个季度的经济领先指数均延续上行，且我们测算的2023年A股成分股盈利增速相较2022年将回升，预示着A股市场胜率或将提升，品种方面建议在沪深300、中证500间均衡配置；债券配置性价比不够突出，建议配置仍以中短久期利率债及信用债为主。
A股：从混沌到云开月明，
“后疫情”时代的均值回归，
上调年度评级为“标配+”
疫情变化及对经济的影响仍是2023年最大不确定因素。经济增长随疫情扰动及防控政策松紧调整呈现不同走势，在当前国内疫情演进、出口需求下滑等情况下，明年上半年企业盈利可能仍将面临下探压力。海外流动性紧缩环境舒缓，人民币贬值压力缓解，国内货币政策仍有放松空间，对市场相对友好。
相比2022年，尽管外部经济下行和压制因素仍存在变数，但预料2023年流动性压力及地缘政治趋紧等对市场负面冲击将下降。
从纵向估值、股债相对收益、交易换手、两融占比、机构仓位等方面来看，上证3000点以下向下调整空间非常有限。自2021年以来权益市场的调整已进入尾部，底部配置性价比显著，3000点或以下是中期积极入场和加仓的黄金配置时机。而权益市场趋势性机会仍有待经济彻底企稳，后市若有下跌反而是布局良机，建议以积极心态逐步加仓。“不追涨、敢加仓”是当下权益配置核心策略。
配置策略：展望后市，市场对后疫情时代预期逐渐明朗，2023年疫后经济修复预期增强，市场有望在震荡中走出修复行情，12月策略建议标配，年度策略建议“标配+”。
配置方向：
政策周期反转及机构低配行业：控费集采政策缓和的医药行业和受益自主可控带来国产替代需求的信创板块；
关注地产信用风险和融资环境改善，叠加国企估值体系重估带来修复机会；
疫后消费场景从预期改善到逐步修复；
关注CPI—PPI中游行业受益价值链，风电、造船、能源装备等行业在上游原材料成本显著下降后将释放盈利改善弹性；
景气持续或改善行业有望超预期领域，如储能、海风、半导体设计、军工等。
港股：中短期可博弈交易机会，
2023年度建议“标配”
港股一季度受益于国内防疫政策的持续优化和美联储紧缩预期放缓，往后取决于基本面。美国预期将在一二季度迎来温和衰退，美联储紧缩预期放缓，一季度或仍有望对港股市场提供一定的情绪支撑，二季度或造成一定的压力。下半年的环境较为有利，但是趋势反转（17年）还是震荡上行（19年）取决于中国经济基本面，其仍面临着多重风险和不确定性的挑战，例如地缘政治压力和长期增速下滑的挑战。
托底政策前期密集出台，但期待政策不间断持续释放利好支撑情绪不太现实。地产高速扩张期已过，外需下滑，出口回落的迹象明显，消费潜力进一步释放是关键：
疫情影响消失，中国消费的复苏空间较大，有望迎来强势复苏的机会，类17年趋势性行情；
疫情影响持续，整体维持弱复苏，类2019结构性行情。
短期来看，港股有博弈反弹的机会。由于当前卖空的比例、估值和情绪演绎的都已经较为极致，12月PCAOB结果公布（或有望提振情绪）和中国防疫政策优化的预期，叠加联储紧缩政策退坡预期，港股有望呈现一定程度盈利和估值的双击，中短期阶段性反弹的幅度可能会出现超调（卖空平仓回补的踩踏），风险偏好高的投资者可把握博弈机会。但值得注意的是，冰冻三尺非一日之寒，香港市场当前面临的问题和主动外资持续流出的敬而远之或都需要基本面强势复苏作为一个必要的条件，因而当前阶段性情绪杠杆的反弹或是更可能的情境。
从更长期的价值投资视角来看，中国人均GDP继续提升，大量优质创新型公司在港股上市，互联互通进一步盘活市场活性并提高内资的话语权，港股当前估值低、流动性差，一点点资金就能撬动极大的杠杆，目前是较好的布局时机。
市场策略方面，可关注两个层面：
对应经济开放后大幅修复的机会，如可选消费和消费等盈利改善预期较大的板块；
政策预期反转的板块，弹性大，可做波段博弈，如房地产（政策托底带来的交易机会，长期价值受限，存在闪电配售）、医药（防疫政策放开预期下医疗资源强化的逻辑，集采作为长期方向并无变化，警惕过度交易）、互联网（政策定调“健康发展”、从高速发展期向成熟期过度，增长率需下调定价）。继续关注中国稳增长政策落地效果不及预期、美国货币政策超预期鹰派、中美关系恶化、地缘政治局势再度激化等风险因素的变化。
配置策略：2023年度建议“标配”
美股： 经济周期和货币政策
双拐点下，2023年度建议“标配+”
美国预期将在一二季度迎来温和衰退，下半年有望交易美联储宽松、成长股上扬的逻辑，并逐步开启全球共振复苏。
岁末年初美国市场将处在从“滞胀逻辑”向“衰退逻辑”过渡的初期，核心在于每月的通胀数据和联储紧缩政策退坡的节奏。预期美联储有望在12月迎来紧缩政策的退坡，并在一季度末停止加息。警惕一季度企业盈利压力逐步提升，干扰财报季期间市场的走势。
风险偏好稍高的投资者可以“标配+”，风格建议以均衡或价值为主，但要需关注通胀数据扰动。
23Q2-23Q3，待确定性的紧缩政策终点到来，市场将切实转向“衰退逻辑”。实质经济数据呈现衰退+主动去库逐步向深度演绎+盈利全面下滑（一、二季财报或面临较大的压力）+货币政策空窗+债务上限的预期压力开始演绎。市场核心在于去充分计入盈利的下修和悲观情绪演绎，避险类资产（国债、黄金）等或是最好的选择，可阶段性考虑“止盈”。
进入下半年，主动去库已较为深入，各项经济数据确认衰退，市场也基本计入衰退逻辑下盈利的下行。通胀有望回到2%-3%，届时联储或逐步开启宽松，成长股先行，市场估值抬升，建议把握“左侧配置”的时点，逐步加仓。
23Q4到年末有望进入被动补库（即复苏）阶段，联储持续宽松，科技成长股有望率先开启投资周期，带动全球复苏，投资者情绪回暖，估值+盈利均迎来“正转向”的未来。建议2023年美股上调至“标配+”，并逐步加仓至“超配”。
图表 5 美国经济周期
资料来源：Wind，广发证券财富管理部
配置策略：2023年度建议“标配+”
中国固收：随着政策逐渐起效，
经济或转向复苏，2023年度
建议中债“标配-”，可转债“标配”
2022年债券市场整体走势震荡，10年期国债在25个bp中小范围波动。下半年受到疫情等因素影响，经济复苏较弱，后续又在地产行业等支持政策出台的情况下预期有所走高，10年期国债先下后上，目前收益率水平与年初基本相当。
配置策略：展望明年，随着政策逐渐起效，经济可能慢慢转向复苏，过程仍需要期间数据不断验证。近期利率水平调整后仍然维持较低分位，整体来看，债券市场全年胜率和赔率都不是特别高，2023年利率债建议“标配-”。但短期内经济压力仍然较大，货币政策大幅收紧可能性较低，稳地产等政策宽信用的同时也需要货币政策的支持，综合考虑，12月利率债建议“标配”。
短期内经济压力仍然较大，货币政策大幅收紧可能性较低，稳地产等政策宽信用的同时也需要货币政策的支持。综合考虑，12月利率债建议标配。
2022年全年信用利差先下后上，11月一个月内回到了年初水平。房地产行业继续探底，销量回落，购地、开工持续下行，政策效果仍需观察，对于地产债建议继续观望。城投方面，在稳增长的大背景下，短期来看整体风险相对可控，但整体收益率较低，性价比不突出。11月内信用利差扩张较多，信用债绝对收益较前期有所提升，但绝对收益点位很低，信用下沉的风险收益性价比不高。综合考虑，2023年信用债建议“标配-”。
2022年以来可转债表现一般，中证转债表现介于股和债之间。但可转债基金表现较差，跌幅接近偏股混合型基金。上半年成交额冲高，下半年新规后成交额下行。近期可转债估值整体有所调整，但仍处历史高位，性价比有限。对于波动率没有明确要求或以权益配置为主的投资者，可以等待转债调整再考虑入场。而对于偏好低波动率或以固收配置为主的投资者，利率债下行空间有限，信用事件频发，转债具备配置价值，2023年可转债总体建议“标配”。
图表 6 主要评级信用利差走势
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20221205
美国固收：美债向下空间大于向上，
2023年度建议“标配+”
2022年美联储多次加息，美债利率大幅上行，且长短倒挂。10年期上行超过200bp，3个月期上行超过400bp，在前期美债流动性变差、通胀增速超预期、英国政策错误与养老金危机等因素影响下，美债波动率加大，大幅脱离均衡价格，并且需要更长的时间收敛至均衡价格。
配置策略：美国虽然目前通胀仍高且有粘性，但分项数据与高频数据显示后续通胀将逐步降温。美国经济基本面压力逐步显现，2023年美国经济进入衰退可能性升高，美债向下空间大于向上。综上所述，2023年美债建议“标配+”。
本期特别关注中资美元债，较年初美债基准利率抬升超过200-300bp，美元债到期收益率性价比提升。中资美元债与国内主体比较，性价比突出。投资级债券境内外利差接近300bp，位于历史90%分位数以上。
但由于美债短期波动仍大，偏稳健的参与方案是选择：
择机对冲汇率;
中短久期;
不涉及房地产债。
满足条件的QDII债基或者是直接参与个券都可以作为投资选择。
图表 7 Iboxx中资美元债投资级别债券指数到期收益率
资料来源：Wind，广发证券财富管理部，截至20221205
CTA策略：中美库存周期及强美元
周期逐步转向或指向2023年商品市场
趋势性交易机会上升，2023年度
建议“标配”
从库存周期角度来看，2023H1中美库存周期错位下商品价格或呈现分化走势，国内从主动去库周期转入被动去库周期（复苏期），国内定价商品价格（黑色系为主）有望扭转当前弱势环境，美国或仍处于主动去库周期（衰退期），海外定价商品需求端维持偏弱是大概率事件，若无供给端额外扰动，金融属性相对较弱的以原油为首的能化板块或仍将维持偏弱震荡，但衰退压力加大将加速美联储货币政策转向，金融属性相对较强的贵金属、有色金属板块有望率先走出震荡上行行情；2023H2美国及中国有望逐渐共同步入被动去库周期（复苏期），我们回顾了历史上中美共同被动去库阶段商品价格阶段，海内外定价商品价格均呈现共振上行行情，或将支撑CTA策略收益空间相较2022年上升；
从美元周期角度角度来看，2023年美元指数磨顶背景下金融条件转松对美元计价商品价格压制程度相较2022年将明显转弱。
临近2022年末CTA策略整体安全边际较高：
一是回撤幅度和时长达到历史最大值；
二是CTA趋势策略拥挤度降至历史低位，当前时点是CTA策略较好入场时点。
配置策略：2023年度建议“标配”
黄金： 2023年度金价震荡中枢有
望上移，2023年建议 “标配+”外盘黄金，
人民币兑美元汇率阶段性走强时，
内盘金价有修复高估的诉求
美联储加息周期进入尾声，10年期美债收益率有望见顶回落，金融条件对金价施压程度较2022年明显减轻，且待美国通胀曲线整体见底后将给美国实际利率带来更多下行动能。
具体节奏上：
2023Q1美联储货币政策或仍处于“加息速度放缓”阶段，预计美债收益率在加息预期反复下或仍将得到支撑；
但步入2023Q2后美国通胀在商品类通胀贡献转负、服务分项通胀转弱带动下回落速度或将加快，通胀预期曲线有望在此时转为深度Contango结构，同时美国衰退压力或将明显上升，市场可能进一步交易美国衰退及美联储预防式降息预期，届时美国实际利率或将转为下行趋势，支撑金价上行；
2023强美元周期或将发生转向，整体拐点更大概率发生在2023Q1后：
一方面美国实际利率在2023Q2后有望转为下行趋势，对美元指数构成下行压力；
另一方面美强欧弱格局在短期内或仍将给美元指数带来支撑，但美欧实际利差在2022年末已升至近20年高位，进一步持续大幅上行空间大概率将收窄，2023年对于美元指数支撑相较2022年或将减弱。
但需要注意的是，2022年内盘黄金显著跑赢外盘是受到人民币兑美元大幅贬值的支撑，2023年这一条件大概率同样发生转向，人民币兑美元汇率阶段性走强时，内盘金价有修复高估的诉求。
配置策略：2023年建议 “标配+”外盘黄金
原油：油价或维持宽幅震荡格局，
2023年度维持原油“标配”
供给方面，2023Q1原油供给不确定性仍然较高，将是导致油价大幅波动的关键因素，其中潜在支撑因素包括OPEC+产量政策收紧（但后续政策调整仍存不确定性）、俄罗斯原油及原油制品出口制裁的冲击（2021年欧盟进口俄罗斯海运原油约150万桶/日，进口俄罗斯海运成品油约150万桶/日，将相继在2022年12月和2023年2月开始执行禁运制裁，但临近2022年12月欧美对俄制裁态度已现松动端倪，该制裁实际兑现效果仍有待验证），而潜在利空的释放或仍取决于美国打压油价的意愿，具体包括推进恢复伊朗产量出口、释放战略石油储备等措施；
需求方面，2022Q3-2023Q3美国或仍处于主动去库周期（衰退期），美国衰退压力将逐步上升，此外，供应风险敞口较大和通胀局势更为严峻的欧洲经济衰退压力同样显著，OECD国家原油需求在2023H1持续走弱或仍是大概率事件，原油需求主要增量或将依赖中国、印度等为代表的非OECD国家，直至2023H2若美联储货币政策发生转向带动美国经济进入被动去库周期（复苏期），叠加中国同样步入被动去库周期，届时中美共振复苏有望为原油需求注入新的增长动能。
综合而言，2023年度原油供给和需求端或将处于拉锯状态，上半年供应风险高但需求端仍然偏弱，下半年需求端有望修复但供应不确定性或下降，二者综合作用下油价或将呈现宽幅震荡格局。
配置策略：2023年度维持原油“标配”
外汇：2023年美元指数有望逐步
呈现见顶回落走势，但拐点更大概率
发生在2023Q1后
2023Q1美联储货币政策或仍处于“加息速度放缓”向“停止加息”过渡中，加息终点仍取决于“实质性通胀回落”进度，在这一阶段美国实际利率或总体维持震荡，但基准情形下我们预计在商品类通胀贡献转负、服务分项通胀转弱带动下美国通胀水平回落进程在2023Q2或将加快，同时美国衰退压力将明显上升，美联储预防式降息预期将逐步升温，届时实际利率下行幅度或更加显著，对美元指数构成压制。
美强欧弱格局在短期内或仍将给美元指数带来支撑，但美欧实际利差在2022年末已升至近20年高位，进一步持续大幅上行空间大概率将收窄，2023年对于美元指数支撑相较2022年或将减弱。
2023年美国实际利率及美欧利差逐步转为震荡下行有望带动美元指数走出见顶回落趋势。
图表 11 美欧实际利差已升至接近近20年高位
-本期作者-
郑 峰
投资顾问（S0260611010019），财富管理部金融产品研究所主管，长期在广发证券从事投资研究工作，先后担任市场策略、大金融、大消费行业研究以及债券、股指期货的研究工作，对大类资产的各个领域都有较为系统的研究。具备较强的宏观分析、大类资产配置、组合管理经验。曾主导广发证券机器人投顾“贝塔牛”及其他财富管理相关业务平台的工作。
黄伟斌
投资顾问（S0260620080068）深圳证券交易所博士后，厦门大学经济学博士，在资本市场监管政策研究、宏观大类资产配置研究、基金产品策略研究和基金中基金（FOF）投资等领域具备丰富的研究和实践经验。
陈 达
投资顾问（S0260611010020），中山大学经济学硕士，首批获得证券投资咨询资格。从事证券行业超过10年，积累了较为丰富的实践经验，对国内资本市场具有全面、深刻的认识。具有敏锐的市场洞察力，擅长把握行业趋势性机会和上市公司基本面估值分析。
刘 茜
投资顾问（S0260620080007），伦敦政治经济学院理学硕士，广发证券财富管理部另类资产研究员。
饶晨媛
投资顾问（S0260621110017）
哥伦比亚大学金融数学硕士，擅长海外市场研究，并在FOF投资、被动主题产品研究等领域有丰富的经验。
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