面对高通胀：美联储能“软着陆”吗？（海通宏观李俊、梁中华）

李俊、梁中华梁中华宏观研究

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· 概要 ·

当前美国通胀压力在不断加大，截至2月，美国通胀已经创近40年来新高；加之，美国非农就业恢复强劲，市场对美联储加息预期不断发酵，截至4月1日，全年加息预期超9次。那么，当前美国潜在通胀压力到底如何呢？除了核心通胀外，还可以观察什么指标？美联储治理高通胀已经迫在眉睫，那么治理的机理又是什么呢？美联储主席鲍威尔仍寄希望于“软着陆”，本轮货币政策收紧美联储能实现“软着陆”吗？本篇专题拟对这些问题进行梳理分析。

美国通胀压力多大？

通胀已达40年新高。截至2022年2月，美国CPI同比上行至7.9%，美国PCE同比也上行至6.4%，均为1982年1月以来新高。

考虑到通胀中包含暂时性变动和趋势性变动，而剔除通胀中的暂时性变动（“噪音”部分），即通胀的趋势性或潜在通胀才是市场最为关心的部分。潜在通胀指标通常为剔除食品和能源后的通胀，即核心通胀。截至2022年2月，美国核心CPI同比上行至6.4%，美国核心PCE同比也上行至5.4%，同样为近40年来新高。

不过最近两年受疫情冲击影响，除食品和能源外，休闲旅游、住宿餐饮、交通运输等价格波动也较大，对潜在通胀或有一定干扰。

那么，除了核心通胀外，还可以通过什么指标来观察潜在通胀呢？通胀中位数和修正平均通胀或是较好的参考指标，它们可以剔除掉通胀中波动较大的分项的影响。根据达拉斯联储研究表明，修正后的平均通胀与整体通胀有着共同的长期趋势，与剔除食品和能源的核心通胀相比，它能提供更好的周期性通胀压力的实时信号。

截至2022年2月，CPI中位数同比上行至4.6%，PCE中位数同比上行至4.2%，均为1991年以来新高。而16%截尾CPI同比则上行至5.8%，为1982年有数据以来新高；截尾PCE同比上行至3.6%，为1991年以来新高。由此可见，即使剔除“噪音”干扰，美国潜在通胀压力也非常大。

除现实潜在通胀压力较大外，通胀预期也在历史高位，而通胀往往会自我实现，通胀预期的抬升，也会造成实际的通胀压力。根据纽约联储消费者调查显示，截至2022年2月，1年期通胀预期中位数回升至6.0%，为2013年有数据以来新高；5年期通胀预期中位数自去年10月开始有所回落，不过目前仍居于相对高位。根据费城联储专业者调查显示（包含经济学家在内），截至2022年1季度，5年期和10年期通胀预期中位数为2.7%和2.5%，均在历史相对高位。

从交易层面来看，截至4月4日，5年期和10年期盈亏平衡通货膨胀率分别为3.3%和2.8%，也在历史高位。

此外，为更全面地观察长期通胀预期的变化，美联储构建了共同通胀预期指数（CIE），该指数包含来自家庭、公司、专业预测者以及金融市场参与者等21个通胀预期指数。截至2021年4季度，CIE长期通胀指数上行至2.8%，约为历史平均水平。

美联储如何治通胀？

我们在之前的报告《40年未见的美国高通胀：8次加息够不够？》中指出，美国高通胀的本质来自于供需失衡，一方面，货币超发带来了消费需求的高增长；另一方面，受疫情和地缘政治冲击影响，供应恢复偏慢。而货币政策无法改善供给问题，为了遏制通胀以及维护美联储长期的信誉，美联储当下最关键的决策是加快收紧需求。

那么，美联储具体通过哪些方面影响需求呢？实际上，美联储主要是通过调整联邦基金利率或引导市场预期来影响借贷成本，进而影响信贷和消费需求。简单来说，美国金融机构存贷款利率主要以联邦基金利率为基准进行定价，随着美联储加息以及加息预期的引导，居民和企业的借贷成本将有所上升，从而抑制居民和企业的需求。具体来看：

对于居民来说，一方面，在美联储加息预期发酵下，贷款利率水平将有所上升，有助于抑制购房需求。从历史数据来看，30年期抵押贷款利率与联邦基金利率的走势较为同步，而美国成屋销售同比一般在抵押贷款利率上行时下降，下行时上升。实际上，自去年年底美联储加息预期不断发酵下，30年期抵押贷款利率加速上行，截至3月31日，30年期抵押贷款利率已经上行至4.67%，为2018年12月以来新高。

同时，贷款利率上行也会加大购车成本。自2020年3月受疫情冲击以来，全球汽车零部件供应链大幅受损，美国二手车价格不断创新高，截至2月仍位于历史高位，因而购车成本的上升将进一步抑制购车需求。

另一方面，在美联储加息以及加息预期进一步发酵下，股市面临调整压力，资产价格变动会影响居民财富水平，从而抑制消费需求。根据Fredj Jawadi等（2014）测算，居民消费支出对金融资产的弹性为0.28，即金融资产每减少1美元，消费支出将减少0.28美元。[1]

此外，随着金融状况收紧，更高的信贷门槛或使得低收入群体以及风险较高人群无法获得贷款，从而抑制消费需求。例如，疫情初期，美国政府宣布自2020年3月至2022年4月期间，将联邦直接学生贷款利率降至0%，且可以延期还款，这一决策减免了约1950亿美元。随着优惠政策的到期，以及贷款利率的上行，相关群体的消费需求将明显受到冲击。

对于企业来说，在美联储加息以及加息预期发酵下，一方面，企业融资成本将有所上升，例如，截至4月1日，美国企业债收益率（穆迪Baa）上行至4.20%，已经回到疫情冲击之前（2020年3月）的水平；美国1月期非金融票据利率（A2/P2级）上行至0.88%，为2020年5月以来新高。

另一方面，还债压力也有所加大。过去两年受美联储货币宽松政策影响，美国公司债发行规模大幅提升， 2020年发行规模超2万亿美元，创历史新高，2021年再度发行1.96万亿美元，且其中多数为投资级。截至2021年，美国未偿还公司债规模突破10万亿美元。此外，在美联储加息以及加息预期进一步发酵下，金融资产也面临调整压力。

在这种背景下，企业倾向于控制成本、削减支出，而成本的减少意味着降低居民劳动报酬；支出的减少则意味着减少资本开支，即减少新设备、新工艺、新技术的投资和采购等，都有助于抑制需求。

进一步来看，美联储政策具体对通胀哪些成分影响更直接呢？根据James H. Stock和Mark W. Watson（2020）研究表明，在对PCE权重以及周期相关性调整后，货币政策影响最直接的类别是租金（包括业主的等价租金）和食品（包括家庭食品和食品服务），二者占总体通胀的权重大约30%。[2]此外，我们也可以持续跟踪周期性通胀变化情况，这些类别对整体经济的变化更加敏感。

美联储能“软着陆”吗？

美联储“鹰派”加剧。随着美国通胀压力不断加大以及非农就业恢复强劲，美联储主要官员表态不断变鹰，不断释放接下来或将加息50BP的信号。市场加息预期也在不断发酵，截至4月1日，CME跟踪数据显示，市场预期全年加息9.6次，较地缘冲突之前的6.7次大幅提升（2月14日）。

我们在之前的报告《40年未见的美国高通胀：8次加息够不够？》中也指出，如果美联储不能及时遏制通胀，长期的信誉损失带来的后果可能更为严重。我们认为，美联储短期内可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通胀，如果经济衰退再降息，也需要更快的行动。

那么，一个关键的问题是，本轮美联储能实现“软着陆”吗？

首先，回顾历史来看，以联邦基金有效利率为基准，自60年代以来，美联储共进行了11次紧缩措施，其中8次引发了经济衰退，尤其是2007年-2009年期间、1981年-1982年期间以及1973年-1975年期间三个时间段衰退的时间最长（均在16个月及以上）、程度也最深（季度实际经济增速最大跌幅均超过2%，08金融危机期间近-4%）。

不过，也有3次实现了“软着陆”，分别为1965年-1966年期间、1983年-1984年期间以及1993年-1995年期间，尤其是1983年-1984年期间经济增长强劲（平均季度实际经济增速超6%）。

其次，与前几轮“软着陆”相比，本轮收紧期间有何不同？

从财政政策来看，1965年和1983年期间均为财政扩张，1994年期间为财政收紧。未来美国财政刺激趋向于减弱，与1994年相近。

从消费和储蓄率来看，1965年和1983年期间美国储蓄率水平较高，平均在10%以上，美国消费增速均上行；而1993年期间平均储蓄率降至7.2%，消费增速有所下行。随着美国财政刺激逐步减弱、储蓄率水平回归正常以及疫情大幅缓解，未来美国商品消费将继续放缓，不过服务消费或仍有修复空间。

从通胀来看，前几轮美国通胀压力均较小，1983年期间美国核心通胀最高仅5.3%，而美国当前核心通胀已经突破6%（2022年2月）；且受地缘风险以及供应链恢复缓慢影响，3月核心通胀或将继续上行，通胀压力远大于过去几轮。

从失业率来看，前几轮美国失业率均呈现下行，不过1983年和1994年期间失业率较高，平均高达8.7%和6.0%；1965年期间相对较低，平均为3.9%。而当前美国失业率已经下行至3.6%的历史低位（2022年3月），随着美国疫情逐步缓解，未来就业或将继续修复。

从地缘风险来看，前几轮都没有地缘风险担忧，地缘风险指数均在历史低位波动；而本轮则面临地缘风险上行压力，截至2022年2月，地缘风险指数上行至4.3%，高于历史平均值。

总的来说，历史上罕有财政收紧叠加高通胀背景下的“软着陆”。本轮政策收紧相比前几轮“软着陆”的优势在于，美国服务消费仍有修复空间、美国房地产余温仍存、失业率处于历史低位，美国经济动力仍未熄火。而缺点在于，本轮美国通胀压力更大、劳动力市场更紧俏（工资-通胀螺旋高悬）、财政刺激边际减弱、地缘风险压力也较大。在这种背景下，美联储想要实现“软着陆”难度较大。我们预计，随着货币政策的加速收紧，美国经济量的增速会受到限制，甚至可能转为下降。

不过，短期内，美国陷入衰退的风险或相对较小，一方面，美联储仍寄希望于“软着陆”，政策收紧过程中会时刻关注经济和市场的反应；另一方面，美国当前经济仍有动力。此外，今年美国总统拜登面临中期选举，政治因素也是美联储不可忽视的一大要素。

根据纽约联储预测，截至2022年2月，美国经济衰退的概率下行至10%以下，未来一年美国经济衰退的概率平均为7.2%，风险相对较小。

参考文献：

[1] Fredj Jawadi & Ricardo M. Sousa, 2014. "The Relationship between Consumption and Wealth: A Quantile Regression Approach," Revue d'économie politique, Dalloz, vol. 124(4), pages 639-652.

[2] Stock, James H., and Mark W. Watson. "Slack and Cyclically Sensitive Inflation." Journal of Money, Credit and Banking 52.S2 (December 2020): 393-428.

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