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实体经济：新增感染者数量持续增加，有的省份面临三年来都比较严峻的疫情防控考验。上周生产端修复节奏有所放缓，需求端消费走弱，地产销售疲弱。此外，外需继续降温，出口下行压力仍然较大。流动性：上周货币利率下行，央行净回笼资金，美元指数高位回落，人民币汇率贬值。11月25日，央行宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。我们认为，本次降准后，12月MLF续作的概率下降，但5年期LPR再度调整的空间或已打开。中长期来看，我国继续降准的空间已经减小，逆回购、MLF的降息空间也相对有限，存款利率调整的条件或已具备，但使用起来会相对谨慎。总量宽松的措施将逐渐减少，而未来宽信用的重点将是结构性的定向工具为主。政策：国常会提出，在已基本完成项目贷款签约基础上，要把工作重点转向专项再贷款发放和财政贴息拨付，督促用款单位加快设备购置和改造。同时引导金融机构按市场化原则增加制造业中长期贷款。推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，加快项目建设和交付。努力改善房地产行业资产负债状况。
实体经济：经济或再探底
1.1 疫情：感染者数量持续增加
新增感染者数量持续增加。11月22日，国家卫健委表示，自11月1日以来，全国已经累计报告了25.3万例感染者，近一周平均每天报告2.22万例，较上一周增长了一倍。多数省份疫情持续发生，多个省份的疫情传播范围广、传播链条多，有的省份面临三年来最严峻复杂的防控局面。像广州、重庆，由于人口规模大、人员流动性强、高校等重点场所集中、人员聚集性活动多，加剧了疫情传播扩散的风险和防控难度。
疫情防控方面，国务院印发《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》。针对省会城市和千万级人口以上城市，疫情发生后，经流调研判，传播链不清、风险场所和风险人员多、风险人员流动性大，疫情存在扩散风险时，疫情所在区每日开展1次全员核酸检测，连续3次核酸检测无社会面感染者后，间隔3天再开展1次全员核酸检测，无社会面感染者可停止全员核酸检测。感染者活动频繁、停留时间长的其他区，可基于流调研判，划定一定区域开展全员核酸检测。原则上每日开展1次全员核酸检测，连续3次核酸检测无社会面感染者，可停止全员核酸检测。没有发生疫情的地区，严格按照《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测。
消费仍然偏弱。在文娱行业，11月20日当周，观影人次、票房收入环比均小幅回升，但仍低于近年同期水平。在汽车行业，11月1日-20日乘用车批发、零售销量同比增速分别为-8%、-4%，相比10月同期均下降5个百分点，增速有所放缓。整体来看，消费仍是经济恢复的薄弱环节，这其中有居民就业和收入下降带来的中期影响，也有疫情限制人口流动的影响。考虑到近期疫情防控形势严峻，短期消费的恢复需要耐心等待。房地产销售疲弱。上周30城房地产市场成交面积小幅回升，但仍处于近年同期低位。前一周，土地成交面积、土地溢价率均有所回升，但仍处于近年同期低位，土地市场仍较低迷。房地产政策方面，我们认为重在保交付、保民生。从去年以来，虽然不少房企出现债务违约，但债务进行了展期，并没有从市场上彻底出清，接下来杠杆率较高的房地产企业、风格激进的金融机构、对房企应收账款较多的建材类企业，大概率会通过市场化的手段解决问题。11月21日，证监会主席易会满表示，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务企业开展股权融资。建材方面，上周建筑用钢成交量、水泥出货率均小幅回落，降幅符合季节性，均处于近年同期低位。出口下行压力较大。韩国10月前20日出口金额同比增长-16.7%，降幅较9月收窄11.2个百分点。上周CCFI和BDI指数均小幅回落。欧元区制造业PMI继续下行。往前看，一方面，海外需求降温；另一方面，在海外供给逐步恢复的情况下，我国出口份额或难再提升。随着下半年价格效应的逐步消退以及高基数效应影响，我们认为，出口的下行压力或更大。上周，在下游汽车行业，半钢胎开工率小幅回升，基本符合季节性。在中游化工行业，PTA产业链负荷率均有所下降，其中PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机均处于近年同期低位。在钢铁行业，上周高炉开工率小幅回升，Mysteel样本钢厂产量继续小幅下行，基本符合季节性。此外，沿海八省的日均耗煤量小幅回升，但仍处于近年同期低位。主要食品价格分化。上周猪肉、鸡蛋、蔬菜价格分别环比下降0.4%、0.7%、1.8%，水果价格环比上升1.3%。近期随着养殖户正常出栏，全国生猪价格和猪肉价格均出现回落。据国家发展改革委监测，11月7日—11日当周，36个大中城市精瘦肉零售价格周均价同比涨幅由超过40%收窄至30%—40%之间，由《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度上涨一级预警区间回落至二级预警区间。此外，叠加疫情的影响，我们认为短期猪价或不具备大幅上涨的动力。主要工业品价格回落。上周螺纹钢、热轧板卷、水泥价格均值小幅回落。国际原油价格均值有所下滑，或与对俄罗斯石油退出市场的担忧减少和全球需求减弱有关。我们认为，未来通胀主要受两个变量的影响，一个是人口流动受限始终会对消费恢复形成抑制，另一个是地产行业供需两端继续承压。两大内需的疲弱，将分别对核心消费价格和工业品价格形成拖累。我们预计，接下来年内通胀仍是以结构性的为主，除了猪价影响以外，通胀压力非常有限，各方面政策或仍有空间。上周，钢铁社会库存小幅下降，钢铁钢厂库存小幅回升，基本符合季节性，处于近年同期较低位置。上周水泥库容比小幅回升，涨幅强于季节性，明显高于近年同期水平。此外，煤炭库存继续上行，但仍处于近年同期低位。上周货币利率下行。上周R001和DR001均值分别为1.14%、1.01%，较前一周分别下降64BP、67BP。R007、DR007均值分别为1.94 %、1.67%，较前一周分别下降5BP、21BP。上周央行净回笼资金3780亿元。上周央行逆回购投放资金230亿元，到期回笼资金4010亿元。11月23日，国务院常务会议提出适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。11月25日，央行宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。我们认为，本次降准后，12月MLF续作的概率下降，但5年期LPR再度调整的空间或已打开。中长期来看，我国继续降准的空间已经减小，逆回购、MLF的降息空间也相对有限，存款利率调整的条件或已具备，但使用起来会相对谨慎。总量宽松的措施将逐渐减少，而未来宽信用的重点将是结构性的定向工具为主。上周美元指数回落，人民币汇率贬值。截至2022年11月25日，美元指数为106.07，较前一周末稍有回落。美元兑离岸、在岸人民币汇率分别为7.19、7.16，人民币与前一周末相比均继续贬值。我们认为，美国核心通胀短期难回落，美联储加息或更久，终点或更高。因而，通胀偏高、美元偏强、美债利率走高的局面，在年内大概率较难缓解。促投资带消费。11月22日，国务院常务会议部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效。一是推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量。二是加快设备更新改造落地。在已基本完成项目贷款签约基础上，要把工作重点转向专项再贷款发放和财政贴息拨付，督促用款单位加快设备购置和改造。三是稳定和扩大消费。落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策。推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，加快项目建设和交付。落实房地产长效机制。11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。要进一步加大对小微企业、个体工商户、货车司机等市场主体的支持力度，按照市场化原则积极支持符合条件的普惠小微企业贷款延期还本付息，主动向实体经济减费让利。要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。振作工业经济。11月21日，工业和信息化部等三部门联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，提出把稳住工业经济摆在更加突出位置，着力扩需求、促循环、助企业、强动能、稳预期，确保2022年四季度工业经济运行在合理区间，保持制造业比重基本稳定。多措并举夯实工业经济回稳基础、分业施策强化重点产业稳定发展、分区施策促进各地区工业经济协同发展、分企施策持续提升企业活力、保障措施等五方面提出了17项具体举措。促进保险公司开展个人养老金业务。11月22日，银保监会发布《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》。养老主业突出、业务发展规范、内部管理机制健全的养老保险公司，可以豁免第一款关于上年度末所有者权益不低于50亿元的规定。保险公司应当加强个人养老金资金管控，个人养老金保险产品相关业务发生的各类资金往来应当符合个人养老金资金账户封闭管理要求。保险公司按照合同约定的因参加人死亡、全残、达到失能或护理状态而支付的保险赔款，不返回参加人个人养老金资金账户。设立跨境电子商务综合试验区。11月24日，国务院发布《关于同意在廊坊等33个城市和地区设立跨境电子商务综合试验区的批复》。要进一步完善跨境电子商务统计体系，实行对综合试验区内跨境电子商务零售出口货物按规定免征增值税和消费税等支持政策，企业可以选择企业所得税核定征收，对经所在地海关确认符合监管要求的综合试验区所在城市（地区）自动适用跨境电子商务零售进口试点政策，支持企业共建共享海外仓。推动露营旅游有序发展。11月21日，文化和旅游部等多部门联合印发《关于推动露营旅游休闲健康有序发展的指导意见》。鼓励各地根据需求，因地制宜建设一批公共营地。鼓励有条件的旅游景区、旅游度假区、乡村旅游点、环城游憩带、郊野公园、体育公园等，划出露营休闲功能区。鼓励城市公园利用空闲地、草坪区或林下空间划定非住宿帐篷区域。引导露营营地规模化、连锁化经营，孵化优质营地品牌，培育龙头企业。鼓励支持旅居车、帐篷、服装、户外运动、生活装备器材等国内露营行业相关装备生产企业丰富产品体系，优化产品结构。规范电子烟异地携带、寄递行为。11月23日，国家烟草专卖局发布《关于电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等限量寄递的通告》、《关于电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等异地限量携带的通告》。主要内容为对寄递电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等实行限量管理和具体数量的规定，包括对因特殊情形需超量寄递、依法取得烟草专卖许可证的电子烟交易主体之间运输要求和跨境限量寄递的有关规定。此外，每人每次异地携带电子烟产品、雾化物、电子烟用烟碱等实行限量管理。
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