“绿鞋”护盘，百济神州为何难逃破发？4年烧钱近300亿，何时能回血？高层回应…

原创 Linan 一度医药

『百济神州开盘跌8.12%，难逃破发的命运。』

今天的百济神州不得不引人关注。

有着药界“烧钱王”之称的百济神州，今日（12月15日）正式登陆科创板，成为首家A+H+N三地上市的药企。不过，百济神州也难逃首日破发的命运，为何有“绿鞋机制”护盘还会出现破发？4年烧钱近300亿，百济神州何时能实现盈利也一直备受关注。尽管烧钱不断，但百济神州依然深受安进、高瓴资本等巨头偏爱，面对外界质疑，百济神州又手握了哪些筹码？......在今日百济神州上市仪式及新闻发布会上，新浪医药（sinayiyao）就相关问题进行了解。

12月15日，百济神州正式登陆科创板。本次IPO，百济神州发行价为192.60元/股，公开发行股份总数为普通股1.15亿股，募集资金总额221.60亿元，是目前为止，科创板生物医药企业中的最高募资额。

从当日表现来看，百济神州开盘跌8.12%，难逃破发的命运。开盘后股价继续跳水，一度跌近20%至155.02元每股，如果中新股的股民在最低点卖出，则中一签亏18790元，近2万元。后续股价有小幅度回升。截至发稿，百济神州总市值超2100亿。伴随着A股破发，百济神州港股也跟跌，下跌超7%。

百济神州成立于2010年，2016年2月8日在纳斯达克上市，2018年8月8日在香港联交所发行上市。伴随着此次科创板上市，百济神州成为首家A+H+N三地上市的药企。

2021年1月，百济神州提交科创板上市申请，2021年11月获得注册同意，从受理到如今上市历时11个月。百济神州科创板IPO的募资主要用于药物研究、临床开发、中国境内研发中心和生产基地建设、中国营销团队扩充等方面。

防止破发，百济神州引入“绿鞋”护盘

百济神州此次确认的发行价是年内第三高，前两名是禾迈股份、义翘神州，发行价格分别是557.8元、292.92元。依据百济神州此次发行价，中一签（500股）者需缴款9.63万元。

然而，12月7日晚间，百济神州发行结果显示，网上投资者放弃认购数量为103.25万股，弃购金额约为1.99亿元。按照规则，网上、网下投资者放弃认购股数全部由联席主承销商包销，百济神州的主要联席主承销商涉及有中金公司、高盛高华证券、摩根大通证券（中国）、中信证券、国泰君安证券。

值得关注的是，百济神州本次发行引入了“绿鞋”机制，已授予中国国际金融股份有限公司为期30日的超额配售选择权，可超额配售不超过1726万股人民币股份。如超额配售选择权被全部行使，则百济神州本次科创板发行的总股数为1.32亿股，募集资金可达254.84亿元。

“绿鞋机制”主要目的是防止新股发行上市后股价破发，以增强参与一级市场认购的投资者信心，实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

对于弃购和首日破发，业内人士表示或是因为百济神州股价定价太高所致。百济神州引入“绿鞋”机制，业内猜测或也是为了防止出现破发。此外，科创板的“风向”也开始有了显著变化。

不过，对于今日百济神州破发的表现，不少股民在股吧上哭诉，为什么有绿鞋保护还会跌？据新浪医药从专业人士处了解，绿鞋机制也是一种超额配售选择权，但是最终市场行为是无法预测的，买卖行为仍旧由市场决定。

对于今日上市的表现，百济神州方面向我们透露，百济神州的定价机制符合上交所的定价机制，如果只是过度在意某个点的话，这本身就会受到很多不同因素的影响。凭借“创新研发+全球化”一体化优势，以及全方位商业化能力深化等，随着时间的推移，相信资本市场会越来越认可百济神州这类的创新药企。

科创板自2019年开板，亮点之一是对尚未盈利的生物医药企业“敞开怀抱”。在这三年里，科创板上市的医药企业数量不断攀升。据相关统计，截至目前，2021年共有34家医药生物公司登陆科创板，数量高于2020年的28家和2019年的14家。

不过，科创板IPO终止的生物医药企业数量也在逐年增加。据公开数据显示，2021年1~11月科创板有16家生物医药企业IPO终止，高于前两年的总和（2019年4家、2020年5家）。

不同于以往医药企业上市大涨的“欣喜”，破发的情况也开始变得频繁。

星矿数据显示，科创板开始至今，已有87家企业破发，这些破发企业当中，截至12月1日收盘，股价仍低于发行价的有36家，其中生物医药企业有10家，包括成大生物、汇宇制药、百奥泰、前沿生物、三生国健等。而就在12月10日，迪哲医药科创板上市首日盘中跌幅一度超20%，收盘时跌幅为21.83%，报价41.10元，中一签亏近5000元......

不光是科创板，在港交所里新上市的一些生物药企也“遇冷”。这些变化后面，一是科创板对药企的创新属性要求越来越高，这也与目前中国医药产业对创新的进阶需求相关联；另一方面，科创板、港交所上市破发背后，是市场对创新药企的估值在开始重新审视，资本开始回归理性的真实反映。

巨头领投，“研发一哥”烧钱不断

招股书显示，百济神州在2018年、2019年、2020年营收分别为13.1亿元、29.54亿元、21.2亿元；净亏损分别为47.48亿元、69.28亿元、114亿元；扣非后净亏损分别为49.4亿元、71.18亿元、117.4亿元。

2021年前三个季度，百济神州营收为62.27亿元，较上年同期的14.59亿元增长326.88%，净亏损为55亿元。

可以看到的是，4年不到，百济神州烧钱近300亿，被业界戏称为药界“烧钱王”。而相对应的是，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-9月，百济神州的研发费用分别为45.97亿元、65.88亿元、89.43亿元及65.2亿元。凭借着高额研发投入，百济神州也获得了“研发一哥”的头衔。

由于高比例且持续增长的研发投入，百济神州暂未开始实现盈利。其主营业务收入包括药品销售收入以及技术授权和研发服务收入。自2018年以来，其药品销售收入保持稳定增长，技术授权和研发服务收入有较大波动，主要与达成技术授权合作时间和达成里程碑时间有较大关系。

百济神州产品管线丰富，公司主要采取自主研发+对外合作双轮驱动策略，在自主研发的同时，百济神州也通过BD合作大力引进创新药产品的中国区权益。

据了解，百济神州拥有11款由自主研发的分子药物在公司成立后的首个十年进入临床阶段，40+款处于临床阶段的候选药物或商业化商品。还有50+项正在推进的临床前研究项目。百济神州四大重点研究领域为免疫肿瘤学、实体瘤、血液肿瘤学、免疫系统疾病/炎症。

不过，百济神州的药品销售毛利率偏低，主要是授权销售产品毛利率较低。同时也受产品纳入国家医保目录，价格下降的影响。

目前百济神州已上市3款自研创新药：BTK抑制剂泽布替尼，商品名：百悦泽（2019年11月美国上市，2020年6月中国上市）、PD-1单抗替雷利珠单抗，商品名：百泽安（2019年12月中国上市）、PARP抑制剂帕米帕利，商品名：百汇泽（2021年5月中国上市）。

2020年，百济神州共有两款产品实现商业化收入，泽布替尼在美销售额4170万美元，中国销售额1.6亿人民币；替雷利珠单抗中国销售额11.2亿美元。

2021年百济神州替雷利珠单抗、泽布替尼的新增适应症，以及帕米帕利，全部参加了2021 年国家医保谈判。最终结果显示，替雷利珠单抗三项新增适应症、泽布替尼胶囊一项新增适应症和帕米帕利胶囊成功进入医保目录。其中，作为今年上市的新药，帕米帕利有望通过医保迅速放量。

虽然烧钱严重，但是多家机构对百济神州的商业模式颇为看好。截至2021年6月30日，安进持股为20.27%，Baker Bros持股为12.66%，高瓴资本通过HHLR持股12.21%。而高瓴资本11月公布的2021年三季度美股持仓数据显示，百济神州依旧是其重仓股。

日前，摩根士丹利发布的报告显示，在美国上市，按照美国投资者的持股比例排名，位居前五的中概股也包括生物制药公司百济神州、再鼎医药等。

百济神州何时能回血？管理层回应

不到4年烧钱近300亿，关于外界关心的百济神州何时能盈利问题，在今日新闻发布会上，百济神州总裁吴晓滨面带微笑地回答称，具体的盈利时间不好说，但是百济神州在研发、商业化、生产等方面都是立足于全球，是基于全球的视野，因此公司“花钱”与其它药企并不一样，尤其在全球的布局当中，因为在当地的产品上没有上市，但是前期需要投入大量的人力物力财力，相应的支出也会很多，随着公司各项业务项目的推进，预计未来海外市场的收入会超过中国市场的收入。

目前很多大公司的新药上市，由于价格，只有部分患者能用得上，也只有六分之一的患者能用上。中国生物医药企业需要去打破这样的局面，立足于全球市场去研发生产新药，惠及更多的患者。

百济神州高级副总裁、全球研发负责人汪来博士则表示，中国目前很多的投资思维还停留在仿制药阶段，希望能短期内得到回报。但是新药研发周期长，风险大，平均需要10年左右时间，新药研发前期投入大，但是如果上市后期回报也同样会很大，持续去做，管线井喷也会是必要的趋势。

在巨额亏损的情况，研发支出比例居高不下，百济神州也受到一些质疑，例如其经营模式是否畸形，是否存在不合理使用或是浪费的情况。对于高昂研发费用，百济神州此前回应是因为公司全球的三期临床试验“需要钱”——截至2021年9月，百济神州目前正在全球执行95项计划中或正在进行的临床试验，超过了40个国家和地区，这其中包括了38项 III 期或潜在注册可用的临床试验，总入组患者及健康受试者的人员总数超过了1.3万人，海外入组的人数已超过半数。

除了在中国建设苏州小分子药物产业化基地、广州生物药生产基地外。百济神州在全球正加快扩大自主生产能力，以支持全球化的商业运营。2021年8月3日，百济今年还公布了在美国新泽西州霍普韦尔建设生产与临床研发中心的计划。

随着在研管线的投入需要，以及国际化商业布局的进展，业内推测百济神州的资金缺口会进一步扩大，资金缺口会是100亿元，可能还会持续“筹钱”等等。对此，吴晓滨回答称，资本市场确实是一种融资的渠道。但是随着百济神州全球战略的推进，新药研发的“开花结果”，全方位商业化的推进，百济神州营收也会有突破性增长，例如PD-1单抗替雷利珠单抗当前的销售额已经超过投入支出的金额。而且从百济神州这几年财报中也能看到，销售额都是呈增长态势，从一开始的0发展到如今的20亿，营收上实现了很大的突破，未来海外市场也将进一步提升业绩。

当前中国医药创新进入黄金发展时期，百济神州可以说是时代的“宠儿”。但是，百济神州也面临重重挑战，公司有持续亏损的风险。国金证券指出，截至2021年6月30日，公司累计未分配利润为-300.76亿元。随着公司持续进行候选药物开发及寻求监管机构批准、扩张生产及制造设施、商业化在研药物（包括公司自主研发及获授许可的在研药物），公司存在未来继续亏损的风险，且该等亏损可能会在近期内进一步扩大。

此外，还有产品上市销售不及预期的风险。目前2款药品新适应症、1款新药都成功通过谈判进入医保目录，谈判价格尚未公布，但是若低于预期也会导致公司毛利进一步降低。

新药研发“九死一生”，百济神州也面临着创新药研发数据和研发进展不及预期的风险。随着国内和海外市场竞争加剧，海内外创新药研发热度较高，PD-1等热门靶点已上市药品和在研产品数量较多，市场竞争情况较为激烈。百济神州其他靶点也存在后续市场竞争越发激烈的风险，以及还有核心人员流动风险等。

值得关注的是，在研发管线布局上，百济神州已经经历了第一波和第二波研发浪潮，2021年及以后，公司已经进入了新的研发浪潮。

百济神州后续发展会如何，我们将持续关注。

（注：图片拍摄于摄于百济神州上市仪式及新闻发布会）

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