从3月1日到4月17日，本轮新冠疫情累计本土新增病例数已近50万例（含确诊和无症状病例），其对于经济的冲击或将超预期。在前期的报告《疫情再起：消费影响有多大？》和《本轮疫情：影响多少生产》中，我们已经分析过疫情如何对消费和生产造成冲击，本文则继续探讨疫情对于经济的另一个重要组成部分——投资的影响。

我们在之前的报告中探讨过，疫情影响下，人员流动和物流受阻，那么这又如何影响投资？我们从制造业、地产和基建三大主要分项来进行分析，从历史数据看，这三类投资大约占固定资产投资的75%以上。

首先，对于地产投资来说，疫情既有短期停工的冲击，也有长期改变预期的影响。短期来看，疫情导致工地部分停工，会使得建筑工程和安装工程投资额下降，这两类投资占房地产开发投资额的60%以上。目前没有直观刻画房地产开工、施工情况的高频数据，但我们可以通过观察主要用于地产行业的建材——螺纹钢、玻璃和铝合金的量价指标，来判断目前地产开工情况。

建材需求端疲弱，或反映地产中建安投资走低。以螺纹钢为例，其下游需求的68%来自于房地产行业，3月以来螺纹钢价格同比不断走低，至4月初已出现自2020年12月以来的首次负增长；与此同时，螺纹钢库存却出现了反季节性的增加，历年春节后，随着地产开工加速，螺纹钢往往快速去库，今年3月以来库存却缓慢上行。与之类似的，常用于房地产行业的平板玻璃和铝合金价格也出现了反季节性的下跌。建材价格下跌、库存增加，一个原因是下游地产停工导致需求不足，也就意味着建筑安装投资处于低位。

长期来看，地产销售的走低，使得房企预期进一步转弱，或将影响后续的地产投资。受疫情影响，部分地区居民无法实地看房，购房交易也被中断，使得商品房成交面积大幅走低，3月以来，30大中城市商品房成交面积逆势走低，且处于历年同期的最低值。而市场交易走弱，将削弱房企投资信心，主动缩小投资规模。土地市场同样转弱，以疫情严峻的上海为例，受疫情影响，其宣布推迟今年的第一轮集中供地，这使得100大中城市土地成交总价滑落至历年最低点。而土地成交金额是土地购置费的领先指标，其走低意味着后续地产投资中的土地购置费用也将随之减少。

其次，对于制造业投资来说，主要是由于国内需求的转弱，企业的预期悲观、资金紧张使得其减少下阶段投资。一般来说，当企业未来的盈利预期良好，其才会主动投资扩产，而疫情的发生使得国内需求不足，企业盈利前景存在不确定性，从而投资意愿影响，从央行今年一季度的企业家问卷调查来看，今年年初受疫情影响，企业家对经济的信心略有不足，其中对于国内订单不足的担忧最为明显，这使得他们难以做出扩产选择。

在实体数据中，对于机床等专用设备的需求不足，也印证了这一点。在制造业投资旺盛，设备更替需求旺盛时，机床需求往往上行，反之亦然，近期机床和金属加工设备的交易景气度，处于历年同期的最低值，这说明制造业投资也相对低迷。

最后，基建投资相对受到的影响较小，更多是使得基建投资滞后。3月29日的国务院常务会议再次强调“部署用好政府债券扩大有效投资”，将稳基建、稳增长放在突出位置。具体看基建的两大主要资金来源，政府预算内资金和自筹资金中的专项债数据，今年初的疫情扰动并不影响资金到位的速度。今年1-2月公共预算支出中基建相关的交通运输、城乡社区、农林水支出分别同比增长14%、7.6%和4.5%，高于去年，而专项债发行节奏明显前置，截至4月16日的发行额已超出历年1-4月的总额。

疫情的冲击更多体现为短期的项目停工。我们观察了全国的挖掘机开工和基建相关建材——水泥、沥青、铜铝的量价指标，可以看到，挖掘机开工小时数、石油沥青装置开工率均处于历年同期的最低值，而水泥库存上升至高位、与新基建相关的有色金属价格同比增速回落，其中一个主要原因，可能是短期基建项目施工受到影响。

但我们也发现，随着疫情修复，施工进度会加快，补齐前期的缺口。以2020年初为例，挖掘机和沥青开工数据处于低点，而水泥库存处于高位，与当前的情况非常类似，但值得注意的是，在4月疫情缓和之后，随着复工复产，开工速度和水泥去库明显加快，这部分是由于后期加速施工，以弥补前期停工的进度。

总体来看，疫情造成的停工和预期转弱，会对投资造成一定影响。那么这会如何拖累固定资产投资增速呢？我们可以基于过去几轮疫情做出推断。

首先，我们要做一个“反事实推断”，即估算在过去几轮局部疫情中，如果不受疫情影响，固定资产投资会是多少。由于投资数据只公布累计同比，且季节波动性大，我们难以通过线性外推估计未受疫情影响下的投资总额。不过，我们发现历年每个月，固定资产投资的环比增速相对稳定，尤其是每年3-10月的环比增速，在2013-2019年间几乎保持一致。

那么，如果在某月某地受到疫情冲击，那么我们可以根据前一月的固定资产投资总额，和过去平均的当月环比增速，大致推断“无疫情影响”的投资额。根据数据可得性，我们对过去9轮局部疫情中的14个地级市进行了分析。

我们发现，在大部分情况下，受疫情影响后，该城市的固定资产投资总额有所下滑，平均来看，当月投资总额较无疫情假设约下降14.8%。但是，疫情对投资冲击的程度，与疫情的严峻程度，即病例数量和持续时间之间存在较弱的负相关性，也就是说，当该轮疫情的新增病例数较少、持续时间较短，那么其对于投资的冲击也就相对较弱。

例如，我们比较发生时间接近，但严峻程度差异较大的两轮疫情，可以发现疫情更严峻，对投资影响更强。2021年5-6月广东疫情中的广州和深圳，当月投资额平均下降3.9%，而在2021年7-8月江苏疫情中的两个城市（不计算同时受涝情影响的郑州），其当月投资额平均下降19.4%。

我们假设，受疫情影响较大的城市，即14天内累计新增病例大于等于100例的城市，其当月投资额较无疫情假设减少10%；累计新增小于100例大于10例的城市，其当月投资额减少5%；累计新增病例小于10例的，当月投资额减少2%。自3月1日至4月11日，这三类城市投资额占全国的比重约为7.7%、18.2%和26.9%，那么我们估算，受疫情影响，当月全国投资总额会下降2.2%左右，1-3月累计同比增速约下降1.3个百分点。

值得注意的是，本轮疫情对投资的冲击可能超预期。其一，本轮疫情的影响程度可能要超出过去几轮。我们观察了受到冲击最大的上海市，其部分投资相关的高频指标已接近甚至低于2020年初的水平，例如地产投资相关的商品房成交面积，基建相关的水泥库容比，均显示当前上海市的投资受到较为显著的冲击。

其二，本轮疫情新增本土病例仍在高位，预计影响或将持续一段时间。参考前几轮疫情的发展历程，其从疫情首例，到疫情最高峰，再到新增为零，一般历程为1个月左右，但本轮疫情呈现多发、频发的特点，且不同区域的疫情高峰存在时间上的差异，这就使得其整体持续时间或将长达2个月甚至以上，对投资的影响也将比过去几轮更为久远。

本轮疫情对全年经济的影响或将较大。根据过去四年的平均值，3-4月的固定资产投资总额约占全年的18.9%，如果受疫情影响，这两个月的当月投资总额下降2.2%，将使得全年投资总额减少0.4%。而消费也有走弱，或也需要继续加大投资力度来弥补。那么这个被疫情影响的投资“缺口”，该如何填平呢？

一方面，尽快复工复产，将短期冲击控制在最小范围内。我们在研究中发现，疫情冲击导致施工受影响，使得产业链承压，这是疫情造成投资和生产下降的主要原因。本轮疫情中，复工复产的重要性被多次提及，尤其是针对核心企业、产业链中关键行业和重大项目，一般在停工或大范围封控后的一周至半个月内，就开始积极筹措复工。从目前各地出台的政策来看，保供保产、复工提速的现象较为明显。其中，深圳市更是在停工7天后，开始恢复正常工作和生产经营，将对经济的影响控制在最小范围。

另一方面，为了补齐前期经济遭受的冲击，后续投资或将更积极补进度。年初的《政府工作报告》中就提出，今年的稳增长“需要付出更为艰苦的努力”，而3月开始的本轮疫情，使得稳增长的压力进一步加剧。我们在之前的报告《稳增长：抓手和机会》中提到，今年稳增长的最主要抓手就是投资，在3-4月受疫情影响，投资受到预期外冲击的情形下，下一阶段需要更大力度地扩大投资。一是在现有资金到位的背景下，基建投资需要加快补进度，尽快恢复施工；二是地产政策或将更快调整，以改变市场预期，促进房地产投资；三是对制造业企业有更多补贴、保障政策，以提振企业信心，积极扩大投产、增加制造业投资。

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