接下来，君临将花时间把多年积累的关于投资的笔记和思考整理成书。
公众号仍会不定时更新，股市有行情的时候，我会写文章跟大家聊聊最新的看法；2021年，全球新能源车的销量达到了660万辆，是前一年的2.2倍，犹如席卷而来的巨浪。
更让全球汽车界感到震撼的是，这次新能源车革命的领头羊，是美国的特斯拉和中国的群狼，它们正在对统治了汽车业一百多年的德国车发出挑战。2009年，诺基亚还以39%的市场份额稳居世界第一，享受着行业最高的利润和溢价。但仅仅一年后，智能机伴随iPhone4的出现迎来爆发，五年后，诺基亚的份额便跌到了"others"的位置。难道辉煌了百年的德国核心资产，就这样要被后浪拍死在沙滩上了吗？要回答这个问题，不能拍脑袋，我们要回到历史中去寻找答案。事实上，别看今天的德国汽车业很辉煌，但也是经历过无数惊涛骇浪才走到今天的。1886年1月29日，德国人卡尔·本茨为一辆三轮车装上了单缸汽油发动机，并申请专利，这一天也被认为是汽车诞生的日子。1887年，德国人戴姆勒制造了第一辆四轮汽车。他和卡尔·本茨二人被誉为“现代汽车之父”。1889-1890年，本茨和戴姆勒先后创办了以自己名字命名的汽车公司，这是世界上最早的两家汽车公司。正是有着这段令人骄傲的历史，奔驰后来才能建立起深厚的文化内涵，成为高端车第一品牌。不过在那时候，由于汽车生产还缺乏规模效应，通常一年才销售几十辆，因此价格非常昂贵。这就跟今天卖私人飞机的差不多，主要的销售对象只能是达官贵人。1908年，美国福特公司生产出世界上第一辆经济型车-T型车，1913年，研发出创新的汽车流水线。1910-20年代，T型车一共卖出了1500万辆，并且大量出口欧洲，掀起了一股销售狂潮！由于一战战败，德国经济本来就不好，经济萧条，再加上T型车的冲击，奔驰和戴姆勒都是连年亏损。1920年的时候，奔驰就跟戴姆勒提出了收购建议，希望能抱团取暖，实现规模效应。然而形势终归比人强，坚持到1926年，戴姆勒实在扛不下去了。重组之后，奔驰公司重新梳理了定位，决定不在价格上跟福特纠缠，坚定走高端豪华路线，以此差异化竞争，慢慢的才终于找到了生存空间。这家公司叫艾森纳赫，拥有一个叫迪西（dixi）的汽车品牌，业绩糟糕，最终在1928年被BMW宝马收购了。宝马的创办人是古斯塔夫·奥托，他是尼古拉斯·奥托的儿子，后者的简历相当辉煌，既是四冲程内燃机的发明者，同时也是戴姆勒和迈巴赫的老师。从这个角度看，戴姆勒奔驰和BMW宝马可是师兄弟的关系呢。不过那时候，宝马的主业是飞机发动机，是德国在一战时的主要军火商之一，这个出身跟英国的罗罗、法国的雷诺也是一个模子。但结局却完全不同，因为德国是一战的战败国，宝马在一战后只能转型。最先向摩托车转型，一炮而红，继而向汽车发展，买下艾森纳赫，目的就是快速入局。宝马对自己的定位很清晰，因为擅长发动机技术，动力强劲，所以主要强调驾驶的乐趣，在高性能车上找到了自己的独特位置。1936年宝马推出的328型车，是跑车界的一代经典，至今仍被许多收藏家和老爷车玩家所钟爱。就在奔驰转型豪华，宝马发力跑车的同时，另一件影响德国车坛的盛事出现了。纳粹党上台，元首希特勒跟英美彻底撕破脸，二战即将爆发！在德国国内，廉价的福特车再也买不到了，但市场仍然有很强的需求，于是希特勒授权成立了大众汽车公司，邀请从奔驰辞职的设计师费迪南德·波尔舍来主持大局。这就是1938年，大众汽车成立的背景，强需求+弱供给，没有不赢的理由。波尔舍有一家自己的保时捷汽车设计公司，它为大众汽车设计了经典的甲壳虫车型，一款定价990马克的经济型小车。由于价格便宜（第一批车是亏本卖的），营销策略上还推出了分期付款的模式，即“每周存5马克，存满990马克，就能得到一台甲壳虫汽车。”1939年底，大约有25万人加入了这个计划，从而一炮而红。这款车最终卖出了2300万辆，不仅在德国畅销，后来随着二战被征用为军车驰骋在欧洲大陆，战后甚至被返销北美。它成功取代了福特，成为战后1960-70年代销量最大的经济型车。奔驰和宝马依靠差异化生存，很好理解，那么又是什么力量让大众汽车能够在经济型车领域最终打败福特的呢？第一，战后大众汽车出现了一位优秀的CEO诺德霍夫。他通过引入自动化机床，大幅度提升了生产效率，原本生产一台汽车需要400工时，改良后只需要100工时。第二，战后的美国，员工薪酬大幅上升，在汽车的生产成本上远远超过了欧洲。这就不难理解，为什么战后的福特要转型豪华皮卡，将经济型车的市场让给德国和日本了。就这样，德国汽车业用半个世纪的时间，成功抵御住了福特流水线革命带来的冲击，并逆转翻盘。二战的时候，由于战争需要，大众被征用为军工厂，波尔舍被征调去设计坦克；宝马也重返军工届，生产了一系列的飞机和航空发动机。然后二战战败，大众汽车被盟军接管，波尔舍被投进了大牢；奔驰公司此时的大股东和董事长弗里德里希·弗利克，被军事法庭判处7年徒刑；宝马的工厂被炸成了废墟，并被盟军禁止生产飞机和机动车，不得不靠维修设备、生产自行车来维持生存。另一些位处东德的汽车品牌更惨，随着苏联军队占领东德，不得不跑到西德重新创业，比如奥迪。然而7年之后，弗利克被释放，重新将奔驰恢复了生机，并带向一个新高度。1958年，踌躇满志的他以4100万马克将奥迪收购了，可惜费了九牛二虎之力，也未能扭亏为盈，在6年后再度失望的转卖给大众。大众最初的几年，也是被盟军折腾的半死不活，直到1948年经营权回到西德政府手中，诺德霍夫上任CEO，才重新渐渐恢复了元气。1960年代，大众将甲壳虫出口到美国，销售大获成功，这才有钱买下奥迪。甲壳虫的大火，还拯救了波尔舍的儿子经营的保时捷公司。因为每卖出一辆甲壳虫，保时捷都能拿走0.1%的版权费，这为保时捷后来的跑车梦打下了基础。当时宝马已经得到赦免，可以重新生产汽车，但是整个1950年代都处于严重亏损的境地中。1959年的股东大会上，股东们激烈的讨论，是否要将宝马出售给奔驰算了？直到最后一刻，大股东赫伯特·昆特才下定了主意，向银行贷款投入名为“New Class”的新车研发计划。1961年，1500车型上市，这款车的畅销挽救了宝马，1975年发布的继任车型：第一代宝马3系，更是成为了宝马开启新辉煌的标志。你看，德国的汽车龙头们经历了两次毁灭式的打击，依然能顽强的重新站起来。德国拥有西欧各国中最多的人口，市场腹地相对广大，因此德国车相比其它欧洲国家，总能获得更强的规模效益，从而在竞争中具有优势。随后以西欧为基地，1960年代打入北美，1970年代打入南美，1980年代打入中国，1990年代打入东欧，一步步称霸世界。哪里啊，第二波走出来之后，还有第三波冲击在等着呢：投资的诱惑。大众汽车自从1964年买下奥迪，并成功发展为旗下的豪华车品牌之后，对投资积累了一番心得。1990-1991年，东欧剧变，私有化愈演愈烈，大量的欧洲汽车品牌被放到拍卖场上。大众抓住了这个机会，1990年抄底西亚特（西班牙），1991年抄底斯柯达（捷克），大赚一波。1998年金融危机时，大众更是快准狠，一口气抄底了宾利（英国）、布加迪（法国）、兰博基尼（意大利）三大豪车品牌。这些时机绝佳的抄底，表明大众是德国车坛最优秀的投资大师。1994年，宝马听说英国的罗孚集团（旗下包括路虎、MINI、名爵等品牌）要出售，毫不犹豫的就买了下来。没想到，这个败家的罗孚集团连年亏损，6年后终于受不了，除了MINI外，其余品牌一一转售。1998年，奔驰听说美国的克莱斯勒（旗下包括道奇、JEEP等品牌）要出售，豪砸360亿美元将它买了下来。没想到，这个败家的克莱斯勒也是连年亏损，10年后终于受不了，含恨以74亿美元的骨折价甩卖。没想到吧，投资这事千万别跟风，听不进去就是败家的节奏。2005年，靠911跑车和卡宴SUV赚到了钱的保时捷，也头脑发热，想蛇吞象吃掉规模是它10倍大的大众汽车。那一年，保时捷的新一代话事人沃尔夫冈·波尔舍上位，年轻气盛，他向15家银行合共借来100亿欧元资金，偷偷的在股市里买入大众的股票。为了不引起市场关注，他的买入动作很慢，持续了两年多，并且是联合美林投资银行、德意志银行等多个操盘手，通过不同账户来买入的。一直到2008年10月26日，他才得意洋洋的对外透露：“保时捷公司已增持大众股份达42.6%，并持有与大众另外31.5%股份相关联的所谓现金结算期权，进而有可能收购大众75%的股份，他们距离控制大众的目标仅剩一步之遥。”这个消息震撼了市场，以至于散户们纷纷跟风买入，大众的股价在两个交易日内就上涨了4倍多，大众汽车的市值一度跃居世界第一。由于当时已经处于金融危机中，很多对冲基金在做空大众汽车的股票，忽然的股价飙升，打爆了这些基金们的仓位，据说它们一夜之间就亏损了数百亿美元。很多德国富豪也是损失惨重，当时有个叫阿道夫·默克勒的富豪，是德国最大的水泥企业海德堡水泥的老板，资产曾位列德国第五。他也加入了做空大众的队伍中，这次意外的逼空让它亏光了家产，两个多月后便卧轨自杀了。（各位投资者，请谨记：千万别做空，除非你想破产。）德国证券交易所出面跟保时捷协商，希望他能释出一部分流通股，让空头们离场；德国的银行们在金融风暴中损失惨重，自身也资金紧缺，于是放弃支持保时捷；它对大众的买入动作是从2006年开始的，接下来到2007年的两年时间都是股价高位，买入的成本很高。偏偏金融危机来了，当年它的营收下滑了12.7%，现金流越来越少，再也没有余力买入了。到2009年3月，保时捷已陷入绝境，当时有一笔7亿欧元的债务到期，它竟然拿不出钱来还，被迫向大众汽车申请过桥贷款。到2009年5月，保时捷竟然跑去向德国政府申请中小企业的救助基金，却被无情拒绝。到2009年6月，负债规模已经高达125亿美元的保时捷，跑去跟卡塔尔投资局谈判，希望能出售25%的股权缓解压力，却无疾而终。在整个过程中，大众汽车都是一个冷眼旁观者，它耐心的等待着，等待一个最好的出手机会。2009年12月，实在走投无路的保时捷，以39亿欧元的低价将自己一半的股权卖给了大众；2012年欧债危机中，再以44.6亿欧元的价格将另一半卖给了大众。就这样，两次合计83.6亿欧元拿下保时捷的大众，成为了这波资本大战的最后赢家。2022年保时捷重新上市，市值高达750亿欧元，十年九倍的回报充分阐释了什么叫——让我们记住这二十多年掌舵大众汽车的灵魂人物：费迪南德·皮耶希。他是费迪南德·波尔舍的外孙，1960年代曾在保时捷工作，参与了保时捷917跑车的设计；1970年代由于家族矛盾被踢出保时捷，随后转入奥迪工作，领导了奥迪四轮驱动技术quattro以及TDI发动机的研发；1980年代因功升任奥迪副总裁，并在1993年升任大众集团CEO和董事长；大众汽车在1990-2000年代的辉煌成就，跟他的背后运筹密不可分，他不仅是天才的设计师、技术经理，还是成功的投资大师。德国汽车产业能够在过去百年中，不断披荆斩棘发展壮大，除了欧洲市场这个天然护城河以外，还跟时不时诞生的一批优秀的投资者有着密切关系。看下面的德国DAX30指数，在过去的30年里，德国股市不断创出新高，是英法德三国中表现最出色的。这种出色的表现，一方面跟德国在冷战结束后转型成功，实现了对欧盟资产的整合紧密相关；另一方面也跟德国核心资产不断适应形势，在时代的浪潮变迁中，通过投资进入新领域有着密切关系。![]()
转型主要有两个方向：
第一，适应成本上涨的形势，从低利润的制造业向高利润的软件和医药转型；德国在消费医药板块的核心资产主要有两家：阿迪达斯、拜耳。拜耳集团，原来是一家化工企业，1863年创立，早期主要做染料。两年后，拜耳的创始人买了一家美国煤焦油染料厂，并依靠它的销售渠道，大力发展代工出口业务。这就是拜耳第一桶金的来源，跟改革开放之后很多中国代工厂的成长逻辑是类似的，都是赚的低劳动力成本的血汗钱。然后在1888年，公司成立25年后，成立了世界上最早的研发实验室之一。这个实验室，由大名鼎鼎的化学家霍夫曼坐镇，并研发出了一批影响深远的“神药”。第一款神药是阿司匹林，这是世界上最早的化学药之一，因为具有镇痛、退烧、消炎、心绞痛、中风等广泛的适应症，因此在西方深入人心。当中国女性在用热水袋+红糖姜水来治疗痛经的时候，西方人相信冰水+阿司匹林才是最佳药方。第二款神药是海洛因，据说镇痛效果是吗啡的4-8倍，除了镇痛，还能治疗咳嗽、胃痛、哮喘、抑郁等等。当时有药剂师宣称，海洛因是包治百病的神药，就跟中国人熟知的板蓝根一样灵！在拜耳的宣传推广下，海洛因以OTC药的形式在世界各地热卖，人们心情不好来一口，熬夜加班来一口，一时间全球瘾君子数目飙升了上百倍。直到1913年，因为各国政府的禁止，拜耳才停止了销售。过去一百年里，拜耳逐渐形成了三大业务板块：化工、制药、农药兽药。制药的利润率是最高的，农药兽药其次，化工的利润率最低。化工这门生意，本来就是低利润率的行业，尤其是1970年代石油危机之后，欧洲的能源成本飙升，劳动力成本又远高于亚洲，因此消亡是不可抑制的大趋势。最终完成这一步的是2010-2015年间担任CEO的德克斯。德克斯有着辉煌的职业生涯，他2002年成为塞默电气（Thermo Electron）的CEO，任内发起一系列大规模的资本重组：第一步，卖掉盈利能力低下的部门，比如化工、能源、环保类业务；第二步，抄底收购了一批优质的医疗器械和精密仪器公司，包括飞世尔科技（Fisher Scientific）。多年后，这家公司更名为赛默飞世尔，成为了世界科学仪器龙头，市值2000亿美元。他2002年上任的时候，公司股价8美元，2010年离任时股价涨到了50美元，2022年的股价涨到了500美元。2010年，拜耳董事会将德克斯挖过来担任CEO，在他的领导下，拜耳的业务迎来了翻天覆地的变革。另一方面，对高利润率业务进行并购，其中最大的一笔就是耗资142亿美元收购默沙东的OTC和保健品部门。默沙东的这块业务，包括感冒、过敏、鼻炎、皮肤病、胃肠道类药品，明星产品有开瑞坦、妈富隆等。对于默沙东来说，它的生物创新药更强，OTC药品类似消费品，利润率稍低，整体市场份额也不靠前，属于食之无味的鸡肋业务。但对于拜耳来说，它本来就擅长OTC药，收购默沙东OTC部门，不但扩大了产品线，还能获得广大的美国消费渠道，实力更上一层楼。如今，拜耳OTC业务综合实力仅次于强生，并且在皮肤科、消化领域排名第一，在感冒、营养领域排名第二。可惜的是，德克斯在拜耳仅仅担任了六年的CEO，就退休了，在他任内，拜耳股价上涨超过200%。孟山都是转基因种子和农药巨头，收购完成后，拜耳的种子和农药市场份额高达三分之一，跃居世界第一。收购太着急了，当时正是美股的牛市繁荣期，结果花了660亿美元的高价，而且全部以现金支付。未来很多年里，拜耳都将为这笔收购背上昂贵的债务包袱。收购完成后，孟山都就陷入了无穷无尽的诉讼中，因为孟山都的畅销产品草甘膦除草剂被揭发存在致癌风险，目前已经有1.8万人向拜耳提起诉讼。据估计，要解决所有的诉讼，可能得要耗费25亿美元至200亿美元不等的成本。2016年拜耳市值800亿美元，用660亿美元收购孟山都后，到2022年拜耳的市值仅为450亿美元。可见这些负面新闻对拜耳的冲击之大，但转型又怎么可能是一帆风顺的呢？这步棋对拜耳来说是正确的方向，只是在一个平庸的投资经理的操作下，不幸踩雷。德国在科技和制造业的核心资产主要有4家：SAP、西门子、林德、巴斯夫。SAP是德国软件龙头，也是全球最大的企业管理软件公司之一，对手是美国的甲骨文、IBM和Salesforce。它创立于1972年，在德国的核心资产中是最年轻的一家，由几个IBM德国分公司的工程师创办。它同时也是德国股市过去30年的长跑冠军，从一家默默无闻的小公司，逐渐成为德国股市市值最大的龙头之一。软件这门生意，轻资产、毛利率高，一旦建立龙头地位，存在很强的垄断效应，是科技股中的最佳商业模式。如今的美国科技股板块，盈利能力强悍的软件公司实在太多了，以至于在美股中的占比越来越大。欧洲股市也有这个趋势，软件龙头虽然不多，但德国的SAP、法国的达索系统，在核心资产中的表现都很亮眼。西门子不仅是德国，而且是整个欧洲的制造业之王，制造业带给了它百年荣耀。创始人维尔纳·冯·西门子是德国最伟大的发明家，读书时就开始搞发明创造，制成了第一架锌版印刷机。1845年，大学毕业没多久就发明了指南针式电报机，随后又发明了马来树胶电线，第一个解决了电线绝缘的难题。这些产品很快就成了西门子公司早期的主营业务，1847年开始陆续铺设柏林到法兰克福长500公里的通讯线路、英国到奥地利的电报系统工程、英国到印度长达1.1万公里的电报线路工程。随后的几十年，西门子公司发明了海底水雷、地雷、发电机、电力机车、有轨电车、电梯、有线电视、影像电话机、电子显微镜、超纯度硅、同轴电缆……等无数的产品。据统计，在德国电气技术方面的全部专利中，西门子公司占到了四分之一以上。在第二、第三次工业革命中，发明创造能力可以跟西门子掰一下手腕的，唯有爱迪生创办的通用电气公司。但如此强大的自主研发能力，也不能回避西门子公司的一个尴尬：过去几十年，在科技产业上，它不断的遭遇到新兴对手们的低成本竞争压力。它一直在不断的进入新兴行业，然后又不断的退出失去竞争力的行业。1910年代，西门子成立了生产白炽灯的欧司朗照明，这家公司在2013年被分拆出售。1920年代，西门子开始生产收音机、电视机，随后又开始进入洗衣机等白色家电领域，但2014年家电业务完全被出售给博世。1950年代，西门子开始生产半导体，这源于其1953年首先研发的超纯度硅工艺，1983年成功研发了量产的256千位存储芯片。但在1999年，西门子的半导体业务已被分拆为英飞凌公司。1950年代，西门子也开始了生产计算机，1990年甚至发展成为欧洲最大的PC公司，但几年之后，西门子就退出了计算机业务，将它卖给了日本的富士通。1970年代，西门子公司研制成功了传送电话讯号系统，随后在通讯业务上大展拳脚，但2006年通讯设备业务还是卖给了诺基亚。西门子在手机行业也曾经有过辉煌的历史，1997年推出了世界上第一款彩屏GSM手机，但这块业务在2005年就卖给了台湾的明基公司。西门子在电力和能源领域拥有巨大的影响力，1866年发明了世界上最早的发电机，在燃气轮机、水电、核电上都有过辉煌的历史，但2020年，这块业务也开始了分拆剥离的进程。科技行业是个低门槛的行业，大多数领域只能享受早期创新大爆炸年代的红利。一旦技术革命过去，产品逐渐定型，企业之间的竞争就将沦为生产成本的较量，这个时候，对高成本的欧洲企业是极为不利的。于是，西门子只能不断的退出低毛利率的行业，并进入更高毛利率的领域以获得栖身之所。西门子这种核心资产的变化腾挪，跟纳斯达克、创业板的指数变化是类似的，它本质上就是一种指数投资策略。最近20年，它的主要进入方向是毛利率较高的医疗和软件行业。先说医疗，西门子的医疗业务有着悠久的历史，19世纪末就发明了第一台X光机。近百年来，医疗设备已经成为公司最能挣钱的业务之一，其4D螺旋CT机、大孔径核磁共振设备、血管造影机都有着很大的市场份额。为了加强医疗设备业务的实力，西门子相当舍得花钱，在牛市高峰的2006-2007年分别以15亿欧元吃下美国德普诊断（DPC）、以42亿欧元收购拜耳集团的诊断业务、以70亿美元买入美国的德灵诊断。2020年更是顶着外界的质疑，以164亿美元的高价收购了美国瓦里安医疗系统公司。瓦里安是放疗设备的龙头，在全球有50%的市占率，但164亿美元的市值仍然很贵，比它收购前的市值溢价了四分之一。西门子在投资上通常不太关注价格，而更多在乎的是赛道的前景。2014年的时候，西门子以76亿美元的价格买下了页岩气设备商Dresser Rand，当时正处于页岩气的历史性牛市中。后来被证明这就是个历史性的灾难：在接下来的五年，油价经历了腰斩再腰斩的行情，业绩也是不断暴跌。从2007年开始，西门子便不断加码软件行业，每年都有几笔重量级的收购。比如2013年收购的PLM软件公司TESISPLMware，2014年收购的企业级MES软件公司Camstar，2016年收购的模拟软件公司CD-adapco……直到今天，在不知不觉间西门子已经拥有了近3万名软件开发人员，是世界最大的软件公司之一。2007年以35亿美元收购UGS公司，这是PLM（产品全生命周期管理）软件的龙头之一，客户主要来自飞机、汽车、工业设备行业。2016年以45亿美元收购Mentor Graphics，这是EDA（电子设计自动化）软件的龙头之一，在芯片行业有着很大的影响力。第一，西门子渐渐拥有了欧洲最强的工业软件体系，2016年被整合成为一个物联网操作系统MindSphere，以跟通用电气的工业互联网平台Predix分庭抗礼。德国本来就拥有很强的硬件实力，德国政府也提出了工业4.0的计划，西门子就是这个关键的执行者，它的工业软件体系能够在德国的数控机床、机器人、汽车、能源设备等行业找到广阔的赋能空间。第二，从投资的角度来看，西门子是不看价格的，通常都是在牛市行情中买入。最大的两笔软件业务收购，发生在2007年和2016年的美股牛市高位，还有2014年油价泡沫期买能源设备公司，2020年疫情泡沫中买医疗设备公司。也因此，其股价涨幅在过去20年甚至大幅跑输了德国DAX30指数，收益率非常平庸。林德的故事，则和西门子形成了鲜明对比。
跟西门子类似，林德在过去20年中，不断进行业务的拆分出售和兼并收购，投资技巧上也是平平无奇。这家公司在20年前，只是一个传统行业里不起眼的中型企业，而在20年后，竟然已跃升至德国市值排名第一的龙头。2022年10月，它的市值高达1400亿欧元，比排名第二的SAP（980亿欧元）高出了40%。从资历上来看，林德的创始人卡尔·冯·林德，同样是远近驰名的发明家。1902年，林德又研发了世界上第一套空分装置，所谓空分，就是利用不同气体的液化温度不同的原理，在气温冷却的过程中，让不同的气体实现分离。随后，林德不断向更多的领域迈进，冷库、工业气体、涡轮机、叉车等等。到一战前后，因为德国的钢铁业需要大量氧气，化肥业需要氮气，军工的炸药制造需要大量氨气，这些德国的支柱产业都依赖于林德的尖端设备，由此进入了巅峰时刻。但在两次世界大战之后，它的光芒渐渐消失，战争的浩劫使得林德四分之三的资产被摧毁，所有的海外资产都被没收了。以主业——工业气体为代表，1998年的全球市场格局是这么一个状况：法国液空17%份额排第一，英国BOC14%排第二，美国普莱克斯14%排第三，美国空气化工9%排第四，瑞典AGA6%排第五，德国梅塞尔5%排第六，林德5%排第七。林德仅仅是一个二线梯队选手，市场份额不到老大的三分之一。第一，工业气体这个行业，以1990年代为分界线，商业模式是有很大差异的。1990年代之前，大家主要是卖设备，跟其它制造业类似；但在1990年代之后，行业龙头们开始转向服务，即提供持续的输气服务。这就像软件行业，早期都是版本售卖模式，2010年后逐渐转变为云计算模式，依靠更具有可持续性的服务来赚钱。企业和客户不再是一锤子买卖的关系，转而变成了持续的合作伙伴，每年都可以获得稳定的收益。第二，从投资的角度来看，在模式转型的过程中，会形成一个独特的现象：早期需要很大的资本开支，到处去修建工厂，为客户提供独家排他性的服务，因此收益率是比较差的。但是一旦客户粘性建立起来了，占有了客户资源，那么后期的回报就会非常好，处于躺赢状态。因此，我们能看到，这个行业在1990年代的整体收益率是比较差的，但在2000年之后，甚至2010年之后，回报率则是逐年走高。1999年，法国液空和美国空气化工打算联合收购英国BOC，美国普莱克斯也打算收购瑞典AGA。当时正处于一轮全球性的股市狂热中，各大行业纷纷兼并收购，大鱼吃小鱼。虽然前面的两项并购因为价格问题没谈拢，最终都失败了；但林德却倍感焦虑：它非常担心从此被行业龙头越抛越远，下一步就要被别人吃掉了。它的业务线太杂乱了，彼此之间并没有什么协同效应，因此业务虽然多，收益率却很低。在众多的业务线中，主业气体业务是生意模式最好、前景也最乐观的。于是头铁的林德，从此开始了甩卖副业，专注主业并购的操作，跟西门子一模一样。第一步，甩卖了涡轮机部门、制冷部门等边缘业务，筹集37亿欧元现金，在2000年一举收购了行业排第五的瑞典AGA。收购完成后，它的市场份额提升到了10%，跃居行业第四，但价格其实并不便宜。2006年，林德展开了第二笔大型收购，117亿欧元收购排名第二的英国BOC。为了收购成功，林德选择了全现金支付，并且为了筹集资金，咬牙卖掉了享有盛誉的林德叉车，后者的买家正是中国人熟悉的潍柴动力。收购完成后，林德气体的份额提升到了20%以上，从此跟法国液空轮流占据世界第一的宝座。2018年，林德再度发起对行业第三的普莱克斯的收购，巩固了垄断地位。这笔收购采取的是股权合并的方式，后者在一百年前是林德的美国子公司，一战后被美国政府没收，从此分离。如今在百年后再次合体，林德为了表示诚意，承诺总部迁移到第三国爱尔兰，董事长由林德提名，CEO由普莱克斯管理层出任，双方董事会人数一致。就这样，通过20年间的三次大型并购，林德从一个中型企业跃居为气体行业的绝对龙头。投资技巧上，林德真心是平平无奇，拼的就是钱多和诚意。但为什么，西门子的投资回报这么差，林德却大获成功呢？君临认为，这主要是由于工业气体这门生意的特殊性造成的。如前面所讲的，这门生意在1990年代转型后，发生了脱胎换骨的变化——具有了高垄断性、旱涝保收、长期稳定增长的属性，成为制造业中最具有消费品特征的板块。2019年，全球三大气体巨头（德国林德、法国液化空气、美国空气化工）合计市场份额高达77%。在技术门槛较高的电子特气领域，林德、空气化工、液化空气和大阳日酸4家公司甚至控制了全球91%的市场份额。主要壁垒包括：技术要求高、资本开支大、客户对稳定安全供应的需求高于价格。技术和资本通常很难长期构筑起护城河，后来者只要舍得砸钱，是没有什么技术攻不克的，只要有高利润回报，从来就不缺资本的关注。如果是卖设备的，比如西门子，通常就需要面临上面两个问题。但如果客户对价格不敏感，更重视稳定安全的供应，那后来者就不好办了。先行者的经验优势将得到积累，形成垄断，并随着时间的流逝，护城河越来越深。气体企业通常和客户签订15-20年的长期合同，然后在客户附近建设工厂，为它们长期稳定供应气体。这些合同除了时间长，通常还会有一个最低用气量和价格协议。即，不管客户在当月因为任何问题而没有达到最低用气量，客户仍有义务以保底用气量和价格支付费用。这就使得工业气体行业具有了必需消费品属性，完美回避了其它工业品生意常见的周期性大起大落问题。也因此，参照2021年的营收，德国化工龙头巴斯夫是720亿美元，林德只有270亿美元；但转化为市值，2022年10月，巴斯夫只有370亿美元，林德却高达1400亿美元，是前者的3.7倍。巴斯夫的PE市盈率只有7.3倍，林德却高达43倍；其余的德国核心资产，SAP今年跌了40%，大众集团跌了34%，西门子跌了26%……这就是不同商业模式，在市场的分化中得到的认可度差异。落实到投资层面，因为这门生意具有旱涝保收、增长稳定的特点，因此周期性弱，你很难等到低价格的机会。并且，这门生意还具有马太效应，随着时间的推移，行业对手将越来越少……持续时间达20年的长牛，你根本不需要投资技巧，任何时点买入都是对的。当你的投资技巧一般的情况下，选择一个好赛道是多么的重要。难道德国的核心资产中，就没有世界一流的投资大师了吗？德国邮政原来名叫德国邮政局，是个垄断型国企，人员冗杂、连年亏损，糟糕的状态一直持续至1990年代。1989年，德国邮政改革一号法案通过，主要内容是政企分离，建立董事会；邮政局被分拆为三个板块：德国邮政服务、德国邮政银行、德国邮政电信，并逐步私有化。1990年，德国邮政局引入了一位名叫楚文科（klaus-zumwinkel）的职业经理人出任CEO，这位仁兄毕业于沃顿商学院，曾在麦肯锡工作，1984年担任邮购公司Quelle AG的CEO。随后18年，他牢牢的执掌着德国邮政的大权，是公司一系列叱咤风云的投资大案的主要推手。开始的几年，改革是渐进式的，政府逐渐放手，减少干预：1995年，邮政改革二号法案通过，德国邮政正式成为股份制公司；1996-1997年，通过大规模投资，实现邮件的自动化机器分类，95%的德国境内邮件实现1天内到达收件人所在集运中心，2天到达目的地。由于大规模引入了自动化技术，人员需求减少，通过裁员成本大幅下降，公司开始盈利了。以上是第一阶段，对内改革，接下来是第二阶段，对外展示投资的艺术。1998年，亚洲金融风暴，欧洲股市也受到波及，最大跌幅超过35%，这是个难得的机会。首先买入的一家公司是Danzas，这是总部位于瑞士，以空运和海运为主，业务覆盖整个欧洲的物流企业，员工数超过了3万人。买下它的目的，是帮助德国邮政搭建起一个欧盟物流体系框架。要知道，这时是1998年，明年是1999年，欧盟即将实现货币一体化，跨国商务活动将日益繁荣，这步棋的好处是非常明显的。其次，耗资7亿美元买入敦豪快递(DHL)25%的股权。DHL是Dalsey、Hillblom、Lynn三位创始人的缩写，这是一家主营业务位于亚太地区的美国快递公司。1969年，DHL的第一条线路是从旧金山到夏威夷岛，后来逐渐把航线拓展到香港、日本、新加坡等地，依靠这个地区逐渐兴起的电子产业需求而成长起来。它是美国排名第三的快递公司，仅次于在美国本土具有垄断地位的双雄联合包裹UPS和联邦快递FedEx。不幸的是，一场亚洲金融风暴，使得业务集中于亚太地区的DHL遭受了巨大打击，现金流岌岌可危。楚文科赶紧趁机抄底，可惜它那时候的现金储备不多，因此1998年只买了25%的股份。2000年，抓住一轮大牛市的尾巴，德国邮政在德国、英国、意大利、荷兰、奥地利、瑞士和西班牙七国股市大规模IPO，融到了一笔巨款。这笔巨款，成了它在2002-2005年的纳斯达克崩盘中再次大展拳脚的武器。那几年里，它一连串收购了全球近30家公司，从而快速打造了一个世界级的快递物流体系。2002年，买入DHL的全部股份，并以这个品牌为基础整合所有的快递业务。2003年，买入美国航空快递公司AirborneExpress，这是一家成立于1946年的西雅图企业，亚太航线同样是它的主要业务，并在金融风暴中受到重创。2005年，买入英运物流（EXEL），这是英国最大的物流企业之一，拥有11万人的庞大物流队伍。另外，法国、意大利、波兰等欧洲国家，德国邮政都趁机买入了一批中小型企业的股权，将整个快递和物流网络覆盖到全欧洲每个角落。在拥有欧洲这个独家腹地+深度布局亚太跨境物流的情况下，德国邮政的格局一下子就被打开了。2006-2007年股市进入牛市之后，楚文科就暂停了收购，将工作重点转向内部物流体系的梳理，比如将各个子公司的IT中心进行整合，提升效率。2008年，楚文科因为逃税丑闻而辞职，黯然离开了这个他奋斗了18年的企业。从生意的角度来看，物流快递是个竞争激烈的行业，同质化、毛利率低，并不算是个好赛道。但是在楚文科的运营下，对内改革提升效率，对外投资逆势布局，牛市时修炼内功，熊市时趁机抄底，每一步都非常清晰。如此，方能将一家亏损的国企，脱胎换骨成国际化的快递龙头。这一步步走来，充分展现了什么叫：命运给了你一手烂牌，看我照样打出王炸！未来是有无数种可能的，德国的未来是怎样，我们其实无法预测。但在过去的一百年里，德国经历了两次世界大战的惨败，流水线革命和信息科技革命的落伍，劳动力成本上涨的无奈……主要的原因就在于核心资产的汰弱留强中，不断涌现出来的一批发明家、管理人才和投资大师。