重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
海通宏观思考第43期
上世纪70年代美欧滞胀的触发条件，在当前经济中或都已具备。全球滞胀风险明显上升，欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也接近滞胀。在滞胀环境下，大类资产的表现是怎么样的？我们不妨仔细回顾下70年代欧美滞胀的起因、结果和资产影响。在经济学上，滞胀的典型特点是通胀较高，但经济增速却在放缓，导致失业率在上升，即经济和通胀的走势是背离的。按照这个标准，我们来看下美国长周期的经济、通胀走势。自20世纪30年代以来，美国总共出现过两波明显的经济和通胀的走势背离。第一波是在二战结束后的几年内，尤其是1946、1947年，经济负增长，而通胀却维持在高位。第二波是在70-80年代，经济增长低迷，但通胀很高。但第一波并不能算是典型的滞胀。在二战期间，由于美国并不是主战场，而且政府开支急剧增加，美国军工行业大发展，经济受到了明显的提振，在1939年二战开始后，美国GDP增速就从之前的负增长转为8%的正增长，1940年提高到8.8%，1941-1943年期间美国的GDP增速都维持在18%附近的高位，1944年在前期高基数的背景下继续维持接近8%的增长。而在二战结束后，政府开支明显减少，美国经济增速虽然有所回落，例如1945-1947年连续三年负增长，但这其实是一个从非正常高增长状态向正常状态回归的过程，经过二战后，美国经济彻底摆脱了大萧条期间疲弱的状况。其实当时美国经济并不差，失业率水平虽然有所抬升，但幅度是非常小的，因为二战时期的超低失业率状态本身就不是常态。而且由于二战期间居民赚取了大量收入，而这些收入在二战结束后迅速转变为消费能力，直接推升了美国的通胀水平。所以二战结束后，美国经济状况依然是比较强劲的，虽然通胀比较高，但并不能说是严格意义的滞胀。
![]()
而70-80年代，美国经济和通胀的明显背离，可以说是典型的滞胀。尤其是从1973年到1982年，美国通胀一直维持在高位，CPI同比大多数时候都在10%以上，PPI最高突破20%。而在此期间，美国经济增长低迷，1974-1982年之间的平均GDP增速只有2.0%，远远低于之前4.2%附近的增速。与此同时，美国失业率不断攀升，最高时达到接近10%。而且不仅仅是美国，在上世纪70-80年代，其它主要的发达经济体均出现了比较明显的滞胀。例如，英国最高CPI同比达到24%，而经济增速却明显下台阶，一度出现负增长。那么为何发达经济体在上世纪会发生滞胀呢？过去的几十年中，其实有大量的学术研究从很多维度去研究滞胀的原因，我们这里讲几个我们认为最重要的因素。第一，货币的超发可能是最重要的原因。Milton Friedman曾经说过一句很经典的话，通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象。我们前面讲到，二战将美国经济彻底从大萧条中拉了出来，二战过后，凯恩斯主义思想开始盛行，美国宏观政策很注重通过货币和财政政策进行需求端的刺激。例如，1946年通过的就业法案，直接将促进就业、生产、购买力最大化，作为联邦政府的责任，并且通过财政和货币政策的配合，来实现这一目标。在60年代中期之前，美国的基础货币增速平均比实际经济增速低1.8个百分点；而之后美国基础货币增速开始超过实际经济增速，而且幅度不断扩大，从1967年至2007年，美国平均基础货币增速要比经济增速高3.9个百分点，货币超发势必带来了通胀压力的增加。![]()
从历史上来看，货币的超发往往是伴随着财政的扩张的，而且财政扩张往往是货币超发的重要途径。例如在一战期间，军费开支推动美国财政大幅扩张，货币跟随超发，带来了明显的通胀压力。在60年代之前，美国的财政赤字程度是比较小的，而且大多数时间是处于盈余的状态。从1964年开始，美国当时总统Lyndon Johnson推出了实行多年的“伟大社会”计划（Great Society Legislation），本质上就是一揽子财政刺激方案，再加上当时越南战争的开支增加，美国的财政赤字明显扩张。与此同时，当时美联储的货币政策配合财政的扩张计划，一方面延迟货币政策的收紧，另一方面不断向银行体系注入流动性，为政府债券的发行保驾护航。![]()
第二，纸币的信仰面临挑战，各大央行控制通胀的决心和能力受到质疑。二战以后，在布雷顿森林体系的安排下，美元挂钩黄金，其它货币挂钩美元，纸币的发行还是受到一定限制的。但随着美国国际收支赤字的不断扩大，人们对美元的信心逐渐减弱，不断用美元兑换黄金，美联储持有的黄金储备大幅下降。1971年美国停止了美元兑换黄金，1973年布雷顿森林体系彻底崩溃，全球进入了纸币发行不受控制的时代。在人们相信纸币不会被随意印刷的时候，央行控制通胀的意愿还是有一定的信任度的；但当人们发现纸币可以不受限制的被印刷的时候，央行控制通胀的意愿和能力都会受到质疑，就会导致较高的通胀预期。Ben Bernanke提出了这种观点，他认为，美联储控制通胀的信誉丧失，推升了通胀预期，使得菲利普斯曲线上移，带来了更高的通胀和更高的失业率。而事实恰恰也是如此，全球通胀的大幅攀升，就是开始于纸币脱钩黄金之后。![]()
第三，是供给端的冲击。在1973年和1979年爆发了两次能源危机，第一次能源危机中，国际油价上涨了3倍；第二次能源危机中，国际油价又上涨了一倍多。原油价格的上升，推升了经济运行的成本，是滞胀的重要原因。供给端的冲击，其实很大幅度的强化了货币超发对通胀的推升作用。![]()
在滞胀时期，整体上表现较好的是大宗商品。我们在之前的专题中已经分析过，黄金价格走势与货币超发同步，又领先于其它大宗商品价格的表现。所以在60-70年代货币超发、纸币信仰受到挑战的背景下，黄金价格率先上涨（60年代黄金价格还受到管制，波动较小），之后其它大宗商品的价格也开始上涨。而73年的能源冲击加速了大宗商品上涨，在危机得到缓解后，从1974年开始大宗商品价格有所回落，但仍然在高位徘徊；在79年能源危机爆发后，大宗商品开启了第二波大涨，1981年之后开始明显回落。单纯货币超发对商品价格的推升作用是有限的，而供给端的冲击明显放大了通胀的压力。![]()
债券进入熊市，利率大幅上行。通胀压力的上升，势必会推升名义利率，所以在滞胀期间，美债的收益率整体大幅上行。而两次能源危机带来的通胀压力，都加速了美债利率的上升。另一方面，货币政策也对利率影响很大，例如美国CPI同比在1980年3月就已经见顶回落，但由于通胀绝对水平仍然很高，美联储的货币政策继续收紧，10年期美债利率的见顶时间是在1981年9月，滞后通胀顶点一年多时间。美股的表现可谓比较惨淡。一方面，大宗涨价推升经济成本，冲击企业盈利，在整个滞胀期间，美股股息明显下滑；另一方面，利率的大幅上升，打压权益资产的估值，标普500市盈率从最高时的18倍以上，最低降至只有7倍附近。标普500指数从1973年开始下跌，最大跌幅高达46%，直到1974年9月以后才开始触底慢慢回升。![]()
![]()
从目前宏观环境来看，上世纪70年代滞胀应该具备的一些特征，当前都已经具备了。从货币超发的角度，2020年面对新冠疫情的冲击，主要央行都在大幅超发货币，而且货币和财政配合，这和一战、二战、60年代都比较类似，而且这一次力度更大更迅猛。从纸币信仰的角度，这一轮欧美纸币的超发力度可以说是空前的，而且未来面对危机的时候，印刷纸币可能也是主要的解决方式，通胀预期在慢慢接近70年代滞胀时期。从供给端的角度，俄乌问题明显增大了全球商品供给端的压力，未来地缘环境、大国关系也更趋复杂，全球化的趋势面临较大的阻力。在过去全球化快速推进的背景下，产业链按照经济学成本最优原则在全球配置，而未来非经济因素更大程度影响全球产业链，带来经济增长效率的下降，不利于生产、反而推升通胀压力。所以当前全球滞胀风险在明显增加，欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也在接近滞胀。从大类资产的走势来说，货币超发和需求推动的大宗商品涨价可能已经接近尾声，但供给端压缩的支撑作用依然较强。今年以来美债实际利率大幅上行，反映纸币的实际回报率在提升，所以理论上来说黄金价格应该继续下跌。但事实是，金价非但没有下跌，还出现了上涨，这主要是地缘风险发酵在支撑。而黄金价格往往领先其它商品价格，黄金价格在经历2020年上半年的大涨后，出现滞涨甚至下跌，其它大宗商品价格随后大幅上涨，并且已经经历了两年的牛市，去年的涨幅甚至超过了30%。理论上来说，今年货币超发对大宗的支撑应该会弱化，但随着地缘风险对供给端的冲击，大宗进一步出现了涨价。往前看，现有的地缘风险未完全消除，大宗商品价格或整体在高位徘徊，而大宗商品进一步涨价，可能需要其它地缘风险、国际关系等供给端风险事件的发酵。![]()
利率上行未止，长债的中长期配置价值在逐渐增加。对于美债来说，美联储本轮加息的步伐是很缓慢的，幅度也偏小，使得即使今年开启加息后，美国名义利率仍然远远低于通胀水平。偏低的名义和实际利率，对通胀仍然有推升作用，所以尽管今年二季度美国CPI或因基数原因有所回落，但可能仍然在偏高的水平上徘徊。考虑到通胀的压力，美联储本轮加息的时间可能也会比较长，而且利率终值可能高于上一轮。所以和80年代初有些类似，美联储货币政策的收紧，或支持10年期美债利率进一步上行，并逐渐与短债利率倒挂于高位。当然后续长债利率的上行速度会慢于短债利率，美元长债利率的中长期配置价值在逐渐增加。美股或依然存在压力。从宏观面来看，美国需求端相对还比较强劲，当前经济还处于典型的通胀阶段，但未来经济实际增长回落的可能性比较大，即慢慢也陷入滞胀的困境。参考之前的经验，高利率、高通胀、低增长的滞胀环境，并不利于权益类资产的表现。而且当前权益估值还处于历史高位，或依然存在一定的调整压力。![]()
美元指数在未来几个月仍然有上行动力。美国国内货币政策还在收紧，利率水平在抬升，而且美元指数本身就是各国之间经济相对强弱的体现，在当前主要经济体中，欧洲已经陷入滞胀，货币政策或小幅收紧，日本经济增长乏力，货币政策宽松继续，这些相对变化也支持美元指数或进一步上行。
------------------
相关报告（点击链接可查看原文）：
四大影响——再议中美利率的倒挂（海通宏观 应镓娴、梁中华）
中美利差倒挂：影响有多大？（海通宏观 梁中华）
面对高通胀：美联储能“软着陆”吗？（海通宏观 李俊、梁中华）
疫情再起：消费影响有多大？（海通宏观 侯欢、梁中华）
大宗的涨价：关注两条主线（海通宏观 应镓娴、梁中华）
广义财政的力度：8.1%（海通宏观 侯欢、梁中华）
本公众订阅号（微信号：梁中华宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：梁中华宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。