通胀还是通缩？（海通宏观梁中华）

梁中华梁中华宏观研究

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通胀还是通缩？

（海通宏观梁中华）

海通宏观思考第13期：

上周统计局公布了3月份的通胀数据，PPI同比大幅跃升到了4.4%，CPI同比也有抬升，提高到0.4%。在去年货币刺激的情况下，本月通胀数据大幅抬升，是否意味着通胀要来了？会否导致货币政策的收紧？我们认为，通胀的压力是结构性的，而通缩的压力可能是更普遍的现象。加息或收紧资金利率的可能性都不大，更多是定向紧信用。

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1.通胀压力是局部的

3月PPI的大幅抬升，有几个方面的因素影响。第一个原因是去年的低基数，去年3月份受到新冠疫情的冲击，我国PPI环比大跌了1%，直接推动今年3月PPI同比相比2月份走高1个百分点。

第二，从需求端来看，我国PPI走势和固定资产投资、尤其是房地产投资高度相关。去年在货币信用刺激下，房地产经济大幅反弹，带动了对工业品的需求，支撑价格走高。

第三，除了需求端的因素外，供给端的扰动也不可忽视。以钢铁行业为例，在限产减排政策的影响下，高炉开工率大幅走低，远远低于往年同期的水平。在需求没有大幅走弱的情况下，严格限制供给，也对价格起到了推高作用。

2.通缩压力是普遍的

但是如果仔细拆分3月PPI的涨价结构，其实和前几个月是类似的，即PPI的回升主要是大宗商品涨价带动的，生产资料价格同比飙升到了5.8%，而生活资料价格同比仅仅转正至0.1%。

从行业分类来看，涨价幅度较大的几乎全部集中在上游原材料相关的领域，下游终端消费需求相关的领域没有明显的价格上涨。所以PPI大幅上行的背后，依然是房地产经济的火热，而终端消费需求的疲弱，反映的是经济非对称、非全面的复苏。

从CPI数据也能看出，占据经济5成以上的终端消费需求，面临的更多是通缩的压力。尽管3月份非食品CPI同比回升至0.7%，但主要是油价上涨带动的，例如3月汽油和柴油价格同比分别上涨11.9%和12.8%。剔除食品和能源，我国3月核心CPI同比仅仅回升至0.3%，依然比去年四季度水平还要低。

终端消费需求的疲弱一方面是受到疫情的影响，人口流动无法像疫情之前正常化，对部分消费冲击较大。例如刚刚过去的4月清明假期期间，根据文旅部官方微信公众号数据，我国国内旅游出游1.02亿人次，仅仅恢复至2019年的94.5%；实现国内旅游收入271.68亿元，仅仅恢复至2019年的56.7%。去年疫情爆发以来，凡是遇到假期、涉及到居民大量出行的时间，消费相比疫情前都是大幅负增长；而非假期时间、居民出行减少的时候，消费和疫情前相比才能实现小幅的正增长。这说明，人口流动无法正常化，对消费是有冲击的。

另一方面居民就业和收入也受到压制，影响消费能力。例如截至去年底，农村外出务工劳动力数量同比依然负增长了2.7%，而在之前的连续几年内从来没有出现过负增长，外出务工人员的月均收入也和疫情之前有一定差距。所以即使是非假期时间，居民消费增速也没有回到疫情前的水平，这可能主要受到居民就业和收入的压制。

我们认为，在疫苗接种完成之前，终端消费需求很难完全回到疫情之前的增长轨道，通缩压力要大于通胀压力。

3.货币会收紧吗？定向紧信用

在以往的规律中，PPI的大幅走高都会导致央行的加息。今年4-5月的PPI同比会更高，会不会导致央行的加息风险呢？或者至少导致短端资金利率操作上的偏紧呢？

其实很难。因为以往PPI和核心CPI、服务业CPI的走势是一致的，PPI的走高代表的是经济的全面修复，而这一轮并不是这样的。去年下半年以来，尽管PPI在大幅回升，但核心CPI和服务业CPI还在下行，当前依然处于低位，服务业CPI徘徊在过去十多年的最低位置。所以本轮PPI好，仅仅代表房地产好、以及供给端的扰动，并不代表经济的全面修复。

货币政策是总量的政策，不会因为单一或少数商品的涨价而去加息。就像2019年猪肉价格大涨，CPI同比被推高到4%以上，大家也曾担心央行加息风险，可央行非但没有加息，反而还降息了。所以今年政策利率调整的概率不大，资金利率“锁短放长”收紧的可能性也很小，而更多是对偏热的一些领域进行定向紧信用，例如收紧房地产、地方政府隐性债务的信用。

宽货币、紧信用的组合下，大类资产中的利率债配置价值突显。短期情绪扰动的利率调整，或许反而是好机会。