美股是否已经消化了过多的利好?

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自美国最新失业率高于预期利多股市后，CPI和核心CPI的回落似乎意味着通胀见顶，紧接着公布的PPI也回落好与预期，一切似乎都朝着美股会稳定反弹的方向在运行。但我们清楚的明白，美联储不会让市场过热，也不会让股市长时间暴涨，经济数据利好股市的时候，就是美联储官员放鹰的时候，这和早在94年时候格林斯潘在通涨未超过3%的情况下突然加息，成功让美国度过90年海湾战争后美国可能陷入的经济衰退一个道理，后来媒体采访退休的格林斯潘时，他表示就是不能在通涨可能高涨的时候让经济过热，股市首先就得降温，现在缺乏前瞻性的美联储官员，很可能抄作业一样用前期成功的经验作为参考。

波士顿联储主席柯林斯表示美联储12月加息75个基点的可能性依然存在，她尚未看到明显的证据表明目前整体通胀率正在下降，并重申需要更多加息来抑制通胀，并表示自己对利率需要走多高的看法不受近期经济数据的影响。另外唱鹰最激烈的当然是有鹰王之称的圣路易斯联储主席布拉德了。上周四“大鹰派”布拉德通过展示一份演示文件总结称，即使在相对宽松的鸽派假设下，美联储目前的政策利率仍未达到“足够的限制性水平”，这意味着政策利率将需要进一步提高。布拉德的文件显示限制性利率区间可能在5%至7%之间，即在鸽派假设下，利率的限制性水平将达到5%，而在鹰派假设下，限制性水平将超过7%。不过布拉德也指出，如果通胀在未来几个月出现下降，该目标区域可能会下调。这番言论其实大家都明白说了等于没说，不过就是单纯要找说辞唱空。利率上限要上调市场早已经消化了，因此超过5%的峰值是炒冷饭，但不确定的猜测上限可能达到7%就明显是在吓唬市场了。并且布拉德还表示，对出现经济衰退后开启降息周期的预测时间也会有所推迟，因此他的言论一出，美股在短时间涨势中转而下跌进入了连续几天的小回调。

布拉德还引入了泰勒规则作为参考依据去解释美联储加息上限区间的算法由来。美联储放弃以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则后，以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段，这就是现在的“泰勒规则”。布拉德指出，根据宏观经济学理论，当通胀率高于目标值时，政策制定者通常应该提高利率，而根据泰勒规则，提高的比例并不是1:1，过往经济学文献显示，在偏鸽派的情况下，这一比例应该是1.25，在偏鹰派的情况下，这一比例应该是1.5。因此推算出在鸽派假设下，利率的限制性水平将达到5%，而在鹰派假设下，限制性水平将超过7%。FOMC在过去四次会议中每次都加息了75个基点，加息的透明度允许利率水平相对有序地向更高水平过渡。今年以来，政策利率仅在偏离目标水平时进行了部分调整，这就是所谓的“政策惯性”，即保持利率水平不变。布拉德因此得到结论，即使在相对宽松的鸽派假设下，美联储的政策利率也没有达到“足够的限制性水平”。

继布拉德之后，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利也采取了鹰派立场，警告称“目前还没有太多需求降温的迹象”。美联储官员表态暗示还远未结束加息，还未接近货币紧缩的尾声，而且警告更多痛苦将至。

美联储官员唱鹰符合预期，但我们从市场的反应分析，周五2.1万亿美元期权到期，本可能出现剧烈波动的市场却显得格外平静，三大美股股指振幅已经连续几天很小了。在目前2年期美债收益率和10年期收益率刷新四十年来最严重的倒挂，并且原油创9月末以来新低，并创七个月最大单周跌幅的情况下，美股能否延续圣诞涨势值得我们重点思考。

当前美股是否已经消化了太多的利好消息呢？答案并不是是与否可以总结的。道琼斯工业指数明显反弹的比例超过了今年下跌幅度的一半，说消化过多利好也不为过，但衡量高科技股的纳指却迟迟不见酣畅淋漓的连续波段上涨，目前距离牛市顶点仅反弹了10%左右的幅度，显然是不合格的表现，所以说纳指消化了太多利好也是不准确的。

摩根士丹利主要经纪商编制的数据显示，标普500指数飙升超过5％那一晚，对冲基金纷纷平仓空头头寸，净杠杆率创下2020年3月以来的最大涨幅。由于现在风险敞口仍然很低，空头平仓的空间还较为充足，此举将鼓励其他基金经理追逐市场上涨。净杠杆率衡量了行业多头与空头头寸的风险偏好指标，低位则意味着市场偏好防御性策略。高盛也宣称基金客户急于削减空头头寸，在ETF等宏观产品方面尤为如此。根据该公司主要经纪部门的数据，纳指暴涨超7%那一天，ETF的空头头寸减少了8.5％，空头回补规模创下2021年3月以来的最大水平。这些数据均凸显了防御性基金经理面临的一个主要风险：即威胁其年度业绩的年底反弹。

随着股票市场上行与波动率的提升，美股期权市场也出现了“大繁荣”。不想错失行情的投资者纷纷冲向了美股期权市场，给美股期权市场带来了创纪录的交易量。彭博汇编的数据显示，11月每天约有4600万份期权合约易手，月交易量有望创下该数据有记录以来新高。与此同时，看跌期权与看涨期权的相对成本也跌至十多年来的最低水平。这给强势的美元失去了光彩，而“失意已久”的科技股也短暂重回市场“领头羊”的位置。在这场期权交易狂热中，24小时内到期的短期衍生品交易最为火爆，过去一个月此类合约占标准普尔500指数期权交易量的占比达到了惊人的44%。

但暴力拉伸后市场随着美联储唱鹰陷入停滞，目前标普500指数收盘连续六个交易日涨幅低于1%，为1月以来持续时间最长的“平静期”。而在市场狂热情绪消退后，不少投资者也对表达了对后市的担忧。这场平静可能不会持续太久，风险资产反弹有助于缓解目前紧张的金融市场状况，从而给了美联储主席鲍威尔“更鹰”的空间。因此美股走向的判断需要划分时间节点，论2022年余下的一个多月时间内，美股出现暴跌的可能性已经非常小，目前的利好消化潜在的市场利空，都将在美联储加息周期结束后保持高利率的时段内得以体现。而单看十一月剩下的几天行情，显然市场是没有太多利空消息的，所以从短期节点分析，美股还是处于合理反弹区间内的。

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作者：

Xavier Zhang | GO Markets 专业分析师

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