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回顾历史，2010年以前，中美利率时常出现持续的倒挂，或者说两国的利率中枢很相近。而2010年以后中美利率中枢走阔，而且走势的相关性明显增加，发生利率倒挂的概率大幅减小。为什么2010年以后中美利差会明显走阔？2008年为应对金融危机，美国开始实行大规模量化宽松政策，直到2013年美联储才逐步退出宽松政策，期间美债利率中枢明显下移。而同期我国依然实施正常的货币政策操作，在2009年连续降准降息后，从2010年就开始转向收紧。而后在2012-2013年我国货币政策又再经历一轮松紧。期间我国国债利率经历上下波动，但利率中枢相比2010年以前基本稳定。
不过2010年以后也并非没有发生过利率的倒挂。2018年11月，1年期美国国债利率上行至2.7%附近，1年期中国国债利率则降到2.5%以下，倒挂幅度最高达23bp，而且一直持续到2019年3月。同期10年期的中美国债利差同样大幅收窄，最小的时候利差仅剩30bp。与当前情况比较类似，中美的经济周期错位、货币政策分化是驱动利差收窄的主因。2018年美国经济基本面恢复强劲，美联储加息进程继续提速，全年共加息4次驱动长短端利率走高。而我国经济增长在2018年二季度出现放缓迹象，到2019年一季度央行连续5次降准共350bp，带动利率回落。由于短端利率受货币政策的影响更大，出现短端利差的持续倒挂。往前看，本轮中美利差如何变化？中债方面，我们一直认为，我国央行的降息不是常态，主要发力宽信用来稳增长，我国国债利率进一步下行的空间并不大，全年来看更趋向于震荡回升。接下来中美利差的走势主要取决于美债利率的变化。
我们对近期美债上涨的驱动力进行拆分。实际上，在俄乌冲突导致避险情绪升温、市场大量买入长期债券推动美债利率回落以后，3月以来实际利率的加速回升是推动美债利率走高的更主要因素。同期的通胀预期则继续高位稳定。究其原因，为了应对持续增长的通胀压力，美联储的发言变得更加鹰派。因此对美联储提高加息幅度的预期升温，或是美债实际利率迅速上行的主要动力。此前我们在专题《40年未见的美国高通胀：8次加息够不够？》中已经详细阐述过，本轮美国面临的通胀压力是40年未见的，美联储短期内可能需要更快、更大幅度的加息。接下来美联储依然有可能更加“鹰派”。所以对政策收紧节奏和幅度的预期或将继续升温，美债短端和长端利率也将继续上行，中美利差倒挂的程度可能进一步加深。中美利差倒挂，会不会对我国货币政策形成较大的约束？央行关注中美利差的核心在于“处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。对于如何平衡内外部均衡，央行行长易纲曾解释，“比如说国内经济出现一些下行压力和信用收缩，就需要有略微宽松一些的货币条件，但如果太宽松、利率太低的话就会影响汇率，所以要考虑外部均衡，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点”；在出现内部均衡和外部均衡产生矛盾的时候，“要以内部均衡为主，兼顾外部均衡来找到平衡点。”对于国际收支，“我们不追求顺差，最好的经济政策是保持国际收支大体平衡。”、“如果政策不对，会放大这种冲击使得经济更加不稳定。这就是为什么要考虑内部均衡和外部均衡的原因。”对于货币政策来说，内平衡依然是重点，因而预计央行仍会发力支持稳增长。外部平衡方面，2020年以来人民币汇率大幅走强，截至3月底，人民币对美元汇率从2019年底的7.0升到6.34左右，升值幅度接近10%，相当于形成了一定的安全垫保护。2018年4月时人民币对美元汇率仍在6.3左右，而后随着中美利差收窄、贸易摩擦升级，人民币持续贬值，到2018年底已接近6.9。但同期，央行继续宽松支持稳增长，实施3次降准共250bp。这也意味着，有安全垫保护下，人民币即便有一定幅度的贬值，只要压力可控，也是可以接受的。我们认为，汇率在当前偏强的点位下，并不是核心矛盾，再加上严格的资本管理，央行的货币政策确实能够做到“以我为主”。在外汇决定中，有个重要的理论是利率平价理论，认为汇率与利率之间存在密切的关系。因为两地利率相对变化会影响外汇市场的资金供需，进而影响汇率。也因此，市场比较关注中美利差的变化。不过2014年以前，我国的汇率和利率的相关度并不高。2005年启动人民币汇率市场化改革以来，人民币兑美元汇率就进入了单边升值的通道。即便中美利差在2009年一季度和2012年上半年出现大幅的收窄，同期人民币汇率也依然保持稳定或继续升值。主要源于2014年以前我国国际收支整体呈现经常项目和资本项目双顺差格局，驱动人民币持续升值；与此同时，人民币汇改不断推进，此前积累的人民币升值压力逐步释放。![]()
2014年后，人民币汇率结束了单边升值的状态，弹性明显增强。人民币兑美元汇率也开始随着中美利差变化而同步浮动，利率平价理论的有效性明显增强。不过从2021年以来，理论似乎变得不适用了：随着中美利差的逐步收窄，人民币兑美元汇率反而持续升值。
实际上，疫情之后国内外的通胀走向分化，对名义的利差水平产生显著影响，而剔除通胀影响后的实际利率对于汇率的解释力依然较强。此前在专题《美元为何走高？——实际利率的视角》中我们也解释过，根据利率平价公式，在资金自由流动的情况下，两个国家之间的利率之差应该等于汇率的预期贬值幅度。根据购买力平价理论，在商品自由流动的情况下，两个经济体预期汇率的变化，应该等于这两个经济体预期通胀的差异。所以从理论上来说，实际利率是决定汇率走势的关键变量。从实证角度看，相比于名义利差，美欧之间的实际利差和美元对欧元的汇率有着更高的正相关性，其中短端实际利率对汇率的走势更为关键。如果我们回看中美利差与人民币汇率：2011年到2020年之间，我国和美国的通胀水平较为接近，因而名义利差与实际利差对汇率的影响差别不大。但疫情以后国内和美国的通胀走势出现了明显背离，从购买力平价角度，这意味着两地的货币购买力出现分化，从而影响预期汇率。剔除通胀的影响后，2021年以来1年期中美实际利差仍在高位震荡，在一定程度上支撑了人民币汇率的强势。相比之下，长端中美实际利差与人民币兑美元汇率变化的同步性偏低，我们更关注短端的未来变化。站在实际利差的角度，如果出现超预期的加息进程，将继续带动短端美债利率上行，而通胀预期目前已经在高位水平，进一步上行的空间较小，也就意味着中美短端实际利差接下来同样面临回落压力，对人民币汇率的支撑作用预计减弱。不过从绝对水平看，目前中美实际利差依然在历史高位，也就意味着在两地的通胀出现明显收敛之前，我国的实际利率依然相对有吸引力。此外，经常账户结售汇情况的变化也非常重要，我国贸易顺差较高对汇率也会提供一定支撑。比如，今年2月我国资本市场受到俄乌冲突的影响，出现了较明显的外资净流出，但人民币对美元汇率反而小幅走强。这很可能是受到了经常账户结汇需求的支撑：今年前两月经常项目结汇规模同比增加13%，为历年同期最高水平。拉长时间看，去年人民币的强势表现中，经常账户结汇需求旺盛也起到非常重要的拉动作用，甚至使得人民币汇率与美元指数出现脱钩。但往前看，今年全年随着海外疫情的缓解，以及美国耐用品消费需求的回落，我国出口增速大概率将高位回落，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用预计随之减弱。而且如果人民币贬值预期增加，会进一步降低居民和企业的结汇动力。
所以短期内，贸易顺差还能支撑汇率，但如果出口回落速度更快，顺差收窄，人民币汇率面临的贬值压力也会更加明显。对比美欧，中美利差对汇率的解释度并不太高。这是因为利率平价主要是从资本与金融账户的角度来影响汇率的变动，对经常账户的传导链条则偏长。那么具体来看，长短端利差的收窄或倒挂对短期国际资本流动会产生多大的压力？利率最直接的作用对象是银行信贷资本的流动，另一方面会影响二级市场收益率，最终影响到证券资本流动。对于境外投资者来说，持有人民币资产的最终收益率还需要考虑未来人民币汇率的走势。如果未来人民币存在升值预期，那么外资流入动力增加，以获取人民币升值的附加收益，反之则会削弱外资流入的积极性。除了依据购买力平价理论外，无本金交割远期汇率（NDF）也可以对人民币汇率贬值预期进行衡量。从实证结果看，1年期中美利差减去1年期NDF汇率隐含的人民币贬值预期，的确可以较好地描述短期国际资本的净流入规模变化。比如在2015年下半年，中美名义利差变化幅度其实并不大，但人民币贬值预期大幅释放，同期的国际资本出现迅速外流。而在2018年下半年的人民币贬值过程中，1年期NDF隐含的贬值预期表现平稳，资本流出压力相对可控，央行对外汇市场的管理力度也明显小于2015年。往前看，我们认为，1年期中美利差减去贬值预期后的降幅或将继续走阔，明显增加短期跨境资本的外流压力。如果利差深度倒挂，汇率产生较强的贬值压力，也可能会对货币政策节奏产生一定扰动。不过贬值预期的变化或相对温和，不大可能重现2015年时的情形。这是因为在2014年主要货币对美元大幅贬值的时候，只有人民币紧盯美元，汇率缺乏弹性，因而贬值压力其实积蓄已久，在短期内集中释放带动国际资本加速流出。而如今我们的汇率弹性已经明显增强，本轮人民币并没有积蓄明显贬值压力。所以只要汇率预期较稳，单纯的中美利差对资本流动的影响相对较小，关键还是看中国未来的政策，以及经济和市场的机会有多大。对资本市场的影响方面，首先债券市场可能会受到中美利差的扰动。在债券市场逐步开放以后，中美利差就和外资购债行为有了较高的相关性。NDF贬值预期调整后的中美利差可以反映我国债券的性价比，如果调整后的利差降幅扩大，境外机构持有我国国债的意愿就可能明显下降，比如2015年和2018年期间。因而今年2月和3月期间境外机构持债规模已分别下滑670亿元和980亿元，除了地缘政治的影响外，利差变化也起到重要的推动作用。截至今年3月，贬值预期调整后的中美利差降幅已经高于2018年利差收窄阶段，如果短端利差深度倒挂加上贬值预期进一步上行，那么债券市场面临的资本流出压力可能超过2018年时期。但中国的债券存量主要还是国内的金融机构持有，外资如果不是规模性的大幅流出的话，不会因为外资抛售而导致我国利率上行。国内的利率走势，主要还是决定于国内的基本面和货币政策变化。股市方面，关注国际局势与市场本身的影响。相较债市，中美利差、贬值预期与股市外资流动的相关性偏弱。回顾2018年时期，随着中美利差的收窄，北上资金的净流入规模有所下滑，但绝对水平并不低。在18年10月中美贸易摩擦升级带动资金净流出105亿元以后，11月到次年2月陆股通月均流入量依然在460亿元的较高水平。3月陆股通北上资金净流出规模达490亿元，但我们认为，中美利差的收窄并不是主因。股市外资流出更多受到俄罗斯与美欧制裁持续升级的扰动，另外，我国基本面数据偏弱或也有影响。接下来如利差继续收窄，对股市外资的扰动或也相对有限，而且在去年互联网等政策调整下，外资的风险已经进行了提前的释放。如果接下来政策更加稳定，稳增长政策逐步见效，基本面出现持续的改善，则国内股市对外资的吸引力反而有望增强。
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