疫情的短期冲击有多大？

3月以来，上海本土疫情多点散发、多链并行、隐匿传播、快速蔓延。本轮疫情在4月中旬达到高峰，单日新增本土确诊病例和无症状感染者近2.8万人。从3月1日至6月6日，上海累计新增本土病例64.9万例，其中确诊病例5.8万例，无症状感染者59.1万例。4-5月，上海大部分地区的生产生活受到疫情影响。直至6月1日，全市开始全面恢复正常生产生活秩序。

那么，上海的经济受到多大程度的短期影响呢？我们分析了上海4月的经济数据。

无论是生产端还是需求端，各项经济数据的同比增速均较3月出现较大幅度回落。从生产端看，4月上海工业增加值同比下降62.6%；规模以上工业总产值同比下降61.5%；工业出口交货值同比下降57.3%。从需求端来看，4月社零同比下降48.3%，固定资产投资同比下降48.4%，出口金额同比下降43.8%。而且，与2020年初疫情刚发生的阶段相比，本轮疫情中，上海经济受影响的程度相对更高。

与没有疫情影响的情形相比，4月各项经济数据下降三到五成。根据报告《本轮疫情：影响多少投资？》的方法，我们对4月上海的经济数据进行“反事实推断”，即估算如果不受疫情影响，各项经济数据应该为多少。与不受疫情影响的预计值相比，4月实际的工业总产值下降56.4%，社零总额下降41.1%，出口金额下降43.5%，投资总额下降30.9%。可以发现，生产受冲击的程度最高，其次是出口和消费，相对而言，投资受到影响较轻。

从结构来看，在工业生产分项中，上海主要工业行业的产量不足往年三成。汽车、电子设备、化工和通用设备是最主要的，2021年这四个行业的工业总产值占上海的一半以上，4月这些行业的规模以上工业总产值同比分别下降70.9%、62.8%、54.9%和73.4%。在消费分项中，住宿餐饮业受影响较大，批发零售同比下降46.3%，住宿餐饮业同比下降69.0%，均较3月跌幅扩大。在投资分项中，房地产投资、基建投资、工业投资同比分别下降47.8%、59.5%、62.5%。进一步看的话，房地产新开工面积、竣工面积以及商品房销售面积同比分别下降85.6%、69.6%以及88.2%。

复工复产政策推动下，当前上海人员和货物流动逐步恢复，与生产活动密切相关的发电数据已修复八成以上。

人员和货物的流动恢复正常，是经济修复的前提。截至6月4日，市内人员流动约恢复四成，货物流动恢复三成，跨市人员流动仍受限。从市内公共交通看，5月22日起，上海轨道交通3号线、6号线、10号线、16号线恢复运营，6月1日上海轨道交通全网络20条线（除7座车站外）均恢复基本运行，上海市地铁客运量从0恢复至去年同期的14.2%；从市内道路交通来看，日均拥堵延时指数已从最低时为去年同期的68.9%恢复至78.6%，不过拥堵指数与人员流动之间并不存在严格的线性关系；从货运水平来看，上海整车货运流量指数已从最低时为去年同期的12.7%，修复至27.7%；从跨市人员流动来看，当前从上海出发的实际执飞航班数仅为去年同期的1.5%，仍在相对低位。

发电数据已回升至去年同期的八成以上，显示生产逐步修复。沿海八省日耗煤量是刻画发电数据的重要指标，其与生产数据之间也存在较高的相关性，疫情形势最严峻时，上海的日耗煤量数据仅为去年同期的62%，不过随着复工复产进度推进，发电数据已经连续两周改善，截至6月1日已修复至去年同期的84.4%；而从另一个指标，上海电厂负荷率来看，当前发电数据已修复至去年同期的89.2%。

而从重点工业的修复情况来看，其中汽车、通用装备行业可能修复较慢，化工行业修复程度较高。线材和螺纹钢是上海主要工业——汽车、通用设备等主要的原材料，其采购量能够反映这些行业的生产水平，可以看出，在4月中旬至5月中旬，上海市线螺采购量仅为去年同期的5%以下，而到6月初，这一数据已恢复至30%左右；化工也是上海的主要工业之一，从华东下游的PVC开工率来看，当前已从最低点时往年同期的87%小幅恢复至94%左右。

第二，消费复苏较慢，尤其是服务消费仍在低点，需更具针对性的政策刺激。从住房和汽车消费来看，当前恢复不足四成。截至6月4日，上海商品房成交面积仅为去年同期的37.3%，虽然较最低时的2.4%有明显改善，但仍然处于低位；而上海市二手汽车交易，在沉寂了两个多月后，重新恢复至去年同期的33.8%。从零售消费来看，线下商场在6月前处于关闭状态，线下销售受到较大冲击。

而从服务消费来看，现在正处于恢复初期，还受到较大限制。电影和餐饮消费仍然受限，上海电影院至今仍处于停业状态，观影人数和票房收入自3月中旬以来始终为0；而以海底捞为例的餐饮消费，其销售额和客流量仍处于相对低位，仅为3月初的4%左右，这与当前上海市餐饮服务仍限制堂食有关。

在《上海市加快经济恢复和重振行动方案》中，促消费政策主要以大宗消费为抓手，新增非营业性客车牌照，减征乘用车购置税，对置换纯电动汽车给予补贴，发放消费优惠券，支持文创、旅游、体育产业发展。我们认为，在当前消费仍处于相对疲弱的情形下，消费券和补贴力度或应更大、更具针对性，消费券一般采用满减的形式，从而能够拉动更大规模的消费，例如，根据中国政府网援引北京大学光华管理学院的测算，每1元钱的政府补贴能带动3.5元至5.8元的新增消费，杠杆效应达到3.5倍以上，山西、福建、江苏等地政府测算的拉动效应更达到8-15倍不等。我们建议，针对受损较严重的消费行业，如政策提及的文创、旅游行业外，以及餐饮、可选消费品等行业，发放更大规模的消费券和消费补贴。除此之外，加快线下消费场景的修复，鼓励居民线下消费，例如，根据上海文旅局文件，6月1日起先行逐步有序开放室外类型的A级旅游景区，使得旅游消费在端午期间有明显改善。根据澎湃新闻援引携程数据显示，在这一政策出台后，平台上有逾40家上海本地景区率先开放，“上海”目的地的即时访问量较前一周同时段大涨132%。对于前期长期处于停业状态的餐饮、电影院、消费性服务行业等，如果能够在保证疫情防控的前提下，加速线下场景的开放，将加速其修复进程。其他促消费的政策还有直接发放现金补贴给消费者，放宽汽车限购、增加沪牌指标以提振汽车消费等。

第三，投资数据并未出现明显改善，或是因为整体地产行业仍处于低谷。我们从地产和基建投资的主要分项，来观察投资相关指标的修复进度。其中，沥青和水泥等建材的修复程度分别为35.6%和70.7%，较疫情最严峻时期并没有明显改善，甚至还所有下滑。一个可能的原因是，地产基本面当前仍处于相对低位，即使复工复产在逐步推进，但整体投资恢复水平仍然有限。

当前已提出的扩投资措施力度较大、范围较广。其中，市政基建加速是扩投资的主要措施，包括老旧小区改造、城市更新等；在地产政策方面，当前提出了增大土地供应、优化人才落户、购房条件等具体措施；在资金方面，提出支持扩大企业债券申报和发行规模，将新型基础设施等纳入地方政府专项债券支持范围等。不过，从当前建材行业的数据来看，项目的开工进度仍然较慢，所以下一阶段的首要任务是减少复工障碍，加快项目复工和新项目开工。

那么，上海经济的复苏节奏会如何演绎，最终又将修复几成呢？我们参考了2020年武汉经济修复的例子。武汉疫情在2020年1月23日暂停公共交通运营、关闭离汉通道，直至4月8日起解除离汉离鄂通道管控措施，4月26日武汉疫情清零，恢复线下堂食。从封控的时间来看，与上海本轮疫情比较接近。

投资和生产恢复较快，解封后一季度左右接近疫情前水平，但消费持续低于疫情前水平。在疫情结束后，如果对2021年取两年平均增速，我们发现，2020年全年武汉GDP增速为负值，在2021年第二季度增速回正，而直至2022年第一季度，武汉的GDP累计增速仍低于疫情前水平。从分项来看，武汉市当前不公布工业增加值的当月同比增速，如果从湖北省的数据来看，在2021年5月生产同比即回正，8月即恢复至疫情前水平；投资的当月同比增速在2020年8月回正，甚至超过了疫情前的水平；消费的增速直至2020年12月才回正，并且直至2022年2月，才恢复至疫情前的增速，但随着新一轮疫情的发生，增速又再度回落。从高频的交通数据来看，拥堵指数大约在7月初就恢复至2019年同期水平，而地铁客运量直至2020年底，仍只恢复到2019年同期的八成左右。

相比于武汉，本轮上海疫情后的复苏还有两点差异，一是当前国内地产基本面处于低位，这或会对经济的恢复有一定拖累；二是外部环境有一定差异，在武汉疫情缓解后，海外疫情正处于爆发期，这使得中国出口处于高速增长阶段，对经济形成一定承托，当前出口的贡献已有所减弱。如果参考武汉经济恢复的过程，上海的生产和投资或将在1-2个季度后恢复至疫情前水平，而消费增速回正或需要2个季度以上的时间，如果能有更强力度政策的刺激，恢复速度或将进一步加快。