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11月23日国务院常务会议提及“适时适度运用降准等货币政策工具”，25日央行宣布全面降准25bp，共释放长期资金约5000亿元。如何理解本轮降准？接下来货币政策如何发力？我们认为，10月以来新一轮疫情确实给经济恢复带来压力，加上近期资金利率明显抬升、边际收紧压力增加，降准投放流动性以继续支持经济稳增长。本次降准后，12月MLF续作的概率下降，但5年期LPR再度调整的空间或已打开。中长期来看，我国继续降准的空间已经减小，逆回购、MLF的降息空间也相对有限，存款利率调整的条件或已具备，但使用起来会相对谨慎。总量宽松的措施将逐渐减少，而未来宽信用的重点将是结构性的定向工具为主。
央行之所以此时降准，从基本面上看，疫情多发给经济带来压力，融资数据也重新走弱，货币政策仍需要发力。今年以来央行仅在4月时进行一轮降准，当时全国、尤其是上海地区疫情比较严峻，对经济运行造成较大冲击。10月以来，国内再度出现多点散发疫情，截至11月中旬，受疫情影响的城市数量已经超过了4月最高的时候，对生产生活形成影响。根据我们的高频数据预测，11月生产、消费、出口同比增速或较10月继续回落。同时，10月金融数据重新走弱，显示了宽信用的内生动力依然不足。因此，从经济基本面看，对政策继续加码稳增长的需求依然比较高，而前期增量政策，包括政策性金融工具等的投放已基本完成，央行选择适时降准，释放稳增长积极信号。其次，资金面较前期明显上行，降准对冲来呵护流动性宽松。今年4月以后，受益于央行上缴财政利润、降准等因素，银行间流动性维持宽松，资金利率一直保持在低位水平，4月-8月间DR007均值为1.6%，显著低于政策利率。而四季度以来，资金面逐步紧张，且波动幅度加大，上周DR007利率均值已回到1.87%，接近2%的逆回购利率，1年期同业存单利率也上行超过2.4%，距离MLF利率还剩不到35bp。但当前稳增长依然需要相对宽松的流动性支持，央行也在三季度货政执行报告中表示“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，因此央行仍需投放流动性对冲资金边际收紧的压力。另外，近期人民币汇率贬值压力有所减小，提供宽松的窗口期。从外部来看，由于美国通胀数据阶段性回落，美元指数已经从114的高位降至106左右，外部环境压力缓解；从内部看，疫情政策优化加上房地产政策更加积极，市场信心得到提振，也支撑了人民币走势。截至11月24日，美元兑人民币汇率从最高点7.32（11月3日）回落到了7.15水平，是比较好的窗口期。本次降准释放的5000亿资金将于12月5日投放，而12月15日MLF有5000亿到期回笼，所以我们认为12月MLF缩量续作或不续作的概率较大。那么降准以后，接下来的LPR将如何调整？我们认为，9月以来银行进行了新一轮存款利率下调，带动负债端成本降低，再加上降准释放的长期资金，为LPR调整打开了空间。我们预计，在房地产市场，尤其是需求端恢复动力仍显不足的背景下，5年以上LPR的调整空间或相对1年期LPR更大。而年内逆回购、MLF等政策利率的调整可能会更为谨慎。2020年以来，中小型银行已经累计7轮降准30bp（大型银行累计5轮20bp），未来我们的存款准备金率调整还有多少空间？央行表示，本轮降准后，金融机构加权平均存款准备金率约降至7.8%。回顾历史，我国中小型银行存款准备金率最低为6%（1999年），本次调整后，距离最低位仅有2个百分点。从近期降准操作看，央行降准公告中均提及“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，4月对城商行和农商行的额外降准中，也注明仅针对“存款准备金率高于5%的”农商行。如果将5%作为可参考的准备金率下限看，接下来距离5%的准备金率仅有不到300BP。另一方面，对比海外，7.8%的加权平均存款准备金率确实明显高于主要的发达经济体，但已经低于很多的新兴经济体了。2020年疫情发生后，美国将存款准备金率从10%下调至0。而新兴经济体，比如印尼、菲律宾的准备金率都是高于我国的，巴西的准备金率甚至在20%以上。整体来看，我们的降准操作仍有空间，但相比前几年已经明显减小，就像今年两次操作都是25bp的“小步幅”，未来降准可能也会变得谨慎。在总量的货币政策中，除了降准的空间相对有限外，逆回购、MLF等政策利率的调整空间也越来越有限。我国货币仍然是新兴市场货币，在中长期要考虑内部和外部均衡的问题，如果利率下行太多，汇率的贬值压力也会上升，所以要珍惜正常的货币政策空间。2019年以来，我国逆回购利率已经从2.55%降到了2.0%，政策利率调整幅度也比较有限。存款利率可能还存在一定调整空间。除了进一步进行存款利率改革外，我国存款基准利率的调整条件或已基本具备。疫情以后，余额宝等货币基金的利率也越来越向存款基准利率靠拢，甚至已经发生倒挂，这也就意味着即使调整存款利率也不会带来较大的吸储压力。不过从过去几年经验来看，货币政策对存款利率的调整会更为慎重。在总量空间逐渐减小的约束下，货币政策要如何发力？结构性货币政策工具或担起重任，关注财政政策和货币政策的协调配合。结构性货币政策工具，主要是央行推出的各类定向支持工具和再贷款，这成为宽信用的重要渠道。截至今年9月，央行投放的结构性货币政策工具总量达到2.9万亿元（不包括PSL）；今年央行还创设了政策性开发性金融工具，累计投放规模7400亿元用以支持基建，发挥了“准财政”的功能。往后看，在总量政策空间有限的背景下，货币政策定向发力可以期待，未来可能继续对结构性货币政策工具进行期限的延长、种类的扩展、利率的调整等。其他报告（点击链接可查看原文）：
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