中金宏观 | 重视劳动力供给冲击的深远影响

美国11月非农就业数据保持强劲，其中的关键是劳动参与率不增反降，显示劳动力供给远未恢复。我们认为不宜低估疫情后劳动力供给冲击的持续性和深远影响，人口老龄化、健康担忧、照顾家人等因素或持续压制劳动供给复苏，并导致经济潜在增速下降，工资通胀中枢上升。美联储主席鲍威尔在最新讲话中强调，供给收缩或使货币紧缩持续时间更长，如果劳动力供给难以恢复，美联储只能通过压制劳动力需求来恢复劳动力市场供需平衡。鉴于此，我们维持2023年美国步入“滞胀式”衰退的判断，在供给冲击持续影响下，市场对于美国经济衰退的幅度也不宜过度乐观。这或意味着金融市场调整未结束，最坏的时候可能还没有到来。

► 美国11月非农数据总体表现强劲，好于市场预期。11月新增非农就业26.3万人，同时10月新增就业被上调至28.4万人（原值26.1万），好于市场预期。尽管就业数据较上半年的表现已明显下降，但每月20多万人的新增就业仍可称为比较强劲。分行业来看，前期招聘较多的部门出现就业人数下降，比如批发服务（-3千人）、零售服务（-3万人）、交运仓储（-1.5万人）等。信息服务业（+1.9万人）仍在扩张，并未显示出近期科技公司裁员的影响。随着需求转向线下服务，教育医疗（+8.2万人）、休闲住宿（+8.8万人）和其他服务（+2.4万人）就业保持强劲。总体来看，劳动力市场尚未出现放缓迹象。

► 最值得关注的是劳动参与率不增反降，显示美国劳动力供给仍未恢复。11月劳动参与率为62.1%，较上月下降0.1个百分点，连续第二个月回落，且跌回至2022年1月Omicron疫情较为严重时期的水平。我们在年度展望《中金2023年展望 | 美国：“滞胀式”衰退》中曾强调，当前美国经济的核心矛盾在于劳动力市场，疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，劳动参与率迟迟未能恢复，持续时间超出美联储和大部分市场机构预期。11月的劳动参与率数据与我们的判断基本一致。

► 劳动参与率为何迟迟不能恢复？我们认为有以下原因：

1) 人口老龄化与提前退休。截至2022年11月，65岁以上老龄人劳动参与率较疫情前（2020年2月）低1.5个百分点。一方面，美国“婴儿潮”一代人进入退休年龄，本身就会压制劳动参与率[1]；另一方面，新冠疫情对于老龄人健康风险较大，在疫情仍有“余波”之下，部分老龄人因担心健康风险而提前退休，从而退出劳动力市场。历史表明，退休后大约只有15%的人会重返劳动力市场，考虑到疫情风险犹在，我们认为真实比例会比该水平更低。

2) 年轻人工作动机下降。截至11月，20-24岁人群劳动参与率仍较疫情前低2.6个百分点，且恢复进程持续低迷。20-24岁正是接受高等教育、职业学校毕业进入社会找工作的年纪，疫情三年打乱了这部分年轻人正常求学上课、实习锻炼、毕业求职的进程，也阻断了许多线下与职业发展有关的有效交互。我们猜测疫情扰动可能对这一代青年群体带来了一定“疤痕效应”，比如降低了就业意愿[2]。

3) 健康担忧与长期新冠。新冠疫情的影响虽然边际减弱，但美国每日新增感染人数也维持在一定水平[3]，这可能会持续影响人们的劳动能力和就业观念。最近美国一些研究讨论了长期新冠（Long Covid）对劳动力供给的长期影响，或有多达1600万劳动年龄人口的美国人受新冠后遗症（Long Covid）影响，其中可能有200-400万人因新冠而没有处于工作状态，由此带来的工资损失据估计在1700-2300亿美元之间[4]。

4) 照顾儿童和老人。疫情以来美国许多儿童看护机构关门，医院和护理机构劳动力短缺现象，相关服务供给不足，导致部分劳动者被迫放弃工作在家看护子女和老人。美国劳工部数据显示，仍有许多处于就业状态的劳动者因为育儿（childcare）、请病假等原因而无法正常工作，11月请病假人数升至年初Omicron疫情峰值后的最高水平[5]。从年龄段看，45-54岁“上有老、下有小”的女性劳动参与率仍较疫情前低1个百分点，很可能是受到此类家庭责任的拖累。请假人数增加会降低生产效率，增加供给不足的持续性。

5) 过剩储蓄与政府补贴。尽管政府大规模财政补贴自一年前起就已开始退坡，但仍有一些地方政府还在发放通胀补贴，比如近期加州、纽约州、新墨西哥州等多个州政府为民众提供“通胀纾困金”或退税补助[6]。数据显示，2022年10月，政府向个人发放的社会福利补贴总额已升至2021年9月失业金政策退坡后的最高水平。另外根据美联储的计算，截至2022年三季度，美国居民超额储蓄仍高达1.7万亿美元[7]，“手中有粮，心里不慌”的财富效应或仍在抑制人们的工作动力。

► 劳动力供给收缩带来的结果是，经济潜在增速下降，工资通胀中枢抬升。所谓经济潜在增速，就是在没有宏观政策刺激下经济自身能够创造的产出增速。潜在增速由两个因素所决定，一是劳动力人口，二是劳动生产率。如前所述，疫情以来美国劳动力人口增长受到抑制，劳动生产率增速又呈现放缓趋势，这或意味着美国经济潜在增速已经下降。我们的估算显示，当前的GDP潜在增速可能在1~1.2%左右，已较疫情前的1.8%明显下降（请参考《中金2023年展望 | 美国：“滞胀式”衰退》）。

► 工资方面，美国11月非农私人部门小时工资环比上涨0.6%，同比上涨5.1%，较上月的4.9%反弹。其中，生产和非管理人员工资环比增速更是达到0.7%，为今年以来的最高水平。不可否认，工资增速反弹可能受到结构效应（compositional effect）的影响，比如工资增长较快的行业包括裁员较多的交运仓储和零售业。但即便不考虑这些行业，在就业大幅增长的休闲住宿、医疗教育等服务行业，时薪环比增速也高达0.5%，说明工资上涨的内生动能仍然较大。

► 如果劳动力供给难以有效恢复，未来美联储或只能通过持续紧缩、压制需求来遏制通胀，这也意味着美国经济还将面临更多下行压力，发生“滞胀式”衰退的概率加大。美联储主席鲍威尔在最近的讲话中称，劳动力供给短期内难以恢复，美联储只能通过压制劳动力需求的增长来恢复劳动力市场供需平衡，经济或需要一段持续低于潜在增长趋势的阶段（sustained period of below-trend growth）才能恢复平衡[8]。美联储副主席布雷纳德也表示，一般情况下货币政策应该“忽视（look through）”暂时性供给冲击，但疫情后劳动力、供应链、芯片等关键中间投入品方面的供给冲击反复且连续，限制了潜在产出水平。此时就需要货币政策保持紧缩，以将需求压制回与潜在供给相对应的水平[9]。因此，我们认为不宜低估未来加息高点需要更高、紧缩时间需要更长的影响。在供给冲击持续影响下，市场对于美国经济衰退的幅度也不宜过度乐观。我们维持美国经济将于2023年步入“滞胀式”衰退的判断，这或意味着海外金融市场调整未结束，最坏的时候可能还没有到来（请参考《中金2023年展望 | 美国：“滞胀式”衰退》）。

宏观数据：美国第三季度实际GDP环比增速修正值为2.9%，高于预期增速2.7%；9月FHFA房价指数环比增速0.1%，高于预期增速-1.3%；9月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速为10.43%，低于预期值10.8%；10月核心PCE物价指数同比增速为5%，与预期增速一致；10月核心PCE物价指数环比增速为0.2%，低于预期增速0.3%；10月个人支出环比增速为0.8%，与预期增速一致；10月成屋签约销售指数环比增速为-4.6%，高于预期增速-5%；10月营建支出环比增速为-0.3%，与预期增速一致；11月芝加哥PMI为37.2，低于预期值47；11月Markit制造业PMI终值为47.7，高于预期值47.6；11月ISM制造业PMI为49，低于预期值49.8；11月失业率为3.7%，与预期值一致；11月季调后非农就业人口为26.3万人，高于预期值20万人；11月ADP就业人数为12.7万人，低于预期值20万人；11月挑战者企业裁员人数为7.6835万人；至11月26日当周初请失业金人数为22.5万人，低于预期值23.5万人；11月谘商会消费者信心指数为100.2，高于预期值100；11月达拉斯联储商业活动指数为-14.4，高于预期值-22。

欧元区10月PPI环比增速为-2.9%，低于预期增速-2%；10月失业率为6.5%，低于预期值6.6%；11月CPI同比增速初值为10%，低于预期增速10.4%；11月CPI环比增速为-0.1%，低于预期增速0.2%；11月制造业PMI终值为47.1，低于预期值47.3；11月消费者信心指数终值为-23.9，与预期值一致；11月经济景气指数为93.7，高于预期值93.5；11月工业景气指数为-2，低于预期值-0.5。

经济事件：11月28日，2022年FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德发表讲话，他表示，鉴于当下的数据，政策利率至少需要达到5%至7%的范围，并且从2023年到2024年，利率可能必须保持在限制范围内[10]；美联储副主席布雷纳德发表讲话，他表示新冠疫情和地缘政治冲突带来的一系列长期的供给冲击可能会持续对潜在产出造成压力、降低供给弹性并增加未来的通胀波动性[11]。11月30日，美联储理事丽莎·库克就经济和货币政策前景发表讲话，她表示当前商品价格的通胀压力有所缓解，但服务价格继续快速上涨，通胀率仍然高得让人无法忍受，通胀仍然是美联储的首要关注点[12]；美联储主席鲍威尔就美国经济前景和就业市场发表讲话，一方面他表示利率的最终水平可能比9月会议和经济预测要高一些，另一方面货币政策对经济和通胀的影响具有滞后性，目前紧缩政策的全部影响尚未显现，因此放慢加息步伐是有意义的，同时他也分析了劳动力市场，认为短期内，需要放缓劳动力需求增长以恢复劳动力市场的平衡[13]。

宏观数据：周一公布美国11月Markit服务业PMI终值；11月ISM非制造业PMI；10月工厂订单环比增速；欧元区10月零售销售环比增速；11月服务业PMI终值；12月Sentix投资者信心指数。周二公布美国10月贸易账；11月纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI）。周三公布欧元区第三季度GDP同比增速终值；第三季度季调后就业人数环比增速。周四公布美国至12月3日当周初请失业金人数。周五公布美国10月批发销售环比增速；11月PPI同比增速；11月PPI环比增速；12月一年期通胀率预期；12月密歇根大学消费者信心指数初值。

经济事件：周一欧洲央行行长拉加德就“向绿色经济转型：挑战与解决方案”发表讲话。

[1]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-03-11/-lie-flat-isn-t-why-gen-z-isn-t-joining-the-u-s-labor-force

[2]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-03-11/-lie-flat-isn-t-why-gen-z-isn-t-joining-the-u-s-labor-force

[3]https://covid.cdc.gov/covid-data-tracker/#datatracker-home

[4]https://www.brookings.edu/research/new-data-shows-long-covid-is-keeping-as-many-as-4-million-people-out-of-work/

[5]https://data.bls.gov/timeseries/LNU02006735 

[6]https://www.nytimes.com/2022/11/18/your-money/rebates-tax-credits-inflation.html以及https://www.forbes.com/advisor/personal-finance/states-gas-stimulus-checks/

[7]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/excess-savings-during-the-covid-19-pandemic-20221021.html

[8]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

[9]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20221128a.htm

[10]https://www.stlouisfed.org/from-the-president/video-appearances/2022/bullard-marketwatch

[11]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/brainard20221128a.htm

[12]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/cook20221130a.htm

[13]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm

本报告摘自：2022年12月3日已经发布的海外宏观周报《重视劳动力供给冲击的深远影响》

刘政宁  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

肖捷文  联系人  SAC 执业证书编号：S0080121070451