【国君策略 | 年度锐析专题】盈利展望：新的一轮扩张周期——2023年度锐析与展望专题系列二

●盈利聚焦之总量：站在新一轮经济周期复苏的起点，2023年全A盈利有望显著修复。面对稳经济目标的明确，疫情防控的优化，地产的积极纾困，2023年经济有望重启，预计全A盈利增速边际抬升，盈利能力企稳修复。基于2023年宏观指标展望自上而下预测，全年盈利节奏预计先上后下，经济动能修复叠加低基数影响下，二季度有望成为2023年盈利增速高点，而后小幅回落。基准假设下，全A和全A非金融全年盈利增速预计分别为9.2%和13.6%，而在乐观假设下，全A和全A非金融全年盈利增速预计分别上修至13.8%和21.8%。

●盈利聚焦之风格：蓝筹与成长共舞。从大小风格上看，2023年大盘蓝筹股与小盘成长股景气同步修复，但中盘蓝筹景气延续回落趋势。2022和2023年沪深300、中证500和中证1000的盈利增速预计分别为6%→8%、-6%→-3%和8%→18%。而从成长与价值风格上看，成长风格盈利高景气有望进一步延续，而价值风格盈利回落，2022和2023年国证成长与国证价值盈利增速预计为10%→11%和9%→2%。

●盈利聚焦之大类行业：周期板块景气向中下游传导，成长板块景气抬升。1）周期：差异收敛，景气向中下游传导，2023年上中下游周期盈利增速预计分别为22.0%、44.1%和12.3%。2）消费：社会服务和农林牧渔板块增速明显下降（2021年亏损导致2022年大幅高增）拖累板块盈利修复，预计必选和可选消费盈利增速分别为22%→-0.5%和11%→8.3%，若剔除农林牧渔和社会服务，预计必选和可选消费盈利增速分别为5.8%→10.1%和13.7%→16.6%。3）成长景气大幅抬升，预计盈利增速达48%。4）金融保持稳定，预计盈利增速为3.5%。

●盈利聚焦之一级行业：行业之间收敛，困境行业反转。2023年行业盈利变化的两大特征是行业增速差异的快速收敛，以及多数行业有望实现困境反转。从2023年盈利预测增速看，相比于2022年各行业增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具有明显高景气优势的方向较以往将困难得多。另外与2022年多数行业盈利增速明显下滑不同，在2023年宏观经济重启之下，前期承压行业有望实现困境反转，如建筑材料、非银金融、交通运输以及商贸零售等。此外，2023年有望延续高景气的行业有社会服务、农林牧渔、有色金属、美容护理等。

●关注传统周期性资产的修复与新兴成长的趋势机会。结合2023年景气弹性和盈利能力边际改善方向，重视传统周期性资产的修复与新兴成长的趋势机会。1）传统周期性资产的修复：面对疫情管控的放开，前期受到抑制的部分消费板块细分行业有望迎来困境反转，酒店餐饮、旅游及景区、航空机场等行业盈利增速明显改善，且ROE抬升幅度排名较高。而在周期板块，需求改善带来利润逐步向中下游转移，CPI-PPI剪刀差扩大，航空机场、化纤、水泥等细分行业有望迎来盈利改善，而装修装饰、房地产服务等行业ROE抬升幅度排名亦相对更高。2）新兴成长的趋势机会：光学光电子、风电设备等细分行业盈利明显改善，军工电子行业ROE抬升幅度排名较高。

如何预测盈利增速？我们通过自上而下与自下而上两类视角预测盈利增速。自上而下视角重在对盈利节奏的判断。从宏观视角出发，自上而下利用计量模型对全A非金融板块的净利润增速进行预测，得到2023年全A非金融板块各季度净利润同比增速。同时考虑到金融板块自下而上预测的高准确度，汇总得到全A板块各季度净利润增速。而自下而上视角重在对盈利增速的判断。在个股Wind一致预期数据基础上，结合历史预测准确度进行误差调整，最终得到2023年归母净利润同比增速。两种预测方式各有所长，各有侧重。自上而下的预测能够进一步预测全年各季度的盈利节奏，而自下而上的预测不仅能够对总量层面的全A与全A非金融进行预测，更能进一步下沉至不同风格和行业的盈利预测，便于不同风格和行业间盈利特征变化的预测。

站在新一轮经济周期复苏的起点，2023年A股盈利有望显著修复。自上而下来看，进入2023年，随着稳经济的逐步发力，全年盈利增速大幅修复，Q2在低基数影响下将迎来全年盈利增速顶。基准情形下，2023年全A Q1-Q4单季度净利润增速分别为4.1%、13.4%、11.0%和6.4%，单季度ROE分别为2.6%、3.0%、2.6%和1.4%。而在乐观情形下，2023年全A Q1-Q4单季度净利润增速分别为8.2%、19.2%、16.0%和8.9%，单季度ROE分别为2.7%、3.2%、2.7%和1.5%。从自下而上预测增速来看，2023年全A和全A非金融盈利增速分别为12.0%和11.2%。

1.1. 自上而下视角：走出压力区，全年节奏先上后下

我们采用自上而下的方法对全A非金融板块2022年各季度的盈利进行预测。将净利润拆分为营业收入与净利率，并分别对营业收入增速与净利率单独进行预测。

考虑到净利率更多受价格因素主导，而营业收入则更多由销量贡献，我们在筛选二者的影响因子时亦从“量”与“价”两个维度进行考量。同时考虑宏观预测数据可得性，选择6个“量”指标：实际GDP同比、M2同比、新增人民币贷款同比、社会融资规模同比、社会消费品零售总额同比、固定资产投资完成额累计同比。选择3个“价”指标：PPI同比、CPI同比、美元兑人民币汇率。根据盈利传导逻辑，“价”指标的组合可以解释净利率的变动。营业收入虽然是“量”指标，但“价”对其影响不能忽视。因此，解释营收增速需从“量”、“价”两个维度的共同考虑。

进一步考虑到金融板块自下而上的高准确性以及其历年各个季度间净利润占比的稳定性，我们在全A非金融板块的预测基础上，将2022年金融板块全年净利润按照2016-2021年各季度的平均占比折算到各个季度，最终得到全A 2022年各季度净利润增速。同时进一步对股东权益拟合，得到全A与全A非金融板块的ROE（TTM）预测。

2023年走出压力区，全A盈利增速大幅抬升。从自上而下的盈利预测结果来看，2022年全A和全A非金融累计增速分别为7.7%和9.9%。而进入2023年，随着稳增长信号的逐步明确，疫情防控的逐步优化，地产的积极纾困，经济有望实现重启，预计全A盈利增速边际抬升，盈利能力企稳修复，其中在基准情形下，2023年全A Q1-Q4单季度净利润增速分别为4.1%、13.4%、11.0%和6.4%，单季度ROE分别为2.6%、3.0%、2.6%和1.4%。而在乐观情形下，2023年全A Q1-Q4单季度净利润增速分别为8.2%、19.2%、16.0%和8.9%，单季度ROE分别为2.7%、3.2%、2.7%和1.5%。

1.2. 自下而上视角：全年增速抬升，盈利能力企稳修复

1.2.1. 盈利增速：2023年全A盈利增速预计为12.0%

我们基于分析师对个股的一致预期数据，自下而上计算全A与全A非金融2022年与2023年盈利增速。值得注意的是，在利用分析师对个股的一致预期数据计算全A增速时，面临两种类型的误差。1）样本误差：当前具有分析师覆盖的个股未至全A总上市公司总数的50%，由于样本的有限性将造成一定误差；2）乐观误差：从历年的预测结果来看，分析师普遍具有过度乐观的特征，这使得初始预测结果往往过于乐观。这使得在预测2022年与2023年的盈利增速时，需要进行误差调整。我们以预测2022年为例，首先计算下列指标：

●全A样本预测增速：在历年每一交易日，以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算当年全A归母净利润同比增速；

●全A样本实际增速：在历年每一交易日，以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算该样本当年的实际增速；

●全A整体实际增速：全A在该年的实际增速；

●样本误差=全A样本实际增速-全A整体实际增速；

●乐观误差=全A样本预测增速-全A样本实际增速；

●整体误差=乐观误差+样本误差=全A样本预测增速-全A整体实际增速。

我们可以看到，历史上每一年不同时期对于当年的预测误差具有鲜明的特征：1）样本误差始终是较小且稳定的，这意味着每年的样本实际增速与整体实际增速是极为接近的，表明不到50%的样本也有极好的代表性；2）乐观误差在每年年初往往较大，但全年呈下行趋势，至年底乐观误差亦较小。这源于年初时信息仍较为缺乏，分析师处于最乐观状态，但此后随着财报的逐步披露、信息的逐步验证，分析师将逐步下修全年盈利预期并持续向实际增速靠近。最终乐观误差与样本误差共同构成了整体误差。

根据误差特征，我们对2022年全A样本预测增速进行误差调整。考虑到在乐观误差影响下整体误差全年逐步下修的特征，在得到近期（本报告选用截止至11月15日的数据）的全A样本预测增速后，需进一步计算2011-2021年历年11月15日对当年预测的整体误差来进行调整。可以观察到历年11月15日对当年的整体预测误差差异不大，故最终我们剔除头尾20%数值后计算整体误差均值用于调整全A样本预测增速。

●2022年全A样本预测增速：以11月15日存在2022年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算2022年全A归母净利润同比增速；

●误差调整=历年11月15日对当年预测的整体误差均值（剔除头尾20%数值）；

●2022年全A调整后预测增速=2022年全A样本预测增速-误差调整。

对于2023年全A样本预测增速我们采用相同的思路进行调整，可以看到历年11月15日对下年的整体预测误差稍大于对当年的整体预测误差，但整体仍保持稳定。此外在下文预测风格、行业的盈利增速与ROE时均采用相似计算思路，不做赘述。

2023年全年盈利增速回升，全A整年盈利增速的调整后预测值为12%。从自下而上预测增速来看，2023年盈利增速整体抬升，其中全A盈利增速回升至12.0%，全A非金融增速维持在11.2%。以往年预测误差波动幅度考察预测准确性，全A非金融和全A两非指数均具备极高的参考意义，而全A指数参考意义亦较高。此外以自下而上预测结果亦与自上而下预测结果相对一致。

全A盈利能力2023年将小幅回升。自2021年第二季度，在疫情和地产的拖累之下，全 A ROE持续下行，截至2022年Q3，已经持续回落1.0pct至 9.0%。从ROE的调整后预测值来看，2023年全 A ROE将较2022年小幅回升，提高0.3pct至10.1%，全A非金融ROE将较2022年大幅回升，提高0.8pct至9.6%。

2.1. 市场风格：大小盘同步修复，成长景气延续

成长风格景气延续，价值风格盈利回落。2022年前三季度国证价值指数与国证成长指数累计归母净利润增速分别为1.4%与3.9%。自下而上盈利预测来看，2022年国证价值指数盈利增速为9.0%左右，国证成长指数盈利增速在10.0%左右，全年成长风格具有微弱优势。2023年国证价值指数盈利增速预测为2.2%，有明显回落；而国证成长指数盈利增速预测为11.0%，继续保持较高增速水平。

2.2.  大类行业：中下游周期景气修复，成长景气大幅抬升

大类行业带来初步指引：2023年大类行业中明显的两个边际变化在于中下游周期的业绩反转与成长业绩的大幅抬升。

1）周期板块差异收敛，景气从上游向中下游传导：2022年全球通胀中枢上移，上游周期盈利增速表现亮眼，前三季度归母净利润累计增速为51.7%。而中游、下游周期的收入端和成本端同时承压，盈利增速放缓，前三季度归母净利润累计增速分别为-20.4%和-26.1%。自下而上盈利预测来看，2022年全年上游周期仍将维持高增，增速为48.8%，中游周期与下游周期全年归母净利润增速分别为-5.0%和0.7%，增速边际回升。2023年，由于利润逐渐向中下游转移，CPI-PPI剪刀差扩大，中下游周期板块增速将迎来反转，上游周期板块增速有所回落。基于自下而上盈利预测来看，上游、中游、下游周期预测盈利增速分别为22.0%、44.1%和12.3%。

2）消费板块多数改善：2023年必选消费、可选消费预计盈利增速相对2022年边际放缓，预计盈利增速分别为-0.5%和8.3%。板块整体修复放缓主要来自于社会服务和农林牧渔板块的拖累，由于2021年行业大幅亏损导致2022年预测利润增速相对较高，而随着低基数效应的消失，2023年预测净利润增速有所下滑，并导致可选、必选消费整体盈利增速放缓。但除此之外，受益于经济重启，消费领域多数行业（如商贸零售、美容护理、轻工制造等）均迎来明显的盈利改善。若剔除农林牧渔和社会服务后，2023年必选和可选消费盈利增速分别为5.8%→10.1%和13.7%→16.6%。

3）科技成长景气抬升：经济转型之下，地产驱动的再杠杆化的模式向制造业升级和再杠杆化驱动转变，科技成长景气抬升，预计2023年盈利增速达48%。

4）金融保持稳定：金融板块2022年与2023年盈利增速分别为5.0%与3.5%，基本保持稳定。

面对2023年行业间盈利差异收敛，多数行业困境反转的特征，需要着眼于能够率先实现业绩触底反弹，以及盈利增长有确定性的方向。重点关注景气延续与景气反转两条主线。1）景气延续：社会服务、农林牧渔、有色金属等行业增速排名持续靠前；2）景气反转：交通运输、电子、非银金融等行业2022年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显。此外，也应重视当前ROE处历史低分位、盈利能力受损的行业未来ROE修复的可能。

从行业盈利的结构来看，2023年的关键词为“收敛”与“反转”。收敛的特征主要体现在行业层面，一级行业间增速差异快速收敛，相较2022年各行业的增速分布在一个更窄的区间内，这意味着寻找具备明显高景气优势的行业将更为困难。而反转特征更多体现为伴随经济的逐步重启，2023年以建筑材料、电子以及非银金融等为代表的前期受到宏观经济冲击的行业有望实现困境反转。在收敛与反转的特征之下，2023年市场投资应更多着眼于能够率先实现业绩触底反弹，以及盈利增长有确定性的方向。

行业间增速差异快速收敛，寻找具备明显高景气优势的行业将不再容易。2022年全年来看，行业首尾表现差距较大、景气程度具有鲜明的差别，寻找具有高景气特征的行业是相对容易的，其中煤炭、电力设备以及石油石化行业具备极高的盈利增速，高景气特征亮眼，而建筑材料、电子以及非银金融面临较大压力，增速较低。但2023年行业间增速差异快速收敛，各行业的增速分布在一个更窄的区间内，前期高增速的行业面临盈利的逐步回落，而前期盈利压力明显的行业面临盈利的修复，这意味着2023年寻找高EPS增长将更加困难。

多数行业盈利增速回升，实现困境反转。2022年多数行业盈利增速下滑明显，14个行业盈利增速为负，仅上游周期类行业（如石油石化、煤炭、有色金属）受益于全球通胀中枢上移，具备高盈利增速。在2023年宏观经济修复之下，前期盈利承压行业的盈利增速有望提升，困境反转主要集中于中游周期、下游周期、必选消费和可选消费，其中建筑材料、非银金融、交通运输以及商贸零售等行业为典型代表。

我们根据各行业2022年预测增速排名与2023年预测增速排名的变化，划分景气延续、景气反转、景气改善、景气稳定和景气回落五个主要区间，重点关注景气延续与景气反转两条主线。

●景气延续：社会服务、农林牧渔、有色金属、美容护理行业增速排名持续靠前；

●景气反转：交通运输、电子、非银金融、建筑材料行业2023年盈利增速排名大幅上行，景气反转明显；

●景气改善：传媒、商贸零售、计算机行业盈利增速排名均有提升；

●景气稳定：国防军工、轻工制造、纺织服装、通信和钢铁行业盈利增速排名基本保持稳定。此外电力设备、汽车、家用电器等多个行业排名虽有小幅下行但整体保持稳定，主要系经济复苏后增速反弹幅度较小所致；

●景气回落：由于前期的高基数效应，石油石化、煤炭行业盈利增速相对排名下滑较为明显，景气有所回落。

3.2.2. 盈利能力：关注盈利能力处于历史底部的行业的修复趋势

重视当前ROE处历史低分位、盈利能力受损的行业未来ROE修复的可能。从2023年各行业的盈利能力变动情况来看，2023年ROE具有修复趋势的行业主要集中于当前盈利能力正处于历史底部的行业，比如房地产、社会服务、公用事业、建筑装饰、汽车、银行、非银金融、商贸零售、农林牧渔等。部分成长、周期板块行业盈利能力仍处于较高水平，比如电力设备、基础化工、国防军工、电子。但通信、石油石化、机械设备等行业盈利能力面临边际下滑风险。整体来看，ROE边际抬升幅度较大的行业集中在中游、下游周期以及可选、必选消费板块。

3.3. 二级行业：关注传统周期性资产的修复与新兴成长的趋势机会

盈利增速：1）绝对高增的行业集中在酒店、旅游、农牧等可选必选消费，以及光学光电子、电视广播、航海设备等科技成长类行业，亦有部分周期行业如贵金属、非金属材料、化学纤维等绝对增速排名居前。2）从盈利边际改善情况来看，除了上述疫后消费、科创成长等行业以外，如其他家电、造纸、风电设备等周期行业亦有明显改善。

盈利能力：盈利能力改善明显的集中在疫后消费、周期复苏、科创强国相关行业。2023年，ROE抬升幅度较大的细分行业主要集中于疫后消费、周期复苏、科创强国三大主题相关细分领域，其中，互联网电商、装修装饰、航空机场、养殖业、教育、汽车服务、非金属材料、房地产服务等行业ROE有明显修复。

整体来看，二级行业中盈利增速回升和盈利能力提高主要集中于周期性复苏的资产以及安全/强国等成长性资产。

●经济重启下的消费复苏：2022年国内疫情形势反复，同时全国管控程度趋严，受此影响尤其是场景类消费受到抑制，伴随疫情管控的科学化，消费板块部分细分行业有望迎来困境反转。比如酒店餐饮、旅游及景区、航空机场等行业盈利增速明显改善，且ROE抬升幅度排名较高。

●利润向中下游转移的周期改善：伴随经济复苏开启带来的下游需求修复，CPI-PPI的剪刀差扩大，更利好中下游周期行业。尤其在地产新政、“保交楼”政策推动，需求端政策频出之下，地产链（如其他家电、水泥）等相关行业有望迎来盈利增速改善。而装修装饰、房地产服务等行业的ROE抬升幅度排名相对更高。

●决胜未来的科创强国资产：地产驱动的再杠杆化的模式向制造业升级和再杠杆化驱动转变，光学光电子、风电设备等行业盈利增速明显改善，军工电子行业的ROE抬升幅度排名较高。