政府降杆杆：哪些地方风险大？（海通宏观梁中华、应镓娴）

梁中华、应镓娴梁中华宏观研究

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· 概要 ·

在今年“稳增长压力较小的窗口期”，调整经济结构、化解债务风险是宏观政策的重点。在化解债务风险方面，除了房地产、中小银行的风险，还有一个重要方面就是降低政府杠杆率，尤其是地方政府的隐性债务化解问题。政府有多少债务需要化解？哪些地方压力最大？今年要压降多少政府债务？

根据我们的测算，当前地方政府隐性债务规模或已经达到47万亿左右，整体政府杠杆率已经突破90%，远远超过了国际警戒线水平，尤其是青海、天津等地偿债风险较高。要实现今年政府杠杆率下降的目标，全年政府隐性债务净增量或需低于1.9万亿，明显低于2020年的增长速度。随着政府广义杠杆率的压降，基建投资的增速也会趋于降温。

政府债务有多少？

去年我国政府显性杠杆率抬升7.2个百分点。根据国家资产负债表研究中心的统计，截至20年末，我国政府部门债务共增加8.3万亿至46.3万亿元，相比2019年加杠杆（4.7万亿元）的速度明显提升；对应的杠杆率升至45.6%，较2019年末提升7.1个百分点。在7.1个百分点的抬升中，中央和地方政府的贡献分别达到43.7%和56.3%。

除了标准化的政府债券外，我国政府债务中还有很重要的一部分是地方政府的隐性债务，例如城投公司或国有企业的债务。

根据IMF估算，2020年地方政府融资平台的预算外债务、与专项建设基金和政府指导基金相关的债务大约分别有39.3万亿和9.4万亿元，合起来可看作为我国的地方政府隐性债务，共48.7万亿元，较2019年扩大了近6万亿。

我们也可以直接对地方政府的隐性债务进行测算。作为最主要的隐性债务举债主体，城投融资平台的公开数据较多，我们可以用其有息负债来估算地方政府的隐性债务规模。

根据Wind的统计，城投公司（剔除了母子公司关系下的子公司）公布的2020年年报数据[1]显示，2335家城投公司的有息债务规模已达到47万亿，和IMF的估算结果较接近。由于仍有部分城投公司未公布年报数据，也就是说，在不到一年的时间里，地方政府隐性债务规模增加了6.5万亿左右，债务增速已达到16.1%，超过2019年的同比增速（14.7%）。

需注意的是，除此之外，还有其他国企融资同样依靠地方政府信用做背书，也属于广义政府债务的范畴。另外，PPP和棚改等地方政府项目中也易形成当地的隐性负债。实际的地方政府隐性债务规模或将较我们的测算结果更大。

加上隐性债务后，我国整体政府杠杆率远超国际警戒线。将城投公司有息负债作为隐性负债计入广义政府债务[1]，截至20年末，我国广义政府杠杆率达91.7%，相比2019年末增长了12.4个百分点，已经远超国际警戒线（60%）。政府部门可以说是去年加杠杆幅度最高的部门。

国际对比来看，我国整体政府杠杆率也已不低。BIS对全球主要国家的政府杠杆率进行了统计，对比来看，若将隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率已明显高于新兴市场平均水平（高出32.4个百分点），不过相比发达经济体政府杠杆率（120%），我国财政仍留有一定空间。

谁的债务风险高？

如果我们细分来看，各地区的政府债务负担分布还很不均衡，这意味着有部分地区已经面临着较大的风险。

首先来看各地隐性债务规模，我国各地政府隐性债务规模呈现出东南部高、西北部低的特点。截至20年末，江苏、北京和浙江三地的隐性债务规模最高，分别达到7.2万亿元、4.3万亿元和4.1万亿元。四川和山东地区的规模也较大，分别为2.9万亿元和2.6万亿元。

而从去年的债务扩张幅度看，有近2/3的省份隐性债务规模增速高于10%，海南、山东和广东的扩张速度最快，分别为134.3%、35.4%和24%，其他中西部地区包括江西、四川、河北也有20%左右的增长。

从杠杆率角度看，截至20年末，仅有12省市的广义杠杆率（标准债券+隐性债务）低于国际警戒线水平。从地区分布看，政府杠杆率较高的地区主要集中在西北和西南地区，东南沿海地区则由于经济发展水平较高稀释了整体债务杠杆。

天津、贵州和北京三地的政府杠杆率最高，分别达到151.9%、137.3%和135.3%。此外政府杠杆率超过100%的地区还有青海和甘肃，分别为122.4%和116.3%。而政府杠杆率最低的省份为广东省，仅有35.8%。

谁的偿付压力大？

随着政府债务不断积累，偿付风险已经在逐步显现出来。首先，财政面临的整体债务付息压力在不断增加。根据2021年财政预算，今年财政的债务付息支出将进一步上行至1.08万亿元，较去年同比增长9.4%。而该增速已明显高于其他财政分项支出，带动今年债务付息支出占比进一步增长至约4.3%。

同样的，地方的债务再融资和还本付息压力也在加重。以城投债为例，今年1季度城投债的到期偿还规模创出历史新高，全年城投债到期规模预计达到3.3万亿元，相比疫情之前2019年到期规模增长了40%还多。

如果分地区看的话，部分地区面临更大的债务付息压力。我们可以通过各省地方政府债务余额、测算的隐性债务规模和综合财力来计算各地的全口径债务率，从而考察地方政府的偿债能力。其中综合财力可以用一般公共预算收入、政府性基金收入和国有资本经营预算收入三者之和来简化计算。

从全口径债务率来看，截至20年末，政府债务率在500%以上的省份达到10个，其中青海、天津两地的全口径债务率水平在700%以上，偿债能力相对较弱，不过两者都主要受到政府财力相对落后的拖累；而像北京、湖北虽然地方财力不错，但债务水平也明显较高，使得两者的债务率水平双双超过550%。

债务付息压力的累积明显削弱了地方防风险能力，比如在去年疫情冲击之下，国企信用风险事件频频发生。去年四季度，永煤、华晨等国企接二连三发生违约事件，使得信用市场明显受到冲击。根据Wind的统计，在去年4季度和今年1季度，国企债券违约数量分别高达39家和38家，不论是在绝对数上还是在占比上都创了历史新高。

需要压降多少债务？

面对不断攀升的债务压力，在今年“稳增长压力较小的窗口期”，化解地方政府的债务风险，也会是宏观层面的一项重要工作。3月国常会提出“政府杠杆率要有所降低”，那么如何降低政府的杠杆率呢？

我们在此前的报告《政府降杠杆：意味着什么？》中进行过测算：如果仅考虑政府显性负债，根据预算赤字和专项债规模计算，若全年名义GDP实现约9.8%的增长（根据预算赤字和赤字率倒推），到年底，今年的政府杠杆率不仅难以下降，反而还会上升约2.4个百分点。

所以，今年政府降杠杆大概率不是降低包括一般债、专项债在内的狭义政府杠杆，而重点显然是在隐性负债上。包括此后连续推出的文件，其实都是在细化、落实地方隐性债务的控制、化解工作，《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中提出，防范化解地方隐性债务已经成为了重要的“政治纪律和政治规矩”。

在目标的细化落实方面，政策强调要“坚决遏制隐性债务增量”、“妥善处置和化解隐性债务存量”。“坚决遏制隐性债务增量”的表述早在2017年中央政治局会议上已经提出，不过18年以来地方政府隐性债务规模仍在持续扩张。因而今年的政府隐性债务规模不一定严格压降，但在今年政策频率密集、力度升级的背景下，大概率隐性债务新增规模将较往年出现明显回落。

根据我们的测算，要实现今年政府杠杆率下降的目标，全年政府隐性债务净增量或需低于1.9万亿。要保证政府杠杆率稳定，今年的政府债务增速需与名义经济增速一致，按照显性债务增量7.22万亿元计算，要保证政府债务增速不超过9.8%，则政府隐性债务新增应低于1.9万亿元（远低于20年全年新增规模超6.5万亿）。

若今年经济增速能提升至10.4%，那么新增政府隐性债务规模空间将提升至2.5万亿元。而如果今年能严格实现“遏制隐性债务增量”的话，那么政府杠杆率或能压降1.7个百分点（假设名义GDP增速9.8%）。

随着政府广义杠杆率的压降，今年的基建投资增速也会趋于降温，对稳增长的支持力度会明显下降。

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