美国开启新一轮加息周期。自3月宣布加息25BP以来，美联储在5月再度宣布加息50BP。考虑到当前美国通胀压力依然较大，年内或将持续加息，美国已经开启新一轮加息周期。

除美国外，新西兰、英国、挪威以及瑞典等发达经济体也纷纷加息，累计加息幅度均在75BP及以上。尤其是英国基准利率已经回升至2009年以来新高。

而新兴经济体早已先行。相比主要发达经济体，新兴经济体早在去年年初便开启加息周期，累计加息幅度也远超发达经济体。例如，阿根廷最早在2020年11月加息，此后维持到今年1月再度加息，累计加息1300BP，是所有经济体中加息幅度最高的；巴西自去年3月开始加息，累计加息1075BP，仅次于阿根廷。智利、捷克以及波兰等累计加息幅度均超500BP，匈牙利、秘鲁以及哥伦比亚等累计加息幅度均超400BP。

同时，其他多数中等收入经济体也纷纷开始加息，累计加息幅度也较高。例如，截至5月13日，斯里兰卡累计加息幅度高达900BP，巴拉圭、巴基斯坦以及亚美尼亚等累计加息幅度也均在500BP及以上。

此外，市场也预期欧央行将在7月首次加息。欧央行行长拉加德在5月11日的新闻发言中指出，欧央行将在三季度初结束净资产购买；根据利率前瞻指引，将在结束净资产购买不久后开始首次加息。市场加息预期升温，截至5月13日，根据彭博统计，市场预期欧央行将在7月首次加息，全年将加息至少8次（假设每次10BP）。

发达经济体加息主因高通胀。从美国来看，美国通胀已达近40年以来新高，远高于美联储平均2%的通胀目标；尽管4月通胀有所放缓，但我们认为通胀下行速度或较慢，后续通胀压力依然较大，美联储仍需加快收紧。主要原因如下：

一是，美国房价增速仍在高位，考虑到房价对于租金的领先性，租金通胀仍将推动服务通胀上行。二是，俄乌地缘风险仍在持续，全球供应链恢复仍偏慢，商品通胀下行速度或受限。三是，美国劳动力市场仍然紧张，工资-通胀螺旋压力不减。四是，地缘风险叠加气候变化，农产品价格或易涨难跌，食品通胀或持续上行。

从欧洲来看，欧元区通胀已创1997年有数据以来新高，也远高于欧央行平均2%的通胀目标。进一步看，欧元区通胀的主要驱动力为能源，自2021年4月以来，能源通胀对欧元区通胀的贡献率一直在5成以上。而俄乌地缘风险仍在持续，欧洲对俄罗斯能源依赖度较高；加之，欧元区通胀中能源通胀权重又较高，后续欧洲或将面临更大通胀压力。因而，欧央行加快收紧货币政策也已经迫在眉睫。

其他加息发达经济体也同样受高通胀困扰。例如，截至4月，英国通胀水平上行至9.0%，为1989年有数据以来新高，远高于英央行2%的通胀目标；加拿大通胀水平上行至1993年有数据以来新高，瑞典通胀水平上行至1997年有数据以来新高，均远高于各自央行3%的通胀目标上限。

新兴经济体加息主因高通胀和汇率贬值的双重压力。受新冠疫情冲击影响，全球各经济体的经济和金融环境均大幅受创，不得不加大宽松力度。而持续的货币宽松，为这些经济体提供经济增长动能的同时，也带来了高通胀和汇率贬值的难题。尤其是今年以来，俄乌地缘风险的持续升级以及美元指数和10年期美债收益率的大幅上行，加剧了多数新兴经济体的通胀压力和汇率风险，新兴经济体不得不持续加息。

从通胀来看，多数新兴经济体饱受高通胀的困扰。截至4月，土耳其通胀水平上行至70.0%，阿根廷通胀水平也上行至58.0%，远远高于各自央行5%的通胀目标。而俄罗斯、捷克、埃及、波兰、巴西以及智利等通胀水平均在10%以上，匈牙利、秘鲁、印度、墨西哥以及南非等通胀水平也均在5%以上，均高于各自央行的通胀目标水平。

从汇率来看，多数新兴经济体货币贬值幅度较大。截至5月13日，过去1年，美元指数上涨了15.1%，除俄罗斯和巴西外，其他新兴经济体货币均相对贬值，尤其是土耳其里拉接近贬值了50%，这一定程度上也与土耳其央行去年9月以来意外的持续降息有关。而捷克、韩国、南非、埃及、波兰、智利、匈牙利以及阿根廷等货币贬值幅度在10%-20%之间；马来西亚、哥伦比亚、菲律宾以及泰国等货币贬值幅度也均超5%。今年以来，美元指数上涨了8.8%，匈牙利、阿根廷、埃及以及土耳其等货币贬值幅度则均超10%。

此外，在地缘风险仍未消除以及美联储持续加息背景下，新兴市场资本开始持续流出。据IIF统计，截至4月，新兴市场净流出资金40亿美元，已经连续2个月净流出，为2020年3月疫情冲击以来首次。

当前全球主要经济体货币政策的独立性相对有限。据IMF统计，截至2020年，全球实行浮动汇率政策的经济体仅占 32.8%。而且从实践角度看，即使是实行浮动汇率的央行，也没有让货币完全自由浮动，各国央行都在频繁的干预外汇市场。

而美元又在国际货币体系中占据主导地位。据IMF统计，截至2021年底，各国外汇储备中美元占比仍高达58.8%；据SWIFT统计，截至2022年3月，美元在全球支付中的份额也高达41.1%，均为全球第一。

因而多数经济体难以脱离美元周期的影响。回顾国际金融史上的历次危机，每一轮都离不开美元周期的推波助澜。从80年代的拉美债务危机，到90年代初日本房地产和股市泡沫破灭；从90年代中期的亚洲金融危机，到2008年全球金融危机。这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期，危机前也都经历了美元的宽松。在美元流动性收紧的情况下，全球的经济、资产、汇率还会持续受到影响。

新兴市场将面临较大冲击。从历次美国加息的情况看，受影响最严重的往往是外债高、外储少的经济体，且前期吸入国际资本越多，加息时承受资本外流的压力就越大。例如，据IIF统计，过去几年新兴市场资本持续流入（除2020年3月），而今年3月和4月新兴市场资本已经持续净流出。

一方面，债务风险在加大。据IIF统计，2021年全球新增债务约10万亿美元，总额达到创纪录的303万亿美元，其中超过80%的新增债务来自新兴市场。此外，据IMF统计，截至2022年4月底，全球69个低收入国家中，有8个陷入债务困境、30个处于高风险状态、24个处于中风险状态，仅7个处于低风险状态。随着美联储货币政策的持续收紧，这些国家的债务风险在不断加大。例如，斯里兰卡已经宣布主权债券违约，为1948年脱离英国独立以来首次出现。

一般常用外债/GDP、外债/外汇储备的水平来衡量偿债能力。从这个角度来看，我们认为，目前阿根廷、土耳其、乌克兰以及智利等债务风险相对更高；而中国、印度、菲律宾等债务违约风险则相对更低。

具体来看，土耳其、阿根廷以及智利在历史上曾多次发生过主权债务违约，且债务问题一直较为严峻。截至2021年，土耳其总债务率已经飙升至接近400%，其中外债债务率也在50%以上。从绝对数值来看，土耳其外债总额上升至4411亿美元，仅次于2017年的4509亿美元；而外汇储备则持续下降至648亿美元，较2013年的历史高点减少了40.7%，外债占外汇储备的比重接近700%。

阿根廷也同样如此，外债规模处于历史高位，外汇储备则较2018年的历史高点减少了40.3%，外债占外汇储备的比重超过750%。智利外债规模也突破2300亿美元，为1996年以来新高，外债占外汇储备的比重也超过500%（仅次于2020年的553%）。加之，过去一年土耳其里拉、阿根廷比索以及智利比索兑美元分别贬值了46.10%、19.9%以及18.5%，位列主要新兴经济体中贬值幅度的前三。因而，在美联储货币政策持续收紧背景下，这几个国家发生主权债务违约风险或相对更大。

另一方面，滞胀风险在加大。受俄乌地缘风险影响，全球能源和农产品价格加速上涨，新兴市场经济和通胀压力加大，尤其是能源和粮食进口依赖度较高的国家。例如，土耳其和埃及作为全球最大的小麦进口国之一，从乌克兰和俄罗斯进口小麦的比重接近90%和70%，且有多个国家的进口依赖度在9成以上。而这些经济体本就面临地缘风险、汇率贬值以及外债风险上行等压力，经济增长动能在减弱，滞胀风险在不断上升。

将当前经济和通胀水平与疫情前（2017-2019年的平均水平）对比，我们认为，目前土耳其、捷克、波兰、巴西、智利以及匈牙利等滞胀风险相对更高；而中国、南非、马来西亚以及印尼等滞胀风险则相对更低。

具体来看，土耳其、智利以及阿根廷在疫情前经济就处于下行趋势，尤其是阿根廷经济增速连续2年处于负区间，土耳其和智利经济也几乎零增长。而且国内生产对进口的依赖度也较高，例如土耳其进口占GDP的比重超过30%，为1923年有数据以来新高。

在地缘风险持续扰动下，这些国家经济增长动能继续减弱。例如，截至2022年4月，阿根廷消费者信心指数回落至35.7%，处于历史相对低位；土耳其零售增速连续5个月回落至5.9%；智利工业生产增速更是连续2个月落入负区间。

而这些国家通胀压力仍在加大。例如，截至2022年4月，土耳其通胀上升至70%，而能源通胀则达到历史新高的118.2%，连续2个月超过100%；食品通胀也接近90%，均大幅高于整体通胀水平。主因土耳其能源和粮食高度依赖进口，其中，能源进口依赖度超过99%；近9成的小麦进口和超7成的玉米进口依赖俄罗斯和乌克兰。智利也同样如此，4月食品和能源通胀分别高达19.8%和14.8%，均大幅高于整体通胀（10.5%）。

因而，在地缘风险持续、汇率贬值以及债务风险上升背景下，这几个国家陷入滞胀的风险或相对更大。

参考文献：

[1] Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff :This Time isDifferent: Eight Centuries of Financial Folly: Princeton University Press, 2009.

------------------

相关报告（点击链接可查看原文）：

经济恢复几成？（海通宏观 梁中华）

利率和增长：为何背离？——利率研究专题一（海通宏观 应镓娴、梁中华）

全球粮价：还会上涨吗？（海通宏观 应镓娴、梁中华）

70年代的滞胀回忆和资产配置（海通宏观 梁中华）

美联储的加息、缩表，是如何操作的？——美元流动性研究系列二（海通宏观 李俊、梁中华）

欧洲的滞胀，美国的通胀（海通宏观 李俊、梁中华）

全球的滞胀风险——当货币超发遇到供给冲击（海通宏观 梁中华）

本轮疫情：影响多少投资？（海通宏观 李林芷、梁中华）

四大影响——再议中美利率的倒挂（海通宏观 应镓娴、梁中华）

中美利差倒挂：影响有多大？（海通宏观 梁中华）

面对高通胀：美联储能“软着陆”吗？（海通宏观 李俊、梁中华）

本轮疫情：影响多少生产？（海通宏观 李林芷、梁中华）

40年未见的美国高通胀：8次加息够不够？（海通宏观 梁中华）

疫情再起：消费影响有多大？（海通宏观 侯欢、梁中华）

大宗的涨价：关注两条主线（海通宏观 应镓娴、梁中华）

广义财政的力度：8.1%（海通宏观 侯欢、梁中华）

专项债：投什么？——“基建”稳增长系列四（海通宏观 李俊、梁中华）

SWIFT制裁：有哪些影响？（海通宏观 李俊、李林芷、梁中华）

房地产近况如何？（海通宏观 侯欢、梁中华）